汇丰银行XXXX年1月货币展望

1、隘翻译人员：木叶皑，矮Peter按，葡萄，鹰翔九颁天，左手昂因为时间紧蹙，瓣有些分析方法和氨一些与我们关系颁不大地区的展望翱并没有翻译，如鞍果有群友需要，岸可以私下单独发背邮件皑告知我。因为时叭间以及专业关系巴，我们的翻译或坝有不准确之处，罢还望大家海涵。哀如果有人想要加靶入翻译志愿队伍拌， HYPERLINK mailto:可以发E-mail到taojiayan1986 爱可以发翱E-mail敖到版taojiay邦an1986罢yahoo.c凹岸，注明您的爸QQ瓣号和群里的昵称疤即可。绊汇丰银行澳 2012八年艾1芭月货币展望欧元不死矮我们在欧洲收集按了版4吧份报告以了解最疤近发生在欧洲的埃

2、一些事情，并且敖有一些迹象表面班欧元的下一步走捌向。在短期内，敖我们相信欧元不坝会崩溃。人民币不疯凹在伴2012癌年，低通胀和趋埃于平衡意味着人佰民币的升值速度胺将减缓并且更具皑其更具灵活性。爸国际化将成为人艾民币政策的关键袄重点。人民币比颁其他货币更具吸案引力并将成为核般心货币。扳2012疤年的最好和最差摆我们将会给出笆2012盎年最受欢迎的货傲币和最不受欢迎哎的货币半2018扳年的展望按我们会给出到暗2018氨年的预测摘要欧元不死疤我们在欧洲收集八了唉4阿份报告以了解最癌近发生在欧洲的拔一些事情，并且办有一些迹象表面笆欧元的下一步走岸向。在短期内，颁我们相信欧元不把会崩溃。过去的教训隘欧洲

3、货币统一的矮进程是一段相当绊长并且复杂的历笆史。这里我们会暗给出从矮1970澳提出的维尔纳八报告（瓣Werner 柏Report按）到现在的主权挨债务危机的简单稗概述并试图从这隘段历史中为现在八的局势总结出一敖些经验和教训。欧元的反弹胺最近的形式强烈啊的表明此次危机岸比扮2010背年发生的更澳严重，政治上也斑更棘手，同时欧败元也表现出强劲搬的反弹。我们主扳要基于笆2碍个主要原因来判跋断为什么欧元已皑经得到支撑以及扮为什么在接下来案的几个月欧元不吧会下跌而是会上敖涨。艾评估欧元版兑美元柏汇率吧欧元区债务危机败对欧元的外汇价袄值提出了一系列扳疑问。我们建立巴了一个基于主权败债务预期回报的靶欧元兑美

4、元的价扒格模型班。我们建立了一摆个电子表格，用岸户可以将他们预按期的价格输入表跋格中，然后得到爸一个默认的欧元佰价格。核心欧元在哪里暗自岸2010按以来，一个分裂暗的欧洲表现如何颁？假设疤核心欧元相对于疤瑞士法郎保持相捌对稳定，那么欧伴元核心区的货币扒条件也许会显著俺地紧缩，那么在办2011霸年央行就不会决翱定采取紧缩政策稗。现在，欧洲外澳围货币毫无疑问霸明显地弱于欧元稗。百人民币在扳2012耙年，升值速度降埃低且更加灵活叭在熬2012按年，低通胀和趋哎于平衡意味着人绊民币的升值速度鞍将减缓并且更具唉其更具灵活性。安国际化将成为人挨民币政策的关键敖重点。人民币比板其他货币更具吸搬引力并将成为核

5、霸心货币。般2012凹年的最好和最差澳我们将会给出稗2012扒年最受欢迎的货扒币和最不受欢迎瓣的货币。盎2012皑年的贵金属叭我们预测了凹2012坝年的贵金属市场按。我们更新了对爱黄金，白银和班铂金的预期长期预测碍如果一年之内预佰测了一些问题，把许多人也不愿意埃冒险去更进一步拌。然后，我们意耙识到我们的许多啊客户唉需要外汇市场长白期走势的预测用蔼于计划自己的目熬标。因此，我们拔发布了一些长期案预测。美元集团般AUD八（澳元）拜全球性的影响盎我们相信货币袄的背景已经减弱拌，凹随着看涨看隘空动态成为价格案行为的主要驱动奥力，对于澳元，办我们依旧倾向于案其为熊市。蔼NZD爸（新西兰元）袄扮无法摆脱货

6、运的巴影响虽然新板西兰的经济前景傲看似不错，但是蔼，只要集装箱货白运模式依然对其阿市场产生主导作昂用，那么全球的把压力会迫使新西熬兰元走低。稗主要事件澳日期扳事件版1扒月翱12芭日碍英格兰银行宣布八利率芭1埃月阿12靶日矮欧洲央行宣布翱利率昂1捌月扳17奥日挨中国银行宣布拌利率扮1蔼月跋21搬日熬第耙21半届经济合作与发捌展组织论坛：公澳共债务管理按1爸月挨24澳日胺日本银行宣布利盎率爸1搬月啊25般日奥联邦公开市场委坝员会宣布利率熬1扒月矮25罢日八世界经济论坛会佰议（至挨1氨月坝29哎日）绊1耙月笆26拜日柏新西兰储备银行板宣布利率半2阿月瓣7拔日斑澳洲央行宣布利拌率氨2凹月绊9碍日颁英格

7、兰银行和欧哎洲央行宣布利率扳央行利率政策预跋测（季度）霸最新暗2012坝年第一季度坝2012澳年第碍4把季度吧美元袄0-0.25扳0-0.25摆0-0.25跋欧元坝1.00拌0.50胺0.50碍日元耙0-0.10熬0-0.10奥0-0.10矮英镑懊0.50版0.50霸0.50笆主要货币兑美元柏汇率的预测邦3版个月阿12吧个月般欧元拔1.310敖1.325芭日元拌76.68扮78.01蔼英镑暗1.532啊1.576班加拿大元傲1.031唉1.010哎澳元八0.970隘0.995氨新西兰元昂0.758艾0.789欧元不死懊第一章：过去的白教训安第二章：欧元的盎反弹芭第三章：评估欧阿元兑美元汇率埃第

8、四章：核心欧版元在哪里班欧元：路在何方胺？半自从班2011哀年班7罢月主权债务危机案再次加强，欧洲昂成为了金融市场隘发展的中心。危巴机解决前景的反伴复将欧元置于“叭卖多隘-佰卖空”的中心，巴并继续驱动金融袄市场的价格。当跋长期解决的前景版得到改善，市场鞍就会步入“卖多伴”模式，股票、安大宗商品、周边靶债券和“成长”白货币（如欧元，澳瑞典克朗和澳元肮）就会上涨。岸当解决扳前景黯淡，市场班进入“卖空”模办式，股票下跌，癌大宗商品下跌，澳例如胺美国债券和一些哎防御货币（如美板元，日元和挪威翱克朗）就会上涨熬。邦2012翱年的前期市场还般是由欧元区的发颁展主导，因此我跋们在欧洲收集了半4芭份报告以了解

9、最奥近发生在欧洲的矮一些事情，并且哎有一些迹象表面搬欧元的下一步走坝向。我们的结论把第一章：过去的霸教训白将欧元做成一个坝长期，成功的政搬治非常强有力并傲且此次危机将使白欧元区的整合更碍加紧密，而不是爸使欧元疤去更加班松散。敖第二章：欧元的巴反弹安欧元似乎会继续捌反弹，因为其外碍部吧头寸坝非常强劲，伴并且投机市场的版时间很短。败第三章：评估欧霸元兑美元汇率矮除非有人已经准澳备迫使欧元区解唉体取消欧元，未颁来几周欧元兑美袄元的汇率将上升绊。绊第四章：核心欧芭元在哪里翱瑞士法郎在霸2011背年的表现标志货佰币大幅升值，核笆心欧元区国家会拔经历欧元崩溃。伴因此欧元区领导瓣应制蔼定长期凹的解决问题的方

10、扮案。过去的教训蔼一段漫长而且曲袄折的道路柏欧洲货币统一的袄进程是一段相当坝长并且复杂的历拌史。这里我们会盎给出从碍1970熬提出的维尔纳白报告（唉Werner 案Report疤）到现在的主权八债务危机的简单拜概述并试图从这叭段历史中为现在矮的局势总结出一啊些经验和教训。翱当挨1957矮年通过罗马条瓣约建立欧洲经啊济共同体时，人靶们几乎不关注汇办率和货币统一，绊因为鞍6拌个创立国（德国碍，法国，意大利拔，比利时，荷兰伴和卢森堡）的货肮币被锁定在布雷敖顿森林体系中。岸在绊20耙世纪暗60扳年代，随着德国搬马克的升值和法爱郎的贬值，布雷拜顿森林体系经受蔼了与日俱增的压盎力，这一情况也绊开始变化。当

11、布奥雷顿森林体系在澳20凹世纪败70般年代早期办崩溃之后，巴汇率柏的波动就变得越靶来越重要了。盎欧洲经济共同体蔼内货币统一被视爸为共同市场发展岸的一个自然结果哀，并且在盎1969疤年，经济和货币笆联盟成为一个正案式的政治目标。隘1970氨年的维尔纳报拔告设想了一个盎超过哎10斑年的按3岸阶段过程，最终懊锁定汇率，或产扳生一种单一货币半。石油价格的冲击扒维尔纳计划从来百没有被实施，部敖分是由于美国的搬反对，但是大部啊分则是因为版1973稗年的石油价格冲摆击。邦1973傲年办10扳月的赎罪日战争扒时期，阿拉伯国熬家对支持以色列疤的西方国家实行半石油禁运，并导班致了油价上涨四邦倍（见图表斑1案）。昂

12、随着欧洲经济越坝来越依赖能源，般油价的上升会对艾其产生致命影响皑。通胀上升并且柏经济产量下降。啊通货膨胀大大地暗影响了整个欧洲佰，德国的通胀上笆升了耙7%奥而意大利的通胀爸将近靶20%绊（见熬图盎表邦2肮）。班由于各个国家的耙通胀率不同吧导致了显著的汇巴率波动（见图表傲3柏）。凹从般1971把年年中到芭1976肮年年末，意大利埃里拉兑德国马克坝下跌超过一半，办兑法郎下跌拌30%暗。虽然欧洲经济盎共同体罢试图限制欧洲货佰币之间的汇率波拔动，但是并未成鞍功。绝不再次发生傲在氨20柏世纪芭70扳年代末期，欧洲邦领导人试图在欧班洲建立一个“货俺币稳定区域”，白并建立了欧洲货稗币制度。该制度爸的核心就是

13、汇率熬机制，即限制汇案率扳限制在一个中间暗价区域案内（除了意大利败是半6%埃之外，其他国家拜为巴2.25%百）。通过使用干芭预和双边贷款将佰货币保持在这一唉区间内。汇率机阿制在埃1979爱年的碍3佰月份建立，但是白很快就遭受到了阿由伊朗革命和两邦伊战争而导致的艾第二次油价冲击氨。这导致了油价案再次翻倍（见图板表办1版）。挨为了限制由于油佰价上升而出现的颁通货膨胀，德国胺央行实行了强劲巴的紧缩政策半（见图表版4皑）。而欧洲各国爱的通胀率又各不瓣相同（见图表哎2疤），汇率机制经安受了强大的压力霸。罢虽然经受住了此摆次冲击并维持汇鞍率机制，但是，半当设定了新的汇瓣率中间价时，各翱国同意在周末会搬议时

14、有规律的“凹重新调整”。在办1979爱至蔼1987搬年中一共调整了扮12捌次。八图表伴5案显示了各国货币按兑德国马克的汇挨率。与把20隘世纪哎70熬年代早期相比，伴汇率的波动减少挨了许多，但是定拌期在中间价变动凹汇率意味着如法把国和意大利这样颁的国家，由于其熬利率高于德国，埃在操作时拔就鞍有瓣显著的风险肮溢价唉。奥从板1987澳到熬1991挨，保证名义汇率般稳定性的承诺使八人们相信一个强矮有力的货币政策懊会永久地消除通靶胀压力。这一过按程持续到半1985拜年，在那一年，搬沙特增加产量油摆价下跌使欧洲的按通胀率下降。扮风险溢价下降，艾利率差异减小。氨在这段时间内，把随着班德国马克的借款埃增加，以

15、便在高隘收益货币中为资蔼产提供资金，欧暗洲内部资金增长扮迅速。班新的德国，新的吧压力俺德国的统一是系搬统遇见了新的压胺力。柏林墙在把1989昂年倒塌致使两罢德快速版地统一（般1990扳年鞍10唉月），叭并对德国经济造盎成严重的冲击，矮因为板需要在东德拔新建大量的基础矮设施，而且增加懊了东德人民的消板费支出，当时瓣东德马克佰兑德国马克的汇岸率为瓣1蔼：暗1唉，而黑市上其汇伴率为凹5案：翱1坝至摆10皑：邦1绊。敖为了应对“统一盎的繁荣”，德国扮央行再次采取货哀币紧缩政策并提懊高财政赤字。利八率也从暗1989靶年的哎4%昂上升至班1992搬年的峰值岸8.75%癌。其他欧洲央行柏也跟着做，这样凹就对

16、汇率机制以凹及那些跟随该系矮统的货币产生了拔新的压力。芬兰埃在蔼20扳世纪霸80败年代晚期采取了按强势的货币政策芭并在澳1991疤年，澳芬兰马克与埃居罢（跋ECU坝）挂钩。经济疲扳软（银行问题以瓣及苏联解体）迫瓣使他们在胺1991奥年，也就是第一跋次有迹象表明欧澳洲的名义汇率稳肮定性已无法继续巴时贬值。虽然欧靶洲国家在啊1992隘年笆1昂月签订了欧洲货跋币统一路线图的捌懊马斯特里赫特条哀约笆，但是汇率的斑不稳定性还是出爱现了。傲金融风暴，版危机和反应埃压力一直持续到拌1992案年般9把月，直到英国（暗1990般年才成为会员）阿和意大利被迫离霸开，并且其他的搬货币贬值。压力跋并没有减小，尤唉其是

17、按马斯特里赫特条肮约摆不知是否能够八在丹麦和法国获捌得投票通过。在隘1993笆年的稗8唉月，汇率机制的蔼汇率范围从阿2.25%版上升至坝15%颁（见图表氨7笆）。佰此次扳危机扳的政治反应就是矮推动有利于经济班和货币联盟的新摆的决定。汇率的蔼不稳定性被认为板是会破坏经济成班就，应该尽可能埃地消除不稳定性佰。艾到皑20搬世纪百90扒年代晚期经济复瓣苏以及有益于经挨济和货币联盟的耙政策出台再次稳按定了汇率。芭1999昂年欧洲因为汇率颁锁定而快速发展爱。过去的教训癌回顾跋1970班年开始的欧洲货俺币发展，我们可半以总结出白3袄个与现在形势相安关的非常重要的疤教训。俺欧洲为了货币稳百定性这一目标已氨经奋

18、斗了伴40扮年，并且不会放皑弃该目标拌欧洲单一市场的按发展已经成为了背欧洲政治合作的敖背后推力，因为俺欧洲经济共同体阿的形成以及欧洲伴货币稳定性被认拔为是该市场的必埃要条件。通过许盎多内部和外部冲拌击造成的一系列癌危机之后，欧洲巴领导人已经维持摆住了这个市场。败对危机的反应就芭是团结一致并尽班力提升稳定性。岸我们期待欧洲会吧尽力维护经济和摆货币联盟，无论拜其面对的问题有敖多么的复杂。即败使主权债务危机熬变得更糟糕，白欧元也不会瓦解拌。邦金融风暴是一个俺真正的风险哀有人建议，即使扒会对余下的成员捌国造成一些问题版，一个国家也应蔼有可能离开欧元百区。然而，正如搬我们看到芬兰马邦克在芭1991哀年贬

19、值的时候，败一个很小的变化蔼会引起彻底的改搬变。同样的扮事情在亚洲金融艾危机的时候也发跋生过，当泰国发癌生问题时，马上颁就蔓延到整个地哎区。氨如果一个国家离斑开了欧元区，那耙么其他国家在之版后也会退出。基疤于这个原因，我鞍们不希望看到任啊何一个欧元区成阿员离开。翱经济和货币联盟昂没有解决竞争问爸题安在汇率浮动时期案以及在汇率颁固定但是可邦调整时期，名义安汇率更多的是扮扳演构造板块之间拜的分裂线。吧当相对竞争力不捌平衡发生时，他癌们可以通过改变肮汇率来缓解这一癌情况（至少是暂跋时的）。从拔1999暗年开始，这样的艾调整就不肯能发邦生了。相对竞争败力之间的变化也扳不能完全消除。靶图表板8柏显示了从

20、傲1998芭年开始主要欧元佰区经济体的单位八人工成本指标。澳（当时的名义汇叭率是固定的）。案从上图可以看出挨，在阿1998暗年至按2011扮年这段时间内，把意大利，西班牙隘和法国的单位人百工成本相对于德暗国来说，显著上哀升。澳当信贷容易获得阿时，这些差异或拔许会被忽视，但敖是，当财政紧缩斑时就比较重要了艾，如果要确保欧白元的长期稳定，敖那么需要重视这办个差异。结论袄欧洲经济一体化哎的目标诞生于对阿两次世界大战的艾恐惧。疤最初在煤炭和钢白铁工业之间的合斑作转变为一个共隘同的市场，随后把成立一个较紧密艾的政治联盟。按货币统一被认为拌是欧洲统一工作捌中非常重要的一蔼步，经历靶过败过去肮30把年的各种

21、危机之佰后，欧洲已经变版得比之前更紧密颁。从最近的一次巴危机中我们可以扮看到欧洲的财政白统一将更近一步挨（至少在大部分肮欧盟国家）。拌2. 案欧元的反弹前言爱当般2010爸年，欧元区发生扮主权信用危机时拜，欧元的贸易加靶权下跌了暗10%般，欧元兑美元的霸汇率下跌了癌14%霸（从柏1.37柏到跋1.19罢）。最近的形式昂强烈的表明此次矮危机比袄2010扳年发生的更严重扒，政治上也更棘半手，同时欧元也拔表现出强劲的反斑弹。我们主要基罢于伴2拌个主要原因来判背断为什么欧元已搬经得到支撑以及办为什么在接下来办的几个月欧元不跋会下跌而是会上版涨。埃1 板欧元拥有一个强绊劲的“外部”疤头寸颁从整体上看，欧

22、案元区的现金账户俺接近平衡并拥有埃积极的投资组合敖和并购现金流入拔。此外，投机盘背被报道为短期。拔如果“内部的”蔼问题被解决，那稗么欧元很有可能班受到向上的压力敖。翱2白一个阿平衡各方面利益碍的解决方案熬对危机放任绊不管而吧造成的经济结果袄对所有欧元区经袄济体都是恐怖的半，并且有些“解背决方案”埃被实行的可能性艾很高。欧盟已经翱开始朝着更紧密巴的财政政策协调蔼前进，通过短期案内提高扒ECB俺债券买入和发布氨更长周期的不同靶债券来进行补充搬。白最坏的情况是一唉个或多个成员被疤迫或选择离开，坝那么欧元会获得拜一个更强有力的半内部和外部敖头寸澳。任何一个欧元邦区国家的推出毫版无疑问都会伴随靶强烈的不

23、确定性败，投资者在办最初会靶将资金撤出投入把到美元中，但是败当局势明朗后，唉欧元会被加强。柏我们认为欧元区矮成员退出的几率芭很小，应将现时版市价的因素计算笆入风险拜中。捌欧元区的发展深凹深地影响着债券吧，证券和信贷市爱场，但是外汇市按场相对稳定。很稗多人认为，由于版危机的关系，欧稗元将大大地贬值般。但是，我们认坝为欧元将重新走傲高，因为欧洲在跋逐步解决财政问绊题，并且，市场奥将重新聚焦美国摆的公共财政问题安。坝在扳2010版年，希腊承认其爱公营部门赤字远拜大于邦先前报告盎的数字，欧洲主扒权债务危机爆发佰，欧元贬值。从柏2010摆年的罢3扳月中旬到柏2010扳年六月底，欧元盎的贸易加权下跌佰了澳

24、10%挨，欧元兑美元的扒汇率下跌阿14%艾（见图表八1坝）。靶最近的局势表面吧，一些欧元区国爸家的公共财政问佰题比最初估计的碍要更严重，也更叭棘手。袄尽管严格的措施爸有助于减少新的败借款需求，但是稗对巨额的已发行耙债务没有任何帮般助。当债券收益凹率保持在低水平疤的时候是可以控办的，如果收益率八上升则债务迅速挨变动而变得不可翱持续。债务越看跋起来不可持续投瓣资者持有债券的巴意愿就越低，这搬也将推高收益率版。此外，财务紧皑缩措施也更多的把意味着无法获得隘足够迅速的经济袄增长来服务于债搬务。对债务不可捌持续性的担忧已岸经将债券收益率捌推向了空前的水啊平（见图半2班）柏迄今傲的普遍共识是，班深化的财务

25、危机吧遭遇欧元区官方柏无法令人信服的翱政策回应。（参皑见，例如芭“哀如何解决欧元的板问题，盎2011.9.矮30熬，和欧元：从“翱大到失败”到“袄大到生存”，伴2011伴，搬9耙，哎9霸）。不过，作为案货币的欧元表现阿相对良好。尽管板对美元下跌了接捌近邦10%埃，基于交易加权八的氨的吧欧元自百7拜月中以来仅下跌懊了佰5%白。斑同时，欧元也处白于“正常”的交按易的状态。图半3爸展示了自年初始巴的每日欧元变化傲和巴2翱年互换差价变化敖的相互关系（都肮是交易加权）。爱表明欧元利率的盎走高和欧元的上隘行表现出强相关懊性办关系的强度可能胺反映出“风险追坝逐和风险规避”澳现象的驱动。当败市场“风险追逐奥”

26、时，期望欧洲般央行保持正常化懊利率导致掉期利案率和欧元走高。敖当市场“风险规案避”时，担心欧啊洲央行持续反转败的进程，扳使掉期办利率和欧元走低背。袄最后，尽管在危案机中，欧元仍然拜交易在“高估”般区域中。图瓣4霸显示欧元巴/绊美元汇率和经合扳组织平价购买力阿水平的对比。欧疤元仍然控制高于把公允价值的交易霸这一事实或者说案明对于美元的一板些消极（这是可氨能的）或者说明靶欧元的外汇头寸靶并不像大家认为哎的那样可怕。瓣在欧元区财政危瓣机深化和加重的把背景下，欧元的版弹性和常态化的昂交易行为值得关拌注。对此如何解版读及是否会保持唉？有两个主要的袄原因解释欧元的袄表现并且暗示在挨下个月欧元上涨白的可能性

27、要大于佰下跌。耙1 把欧元具有强大的矮外部头寸邦在外部看来，欧跋元是不可分割的伴整体。不可能买稗卖“希腊欧元”佰或“德国欧元”袄。因此，在外汇捌市场上，欧元区背的头寸是整体的鞍头寸而不是组成安部分的头寸。这肮样看，欧元是一白个强头寸。从图瓣5捌可以看出货币账坝户头寸是接近平盎衡。百图熬6胺显示了欧元区主鞍要国家经常账户跋余额情况反映欧埃元区内部失衡的办程度。德国经常般账户盈余超过了拌GDP哀的半5%摆，意大利和西班昂牙的赤字介于袄GDP背的矮2%氨到鞍4%阿之间。欧元区决岸策者面临着通过八提升或改变相关俺竞争能力管理内艾部失衡的挑战。蔼在现金账户接近艾平衡的同时，流爸入欧元区的净投伴资组合为正

28、同时傲在最近几个月趋般于增加（图捌7奥）。积极的投资组合凹债表的回流资本懊，当回流结束后矮将会下跌。这很靶难解释投资流动凹，并没有明显的跋证据表明流入仅白因银行资本回流斑。尽管回流说符坝合欧元的上升，案但是很难证明这傲将很快结束。白最新的直接投资袄资金流入量并未昂公布，但是可用败每年净跨境重组斑交易数据进行构疤造。这显示了拔2008拌年直接投资流出暗，现在最近几个扒月已经变得趋于背正值（见图表案8瓣）。肮如果资金账户流懊入量平稳并且长伴期资本流入量（岸投资和直接投资颁）为正的，那么芭短期现金胺流一定稗是负的。如果欧爱元主要受到银行斑回流的支撑，可癌以从现金流上看笆出来，但是这并稗不符合实际。半

29、 扮图哀9熬显示了非贸易敖IMM矮欧元期货净头寸凹。当前市场记录吧是净空头（大约拔115000邦份合约或懊20傲万亿懊）。期货市场上半迅速增长的数量败可以合理的认为澳反映了广泛的市奥场，表明“投机靶者”已经卖出欧按元，期待像公共氨金融危机发展那案样走弱。版 碍将对欧元长期流凹入的积极面和“奥短期”的投资市疤场负面相结合，扒底层走强支撑压碍力使新的流动负啊面减少。哀2 一个平衡各阿方面利益的解决哀方案佰 搬尽管欧元区的政哎治家要将国内选罢民的需求放在首氨要位置，按欧元与选民需求氨的内在挨相关性也让他们爱充分认识到必须扳要找到解决方案邦。这并不是简单扮的在“无限制挥耙霍政府的救助”半（北欧担心）和

30、敖“紧缩毁掉经济翱”（南欧担心）敖之间的选择。就唉像跋Stephen癌 King 背和哎 Janet 拜Henry哎在如何解决欧胺元问题（敖2011八，扳9拌，扒30盎）中所主张的，半用于修复欧元区岸制度缺陷的成本靶远低于失败的成搬本。因此，我们罢期望最终的解决癌方案会被盎找到。然而，这佰种政治决策肯定霸总是比市场的耐版心花费更多的时昂间，那么隘临时的解决方法案不可避免的落到敖了把不情愿的欧洲央办行挨。蔼欧洲央行已经着跋手禁绝政府债券疤买入（见图表安10唉）。然而，它还扳可以做的更多。叭欧洲央行可以做按的更多岸 拜图吧11熬展示了美联储和埃欧洲央行的资产爱负债表的指数，肮其中以办2007背年的

31、期末值为耙100碍。为了应对危机案，两个央行都显耙著的增加了资产颁负债表的规模，昂但是美联储在其叭QE办过程中做得更多翱。如果欧洲央行绊以同样的比例增板加资产负债表，肮就意味着潜在的百增加买入债券的邦可能爸EUR2tr哎。尽管这样的经拜济改变在欧洲央昂行不可能实现，矮但它也意味着在八寻找长期解决方肮法时欧洲央行还昂有更多的操作空跋间。挨要是有国家退出懊欧元区，那么欧蔼元会如何？安“最坏”的情况爱就是成白员国主动或被迫佰的选择离开欧元碍，这可以从默克搬尔总理回应希腊拔全民公决前景的肮话中增强信心。柏由于欧洲货币同懊盟中没有国家离氨开的条款，离开把仅是理论上的可暗能。虽然我们认岸为这种变化的可挨能

32、性也不暗过如此白，但我们已经分板析过市场所认为板的欧元分拆成“吧核心区”和“外盎围区”（见第四爸章）。任何欧元笆的退出毫无疑问鞍将被严重的市场懊不确定性所围绕百，并将导致“风挨险规避”而短期胺对美元退缩，但罢是修正后欧元将巴开始上升。结论叭欧元区财政危机芭在近几个月实质癌性深化，政治家盎缓慢而犹豫的承肮担自己的责任。懊虽然对欧元区债澳券和资本市场产罢生了不良的影响半，然而欧元表现耙出了弹性。这反皑映了欧元强大的鞍外部头寸，同时艾期望找到最终的胺解决方案。我们安认为，最可能的案结果是逐渐产生搬解决方案，同时瓣新的流入减少负奥值，未来几个月隘欧元上涨的可能澳性要大于下跌。凹3板靶EUR俺叭USD啊

33、估值债务偿付模型昂当一个投资者买版入芭5敖年期的美国或欧吧元区政府债券时白，在本金偿付期疤限中，他就面临安着四种可能的结柏果。癌1奥借入：由市场重蔼新借款进行偿付背。通常假设政府扳总是能够发行新绊债券来偿付旧债版券；最近在欧元半区的进展表明这澳并不总是事实。拔2 傲盈余：偿付后债颁券付清。如果财翱政政策开始产生矮预算盈余时债券坝可有败净税收班收入偿付。吧3半发钞：央行从市办场上买回政府债昂券进行偿付。如鞍果央行是推行一爸项长期QE政策澳，那么本质上偿摆付得到了央行的柏保证。斑4扒违约：债券未能岸得到全额偿付。跋“违约”以“折叭扣率”或者被新跋发行的货币偿付哎（贬值的）。暗欧元美元的坝恰当的市场

34、价值奥可被看作是以美佰国和欧元区霸16半种可能发生的结胺果的概柏率为权重的期望般值的可能组合的拔函数。为了让问柏题便于处理，我癌们看成每一个结班果相关于美国和矮欧元区可以持续哀的从市场借到资版金这一“业务照吧常”的情况，这坝时，我们假设欧艾元美元将按芭照经合组织的“敖公允价值”背1.25蔼结算。岸 八为了帮助思考这吧一问题，我们构伴思了一个电子表笆格，其中可以让瓣用户输入自己的昂预期值和发生概阿率并计算出来他伴们认为的欧元把美元价值。颁 吧我们自己最恰当唉猜测的值和概率跋的计算结果表明拔欧元美元的安估值是唉1.34奥，这也支持在尽半管扒有欧债危机翱，未来几个月欧啊元不会长期处于颁下跌的观点。半

35、估值欧元美俺元扮你将如何拿回自安己的钱？跋尽管外汇市场的吧价格可以有许多凹种方法进行分析氨，一种思考欧元澳美元恰当的巴估值的方法是政颁府债券的投资者扳期望能在债券到暗期时得到偿付。把这里仅考虑政府爱债券而忽略资本凹和非政府债券流拔动，政府债市场肮是最大的投资市蔼场并且对美国和八欧元区的财政可败持续性的质疑是佰当前投资者最为扒关注的问题。我熬们事实上试图通败过一系列的债券把市场的问题来构霸建外汇市场的答氨案。扒 笆对于债券偿付投瓣资者需要考虑四板种可能的结果，柏每一种结构都在坝偿付时导致不同柏的货币结果。我翱们考虑了每一种斑结果并尝试着给唉出各自的值和概皑率。这就可以用鞍于生成一个对应挨的颁欧元

36、美元估笆值。霸借款正常业笆务阿通常情况下，政艾府债务管理的政板策是在市场上有白规律地发行新债拜券以偿还旧债券熬和筹集新的借款翱需求。由于债务阿预期是可持续的暗所以市场运行平澳稳。然而，就像奥我们在欧元区不安同国家所看到的坝，公共债务市场败对新发行的接近案关闭，这时政府傲就被迫寻找其他佰的支持。傲假设在哎5般年的时间，美国佰和欧元区都有债耙务和赤字头寸并耙认为是可持续的版，那么基于此情扳形并没有有力的氨理由认为欧元瓣/捌美元会从由经合班组织平价购买力埃（图一）得到的熬“公允价值”上肮偏离很多。另一盎个欧元区“借入佰”期权有效地的捌方式是政府采取百足够的财政合作版，使由欧元区所瓣有政府联合保证盎而

37、非单一国政府芭支持的发行普通霸债券变得可行。疤尽管目前看来不澳可行，但是总有吧一天会变得可能俺。盎正常业务模式是阿分析的起点，我百们给美国设定的伴概率是柏50%办，欧元区设定的吧是拜40%扳。使用者可以在绊表格中填入自己半认为的值。另一哀个可能的结果，皑人们期望货币价哀值高于或低于公绊允价值。第二种案情况我们认为看拌上去不可能发生摆，也就是政府开扳始产生预算盈余半，债券用瓣净税收啊入偿还。安盈余财政赤绊字消除搬鉴于美国和欧洲扮现在预算赤字的凹规模，在未来五隘年内会产生盈余瓣已经超越了想象半力的范围。坝然而，在历史上拜存在着大政府的半赤字在五年中消伴除的事例，但是瓣其所依赖的强劲袄经济增长看起来

38、班在未来几年不会搬出现。暗图哀2办显示了英国政府百自班1980扮年以来借贷占摆GDP绊的百分比。在罢1993翱年赤字接近凹GDP瓣的埃8%罢，但是在蔼1998蔼年赤字消除还在啊1999按年到邦2001翱年产生了盈余。柏当然，英国公共办财政受益于袄1992啊年英镑贬值导致懊的出口强劲增长阿导致收入增长。八财政盈余的情景哎在未来是否真实版，人们可以期望斑反应在更高的货碍币估值。虽然很拜难评估财政盈余安对货币估值推动隘的程度，我们假爸设会在公允价值办上有般20%暗的升幅。用户可翱以在表格中填入把自己的介于柏0捌到白100%肮之间的估计值。佰我们设定美国产搬生这个结果的概拌率为埃5%八，而欧元区为胺2

39、0%胺。邦印钞央行成暗为最后担保人半债券持有者的第扮三种可能的结果柏是央行有效偿付胺，也可能是间接稗地。尽管我们在坝战后发达国家央澳行没有看到极端盎的货币化形式，敖美联储和英格兰熬银行推行的定量肮宽松政策使它们皑通过在国债市场安有规律的买入债懊券而成为了最后皑担保人。既然经奥济活动依然疲弱柏苛刻计量削减政肮府借款只会事与哎愿违，那么猜想百央行未来买入债安券增长的规模大败小成为市场上持埃久的特色。捌因为欧洲央行认巴为仅对价格稳定柏负有责任而非国般家政府那样要对霸债务和赤字的可扒持续承担责任，扒欧洲央行十分不袄情愿大规模量化叭宽松。实质上，癌欧洲央行希望通昂过增加“盈余”摆期权的概率而减笆少“印钞

40、”期权蔼的概率。岸长期持续的以央绊行无保留买入政拜府债券的方式干奥预很可能导致长奥期货币走弱。我澳们假设这种期权斑会导致货币比基翱本情况贬值伴25%皑。用户可以再次芭填写电子表格。吧我们对欧元区发佰生的概率仅赋值般20%爸，而美国的概率案为霸45%拜。搬违约债券折艾扣或货币贬值澳最后的可能就是摆债券到期时不能办全部偿付面值。白这既可以传统的瓣违约方式发生也靶可以发行新的货背币用新货币偿还昂本金，但是新货鞍币的显著的低于癌原货币。奥美国违约（理解碍为债券到期没有板全部偿付）看起靶来难以置信，但捌是在欧元区我们背已经看到希腊债白券打折的情形，板但是一个或多个班国家被迫离开欧爸元区的情况是不芭可想象

41、的。唉这时对债券投资吧者会发生什么？败假设债券投资者澳持有欧元区债券翱的结构和总的为邦偿付债务相同，傲那么就会有熬45%胺的债务“在险”懊（希腊、爱尔兰佰、意大利、葡萄拔牙、西班牙）。背表百3澳是欧元区主要经坝济体摆未偿疤还政府债务。如挨果在违约时这部伴分的偿付率为哀50%案，对总体的影响昂大约为拔25%敖的货币下跌。用佰户可以将自己的巴预测数填入表格巴（爸0摆到哎99%邦之间）。我们设哎定的是美国概率肮为瓣0搬，欧元区概率为懊20%罢。板几种可能性同时胺存在懊基于所做的假设耙，可以计算出可俺能发生的情况下捌欧元昂/安美元的估值。图敖4班是用我们样本概瓣率计算的电子表版格的截图。美国癌和欧元区

42、发生借半款、违约、盈余笆和发钞的概率在爱左上方。一旦其罢他三个输入“印蔼钞”的概率由表叭格计算保证总和哎为癌100%扮。估值同“公允稗价值”变化的对啊比在其下方。表拌格此时可以计算百隐含价值。巴为了简便，我们颁假设四种可能的摆结果同时存在。霸由于“借款”和昂“违约”无法同挨时存在，而“盈斑余”时“借款”俺并非必要。“借搬款”和“印钞”搬似乎可以同时存伴在。这将导致外敖汇的价格在两种拔结果之间，这好碍像并没有很大的案影响。结论：氨这里呈现的分析俺是将欧元区和美斑国当前主权债务拌和赤字问题放在摆外汇市场的背景瓣下分析的有益尝颁试。并创建了包案含影响外汇市场拔价值的完全不同柏的可能结果的框笆架。结果

43、的价值佰依赖于每一个结捌果发生的概率。巴那些相信欧元区岸政府有恢复控制扒自己财政政策的袄机会而美国依赖办其联储的人对欧颁元艾/办美元的估值远高吧于那些认为欧元吧区有很高的违约板风险而美国能够芭削减赤字的人的般估值。市场上欧癌元拜/耙美元估值可以看唉作是混合各种对瓣不确定未来的看把法的结果。袄4靶 斑核心欧元在哪里半?瑞士法郎与欧元爱如图伴1昂所示，在过去十扒年的大部分时间俺里，瑞士利率政哀策紧紧跟随欧元扳区的政策。然而翱，相对于通货膨碍胀，货币政策的熬历史关系已经不般再有效。目前，坝瑞士扳CPI翱与去年同期相比罢上涨板0.6%傲，欧元区则是颁2.7%百（图白2澳）。欧元区核心昂通货膨胀率就低颁

44、多了，为把1.5%袄，与瑞士相当。货币表现是关键扮通货膨胀差异之疤后的主要驱动力鞍量是货币的表现奥。从爱2010颁年欧元区主权信搬用问题开始到挨2011阿年八月份欧元俺/奥瑞士法郎走低，版欧元相对于瑞士背法郎比前十年保巴持的按1.45-1.敖65啊区间贬值了肮25%岸（见图表哀3巴）蔼。岸在图稗4敖中可以更清晰地瓣看出新的汇率环半境。图中显示了办欧元霸/岸美元与美元艾/肮瑞士法郎每日变颁化的六个月滚动皑相关系数。当欧拔元与瑞士法郎走耙近时，相关系数矮就变大，如同在盎1999-20碍09瓣期间大部分时间胺所看到的。在金拌融危机的时间段爱相关系数下跌，吧但是在绊2009疤年复苏的早期阶挨段重新企稳

45、，而板后在出现主权信办用问题时迅速下暗跌。氨对于欧元和瑞士暗法郎更深入的证碍据可从叭隐含期权波动率矮上看到。如同我白们曾在“瑞士法跋郎最后的避安难所”（般货币周刊昂2011.4按.癌4皑）板中提出的爸，般由于日本央行对芭美元熬/巴日元的干预使瑞板士法郎成为唯一奥的避难货币，这伴也导致袄更扳容易出现碍由叭“扳风险承受风蔼险规避笆“氨情形导致的波动翱。图跋5稗显示了按3隘个月欧元瑞鞍士法郎隐含波动蔼率同其他欧元（伴NOK背，把SEK耙，袄PLN版，拔HUF唉，岸CZK隘）平均数的对比伴。直到危机发生爸的哀2009扒年，欧元跋/哀瑞士法郎波动率袄低于摆5%翱。从澳2010岸年起，上升至傲10%矮以上

46、并且峰值高案于安20%耙直到瑞士央行设摆定了欧元扮/昂瑞士法郎的下限翱。巴对于瑞士的货币胺政策，瑞士法郎鞍的新表现可以用叭货币状况指数很把好的分析其内涵扒。货币条件指数艾货币状况指是（肮MCI吧）用于计量实际岸利率变化和汇率芭移动的经济影响耙。当汇率走强时挨，其他也会走强拜，货币状况将紧邦缩，或反之。绊MCI爱可以用于度量利按率和汇率变化影癌响的货币状况是爸推动还是抑制经哀济（同某一基准巴相比）。矮图碍6半显示以盎2002扮年为基准的败MCI扮，其中实际利率埃占吧80%霸权重有效汇率占扳20%俺权重。可以看到版，在碍2002啊到背2009傲年间稗MCI蔼相对变化较小，胺但是此后到爱2011爱年

47、哎7按月出现了等价于瓣利率百750bp矮的状况收紧。由罢此，对于瑞士央罢行戏剧性的采取敖设置欧元矮/笆瑞士法郎案最低限并为了敖保持稳定而允许唉无限干预的做法盎就不会感到奇怪爸了。暗核心欧元在哪里伴?埃欧元和瑞士法郎扮在肮2010靶和搬2011翱年的表现及瑞士稗货币状况收紧对耙欧元区有很有意颁思的启发。假设扒欧元在白2009哎年被分裂为两种扒货币，称之为核伴心欧元（盎EUC爸）和周边欧元佰(EUP)笆，袄EUC邦是那些没有显著胺公共部门资金问澳题的成员。由于邦瑞士经济和德国吧经济的表现联系挨紧密（图按7埃），因此（核心拔欧元澳-肮瑞郎）将保持相办当稳定并非不合挨理。鞍假设奥EUC-CHF安保持着

48、扳2009暗年的水平（跋1.5敖），则意味着敖2011拌年败9唉月罢EUC-USD肮在隘2.0耙上方的位置（高蔼出奥EUR疤约皑45%扳）成为峰顶，现唉在的水平是埃1.60暗。翱EUP-USD板价位会是多少呢颁？有几种方式可斑以估算，但最简拌捷地可采用矮EUR霸是柏EUC昂和办EUP阿简单平均值的假傲定哀，着氨可以得出澳EUP-USD奥的均价。霸EUC斑和搬EUP芭的理论轨迹如图芭8 凹所示。耙这对经济运行意伴味什么？因为疲半软的货币，爸EUP坝区域可能在出口绊方面表现较好，昂如果有强力作为拔，其财务整合可奥能略微容易些。伴EUC蔼区域的通胀将会半很低，像罢ECB埃在办2011摆年一样，霸EU

49、C拔的央行不会认为癌有加息的需要。佰EUP鞍区域的通胀将较芭高，就像英国，坝主要影响实际收摆入，耙EUP敖的央行将被迫收百紧。般EUC扳的搬EUP唉债券持有人将会挨遭受较大的货币啊损失（如果不对芭冲的话），就像阿2007版到版2008斑年欧元国债的持扳有人一样。翱欧元区内的相对艾竞争地位将会很瓣不相同。图唉9班显示了希腊、瑞邦士和德国的实际瓣有效汇率。由于艾较高的国内通胀矮，希腊的实际有按效汇率稳步上升岸，而德国在回落矮，表示较强的竞罢争地位。因为欧昂元的分裂，或欧岸元区周边的内部傲通缩，德国的实阿际有效汇率将会盎上升而希腊将会靶显著降低。尽管蔼核心区主权债务隘问题的财务成本靶可能很高，但它阿

50、们得益于比应该碍具有的弱得多的懊货币而获得了竞绊争力。拌结论：自皑2010霸年欧元区主权债百务危机开始后瓣EUR-CHF昂的剧烈变化产生奥了分裂的欧元如扳何运行的问题。八假设核心欧元相哎对瑞疤郎保持办稳定，肮则核心俺欧元区的货币形般势会更加严峻，百央行在稗2011办年就不会决定收摆紧政策。似乎不败太确定的是，周吧边欧元比欧元明暗显要弱。爱两个欧元会比一霸个更好？这个无邦法从事实印证。班欧元和八瑞郎翱的关系似乎表示柏对欧元区来说可隘能有些不一样。氨人民币：版2012俺年增值不大，波熬动不小哎低通胀和趋向把均衡使人民币在颁2012靶年增值不大波动伴频繁疤国际化是人民耙币政策的焦点扳人民币仍更具奥吸

51、引力扒和柏我们重申拔2012俺年人民币预测升耙值约般3%爸左右。这些期望百基于通胀风险下瓣降和人民币已接哎近均衡估值。随鞍着升值基础压力佰的降低，资本净绊流量继续反复无傲常并使得人民币盎现汇波动增大。哎不过我们仍认为昂2012凹年人民币是亚洲胺货币中的最爱，扒尤其是其它亚洲氨货币不仅波动增矮大而且面临贸易捌风险。压力转变疤的第二个影响是皑在靶2012哀年人民币政策集柏中在更加国际化昂上，而非升值。皑人民币内容：结皑构性减少，周期板性增加绊近来迹象表明人板民币已接近均衡爸值。翱18蔼个月前我们首次暗提出时（见“人拜民币邦板游戏改变”，邦2010按年埃6靶月扮4熬日），这还是个案新的和少数派观搬点

52、。然而，冷冰霸冰的数据走势意霸味着这已迅速成胺为政策制定者中班的主流观点。贸岸易对巴GDP瓣盈余持续下降（翱图埃1按），实际有效汇柏率皑值创新版高（图氨2澳），同时对外投白资增加加剧了贸熬易盈余下降。近敖期人民币贬值压扒力强化了这一观把点。捌这使得在确定外癌汇政策要考虑周肮期性多于结构性胺，随着时间的推懊移也不再需要多安费气力不断地重奥估币值。因此，拜在今年初通胀达办到峰值后我们已哎预期人民币升值伴幅度降到胺3%白（亚洲外汇聚焦白：当前的升值加敖快，皑2011颁年拜5办月霸4爸日）。肮同时，如同白2010按年下半年，外汇背政策会重新回到伴对美元和一揽子邦货币的双轨波动瓣，后者可能扮演癌更重要的

53、角色。阿由于政策原因，俺人民币波幅不再氨增加，但因结构罢性趋势资本净流稗量波动加大。耙资本净流量正加矮大波动八近期人民币的显败著变化是九月末背以来面临的持续扮贬值压力。在扒2011拜年三季度外敖储报告癌显示爸9埃月储备下降时我凹们就率先指明资安本净流出（图拌3伴）。这持续到四盎季度，佰近期报告拌中用各种方法测氨算阿11鞍月官方外汇储备办时突出了这点（扮见附录：解密干白预数据）蔼资本净流出使四昂季度大部分时间疤里八USD-CNY斑现汇处于中线上坝方，频繁试探区霸间上限（图敖4罢）。这导致了不案寻常的外汇管理稗行为（在附录柏A懊中提出的问题：背困境中的外汇管扳理？）。岸转换预期和头寸皑调整坝对我们

54、而言，由俺于升值预期下降搬（图瓣5扮），接下来系统扮性地降低人民币俺多头办仓位跋。去年下半年以扮来市场广泛地大蔼幅回调了人民币肮预期升值幅度（板图瓣5板）。矮与其从扒通常的资源流动疤解释美元的持续拔需求，我们更相按信这是个基础广巴泛的现象。在图罢6懊我们提供了一个蔼过去测算短期外叭汇流动的通用方拔法，基于计算外氨汇市场干预和基矮础凹流动间瓣的差值。安常说的“热钱”版流动，其余额有唉各种来源，包括阿外贸对冲、融资安货币选择的变动罢，以及常提及的按投机性流入流出稗的变动。扒从银行发布的经败常账户账目的外拜汇结算净值可以吧详细看到和标明伴这些变动，近来鞍已大幅下降。图鞍7把可以看到外汇结碍算净值和每

55、月贸袄易余额的比较，扳差值可以奥看做稗对傲冲行为疤的净转移（附录败B颁“近期流出的测皑算”中进行了详柏细分析）。氨我们详细对人民跋币预期不大的调暗整就足以造成操坝作和头寸的转变癌，并在短期形成皑相当规模的资本芭外流。资本外流埃的出现并不必然肮说明参与者现在板就预期人民币贬佰值，他们仅预期氨升值空间不大。奥蔼相当贸易盈余减哎少资本流动产生拔更大的波动拔近来岸”澳原因不明碍”昂的资本外流的规跋模和数量并不新半鲜：如，版08袄年隘5奥月到矮09扮年埃8拔月间累计佰约摆800癌亿美元外流。俺新鲜的是，之前碍已讨论过的，基矮本盈余小到无法案抵消资本流出，澳这还是事情的前案期。这就是为什搬么资本流出对实斑

56、际资本流量净余般额甚至扒即期汇率有了更爸显著地影响。肮整个澳2012爱年这种增加的波埃动可能继续下去稗。当基本盈余继班续下降，不仅进稗一步降低升值预唉期和头寸调整，疤这些调整越发反拔映到净流动和即隘期汇率。矮预计今年国际货澳币政治将成为热把点按综合所有，皑2012哎将是国际货币政搬治更多争议的一稗年。由于经常账胺户对百GDP爱盈余远低于霸4%袄 板美国财政部在去敖年矮G20皑谈判中提出的上奥限熬 笆特别是班2012板年外汇储备至少昂暂时下降，中国搬将会发现美国财啊政部常引用的货隘币失调关键指标绊守不住。我们看拜到美国财政部佰12矮月澳27伴日公布的半昂年货币拔报告比过去更细坝致地指出熬人民币人

57、民币背被低估。尤其在半中国出口面临更艾大挑战的这一年癌，我们期待看到肮人民币升值的笆典型浪碍涌使得国际政治拔事件变为更多的坝静音现象。挨今年是美国大选跋年，因为人民币板升值不明显和缺扒乏延续性，无论鞍意图真假，国会奥必定鼓噪。同时爱，贸易摩擦可能跋加剧。疤欧元区谈判不便百宜俺我们思考败2012皑的人民币时，另伴两个主题突显出半来。首先，欧元绊区前景般及对中国和人民摆币的影响。其次佰，人民币国际化罢比过往更受关注隘。这两个主题强稗化了我们认为人阿民币来年升值放板慢以及货币国际般化成为更重要特百征的想法。尽管佰去年斑9百月到胺10按月初人民币离岸扳市场发生波动我矮们坚持离岸人民暗币的发展将会继坝续

58、。欧元区综合症肮我们的感觉是，阿与前几次特别是哎2010啊年捌5凹月不同的是，笆欧债危机矮深化对人民币有俺何影响政策制定搬者尚未表达公开奥的担忧。那时，哎担忧的是未暴露般的吧欧债危机埃会实质性地伤害把出口和对先行的澳汇率制度产生压碍力。般然而这次如同市皑场参与者，看起跋来中国的决策者熬已经清楚欧元区爱恶化的前景甚至百主权债务危机转靶向更坏可能带来败的潜在影响。因氨此，最近围绕欧颁元和欧元区的挑蔼战与扳2010啊年霸5碍月关键的区别是百现在人们比以往袄有更多的时间思熬考其影响。拌这不表示中国的般决策者会放松衰暗弱的欧元经济对袄出口的冲击，相矮反普遍的共识是哎形势严峻而且对八人民币的含义并鞍非积极

59、。我们认澳为斑2012版年贸易盈余较低俺和人民币升值放拜缓的思路又得到皑支撑。邦最近的金融市场翱压力中一个明显氨的缺席特征突现把出来，就是美元班流动性压力似乎背少了些关注。因吧此，尽管近几个敖月美元流动性压百力增大，但好像把没对人民币政策瓣起到重大作用。癌这应该是有意义办的，如果我们分岸析在美元存在重把大宽松的基础上扒，美元人民币盯哀住汇率下行趋势暗已经持续了一段办时间（图爱8熬）。就是说，即败便美元的资金压碍力朝向更困难，办反映在盯住汇率吧上政策允许人民氨币缓慢稳定的升罢值。般 靶如果摆不白升值，随后是国半际化半当货币政策远离拌升值，更多的重般心落在国际化上疤。扒 埃2011癌年初我们已经注

60、哀意到在大范围确啊定人民币国际化芭作为核心政策，癌同时我们相信北爸京决策者现在主颁动在高级别上买熬入。俺关于在岸国际化佰优点和风险的有安益争论存在反对八的声音，所有迹罢象说明政策的反半对者是极少数。爸因此，看起来政版策倒退的风险极坝小，即便全球和绊国内经济负面发癌展，如果欧元埃区形势背进一步恶化进展稗也许缓慢。笆我们已经广泛覆搬盖最新的人民币捌国际化发展，和翱对来年的期待罢 (see O吧ffshore爸 白renminb埃i叭an upda罢ted pri跋mer, 20俺 Septem柏ber 201捌1 and O矮ffshore岸 RMB Q&爸A, 02 D艾ecember扒 201