复苏交易环境下证 券板块的表现与催化

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、近 20 年复苏交易下券商板块走势 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）第一波上涨：加入WTO 组织后，受到国际传导成本推动 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）第二波上涨：国际传导成本推动依旧 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）第三波上涨：贸易摩擦加剧，投资和消费需求扩张 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）第四波上涨：贸易摩擦加剧，投资和消费需求扩张 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （五）结论：复苏交易下，证券板块普遍较

2、弱，但有例外 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、政策催化是下半年板块估值修复的核心看点 9 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）货币政策回归常态下，成交量中枢可能回落 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）政策催化，下半年值得期待 10 HYPERLINK l _TOC_250006 三、选股思路：围绕 做文章 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）财富管理：盈利空间高、业绩稳定强的高 ROE 业务 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）投行资本化：维持高盈利空间，头部券商更为受益 18 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 （三）衍生品业务：需求拉动业务规模，寡头市场正在形成 19 HYPERLINK l _TOC_250002 四、盈利预测：整体稳健运行 23 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投资建议 24 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 24谢添元图表索引图 1：2000 年以来 PPI、CPI 走势（%） 5图 2：2002.4-2004.8CPI 指数与证券板块指数 6图 3：2002.02-2004.10PPI 指数及证券指数走势 6图 4：2006.2-2008.4CPI 指数与证券板块指数 7图 5：20

4、06.4-2008.9PPI 指数与证券板块指数对比 7图 6：2009.9-2011.8 我国 PPI 指数与证券板块指数 7图 7：2009.7-2011.7CPI 指数与证券板块指数 7图 8：2015.9-2017.2PPI 指数与证券板块指数 8图 9：2017.2-2020.2CPI 指数与证券板块指数 8图 10：社融存量增速 2021VS2018：趋势相同，幅度稍小（%） 9图 11：近十年 A 股日均成交额与流通市值（月末）的比值 10图 12：年日均换手率（%）（分母为年末流通市值） 10图 13：日均成交额（亿元）及同比（%，右轴） 10图 14：各券商代销金融产品业务收

5、入（亿元） 16图 15：各券商代销业务收入占经纪业务收入的比重（%） 16图 16：公募基金销售机构获批情况（家） 16图 17：不同机构的代销基金只数（内圈）与代销基金机构家数（外圈） 16图18：2021Q1Top100 中47 家券商公募基金保有规模（亿元）及全市场市占率（%，右轴） 17图 19：2020-2021 年测算科创板跟投盈亏（亿元） 18图 20：2019 年科创板投行资本化获利及占比（亿元） 18图 21：2020 年科创板投行资本化获利及占比（亿元） 18图 22：科创板排队待上市企业家数（个）及其承销商 19图 23：上交所、深交所股指期权月成交量（万张） 21图

6、24：上交所、深交所股指期权月持仓量（万张） 21图 25：中金所 300ETF 日成交额和成交量（右轴） 21图 26：场外衍生品名义本金的月末存量（亿元） 22图 27：证券公司场外衍生品本月存续交易量占比及CR5 集中度（%） 22图 28：证券公司场外期权本月存续交易量占比及 CR5 23图 29：证券公司场外互换本月存续交易量占比及 CR5 23表 1：2021 年监管层关于资本市场的总体规划 11表 2：2021 年上半年的融资端改革回顾及展望 12表 3：2021 年上半年的投资端改革回顾及展望 13表 4：2021 年上半年的中介机构端改革回顾及展望 14表 5：18 家机构获

7、批基金投顾试点 17表 6：创新业务资质 19表 7：金融衍生品类及工具谢添元 20表 8：2021 年证券行业盈利预测 24一、近 20 年复苏交易下券商板块走势广发证券宏观研究团队认为，资产定价环境可以分为两种，一种叫通缩交易，特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。当下，大宗商品涨价带动PPI快速上升并带动CPI上行，货币政策将逐渐回归常态，因此，资产定价环境具备较为明显的复苏交易特征。证券板块具有较强的属性，与资产定价环境密切相关，我们尝试复盘过去2

8、0年里，PPI、CPI上升阶段证券板块的表现。图1：2000年以来PPI、CPI走势（%）15.0010.005.002000/012000/072001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/07201

9、7/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/010.00-5.00-10.00CPIPPI数据来源：Wind，（一）第一波上涨：加入 WTO 组织后，受到国际传导成本推动2001年，中国加入世界贸易组织，此后我国国内价格水平受生产要素价格、上游原材料价格的影响越发明显，且由于成品油定价以纽约、鹿特丹、新加坡三地市场的一篮子价格的加权平均价为定价基础，国内油价与国际油价基本接轨，加之国际大宗商品价格的牛市到来，我国PPI、CPI指数在2002年到2004年之间先后经历了一波上扬。PPI指数在2002.02-2004.10经历

10、了第一轮上涨。2002年2月到2004年10月之间，我国PPI指数先经历了跌幅收窄，后在2002年12月由跌转涨且涨幅持续扩大，其中2004年10月涨幅高达8.40%，创下区间内之最。在此期间，券商指数（申万券商指数，801193.SI，下同）跌幅7.48%。CPI指数在2002.04-2004.0谢添元 8之间经历了第一轮上涨。CPI指数在2002年4月经历了一波短暂回升，后经历了由跌转涨且涨幅持续扩大的趋势，从2004年9月开始，涨幅开始逐渐收窄。在此期间，券商指数跌幅17.36%。图2：2002.4-2004.8CPI指数与证券板块指数图3：2002.02-2004.10PPI指数及证券

11、指数走势16001400120010008006004002000616001051400841200631000428002160000400-2-1200-4-22002/042002/062002/082002/102002/122003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/022004/042004/062004/082002/022002/042002/062002/082002/102002/122003/022003/042003/062003/082003/102003/122004/022004/042004/062004/08

12、2004/100-6证券板块指数CPI（%,右）证券板块指数PPI（%,右）数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二）第二波上涨：国际传导成本推动依旧加入世界贸易组织对我国经济影响深远，随着期货市场的成熟，我国铜、铝等有色金属价格也与国际市场接轨，中国因素成为影响世界有色金属价格变化的重要因素，且随着国际大宗商品价格牛市的到来，我国PPI、CPI指数在2006-2008年之间迎来了新一轮的增长。我国PPI指数在2006.04-2008.09经历了第二波上涨。期间我国PPI指数由2006年4月的1.87%开始上涨到2008年8月的10.06%，之后涨幅便开始收窄并最终在2008年 12月转负

13、。在此期间，券商指数涨幅456.20%。CPI指数2006.02-2008.04之间迎来了第二波增长。在此期间内，券商指数涨幅859.37%。谢添元图4：2006.2-2008.4CPI指数与证券板块指数图5：2006.4-2008.9PPI指数与证券板块指数对比14000120001000080006000400020000101400012891200010710000868000564600034000421200022006-02-012006-04-012006-06-012006-08-012006-10-012006-12-012007-02-012007-04-012007-0

14、6-012007-08-012007-10-012007-12-012008-02-012008-04-012006-04-012006-06-012006-08-012006-10-012006-12-012007-02-012007-04-012007-06-012007-08-012007-10-012007-12-012008-02-012008-04-012008-06-012008-08-01000证券板块指数CPI（%,右）证券板块指数PPI（%,右）数据来源：Wind，数据来源：Wind，（三）第三波上涨：贸易摩擦加剧，投资和消费需求扩张2008年国际金融危机爆发后，中央政府出

15、台了“四万亿”投资计划来对抗冲击，加之国际大宗商品价格恢复性上涨及货币投放量的影响，使得我国PPI与CPI指数在 2009-2011年之间指数迎来了第三轮上涨。PPI指数在2009.07-2011.08之间持续上涨。我国PPI指数由2009年7月的-1.80%持续上扬至2011年7月的7.54%，期间同样经历了跌幅收窄，后由跌转涨的过程。在此期间，证券指数下跌142.64%。CPI指数在2009.07-2011.07之间迎来新一轮上涨。在此期间，证券指数跌幅36.02%。图6：2009.9-2011.8我国PPI指数与证券板块指数图7：2009.7-2011.7CPI指数与证券板块指数1000

16、09000800070006000500040003000200010000证券板块指数PPI(%,右)1086420-2-4-6-82009-06-012009-08-012009-10-012009-12-012010-02-012010-04-012010-06-012010-08-012010-10-012010-12-012011-02-012011-04-012011-06-012011-08-01-10100007900068000570004600035000240001300002000-11000-20-3证券板块指数CPI（,右）数据来源：Wind，数据来源：Wind，谢

17、添元（四）第四波上涨：贸易摩擦加剧，投资和消费需求扩张自2016年开始，我国不断遭遇各种贸易摩擦，据商务部统计，2016年我国共遭遇来自27个国家和地区的119起贸易救济调查案件。2018年，中美贸易战全面打响，这使得我国商品出口受阻，且一些进口原材料的价格上升，加之我国投资和消费需求的不断扩张，引致了PPI和CPI指数在不同时间段内的新一轮增涨。PPI指数在2015.09-2017.02之间迎来了第四波增长。从2015年9月到2017年2月，我国PPI指数经历了由跌转涨且涨幅持续扩大的过程。在此期间，券商指数由2015年8月31日收盘时的6,243.48点上升至2017年2月收盘时的6,88

18、5.39点，上涨641.91点，涨幅10%。CPI指数在2017年2月到2020年2月略微下行。在此期间，证券板块指数由2017年1月26日收盘时的6,781.88点下降至2020年2月28日收盘时的6,020.13点，累积下跌761.75点，跌幅11.23%。图8：2015.9-2017.2PPI指数与证券板块指数图9：2017.2-2020.2CPI指数与证券板块指数9000800070006000500040003000200010002015-09-302015-10-312015-11-302015-12-312016-01-312016-02-292016-03-312016-04

19、-302016-05-312016-06-302016-07-312016-08-312016-09-302016-10-312016-11-302016-12-312017-01-312017-02-2801080006870005660004425000040003-230002-42000-610001-82017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/0200证券板块指数PPI指数（%,右）证券板块指数CPI（%,右）数据来源：Wind，数据来源：Wind，

20、（五）结论：复苏交易下，证券板块普遍较弱，但有例外通过上述复盘，我们发现，多数时候，CPI和PPI上升期，证券板块表现较弱，逻辑上，应该是复苏交易阶段，宽松的流动性逐渐退出，证券板块业绩和估值呈现收缩态势。但是，也有两个例外:一是2006.2-2008.9期间，CPI和PPI同时上涨，但证券板块却录得了历史上的最大涨幅；二是2015.9-2017.2期间，PPI走高，但证券板块上涨约10%。究其原因，第一个例外是因为2006-2008年期间，在证券行业完成三年整顿后，行业风险得到了充分化解，而加入WTO后经济强劲增长、股权分置改革、证券行业业务创新等综合作用下，股市谢添元 成交量快速上升，证券

21、行业迎来估值与业绩的双升。第二个例外，是2015年中经历巨幅波动后，证券板块估值水平较低所致。二、政策催化是下半年板块估值修复的核心看点（一）货币政策回归常态下，成交量中枢可能回落今年，逆周期政策“不急转弯”但逐渐退出已经是市场的共识。根据广发证券银行组研究报告流动性与2018年的异同，预计2021年末社融增速10.8%，较2020年末下降约2.5 个百分点， 趋势和2018 年类似， 下降幅度较2018 年小（ 2021 年-2.5pctsVS 2018年-3.8pcts）。图10：社融存量增速2021VS2018：趋势相同，幅度稍小（%）预测：同比社融存量社会融资规模存量:同比18%201

22、7-12, 14.1%2020-12, 13.3%2018-12, 10.3%2019-12, 10.7%2021-12, 10.8%16%14%12%10%2014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020

23、-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-128%数据来源：Wind，货币政策回归常态之下，两市成交量也可能回归正常状态：从2010年到2021年成交额/流通市值看，近十年成交额/流通市值的均值为1.27%，今年前6个月为1.38%。考虑到货币政策回归正常以及2017-2019年数据分布，我们判断2021年成交额/流通市值的预期均值将位于1.00%-1.10%区间内。以当下总流通市值为基准，则2021年日均成交额区间为6800-7600亿元。谢添元图11：近十年A股日均成交额与流通

24、市值（月末）的比值4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-0

25、32020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-120.00%数据来源：中央政府门户网站、证监会、中国人大网中国企业改革与发展研究会，图12：年日均换手率（%）（分母为年末流通市值）图13：日均成交额（亿元）及同比（%，右轴）3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%年日均换手率（分母为年末流通市值）12000100008000600040002000020112012201320142015201620172018201920202021日均成交额同比增长率300.00%250.00%200.00%150.00%10

26、0.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%数据来源：wind，注：2021 年数据截止 6 月 7 日数据来源：wind，注：2021 年数据截止 6 月 7 日（二）政策催化，下半年值得期待通过梳理监管政策上对于资本市场的顶层设计，2021年资本市场深化改革总体稳步推进，不断完善全面推行注册制下的配套制度与基础设施，做好投资端与融资端的平衡推进，不断提高上市公司质量与强化中介机构的“看门人”作用，坚持稳字当头、稳中求进。谢添元表1：2021年监管层关于资本市场的总体规划单位时间会议/文件主要内容全国人大2021/03国务院2021/1/312020/12/1证监会第十四个

27、五年规划和 2035 年远景目标纲要2020 年政府工作报告建设高标准市场体系行动方案2021 年资本市场六项重点工作完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系 大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量深化新三板改革完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道强化金融控股公司和金融科技监管，确保金融创新在审慎监管的前提下进行完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不

28、发生系统性风险的底线，金融机构要坚守服务实体经济的本分稳步推进股票发行注册制改革。坚守科创板定位，突出“硬科技”特色，评估完善注册制试点安排，深化以信息披露为核心的股票发行注册制改革建立常态化退市机制，进一步完善退市标准并严格实施退市制度简化退市程序，畅通多元化退出渠道培育资本市场机构投资者。稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策；提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长

29、周期考核着力完善资本市场支持科技创新的体制机制积极发挥资本市场枢纽功能，促进畅通货币政策、资本市场和实体经济的传导机制着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需深化资本市场改革开放，持续加强基础制度建设坚持金融创新必须在审慎监管的前提下进行，防止资本无序扩张 统筹发展与安全，坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战、持久战贯彻落实新证券法，做好制度衔接2021/3/152021 立法计划数据来源：部门官网、规范券商、私募、资管等主体行为，防范化解风险有望出台券商牌照新规融资端：常态化的进入、退出通道，提高上市公司质量自2020年12月31日沪深交易所正式发布退

30、市新规以来，资本市场“有出有进”的良性生态正加速形成。权益市场：新三板精选及转板上市机制落地，完善新三板终止挂牌制度的指导意见发布，多层次资本市场建设谢添元 进一步完善；债券市场：2月26日，公司债注册制落地，明确注册程序，债券融资便利发行下，发行人债务融资意愿有望增强，同时“股+债”联动机制下，进一步提升投行业务服务企业的综合能力。政策/法规部门业务影响展望表2：2021年上半年的融资端改革回顾及展望新三板向交易所市场转板上市的规定深交所主板与中小板合并公司债券发行与交易管理办法发布及完善公司债券注册制配套制度建设证券市场资信评级业务管理办法监管规则适用指引关于申请首发上市企业股东信息披露关

31、于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见修订科创属性评价指引（试行）全国股转公 司、沪深交易所深交所、证监会证监会、沪深交易所证监会证监会证监会证监会、上交所丰富新三板挂牌公司上市路径，打通中小企业成长壮大的发展通道，加强多层次资本市场有机联系更好满足不同发展阶段企业的融资需求，增强深交所的服务功 能。总体安排是“两个统一、四个不变”：统一主板与中小板的业务规则，统一运行监管模式。板块合并后发行上市条件不变，投资者门槛不变，交易机制不变，证券代码及简称不变落实公开发行公司债券注册制，加强事中事后监管取消证券评级业务行政许可，改为备案管理；规范评级执业行为，提高违法违规成本持续加强拟

32、上市企业的股东约束，重点约束股东代持、临近上市前突击入股、入股价格异常等市场反应集中问题。重申发行人股东适格性的原则要求；加强临近上市前入股行为的监管，要求提交申请前 12 个月内入股的新股东锁定股份 36 个月；加强股东的信息穿透核查；进一步压实中介机构责任；注重形成监管合力对主动终止、强制终止挂牌制度做出要求明确了终止挂牌公司的后续监管安排完善科创属性评价指标体系，坚守科创板“硬科技”定位促进 IPO 常态化，券商综合服务能力更加重 要，打通投行业务链条为全面注册制推行扫清障碍规范发展交易所债券市场，强化准入监管；将进一步规范交易所债券市场资信评级业务；维护债券市场秩序从信息披露角度提升上

33、市公司质量持续完善“有进有出” “能进能出”的资本市场良性发展生态，新三板活跃度有望提升科创板规范发展，更好服务创新性企业，提升中国资本市场吸引力数据来源：各部门官网、股债融资常态化发行，更高质量的全面注册制推行可期3月20日，易会满主席在中国发展高层论坛圆桌会上的主旨演讲中就稳步推进股票发行注册制改革，进一步阐述，注册制下，交易所应严格履行审核把关职责，证监会注册环节进行把关并监督；上市公司应根据板块定位，进行真实准确完整的信息披露；中介机构强化把关责任，提升履职尽责能力；从投融资角度保持一二级市场的平衡协调发展，积极创造符合市场预期的IPO常态化。进一步明确稳步推进注册制改革，完善注册制全

34、流程全链条的监管监督机制，为全市场注册制改革积极创造条谢添元 件。投资端：大力发展机构投资者，推动中长期资金入市与高质量资本市场融资相伴随的是投资端的协同推进：居民收入水平提高，财富管理和资产配置的需求日益增长，需要满足不断扩容升级的投资需求，提升居民投资的“获得感”，针对不同需求的投资者群体，提供适当的投资产品，增加有效社会投资；培育理性投资、价值投资、长期投资理念，为资本市场引入合格投资者和中长期资金；保护投资者合法权益，切实维护市场纪律和市场秩序。表3：2021年上半年的投资端改革回顾及展望政策/法规部门业务影响展望促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需完善公募长周期考核机证监会党委会议有

35、利于优化居民资产配置，为企业拓宽了直接融资渠道；同时，有利于引导价值投资、长期投资公募基金加速发展壮大第三支柱养老金等中长期资金入市的政策环境将逐步优化，权益投资制首单证券特别代表人诉讼落地（康美药业)中基协公募基金发展壮大，专业机构加速入市中证投服对违法违规行为形成强有力的震慑的会计、业绩评价和激励机制等制度安排将逐步完善；基金投资顾问试点持续推进；进一步健全制度，资本市场投资者保护迈入新时代沪港 ETF 实现互联互通上交所6 月 1 日首对互挂 ETF 产品的上市交易资本市场扩大开放不断推进数据来源：各部门官网、2020年8月证监会出台证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试

36、行）向社会公开征求意见。对证券公司租用第三方网络平台的网络空间经营场所，部署相关网络页面及功能模块，向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等证券服务做出了明确规定，明确证券公司是开展证券业务活动的责任主体，第三方机构仅限于提供网络空间经营场所等相关信息技术服务，不得介入投资者招揽、投资者适当性管理、接收交易指令等证券业务活动的任何环节。其中，在审慎合作方面明确规定：第三方机构应当作为从事信息技术系统服务的证券服务机构并依法备案；（截止2021年6月9日，共有283家信息技术系统服务机构在证监会完成备案。）第三方机构未从事与证券公司存在利益冲突的业务活动；证券公司租用商业银行、保险公司的网络平台开展

37、证券业务活动的，证券公司与相关商业银行、保险公司应当存在股权控制关系，或者由同一金融控股公司控制。金融控股公司的认定应当符合中国人民银行的有关规定。在费用标准方面明确规定：按全成本核算的费用支付总额不得超过证券公司在第三方网络平台开展证券业务活动净收入的 30%。第三方网络平台渠道有望极大增强证券公司零售业务的持续获客能力，为证券服务提质增效。第三方渠道端费用限定于30%，第三方渠道仍具有较强盈利能力。2020年9月15日意见反馈截谢添元止，预计正式规定即将落地。业务规则规范发展下，预计与大型互联网平台有战略合作、股权绑定的券商更为受益，如中金公司（腾讯持股4.48%，阿里持股0.28%）、华

38、泰证券（阿里巴巴持股2.95%）；正式落地的金控集团受益业务协同将实现更为长远的发展，如中信证券、光大证券。中介机构端：支持证券公司做大做强，提升专业服务能力资本市场深化改革也为券商带来做大规模和模式转型的重要机遇，驱动证券公司发展质量不断提升，实力不断增强。同时，基于中介机构的资本市场“看门人”的核心地位，在业务发展上进一步明确指引，有望推动行业高质量规范发展。当前监管在券商分类评级管理、创新型业务推进、股权管理规定以及风控指标计算上扶优限劣，鼓励龙头做大做强和中小券商特色差异化经营，后续将加速行业分化。表4：2021年上半年的中介机构端改革回顾及展望政策/法规部门业务影响展望中国证券业协会

39、专业委员会 2021 年工作要点证券公司短期融资券管理办法（修订征求意见稿）保荐业务现场督导条例首次公开发行股票并上市辅导监管规定（征求意见稿）公司债券承销报价内部约束指引修改证券公司股权管理规定开展证券公司账户管理功能优化试点评估首批证券公司“白名证券业协会央行深交所创业板、上交所科创板证监会证券业协会证监会证券业协会经纪：公募基金投顾试点、机构化转型服务模式交流；投行：细化标准，提升执业质量；配合推进区域性股权市场创新试点与落地；创新业务：推动完善场外市场业务、场外衍生品业务自律规则体系；合规：发布证券公司合规管理有效性评估指引（2021年修订）等拓宽证券公司融资渠道，建立了以流动性管理为

40、核心的管理框架，取消发行前备案，强化事中事后管理，在缩紧券商短期融资券额度的同时，将其最长期限由91 天放宽至 1 年。引导证券公司提高流动性管理能力投行业务完善监管，推进现场督导工作制度化、规范化明确辅导验收的工作内容与工作方式，压实中介机构责任，IPO“严监管”关口前移到辅导期债券承销机构应当建立公司债承销报价的内部约束制度，约束低价不良竞争适度降低证券公司股东门槛，便于公司补充资本金，股权结构进一步分散。同时适当放松监管要求，有助于证券公司创新发展。建立综合客户账户、支持同名划转、分类账户管理三个方面优化现有账户管理模式,提升客户服务功能。促进证券行业高质量发展引导证券公司提高流动性管理

41、能力，扩宽融资渠道投行业务专业、质量要求不断提升债承业务规范发展利于证券公司增资、创新型发展壮大行业格局有望进一步分化 合规稳健的头部券商有望开展优化试点，增强竞争力单”公布光大、中信成为首批金证监会分类监管推进简化审核流程，重视合规建设更多金融控股公司获批成立融控股公司央行金控时代来临，提升融融结合效率配套监管、支持文件将进一步完善规范约束下提升业务竞争力数据来源：各部门官网、谢添元“白名单”完善分类监管，有力提升监管效能与行业合规质量5月28日，证监会公布首批29家证券公司“白名单”，反映了证监会“放管结合、分类监管”的思路，有利于通过有限的监管资源，推动证券公司优化自身合规风控能力，促进

42、行业高质量发展。对纳入白名单的证券公司一方面取消部分监管意见书要求，“能简则简，能减则减”从事前把关转为事中事后从严监督检查；另一方面，创新试点业务的公司须从白名单中产生。后续，证监会将根据证券公司合规风控情况逐月对“白名单”持续动态调整，更高频地反映监管动态，进一步提升监管有效性，切实推动行业高质量发展。中信、光大金控集团落地，金控范式来临6月4日，央行受理中国中信有限公司、中国光大集团股份公司设立金融控股公司许可申请，金控公司治理在新框架下进入实操阶段。中信集团、光大集团是国务院批准的支持国家对外开放和经济发展的大型金融控股企业集团，且股权结构清晰、风险可控、治理完善，有助于整合金融资源，

43、提升经营稳健性和竞争力。金控内部的协调将大幅提升融融结合的效率，中国台湾的金控历程进一步显示，在融融结合下，金控公司ROE、市占率持续提升，享有估值溢价。三、选股思路：围绕做文章（一）财富管理：盈利空间高、业绩稳定强的高 ROE 业务证券业协会数据显示，2020年，证券行业实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%。以往的券商主要依赖股票交易手续费等通道型业务，但随着佣金价格战不断挤压券商的利润空间，近年来券商通道业务趋于“零佣金化”。同时，投顾业务市场客户规模的增长，以及金融市场投资产品的日益丰富，代销金融产品业务逐渐成为券商财富管理业务下的一个重要的盈利点。我们以代

44、销金融产品业务收入来衡量证券公司财富管理业务开展的进度，传统具备较大业务规模、收入以及较高质量的龙头券商整体占优。以代销业务收入占代理买卖业务收入的比重来衡量券商的财富管理转型程度，中信、兴业、中金公司的表现占优。谢添元图14：各券商代销金融产品业务收入（亿元）图15：各券商代销业务收入占经纪业务收入的比重（%）中信证券20中金公司国信证券光大证券15华泰证券兴业证券国泰君安10银河证券东方证券长江证券5方正证券浙商证券国金证券0财通证券2014201520162017201820192020 海通证券25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中信证券中金公司国信证券光大证券华泰

45、证券兴业证券国泰君安银河证券东方证券长江证券方正证券浙商证券国金证券财通证券201420152016201720182019 2020 海通证券数据来源：wind，数据来源：wind，近年来，各家券商指出要大力发展财富管理业务，进行经纪业务转型。但是由于国内券商财富管理业务起步较晚，还处于初级阶段，业务模式以代销金融产品收入为主，从客均资产到产品配置结构都与海外优秀的财富管理机构有一定差距。一方面，客户规模相较于银行以及第三方机构仍有一定差距。另一方面，产品体系不够完善，当前仍以公募类产品为主，未来产品深度挖掘空间大。不同于第三方机构的头部效应显著与商业银行的强者恒强，证券公司在公募基金代销上

46、格局仍未稳定，竞争激烈，各家均大力推动财富管理转型，在代销公募基金产品、家数上覆盖广。图16：公募基金销售机构获批情况（家）图17：不同机构的代销基金只数（内圈）与代销基金机构家数（外圈）证券及证券投资咨询, 125期货, 26保险, 9独立基金销售机构, 1095188, 27%1427, 7%32204, 5%189752,33%2838, 15%74283,13%286333,49%9881, 51%银行, 156其他, 35商业银行证券公司独立基金销售机构其他数据来源：基金业协会，注：统计时间截止 2021 年 6 月 8 日数据来源：wind，注：统计时间截止 2021 年 6 月

47、8 日谢添元 从中基协公布2021Q1公募基金销售机构的保有量规模Top100榜单来看，一方面，银行公募基金销售保有量独占鳌头，占比61%，并且公募基金销售保有量TOP10中有8家银行；另一方面，崛起的券商数量占据半壁江山，Top100中有47家券商；此外，独立销售机构作为后起之秀，有17家，基金保有量总规模超过了券商，并且蚂蚁、天天基金网等单个机构规模巨大。中信证券以1298亿元取得“股票+混合公募基金”全市场保有量第12名，其规模超越了中信银行1030亿元。其次是广发证券（741亿元）、华泰证券（545亿元）、国信证券（515亿元）、（496亿元）、兴业证券（441亿元），大部分券商保有量

48、规模差别不大，格局仍待进一步分化。图18：2021Q1Top100中47家券商公募基金保有规模（亿元）及全市场市占率（%，右轴）30002500200015001000500中信证券广发证券华泰证券中国银河证券国信证券招商证券兴业证券平安证券中信建投证券东方证券申万宏源方正证券国泰君安海通证券安信证券中金财富长江证券国金证券光大证券华福证券东北证券长城证券华西证券浙商证券东莞证券财通证券第一创业东吴证券国元证券中原证券国联证券中银国际恒泰证券中金公司湘财证券国都证券东方财富证券上海证券西南证券信达证券渤海证券东兴证券南京证券粤开证券大同证券万联证券01.800%1.600%1.400%1.20

49、0%1.000%0.800%0.600%0.400%0.200%0.000%股票+混合公募基金保有规模非货币市场公募基金保有规模股混市占率非货市占率数据来源：中国基金业协会，基金投顾业务则是未来财富管理转型最重要的抓手。基金投顾下，传统销售模式和机构收费模式发生了很大转变，从产品销售真正逐步向资产配置转变，实现从“卖方销售”模式向“买方投顾”模式的变革，即由原来的“基金-渠道-客户”转向“客户-投顾-基金”。表5：18家机构获批基金投顾试点机构2020 年 3 月 25 日七家券商：银河证券、中金公司、证券、国泰君安证券、证券、华泰证券、国联证券；三家银行：、工商银行、平安银行2019 年 1

50、2 月 3 日三家第三方机构：蚂蚁（杭州）基金销售有限公司、腾安基金、珠海盈米基金2019 年 10 月 25 日五家基金公司：中欧基金、易方达基金、南方基金、华夏财富、嘉实财富数据来源：证监会、相对其他机构而言，券商的拥有经验丰富的投顾服务团队、庞大稳定且风险偏好较高的客户群体，同时策略能力、研究实力也具有一定优势。各大券商都在积极发力投顾谢添元 业务，申请投顾牌照及推动投顾服务落地。试点机构主要通过两种路径向客户提供基金投顾服务，分别为自家APP和外部合作平台。如中信建投2020年9月推出基金投顾服务品牌“蜻蜓管家”，2021年6月基金投顾品牌登陆京东金融，并成为首家在京东金融上线基金投顾

51、的券商，由初始设定的1万元的签约门槛，在京东金融端已经下调到1000元。（二）投行资本化：维持高盈利空间，头部券商更为受益科创板运行后，投行资本化为券商贡献收益不断增加。根据我们测算，2020年全行业科创板跟投及直投浮盈收益达135.08亿元，占2020年行业净利润的8.57%。其中龙头券商贡献利润占比可高达30%。图19：2020-2021年测算科创板跟投盈亏（亿元）302520151050-5-102020跟投及直投盈亏（亿元）2021年浮盈（亿元）数据来源：Wind，截止时间：2021 年 6 月 8 日目前47家券商保荐发行上市的284家科创板公司，根据我们测算，2021年浮盈（201

52、9/2020年项目以2020年末价格计）为20.65亿元。图20：2019年科创板投行资本化获利及占比（亿元）图21：2020年科创板投行资本化获利及占比（亿元）5040.0%454535.0%404030.0%35353025.0%302520.0%252015.0%201510.0%15101055.0%5中信证券中金公司国泰君安海通证券安信证券招商证券东兴证券申万宏源兴业证券中德证券东吴证券东方证券中天国富瑞银证券西部证券申港证券中航证券华林证券信达证券华创证券英大证券00.0%035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%中金公司海通证券中信建投招商证券国信证券

53、兴业证券申万宏源国元证券广发证券东方证券申港证券中航证券中国银河中山证券信达证券0.0%2019承销保荐费（亿元）2019跟投及直投盈亏2019跟投盈亏占净利润比重谢添元2020承销保荐费（亿元）2020跟投及直投盈亏（亿元）跟投盈亏占净利润比例数据来源：Wind，数据来源：Wind，科创板注册制稳步推进下，IPO常态化，投行资本化的获益也将成为常态化的浮盈来源。据统计，剔除终止注册及撤回的家数，截止2021年6月8日，共有171家企业等待上市，其中中信证券承销29家，中金公司承销16家，国泰君安、海通证券分别有 15家，领先优势显著。图22：科创板排队待上市企业家数（个）及其承销商35302

54、52015105中信证券中金公司国泰君安海通证券中信建投华泰联合民生证券安信证券国金证券国信证券国元证券申万宏源东兴证券招商证券兴业证券东方证券东吴证券光大证券国海证券西部证券浙商证券渤海证券东莞证券方正证券华安证券华创证券华西证券华英证券金元证券平安证券申港证券五矿证券湘财证券长城证券长江证券中国银河证券中航证券中银国际0数据来源：Wind，截止时间：2021 年 6 月 8 日，联席承销家数只计入主承销商（三）衍生品业务：需求拉动业务规模，寡头市场正在形成监管在推行创新业务时采用设置业务资质来进行整体风险控制。头部券商业务资质的护城河效应不断显著。例如衍生品的高风险性要求证券公司对衍生品交

55、易进行风险对冲，其要求证券公司具备一定的投资决策和风险管理能力。在资本市场基础建设不断完善、交投活跃、金融衍生品种扩容、以及投资者结构优化的背景下，随着市场风险对冲需求的提升，金融衍生品迎来迅速发展。衍生品业务资质不断扩容，市场参与主体不断扩充。表6：创新业务资质时间品种类型资质名单2018 年 5 月股指期权2018 年 8 月起场外期权上证 50ETF 主做市商（已增至 14 家）一级交易商（已增至 8 家）二级交易商（已增至 33 家）中信、华泰、国泰君安、海通、广发、东方、光大、国信、招商、中信中证资本管理、上海海通资源管理中金、中信、华泰、国君、广发、招商、申万海通、财通、东方、东吴

56、、国信、平安、浙商、银河、东兴、长城、方正、国金、华安、兴业、光大、国联、华福、华西、南京、山西、安信、东莞、天风、信达、中谢添元 银、东北、东方、瑞银、华鑫、华宝、长江2019 年 9 月起 结售汇业务业务资质国君、中信、华泰、招商、中金、东方2019 年 12 月股指期权沪深 300EFT 做市商上交所主做市商东方、光大、广发、国泰君安、国信、海通、华泰、申万宏源、招商、中信建投、中信2020 年 2 月信用衍生品业务资质中金、中信、华泰、国泰君安、广发、中信建投、招商2020 年 5 月国债期货做市商中信、华泰、招商、东方、天风、申万宏源、银河、国金深交所主做市商：东方、光大、广发、国泰

57、君安、国信、海通、华泰、西部、招商、中信、；一般做市商：长江数据来源：官网、注：标红的为后续新增场内衍生品：产品扩容稳步推进，成交量稳步提升我国当前金融衍生品场内业务线包含股指期货、股指期权、ETF期权多个权益类衍生品，以及2年/5年/10年国债期货利率类衍生品。表7：金融衍生品类及工具推出时间分类合约挂钩标的交易场所2010股指期货沪深 300中金所2015股指期货上证 50中金所2015股指期货中证 500中金所2019股指期权沪深 300中金所2018国债期货2 年期国债中金所2013国债期货5 年期国债中金所2015国债期货10 年期国债中金所2015ETF 期权上证 50ETF上交所

58、2019ETF 期权华泰柏瑞沪深 300ETF上交所2019ETF 期权嘉实沪深 300ETF深交所数据来源：中金所于2020年12月党委认真学习贯彻中央经济工作会议精神中提到2021年工作重心，以改革激发市场活力，不断丰富产品供给，完善市场运行机制，优化市场结构和交易所治理，提升市场运行质量，服务金融市场化改革；坚持以开放促改革，深化金融期货市场高水平对外开放，充分满足境外投资者投资我国境内人民币资产的风险管理需求。预期在稳中求进的基调下，产品体系建设、产品体系丰富有望进一步推进，后续中证500股指期权、中证500ETF期权、科创板50指数期权的推出以及原品类交易限额的放大扩容可期。从成交量

59、数据中可以看出，沪深300ETF期权、上证50ETF期权的成交量稳中有升，随着市场机制的健全，对冲需求抬升、交易更加活跃。谢添元图23：上交所、深交所股指期权月成交量（万张）图24：上交所、深交所股指期权月持仓量（万张）1600014000120001000080006000400020002019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021050600500400300200100201912202001202002202003202

60、0042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021050上证50ETF月成交量(万张)深交所300ETF月成交量(万张)上交所300ETF月成交量(万张)上证50ETF月持仓量(万张)深交所300ETF月持仓量(万张)上交所300ETF月持仓量（万张）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图25：中金所300ETF日成交额和成交量（右轴）日成交额（万元）日成交量（万张）3000002525000020200000151500001010000050000500数据来源：Wind，场外期