大型基建企业稳健增长

1、重点图表 图1：大型基建企业市政业务新签订单对比 图2：大型基建企业2020年海外业务收入占比对比1,600海外占比5%4%国内占比16%95%96%84%100%1,20075%80050%40025%十亿元人民币 201920200中国交建中国铁建中国中铁0%中国中铁中国铁建中国交建 资料来源：公司资料、Wind、（香港）资料来源：公司资料、Wind、（香港） 图3：大型基建企业2020年新签订单结构对比 图4：螺纹钢社会库存100%75%其他市政公路铁路1,6007%9%25%68%56%44%19%29%12%13%16%2%万吨20182019202020211,25050%9002

2、5%5500%中国交建中国铁建中国中铁2001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港） 图5：基建固投完成额与债券净融资额同比对比 图6：主要工程机械产品销售对比80%60%40%20%0%-20%-40%200%基建固投完成额 债券汇总（右轴）150%100%50%0%-50%-100%200%挖掘机（累计同比）装载机（累计同比）汽车起重机（累计同比）150%100%50%0%-50%-100%2005-012009-022013-022017-022021-022019-02 2019-07 2019-

3、12 2020-05 2020-09 2021-02 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港）2020年业绩回顾我们覆盖的三家大型基建企业，2020 年收入增速良好，除了交建受到海外业务的拖累，中铁和铁建录得业绩正增长。中铁和铁建归母净利润分别同比增长 6.4%/8.7%，其中中铁的扣非业绩增长超过 20%，表现亮眼；交建净利润同比 下跌 17.6%，跌幅超出预期，主要是研发费用增长和减值的影响。毛利率表现中，铁建的毛利率同比微降，略低于 我们的预期，主要是工程承包业务毛利率下降，尤其是海外毛利水平。三家公司年末经营现金流皆为正流入，资产负 债率皆降至 75%以下。 图 7：大

4、型基建企业季度收入增速对比 图 8：大型基建企业季度净利润增速对比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 中国交建(1800 HK) 中国中铁(390 HK) 中国铁建(1186 HK)1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中国交建(1800 HK)中国中铁(390 HK)中国铁建(1186 HK)1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港）中国交建(1800 HK) 中国铁建

5、(1186 HK)中国中铁(390 HK) 图 9：大型基建企业季度基建订单增速对比 图 10：大型基建企业季度经营性现金流对比60%80 十亿元人民币 中国交建(1800 HK)中国铁建(1186 HK)中国中铁(390 HK)6045%4030%15%200(20)(40)0%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20(60)1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港） 图 11：大型基建企业经营费用率对比 图 12：大型基建企业资产负债率对比2019202020

6、19202010%78%8%76%5%74%3%72%0%中国交建中国铁建中国中铁70%中国交建中国铁建中国中铁 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港）三家公司 2020 年新签订单同比快速增长。中铁新签订单同比增长 20%， 其中铁路/公路/市政分别同比增长 14%/33%/11%；铁建新签订单同比增长 27%，其中铁路/市政分别同比增长 11%/47%，公路同比减少 19%；交建新签订单同比增长 11%，其中港口/市政分别同比增长 34%和 21%，海外订单同比增长 7%。中铁/铁建/交建年末在手订单分别为各自 2020 年收入的 3.8/4.7/4.7 倍，在手订单充足

7、，支持未来 3-5 年业绩稳健增长。 图 13：大型基建企业市政订单增速季度对比 中国交建中国铁建中国中铁140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20资料来源：Wind、（香港）更新盈利预测及估值调整中国中铁：公司 2020 年费用率下降，实现了有质量的增长，我们基本维持公司 2021 年盈利预测，上调 2022 年盈利预测 2%；维持公司 6 倍市盈率，结合汇率变化，小幅上调目标价至 8.2 港元，维持公司买入评级。中国铁建：我们下调公司 2021-22 年盈利预测 5-7%，主要是基于毛利

8、水平变化，维持公司 5.7 倍市盈率，结合汇率变化，小幅下调公司目标价至 11.9 港元，维持公司买入评级。中国交建：我们下调公司 2021-22 年盈利预测 5-7%，主要是基于去年业绩低于预期。我们下调公司估值乘数 10%，以反映公司的海外业务仍面临不确定性，结合汇率变化，下调公司目标价至 4.1 港元，维持中性评级。百万元人民币2021E更新假设2022E2023E原始假设2021E2022E变化2021E2022E收入1,072,7311,158,3831,253,8851,072,9841,161,172(0.0%)(0.2%)销售成本(970,865)(1,048,722)(1,1

9、36,582)(977,053)(1,058,198)(0.6%)(0.9%)毛利101,866109,661117,30395,932102,9746.2%6.5%其他收入2,4422,6372,8542,5172,724(3.0%)(3.2%)其他开支(26,847)(28,990)(31,380)(26,337)(28,501)1.9%1.7%销售营销开支(5,525)(5,966)(6,458)(5,485)(5,936)0.7%0.5%行政开支(27,148)(28,737)(30,479)(27,645)(29,917)(1.8%)(3.9%)利息收入2,7042,8623,032

10、1,7401,65855.4%72.6%利息开支(9,943)(10,022)(10,318)(7,072)(7,169)40.6%39.8%合营企业利润175188201412441(57.4%)(57.4%)联营企业利润2,1732,3252,4882,4042,573(9.6%)(9.6%)除税前利润39,89843,95947,24436,46638,8479.4%13.2%所得税开支(9,368)(10,322)(11,093)(7,850)(7,974)19.3%29.4%归母净利润28,22031,09233,41528,27130,499(0.2%)1.9%图14：中国中铁盈利

11、预测调整资料来源：公司资料、（香港）预测百万元人民币2021E更新假设2022E2023E原始假设2021E2022E变化2021E2022E营业收入1,003,6121,096,2891,197,8501,015,9561,110,510(1.2%)(1.3%)营业成本(911,767)(996,648)(1,089,703)(920,209)(1,006,990)(0.9%)(1.0%)毛利润91,84599,641108,14795,747103,519(4.1%)(3.7%)税金及附加(4,116)(4,496)(4,912)(5,669)(6,196)(27.4%)(27.4%)销售

12、费用(6,186)(6,757)(7,383)(6,399)(6,994)(3.3%)(3.4%)管理费用(41,502)(45,335)(49,534)(38,255)(41,604)8.5%9.0%财务费用(3,266)(3,913)(4,695)(4,616)(5,925)(29.2%)(34.0%)资产/信用减值(3,725)(3,725)(3,725)(4,517)(4,517)(17.5%)(17.5%)营业利润33,06135,42737,90836,28638,278(8.9%)(7.4%)营业外收入1,1781,2871,40697597520.8%32.0%营业外支出(59

13、8)(598)(598)(975)(975)(38.6%)(38.6%)利润总额33,64036,11538,71536,28638,278(7.3%)(5.7%)所得税费用(6,177)(6,631)(7,108)(6,741)(7,035)(8.4%)(5.7%)归母净利润23,92225,68127,53125,64927,123(6.7%)(5.3%)少数股东损益3,5423,8034,0763,8964,120(9.1%)(7.7%)图15：中国铁建盈利预测调整资料来源：公司资料、（香港）预测百万元更新假设原始假设变化人民币2021E2022E2023E2021E2022E2021E

14、2022E图16：中国交建盈利预测调整收入723,825763,055802,374615,429652,32917.6%17.0%销售成本-631,372-665,762-700,327-540,791-573,12716.7%16.2%毛利92,45397,293102,04774,63879,20223.9%22.8%其他收入4,6964,8935,0788,0088,592(41.4%)(43.1%)销售及营销费用-1,295-1,289-1,275-1,167-1,17111.0%10.1%管理费用-47,035-49,584-52,139-38,874-41,20521.0%20.

15、3%其他费用-2,801-2,953-3,105-1,847-1,95751.7%50.9%营业利润39,70241,70143,60438,47841,0453.2%1.6%财务费用净额-6,491-6,475-6,438-8,803-9,234(26.3%)(29.9%)关联企业利润92113132153176(39.9%)(35.8%)除所得税前利润33,30435,34037,29929,82831,98711.7%10.5%所得税费用-9,053-9,607-10,139-6,054-6,33249.6%51.7%本年度利润24,25025,73327,15923,77425,655

16、2.0%0.3%归母净利润20,78121,91722,96121,93523,632(5.3%)(7.3%)少数股东净利润3,4693,8164,1981,8392,02388.6%88.6%资料来源：公司资料、（香港）预测 市盈率 均值 +1标准差 -1标准差 图17：中国中铁净利润与市场预期比较 图18：中国中铁前瞻市盈率37,500百万元人民币10.030,0008.022,5006.015,0004.07,5002.002019净利润CMS (HK) 预测市场一致预期20202021E2022E2023E0.02017-032018-042019-042020-042021-04 资

17、料来源：公司资料、（香港）预测资料来源：公司资料、（香港）预测 市盈率 均值 +1标准差 -1标准差 图19：中国铁建净利润与市场预期比较 图20：中国铁建前瞻市盈率32,00010.024,0008.016,0006.04.08,0002.0百万元人民币净利润CMS (HK) 预测市场一致预期0201920202021E2022E2023E0.02017-032018-042019-042020-042021-04 资料来源：公司资料、（香港）预测资料来源：公司资料、（香港）预测 市盈率 均值 +1标准差 -1标准差 图21：中国交建净利润与市场预期比较 图22：中国交建前瞻市盈率25,00

18、010.020,0008.015,0006.0百万元人民币净利润CMS预测市场一致预期10,0004.05,0002.00201920202021E2022E2023E0.02017-032018-042019-042020-042021-04 资料来源：公司资料、（香港）预测资料来源：公司资料、（香港）预测2021 年 4 月 8 日(星期四)图23：同业比较公司代码股价目标价上涨空间市值EV/EBITDA (x)P/B (x)P/E (x)PEG (x)ROE (%)CAGR 21E-23E (%)净负债比率(%)评级（港元）（港元）(%)（百万美元）2021E2022E2021E2022

19、E2021E2022E2021E2022E2021E2022EEPSEBITDA2021E大型基建中国中铁390 HK买入4.28.297.620,3404.44.10.30.23.02.80.30.310.110.18.85.729.8中国铁建1186 HK买入5.111.9132.015,6913.12.90.20.22.42.30.20.27.06.97.39.2净现金中国交建1800 HK中性3.84.18.514,9226.66.30.10.12.52.30.50.46.15.85.14.279.6行业平均4.74.40.20.22.72.50.30.37.77.67.16.454.

20、7中型基建中建国际3311 HK买入5.39.477.43,4354.84.30.40.43.73.40.20.211.211.510.29.513.8行业平均4.84.30.40.43.73.40.20.211.211.510.29.513.8工程机械中联重科1157 HK买入11.715.632.916,79911.310.51.31.29.08.40.20.216.316.36.76.9净现金中国龙工3339 HK中性3.33.2-1.81,7946.36.21.11.07.37.1n.a.n.a.15.214.53.21.3净现金行业平均8.88.31.21.18.27.80.20.2

21、15.815.45.04.1n.a.资料来源：公司资料、（香港）预测，基于2021年4月7日收盘价中国中铁（390 HK）财务预测表资产负债表利润表百万元人民币201920202021E2022E2023E百万元人民币201920202021E2022E2023E非流动资产346,271457,870487,558513,735540,296收入850,843974,7321,072,7311,158,3831,253,885物业、厂房及设备66,15474,38475,91077,54979,305销售成本(770,979)(884,380)(970,865)(1,048,722)(1,13

22、6,582)合同资产87,885111,209122,390132,162143,058毛利79,86490,352101,866109,661117,303无形资产25,55962,59963,85165,12866,431其他收入7,7012,8812,4422,6372,854关联营企业的权益59,87978,34990,123100,917110,843其他开支(21,018)(24,394)(26,847)(28,990)(31,380)贸易及其他应收款项30,68348,35150,55251,85853,327销售及营销开支(4,605)(5,020)(5,525)(5,966)

23、(6,458)其他非流动资产76,11182,97884,73286,11987,332行政开支(24,474)(24,668)(27,148)(28,737)(30,479)流动资产709,770742,107775,812814,630856,731利息收入2,2004,3242,7042,8623,032用以销售的发展中物业133,776117,576117,576117,576117,576利息开支(8,941)(10,058)(9,943)(10,022)(10,318)存货40,94540,94343,60346,45249,503应占合营企业利润360164175188201贸易

24、及其他应收款项203,649212,090221,743227,475233,918应占联营企业利润2,1002,0312,1732,3252,488应收客户合同工程款项130,155143,904150,453154,343158,714除税前利润33,18735,61239,89843,95947,244现金及现金等价物138,186145,464156,336179,053203,331所得税开支(7,808)(8,362)(9,368)(10,322)(11,093)其他流动资产63,05982,13086,10189,73193,689 年内利润25,37927,25030,5303

25、3,63736,151非流动负债134,679181,786192,806203,382214,326每股基本盈利0.951.031.151.271.36借款118,934166,997177,778188,107198,796退休及其他补充福利责任2,7702,4822,4822,4822,482资产总额1,056,041 1,199,977 1,263,370 1,328,365 1,397,027 本公司拥有人23,67825,18828,22031,09233,415 其他非流动负债12,97512,30712,54612,79313,047 主要财务比率流动负债676,034 705

26、,145 730,767 755,781 782,013 201920202021E2022E2023E贸易及其他应付款项446,037 488,304 502,953 518,042 533,583 年成长率应付客户合同工程款项110,370 124,660 138,781 151,086 164,841 营业收入14.9%14.6%10.1%8.0%8.2% 借款112,31183,05879,90977,53074,466 营业利润11.5%13.1%12.7%7.7%7.0% 其他流动负债7,3169,1239,1239,1239,123 净利润37.7%6.4%12.0%10.2%7

27、.5% 负债810,713 886,931 923,573 959,163 996,339 获利能力权益245,328 313,046 339,798 369,202 400,689 毛利率9.4%9.3%9.5%9.5%9.4% 本公司拥有人应占权益221,310 255,197 279,638 306,497 335,249 净利率2.8%2.6%2.6%2.7%2.7% 非控制性权益24,01857,84960,15962,70465,440 ROE10.7%9.9%10.1%10.1%10.0% 权益及负债总额1,056,041 1,199,977 1,263,370 1,328,36

28、5 1,397,027ROA2.2%2.1%2.2%2.3%2.4% 资产负债率76.8%73.9%73.1%72.2%71.3%百万元人民币201920202021E2022E2023E净负债比率37.9%33.4%29.8%23.5%17.5%现金流量表偿债能力经营活动现金流22,19830,99442,14152,69253,237 流动比率1.051.051.061.081.10 投资活动现金流(40,179) (63,141) (33,691) (31,813) (30,899)速动比率0.990.991.001.021.03筹资活动现金流38,21540,2012,4221,838

29、1,940 营运能力现金净增加额20,2348,05410,87222,71724,278 资产周转率0.810.810.850.870.90 期末现金及现金等价物138,186 145,464 156,336 179,053 203,331存货周转率18.8321.6022.2722.5822.96应收账款周转率4.184.604.845.095.36应付账款周转率1.731.811.932.022.13每股资料(人民币)每股收益0.951.031.151.271.36每股经营现金0.951.261.722.142.17每股净资产10.5412.7413.8315.0316.31每股股利0.

30、130.140.150.170.19估值比率 (x)P/E3.73.43.02.82.6P/B0.30.30.30.20.2资料来源：公司报表、（香港）预测中国铁建（1186 HK）财务预测表资产负债表利润表人民币百万元201920202021E2022E2023E人民币百万元20192020 2021E 2022E2023E流动资产755,814860,768930,5901,004,5371,081,782营业收入830,452 910,325 1,003,612 1,096,289 1,197,850货币资金156,887187,997204,803214,238219,939营业成本(

31、750,365)(825,987)(911,767)(996,648)(1,089,703)应收票据及账款125,098147,623170,285195,164223,768毛利润80,08784,33791,84599,641108,147预付款项24,33624,31626,80829,28431,997营业税金及附加(4,634)(3,733)(4,116)(4,496)(4,912)存货194,892232,359251,152268,863287,781销售费用(5,433)(5,668)(6,186)(6,757)(7,383)其他流动资产254,601268,473277,54

32、3296,988318,297管理费用(18,151)(19,038)(20,989)(22,928)(25,052)非流动资产325,425382,025422,483464,030510,039财务费用(3,632)(3,253)(3,266)(3,913)(4,695)长期应收款60,80574,47282,10489,68697,994资产/信用减值损失(5,011)(3,725)(3,725)(3,725)(3,725)固定资产50,89256,11263,06868,63074,616投资收益及其他收益931707121212无形资产59,87270,37280,68690,718

33、100,535营业利润27,62931,02133,06135,42737,908其他非流动资产153,857181,068196,625214,996236,894营业外收入9751,0681,1781,2871,406资产合计1,081,2391,242,7931,353,0741,468,5671,591,821营业外支出(577)(598)(598)(598)(598)流动负债688,979769,625838,903909,711985,045利润总额28,02731,49133,64036,11538,715短期借款42,74949,87954,53559,57965,077所得税

34、费用(5,403)(5,782)(6,177)(6,631)(7,108)应付票据账款395,387433,618462,649489,217517,594净利润22,62425,70927,46429,48431,607预收款项108,636131,185137,397142,580148,000归母净利润20,19721,94523,92225,68127,531其他流动负债142,207154,942184,322218,333254,375少数股东损益2,4263,3163,5423,8034,076非流动负债130,239159,529173,353188,862205,503基本每

35、股收益1.401.621.761.892.03长期借款87,936111,018121,381132,609144,845应付债券26,14426,11228,54931,19034,068 主要财务比率长期应付款8,56313,68914,72816,38217,920 20192020 2021E 2022E2023E 其他非流动负债7,5958,7108,6958,6818,669年成长率负债合计819,218929,1541,012,2561,098,5721,190,548营业收入13.7%9.6%10.2%9.2%9.3%股东权益209,960254,298277,934303,3

36、09330,511毛利润12.1%5.3%8.9%8.5%8.5%股本13,58013,58013,58013,58013,580净利润12.6%8.7%9.0%7.4%7.2%储备和盈余156,257173,752197,388222,763249,965获利能力外币报表折算差额(66)(1,292)(1,292)(1,292)(1,292)毛利率9.6%9.3%9.2%9.1%9.0%少数股东权益52,06259,34162,88366,68670,762净利率2.4%2.4%2.4%2.3%2.3%股东权益合计262,022313,639340,818369,995401,273ROE7

37、.7%7.0%7.0%6.9%6.9%负债和股东权益总 1,081,239 1,242,793 1,353,074 1,468,5671,591,821 ROA1.9%1.8%1.8%1.7%1.7%现金流量表偿债能力人民币百万元201920202021E2022E 2023E资产负债率76%75%75%75%75% 净负债比率净现金净现金净现金2%6% 经营活动现金流40,00640,10945,92239,80440,541 流动比率110%112%111%110%110% 投资活动现金流(50,169)(50,298)(30,068)(34,287) (39,141) 速动比率81%82

38、%81%81%81% 筹资活动现金流20,19838,2393,4393,7344,189营运能力现金净增加额10,03528,05119,2939,2515,589 资产周转率0.80.70.70.70.8 期末现金及等价物156,887187,997204,803214,238219,939 存货周转率(3.9)(3.6)(3.6)(3.7)(3.8) 应收账款周转率6.66.25.95.65.4应付账款周转率(1.9)(1.9)(2.0)(2.0)(2.1)每股资料 (元)每股收益1.41.61.81.92.0每股经营现金2.93.03.42.93.0每股净资产19.323.125.12

39、7.229.5每股股利0.20.20.30.30.3估值比率 (x)P/E3.12.72.42.32.1P/B0.20.20.20.20.1资料来源：公司报表、（香港）预测中国交建（1800 HK）财务预测表人民币百万元20192020 2021E 2022E 2023E资产负债表人民币百万元20192020 2021E 2022E 2023E利润表非流动资产594,045719,672786,364836,449888,006 收入553,114624,495723,825763,055 802,374 物业、厂房及设备60,40061,04064,93069,51574,681 销售成本(

40、483,817) (544,459) (631,372) (665,762) (700,327) 租赁预付款项13,62315,78817,36719,10321,014 毛利69,29780,03692,45397,293 102,047 无形资产219,227229,482240,956253,004265,654 其他收入7,0933,9954,6964,8935,078 关联企业投资51,39867,60281,51795,432109,347 销售及营销费用(1,175)(1,180)(1,295)(1,289)(1,275) 贸易及其他应收款178,037262,698297,00

41、6313,204329,437 管理费用(35,021) (40,580) (47,035) (49,584) (52,139) 其他34,37242,02942,02942,02942,029 其他费用(1,700)(2,417)(2,801)(2,953)(3,105) 流动资产529,369584,497659,929714,717774,757 营业利润34,13234,40539,70241,70143,604 存货62,61372,87776,02282,10388,672 财务收入8,53510,30511,04511,44211,836 贸易及其他应收款223,768258,0

42、04310,136338,922372,893 财务费用净额(15,373) (17,140) (17,536) (17,917) (18,275) 应收客户合同工程款116,236124,798144,648152,488160,345 关联企业利润55(613)92113132 现金及现金等价物118,908119,511119,816131,897143,541 除所得税前利润27,34926,95733,30435,34037,299 其他7,8449,3079,3079,3079,307 所得税费用(5,824)(7,328)(9,053)(9,607) (10,139) 总资产1,123,4141,304,169 1,446,293 1,551,165 1,662,763 本年度利润21,52519,62924,25025,73327,159 母公司股东权益199,493211,133227,786245,363263,789 以下人士应占：拟派末期股息30,42333,93837,40741,22445,422 本公司所有者19,99916,47520,78121,91722,961 非控制性权益66,49411