电商行业综述及展望：用户增长进入不同阶段ARPU有望继续提升

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 电商行业 2020 年综述：基本盘稳固，社区团购带来新的增长点1 HYPERLINK l _TOC_250009 电商行业 2021 年展望：用户增长进入不同阶段，ARPU 值有望继续提升13 HYPERLINK l _TOC_250008 人：用户数增长进入不同阶段13 HYPERLINK l _TOC_250007 货：直播电商提高转化效率，商品线上渗透率将继续提升13 HYPERLINK l _TOC_250006 场：货币化率长期仍有提升空间，但不是短期主要矛盾16 HYPERLINK l _TOC_250005 阿里巴巴：电商基本

2、盘稳固，云计算高速增长，成立 MMC 事业群加码社区团购18 HYPERLINK l _TOC_250004 京东：用户数高增长，京喜和社区团购稳步铺开，资产分拆释放价值20 HYPERLINK l _TOC_250003 拼多多：用户数首超阿里，社区团购有望成为第二增长曲线21 HYPERLINK l _TOC_250002 唯品会：收缩业务聚焦特卖，回归好货拓展用户23 HYPERLINK l _TOC_250001 VeSync：产品推新，渠道拓展，APP 赋能25 HYPERLINK l _TOC_250000 中通快递：市占率继续提升，高投入优化未来成本27图表目录图表 1： 阿里巴

3、巴GMV1图表 2： 京东GMV1图表 3： 拼多多GMV1图表 4： 唯品会GMV1图表 5： 阿里巴巴活跃买家数2图表 6： 京东活跃买家数2图表 7： 拼多多活跃买家数2图表 8： 唯品会活跃买家数2图表 9： 阿里巴巴人均GMV3图表 10： 京东人均GMV3图表 11： 拼多多人均GMV3图表 12： 唯品会人均GMV3图表 13： 阿里巴巴货币化率（官方披露历史口径）4图表 14： 阿里巴巴货币化率4图表 15： 京东货币化率4图表 16： 拼多多货币化率4图表 17： 阿里巴巴获客成本分析5图表 18： 京东获客成本分析5图表 19： 拼多多获客成本分析5图表 20： 唯品会获客

4、成本分析5图表 21： 阿里巴巴电商业务用户生命周期价值与获客成本比较5图表 22： 京东用户生命周期价值与获客成本比较6图表 23： 拼多多用户生命周期价值与获客成本比较6图表 24： 唯品会用户生命周期价值与获客成本比较6图表 25： 快递单量增长，集中度提高7图表 26： 快递价格持续下降7图表 27： 各大平台社区团购投入比较8图表 28： 快手小店首页9图表 29： 抖音商品搜索模块9图表 30： 微信电商闭环生态9图表 31： 视频号允许接入公众号、商家小程序链接9图表 32： 朋友圈广告接入商家小程序10图表 33： 自研开店工具微信小商店&第三方 SaaS 平台10图表 34：

5、 三大流量平台布局直播电商比较10图表 35： 亚马逊GMV11图表 36： 亚马逊业绩增速11图表 37： Ebay GMV 及增速12图表 38： Ebay 用户数及增速12图表 39： Shopify GMV 及增速12图表 40： Shopify 用户数及增速12图表 41： Ebay 业绩增速12图表 42： Shopify 业绩增速12图表 43： 四大电商平台用户城市结构13图表 44： 四大电商平台用户性别结构13图表 45： 直播电商产业链（直播平台和电商平台单独）14图表 46： 直播电商产业链（直播+电商一体）14图表 47： 三大电商平台布局直播电商比较14图表 48：

6、 许多行业的线上渗透率还有较大提升空间（2019 年）15图表 49： 近年来家居建材行业的电商渗透率显著提升15图表 50： VR 等技术广泛应用到家居建材行业的线上销售15图表 51： 近年来我国黄金珠宝的线上化率显著提升16图表 52： 黄金珠宝商家纷纷布局直播卖货16图表 53： 国内外主流电商各品类的佣金率16图表 54： 亚马逊不同站的佣金率，欧美地区高于亚洲地区17图表 55： 广告货币化率拆解17图表 56： 阿里巴巴收入拆分（单位：百万元）18图表 57： 阿里巴巴盈利预测（人民币百万元）19图表 58： 京东盈利预测（人民币百万元）21图表 59： 拼多多DCF 估值22图

7、表 60： 拼多多盈利预测（人民币百万元）23图表 61： 唯品会DCF 估值24图表 62： 唯品会盈利预测（人民币百万元）24图表 63： VeSync 盈利预测（百万美元）26图表 64： 中通快递财务预测（人民币百万元）27电商行业 2020 年综述：基本盘稳固，社区团购带来新的增长点GMV 继续稳健增长，电商基本盘稳固。阿里巴巴 FY2020 年 GMV 为 6.59 万亿元，预计 FY2021 年将达到7.4 万亿元。京东 2020 年 GMV 为 2.61 万亿元，同比增长 25.3%。拼多多 2020 年 GMV 为 1.67 万亿元，同比增长 65.7%，继续保持快速增长。唯

8、品会 2020 年 GMV 为 1649 亿元，同比增长 11.3%。下沉市场红利打开用户数增长空间，社区团购等新兴业态为更多商品线上化提供可能，直播电商、社交电商等手段提高了流量转化效率， 整体而言，电商基本盘稳固，行业继续保持稳健增长。图表1： 阿里巴巴 GMV图表2： 京东 GMV阿里巴巴GMV（十亿元）YoY(%)7500 70%2050京东GMV（十亿元）YoY(%)120%110%650055004500350025001500500FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY202060%50%40%30%2

9、0%10%15501050550502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020100%90%80%70%60%50%40%30%20%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表3： 拼多多 GMV图表4： 唯品会 GMV拼多多GMV（十亿元）YoY(%)1900 250%1700 唯品会GMV（十亿元）YoY(%)170 25%1601500130011009007005003001002017201820192020200%150%100%50%0%150140130120110100201720182019202020%15%10%5%0%资

10、料来源：公司公告，资料来源：公司公告，下沉市场红利打开用户数增长空间。截至 2020 年末，阿里巴巴活跃买家数达到 7.79 亿，同比增长 9.6%，在高基数影响下增速进一步放缓，拼多多活跃买家数达到 7.88 亿，首次超过阿里，我们认为阿里和拼多多未来两年活跃买家数或达到 9 亿。京东活跃买家数达到 4.72 亿，同比增长 30.4%，新增 1.1 亿，超过 80%的新增活跃用户来自下沉市场，我们维持未来三年京东活跃买家数达到 6-7 亿的判断。唯品会年度活跃买家数达到 8390 万，同比增长 21.6%，最近两个季度单季增速连续创历史新高，从用户结构看，一线城市占比最低，四线及以下城市占比

11、最高，长期看公司所处赛道用户数天花板超过 3 亿，未来增长空间广阔。京东和唯品会活跃买家数高增长主要受益于低基数和用户下沉，在积极获客策略下预计用户数高增长的趋势有望延续。图表5： 阿里巴巴活跃买家数图表6： 京东活跃买家数阿里巴巴年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)850 55%75065055045035050%45%40%35%30%25%20%500 90%45040035030025020080%70%60%50%40%30%20%10%0%京东年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)25015%15015010%100505%500资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图

12、表7： 拼多多活跃买家数图表8： 唯品会活跃买家数2013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4拼多多年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)唯品会年度活跃买家数（百万）YoY(%)850 330%750280%650550450350250150230%180%130%80%5030%90 2

13、5%85 807570656055502016201720182019202020%15%10%5%0%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，人均 GMV 增长分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 3.6%至 9076 元，预计 FY2021 仍将保持低个位数增长。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增长 22.97%至 2115 元，增速进一步放缓但仍保持在较高水平。京东2020 年人均 GMV 同比下降 3.9%至 5536 元，为近年来首次下降。唯品会 2020 年人均 GMV 同比下降 8.49%至1965 元，连续第二年下降。京东和唯品会活跃用户数增速大于 GMV

14、增速，人均 GMV 被稀释，主要因为下沉获客，低线城市新客人均 GMV 水平较低，进而拖累了整体人均 GMV 水平。四大平台人均 GMV 增长分化，本质是下沉获客以及用户数增长的阶段不同，京东和唯品会用户下沉的进度晚于拼多多和阿里，最近几年仍处在用户数高速增长阶段，人均 GMV 承压，未来随着用户购买习惯的养成和忠诚度提高，人均 GMV 有望恢复。对于阿里而言，下沉红利的峰值已过，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均 GMV 增速将逐步回升。目前拼多多人均 GMV 增速最快，除了用户沉淀、购买行为增加外，还受益于 SKU 增加，用户对高价产品购买的增加，考虑到拼多多人均 GMV

15、较京东和阿里还有显著差距，未来仍有较大增长空间。海外行业深度报告图表9： 阿里巴巴人均 GMV图表10： 京东人均 GMV阿里巴巴人均GMV（元）YoY10000 16%京东人均GMV（元）YoY7000 45%9000800014%40%6000 35%70006000500040003000200010000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY202012%10%8%6%4%2%0%50004000300020001000020122013201420152016201720182019202030%25%20%15%10%

16、5%0%-5%-10%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表11： 拼多多人均 GMV图表12： 唯品会人均 GMV拼多多人均GMV（元）YoY2500 120%唯品会人均GMV（元）YoY2200 20%20001500100050002017201820192020100%80%60%40%20%0%2150210020502000195019001850180017501700201720182019202015%10%5%0%-5%-10%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，货币化率提升不是当前主要矛盾。FY2020 阿里巴巴货币化率为 4.88%，其中佣金费率从 FY201

17、9 的 2.37% 下降到 2.22%，客户管理费率从 FY2019 的 2.54%上升到 2.66%，预计 FY2021 阿里的货币化率与 FY2020 整体持平。2020 年京东的货币化率为 7.99%，其中平台及广告服务货币化率从 2019 年的 4.43%上升至 4.55%，目前水平略低于阿里，物流及其他服务货币化率从2019 年的2.44%上升至3.44%。2020 年拼多多的货币化率为3.22%， 其中在线市场服务货币化率从 2019 年的 2.66%上升到 2.88%，佣金货币化率从 2019 年的 0.33%上升到 0.35%， 显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。考虑到电

18、商行业整体仍在享受下沉市场红利，各个平台的货币化率或多或少仍有提升空间，但不是当前的主要矛盾。从历史经验看，电商行业经历了“GMV（用户数）高增长GMV（用户数）增速放缓，货币化率显著提升新的红利驱动用户数以及 GMV 再次高增，货币化率维稳红利殆尽，GMV（用户数）增长放缓，谋求新一轮货币化率提升”的循环。以阿里巴巴为例，2014-2016 年阿里的活跃买家数和 GMV 增速均显著下行，但同期货币化率显著提升，主要受 PC 端向移动端转移的影响，2017 年前后拼多多的入局放缓了行业整体货币化率的提升进程，同时下沉获客令阿里迎来新一轮用户增长的拐点，到了 2021 年前后，下沉市场的天花板渐

19、行渐近， 在新一轮用户红利爆发前，人均 GMV 以及货币化率的提升有望成为阿里未来的发力方向。海外行业深度报告图表13： 阿里巴巴货币化率（官方披露历史口径）图表14： 阿里巴巴货币化率BlendedMobileNon-Mobile4.0% 佣金（天猫）客户管理（天猫淘宝）6% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0%1.5% 1.0% 0.5% 2.54%2.66%2.37%2.06%2.37%2.18%2.18%2.22%5% 4%3%0.0%2%1%0%FY2017FY2018FY2019FY2020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表15： 京东货币化率图表16： 拼多多货币化率

20、平台及广告服务货币化率物流及其他服务货币化率9% 3.44%2.44%1.62%0.87%4.33%4.39%4.43%4.55%8%7%6%5%4%3%2%1%0%FY2017FY2018FY2019FY2020在线市场服务货币化率佣金货币化率3.5% 0.35%0.33%0.34%2.88%2.66%2.44%0.38%0.86%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%FY2017FY2018FY2019FY2020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，获客成本整体提升，但依然划算。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测算。阿里巴巴的获客成本从

21、 4Q2019 的 100.89 元/人上升到 4Q2020 的 146.15 元/人，京东的获客成本从 4Q2019 的 87.06 元/人上升到 4Q2020 的 87.80 元/人，拼多都的获客成本从 4Q2019 的 59.35 元/人上升到 4Q2020 的 72.35 元/人，唯品会的获客成本从 2019 年的 161.36 元/人下降到 149.28 元/人。虽然电商平台的获客成本整体呈上升趋势，但从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观。按一个新客户在平台使用 6 年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的 LTV/CAC

22、分别为 4.53 倍、2.49 倍、2.33 倍和 2.59 倍，用户增长依然是电商平台长期增长的重要手段。图表17： 阿里巴巴获客成本分析图表18： 京东获客成本分析900阿里巴巴年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人） 获客成本（元/人）160京东年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）500 120450800 1407006005004003002001000120100806040200400350300250200150100500资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，100806040202013Q42014Q12014Q22014Q3

23、2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40图表19： 拼多多获客成本分析图表20： 唯品会获客成本分析900 80800 7070060050040030020010006050403020100拼多多年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人） 获客成本（元/人）唯品会年度活跃买家数（百万）老客维系成本（元/人） 获客成本（元/

24、人）90 2508070605040302010020162017201820192020200150100500资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表21： 阿里巴巴电商业务用户生命周期价值与获客成本比较123456人均 GMV（元）94901031811182120211283613733(利润+销售费用)/GMV3.22%3.04%3.35%3.64%3.95%4.26%利润+销售费用306314374437507584折现率8%8%8%8%8%8%现值（元）2832692973213453686 年用户价值贡献现值合计（元）1884获客成本 or 维系成本（元）250505050

25、5050成本现值（元）23143403734316 年用户成本现值合计（元）416LTV/CAC4.53资料来源：公司公告，图表22： 京东用户生命周期价值与获客成本比较123456人均 GMV（元）5,4815,5635,6745,7885,9036,021(利润+销售费用)/GMV2.23%2.38%2.28%2.37%2.38%2.46%利润+销售费用122132130137141148折现率8%8%8%8%8%8%现值（元）11311310310196936 年用户价值贡献现值合计（元）619获客成本 or 维系成本（元）1493030303030成本现值（元）138262422201

26、96 年用户成本现值合计（元）248LTV/CAC2.49资料来源：公司公告，图表23： 拼多多用户生命周期价值与获客成本比较123456人均 GMV（元）305237254506530362427347(利润+销售费用)/GMV2.01%2.12%2.24%2.21%2.28%2.41%利润+销售费用6179101117142177折现率8%8%8%8%8%8%现值（元）57688086971126 年用户价值贡献现值合计（元）499获客成本 or 维系成本（元）1292626262626成本现值（元）11922201918166 年用户成本现值合计（元）214LTV/CAC2.33资料来源

27、：公司公告，图表24： 唯品会用户生命周期价值与获客成本比较123456人均 GMV（元）2,0172,0732,1772,2862,4002,545(利润+销售费用)/GMV5.9%6.1%6.3%6.3%6.5%6.4%利润+销售费用119126137145155164折现率8%8%8%8%8%8%现值（元）1111081081061061036 年用户价值贡献现值合计（元）643获客成本 or 维系成本（元）1493030303030123456成本现值（元）13826242220196 年用户成本现值合计（元）249LTV/CAC2.59资料来源：公司公告，快递价格继续下降，物流红利延

28、续。电商快递件占到快递总需求的 80%以上，异地快递价格从 2011 年的18.43 元/单下降到 2021 年 2 月的 7.18 元/单，电商行业的发展享受到了物流红利。预计未来两到三年快递价格战仍将延续，在行业集中度提升、规模效应和设备投入等影响下单票成本也在继续下降，支撑单票收入下降， 电商行业的物流红利仍将延续。对于京东和唯品会等自营业务占比较高的平台而言，京东在低线城市加大第三方物流占比，进一步降低履约成本，唯品会则剥离品骏快递，采用顺丰等三方物流，履约费用率有望继续下行。图表25： 快递单量增长，集中度提高图表26： 快递价格持续下降资料来源：国家邮政局，资料来源：国家邮政局，社

29、区团购崛起，本质是为更多商品提供线上化的可能。不同商品线上渗透率差异明显，生鲜、日用品等商品过往因为客单价较低、物流成本相对较高、保质期短存在库存损耗等问题，线上渗透率显著低于 3C、家电、服饰等品类。社区团购这一商业模式的出现让生鲜等高频低单价、容易库存损耗的商品品类线上化变为可能， 其核心逻辑在于“线上预售，到店自提，以销定采，落地集配”。线上预售和以销定采能够减低生鲜储存过程中的损耗成本，落地集配和到店自提指总仓收到货之后，就会发往各个自提点，由消费者上门自提，或团长负责“最后一公里”配送，从而显著降低物流成本和履约成本。相较外卖等传统本地生活业务，美团经过多年补贴培养用户习惯，实现市场

30、出清和市占率提升，进而跑通 UE 模型实现盈利，社区团购作为一种新兴业态，目前盈利的可行性兴盛优选已给出清晰指引，因此各方资本鱼贯而入，把社区团购推向风口浪尖。社区团购对电商巨头既是用户拓展，又是业务延伸。社区团购对包括电商平台在内的互联网巨头极具吸引力，一方面，社区团购前期主要通过团长在当地社区的影响力实现高性价比获客，这种模式在邻里关系更为密切且对价格更为敏感的低线城市更适用，因此巨头布局社区团购有利于争夺下沉市场的流量入口。另一方面， 相较传统商超和独立平台等社区团购参与者，电商巨头在融资能力、流量端、供应链端有先天优势，有望对其他玩家实现降维打击，布局社区团购是对原有电商业务的延伸，是

31、未来电商业务向本地生活业务渗透的重要连接，有利于挖掘用户的增量价值。海外行业深度报告图表27： 各大平台社区团购投入比较多多买菜兴盛优选京东-京喜拼拼十荟团派系拼多多腾讯系、京东系京东阿里系目前区域分布截至 2021 年 1 月覆盖 30 个省份接近 300 个城市，仅次截至 2021 年 1 月覆盖 16 个 扎根京津冀，目前已覆盖北已实现全国性扩张，在华南、华中、华北、华东、西南、东于美团优选。21M1 约 1300 万单（平均 1省份 160+地级市。京和天津。北均有布局。日均订单量单 1 件）21M1 约 1400 万单21M1 约 600 万单平台 SKU接近 1000湖南稳定约 1

32、200300-700团长数量全国 30 万+全国约 20 万（20M9）团长佣金平均 10%，大标品给团长佣金一般商品佣金在 10%左右团长佣金 9.5%物流物流成本约 15%物流成本 6-7%京东物流首批补贴金额接近 10 亿元，首批补贴金额接近 10 亿元，千万补贴菜篮子，承诺蔬菜到 2%-3%，本地商品12%-13%主要运用社会化物流；仓配成本在成熟城市 7%-8%，新开城市 9%-10%平日用超低价商品拉新；21补贴以新人全额返等优惠券形式 以新人全额返等优惠券形式全网比价买贵包赔年春晚与淘宝买菜一起送出为主为主资料来源：公司官网，8000 万份新鲜蔬果补贴直播电商产业链完善，合作与竞

33、争并存。随着电商行业进入存量竞争，流量瓶颈下，短视频平台相比于传统电商在获客成本和流量传播方面都更具优势。以快手和抖音为代表的短视频巨头在经过大量用户积累后，均开拓了电商业务并且有了较快的增长，从最初的为单一电商平台导流，到逐步开放与电商平台的广泛合作，再到搭建自己的电商平台，短视频直播平台不断提升流量控制话语权，并逐步构建交易闭环，使流量的收口在平台内部。但是相比于传统电商而言，快手、抖音仍处于相对劣势，一方面供应链的搭建需要时间和经验的积累， 另一方面吸引已有网购经验的用户转移向新平台较为困难，除非在模式、运营手段上有所创新。此外主播的专业性和服务意识以及产品的售后问题同样存在隐患。快手围

34、绕其直播基本盘，以用户为核心，私域流量发展最为成熟，这为其流量变现和电商业务提供有力的支持。2020 年快手总收入增长 50.2%至 588 亿元，其中快手电商 GMV 为 3812 亿元，同比增长 539.5%，快手电商用户平均复购率由 2019 年的 45%提升至 2020 年的 65%。选品性价比和强社交氛围下的主播信任背书构成快手电商的核心竞争力，提高用户对带货人/主播的信任度，从而提高单位时长订单转化率和复购频次。2020 年， 快手电商 85%的复购，来自商家私域流量，快手电商卖家平均月复购率高达 60%+。此外，快手还通过“头部主播+明星”的合体直播打法，一方面为摆脱“下沉”印象

35、，完善平台的电商生态，吸引更多品牌入驻，另一方面利用流量和明星的形象来提升平台形象。抖音以信息流广告&电商作为自身的电商变现方式。依靠丰富的流量、明星红人的带动以及电商业务的闭环，实现电商快速增长，2020 年 1-8 月抖音 GMV 同比增长 6.5 倍，闭环直播 GMV 同比增长 36.1 倍。抖音将宣传与销售合二为一，降低了广告成本也减少了用户因页面转换而流失的可能性，在吸引企业商家入驻上具备着天然优势。抖音在搜索中直接提供商品 Tag，通过搜索直接查询商品价格、配套短视频通过点击短视频进入购买入口，并在个人界面提供订单汇总功能。而在支付层面，抖音率先获得支付牌照，也意味着相较快手，抖海

36、外行业深度报告音将更快实现商业闭环。图表28： 快手小店首页图表29： 抖音商品搜索模块资料来源：快手 APP、资料来源：抖音 APP、作为流量的另一极，微信是社交平台的绝对巨头，也有相当大的流量优势。以“视频号+微信小程序+公众号/社群”为主线，微信电商已经形成了从导流到活跃交易再到复购的完整电商闭环。以私域流量为基础的电商模式正在快速崛起，推动了私域流量变现的进程。微信电商以其 8 亿 DAU 的微信朋友圈、公众号和视频号的巨大流量池为基础，依托其自研 SaaS 平台微信小程序、中心化电商平台小鹅拼拼和第三方 SaaS 平台微盟、有赞等厂商，在 2020 年实现实物商品交易年增长 154%

37、，商家自营 GMV 同比提升 255%，快消、零售渠道、时尚品牌等行业的销售额实现大幅增长。对标成熟电商平台货币化率，微信电商货币化率仍有 3 倍以上发展空间。图表30： 微信电商闭环生态图表31： 视频号允许接入公众号、商家小程序链接视频号直播看点直播品牌官方微信品牌官方小程序朋友圈直链广告直播销售广告宣传选购平台腾讯智慧零售品牌线上销售平添小鹅拼拼圈层购物社区客户服务物流管理公众号内嵌/推送广告微信物流助手物流公司官方小程序资料来源：公开资料整理、资料来源：微信、海外行业深度报告图表32： 朋友圈广告接入商家小程序图表33： 自研开店工具微信小商店&第三方 SaaS 平台资料来源：公开资料

38、整理、资料来源：微信小商店、完美日记小程序、图表34： 三大流量平台布局直播电商比较平台快手抖音微信入局时间201820182019用户流量DAU 3 亿DAU 7 亿DAU 8 亿平台基因直播&电商信息化广告&电商微信社群&电商商业模式选品性价比+强社交信任关系丰富的信息化广告推介网红产品依托朋友圈、视频号、公众号的强流量池新二线、三线及以下城市用户为用户画像主， 2 4 岁以下年轻用户更多一二线城市用户，25-35 岁居多全线城市及农村用户美妆个护、网红产品、品牌产品较商品品类食品、农产品、服饰、生活用品快手由于尚未实现彻底的商业闭多抖音在获取支付牌照后明显加快全品类对标成熟电商平台货币化

39、率，微信货币化率环，在货币化上保持开放态度，淘了闭环进程 ，对非抖音小店的产宝、有赞、京东、拼多多、魔筷等品加收更高的佣金率，以推动带货电商货币化率仍有 3 倍以上发展空间。外部渠道均可接入电商平台。用户向内部小店切换。联合 4 大经纪公司发起了“练习生请开播-抖音星主播共培计划”，提扶持政策发布“红利计划”，对品牌方、主 高营销能力；推出“百大增涨计-播、服务商提供流量及返点扶持引入优质品牌的同时接入成熟的划”，向率先入选计划的品牌企业提供亿级流量扶持、专属营销策略等扶持抖音与苏宁易购、淘宝等达成合在超市、便利店和生鲜等零售渠供应链供应链体系（京东零售），解决配 作，其中苏宁易购产品可直接在

40、抖道，得益于小程序的下沉和低门槛送、售后问题。快手电商推出好物音内部完成交易。优势，社群小程序运营成为社区团海外行业深度报告平台快手联盟，发力供应链，自建分销库在与京东等第三方平台合作的同时完善自身电商生态。抖音微信购的标配。分成模式对自有商品和魔筷星选商品收取5%，对淘宝、有赞、拼多多渠道除服务费外，收取推广佣金 50%对广告流量订单，收取 0.6%；对非广告流量订单，收取 2-5%微信在多数场景对商家收取 0.6% 的支付手续费率，对比其他电商平台 5%来说，经营成本更加低。资料来源：36 氪公司官网，海外电商高速发展，跨境电商景气延续。2020 年 Amazon 的 GMV 达到 475

41、0 亿美元，同比增长 42%， Non-GAAP 净利润同比增长 84%至 213 亿美元。2020 年 Ebay 的 GMV 达到 1000 亿美元，同比增长 11%，活跃买家数同比增长 1.6%至 1.85 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 25%至 24.52 亿美元。2020 年 Shopify 的 GMV 同比增长 96%至 1196 亿美元，用户数同比增长 52%至 4.57 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 1333%至 4.91 亿元。在新冠疫情催化下，海外电商巨头 GMV 保持高速增长，考虑到海外电商渗透率仍显著低于中国，未来仍有较大提升空间，利好跨境电商公司的发展，

42、建议关注 VeSync、安克创新等跨境电商标的。图表35： 亚马逊 GMV图表36： 亚马逊业绩增速Amazon GMV(十亿美元)YoY500 60%Amazon调整后净利润（亿美元）YoY2,500 400%4504003503002502001501005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050%40%30%20%10%0%2,0001,5001,00050002,1311,1591,00823822460201520162017201820192020350%300%250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：公司

43、公告，资料来源：公司公告，图表37： Ebay GMV 及增速图表38： Ebay 用户数及增速Ebay GMV（十亿美元）YoY105 12%活跃用户数（百万）YoY200 6%1009590858075706560201420152016201720182019202010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%18016014012010080605%4%3%2%1%0%2014201520162017201820192020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表39： Shopify GMV 及增速图表40： Shopify 用户数及增速Shoptify GMV(十亿美元)YoY

44、140 120%总用户数（百万）YoY500 120%4501201008060402002014201520162017201820192020100%80%60%40%20%0%4003503002502001501005002014201520162017201820192020100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表41： Ebay 业绩增速图表42： Shopify 业绩增速Shopify调整后净利润（亿美元）YoY6 1600%Ebay调整后净利润（亿美元）YoY35.5631.0026.6722.9924.5220.6623.8622.32

45、21.56 21.62 23.0519.5640 30%4.910.150.390.345432102-00.10852-00.110620172018201920201400%351200%301000%25800%20600%15400%10200%50%020%10%0%-10%-20%-30%-40%-1 -200%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，电商行业 2021 年展望：用户增长进入不同阶段，ARPU 值有望继续提升人：用户数增长进入不同阶段用户数增长进入不

46、同阶段，下沉市场仍有红利。四大电商平台加码下沉市场的进度有先后，导致当前不同平台用户数增长阶段存在差异。阿里巴巴的活跃买家数增速在 2017 年出现明显拐点，拼多多也在同一时期充分享受到了低线市场的红利，经过几年的下沉，当前阿里和拼多多活跃买家数均接近 8 亿大关，四线及以下城市用户占比超过 35%，在高基数影响下未来用户增长或将放缓。京东直到 2019 年下半年活跃买家数增速才出现拐点，主要受益于京喜的下沉，当前四线及以下城市用户占比接近 30%，活跃买家数和低线城市占比较阿里和拼多多仍有较大差距，预计未来用户数仍将保持高速增长，低线城市占比有望进一步提升，我们维持未来三年京东活跃买家数达到

47、 6-7 亿的判断。唯品会用户数增速拐点出现在 2018 年，主要受益于聚焦特卖主业以及用户的下沉，长期看公司所处赛道用户数天花板超过 3 亿，当前仅达到 8390 万，未来增长空间广阔，在低基数影响下用户数翻倍弹性较京东更大。图表43： 四大电商平台用户城市结构图表44： 四大电商平台用户性别结构男 女36.2%63.8%63.0%37.0%48.0%52.0%48.8%51.2%一线 新一线 二线 三线 四线 五线及以下唯品会（2020H1） 10.9%30.3%19.3%39.5%唯品会（2020H1）京东（2020.4）15.1%17.3%15.8%22.9%17.4%11.5%京东（

48、2019）拼多多（2020.6） 7.5% 16.3%16.8%22.7%21.5%15.2%拼多多（2020.6）淘宝（2020.3） 7.3% 16.5% 15.5%21.8%23.8%15.1%淘宝（2020.7）0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%资料来源：极光大数据，资料来源：极光大数据，货：直播电商提高转化效率，商品线上渗透率将继续提升未来随着下沉获客红利的逐步减弱，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提升或主要通过以下几个方向：（1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商等新兴模式提高商品成交

49、率，“老铁”经济及推荐式消费增强用户粘性和留存。（3）更多商品实现广泛的线上销售， 电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。直播电商有利于提高转化率。短视频、直播带货等新兴业态的兴起有利于提高商品成交的转化率，增强用户粘性，提高人均 GMV 水平。一方面，相比于传统产品介绍的图文模式，直播电商通过视频或实时互动模式， 提高了消费者的购物体验以及商品成交的转化率，根据 QuestMobile 统计，直播用户的支付率为 55.6%，高于非直播用户 49.7%的支付率。另一方面，相比于过去消费者根据购买需求在电商平台进行搜索、最后下单购买， 直播电商从传统“人对货”的搜索式消费升级为“人

50、对人”的推荐式消费，“老铁”经济以及“种草拔草”模式的背后都是基于对主播、KOL 的信任，因而有利于增强用户粘性。图表45： 直播电商产业链（直播平台和电商平台单独）图表46： 直播电商产业链（直播+电商一体）广告、佣金消费者 电商平台（阿里、京东、拼多多等） 广告、佣金快递费快递物流商家消费者 电商+直播平台快递费快递物流商家线下渠道产业链直播平台（快手、抖音等）在线上再分工导流线下渠道产业链在线上再分工导流观看直播线下渠道产业链导流在线上再分工观看直播 主播/MCN带货 主播/MCN带货支付支付资料来源：资料来源：图表47： 三大电商平台布局直播电商比较平台阿里京东拼多多入局时间20162

51、0162019平台基因搜索+电商搜索+电商游戏+电商直播载体淘宝直播京东直播多多直播交易载体淘宝/天猫京东拼多多商品品类淘系全品类京东全品类拼多多全品类淘宝流量为主，主播流量呈现马太全面开放浮现权，面向所有主播开打通微信小程序进行导流，通过微流量特点效应放公域流量信生态分享实现裂变传播转化链内容-商品-购买KOL-商品-粉丝-购买KOL-商品-粉丝-购买商家赋能“家赋能“计划，针对头直播平台首推、首页设置入口、猜部商家给予核心资源及补贴，孵化扶持政策你喜欢推送位置100 个标杆商家， 10 个亿级商家案例直播百亿扶持计划GMV 增长为主，有意识培育更多 打造产业带直播节；投入亿级资源直播不是独

52、立业务，而是丰富品类规划店铺直播资料来源：36 氪，公司官网，对商家和机构进行扶持和生态的一种手段更多商品有望实现广泛的线上销售。尽管我国电商渗透率在全球范围内领先，但不同品类间仍存在较大差异，比如服饰、3C、家电等产品的线上渗透率显著高于日用品、生鲜、珠宝、建材等品类的渗透率，这和不同品类的产品属性及特点有较大关系。随着技术进步和商业模式的创新，过去在传统消费者眼中不太可能或不适合进行线上销售的商品近年来正在逐步实现广泛的线上销售，未来我国电商的渗透率有望继续提升，人均 GMV 也有望继续提升。同时，SKU 的丰富也会进一步加强用户粘性，培养用户的线上购物习惯。考虑到商品线上渗透率的提升以及

53、未来电商货币化率的提升，电商行业整体增速将持续高于社零增速。社区团购对电商平台既是机遇，也是挑战。社区团购就是商品线上渗透率提升的一个很好例子，过往像日用品、生鲜等低客单价（物流成本相对较高），易发生库存损耗，因而不适合线上销售的品类，通过社区团购的海外行业深度报告商业模式实现更广泛的线上化，并且盈利的可行性兴盛优选已给出指引。社区团购介于电商业务和本地生活服 务之间，既是电商业务的延伸，也可能让本地生活领域的互联网巨头进入电商市场，因为其背后都是基于用户 的增量价值。在未来市场逐步出清后，幸存的电商玩家可以通过社区团购切入本地生活服务，进一步提升人均GMV，同时本地生活领域的幸存玩家也可以通

54、过社区团购切入电商市场，从日用品、生鲜品类做起拓展更多 SKU，进而可能撼动传统电商巨头的地位。2020 年底，美团的闪购事业部被拆分为闪购、医药和团好货三个独立业务部，团好货成为业务发展重点，主要负责美团的电商业务。图表48： 许多行业的线上渗透率还有较大提升空间（2019 年）洗护用品美容彩妆食品饮料数码家电服饰箱包玩具与游戏水果生鲜母婴用品营养保健运动户外钟表首饰汽车用品0%10%20%30%41%33%32%28%25%19%15%12%11%7%6%4%40%50%资料来源：Euromonitor，除了社区团购下的日用品和生鲜品类外，还有很多 SKU 品类因为技术变革和商业模式创新，

55、近年来线上渗透率显著提升。以家装建材行业为例，长期以来，家装建材行业的线上渗透率较低，因为在传统消费者的观念里，家装建材消费更适合线下。一方面，家装消费试错成本较高，前端的尺寸测量、设计体验在线上化过程中存在阻碍；另一方面，后端的送货安装服务效率较低，标准化、规范化、系统化还有待提升，导致消费者进行家装建材线上消费的意愿较低。随着物流体系的进步以及 VR 等技术的广泛应用，制约家装建材线上化的问题在逐一解决。VR 和精准放线等技术让消费者实现所见即所得，大大改善装修效果；物流方面，德邦、顺丰等物流大企都进入了家居物流市场，已经能为家居行业提供送装一体化的解决方案，送装效率显著提高。未来家装建材

56、行业的线上渗透率有望继续提升。图表49： 近年来家居建材行业的电商渗透率显著提升图表50： VR 等技术广泛应用到家居建材行业的线上销售资料来源：极光大数据，资料来源：百度图片，以珠宝行业为例，长久以来，我国珠宝行业的线上渗透率处在较低水平，作为时尚领域客单价较高的品类，海外行业深度报告消费者的决策周期长，信任、体验是珠宝电商绕不开的问题。近两年，随着直播带货的兴起，各大珠宝商纷纷布局直播卖货，明星、KOL 的背书促进了商品的线上成交，珠宝行业的线上渗透率加速提升。2020 年在新冠疫情影响下，珠宝商线下渠道商铺大量关闭，导致珠宝电商的线上渗透率进一步显著提升。未来随着珠宝行业主流消费群体的代

57、际变化，具有网购习惯的消费群体正逐步成长为消费主力，未来珠宝行业的电商渗透率有望进一步提升。图表51： 近年来我国黄金珠宝的线上化率显著提升图表52： 黄金珠宝商家纷纷布局直播卖货资料来源：36 氪，资料来源：淘宝直播，场：货币化率长期仍有提升空间，但不是短期主要矛盾在电商 GMV 稳健增长的大前提下，平台货币化率提升的迫切性并不高，电商平台的首要任务依然是做大GMV 基数。佣金费率方面，国内电商平台的佣金率显著低于海外，长期看仍有较大提升空间，在电商竞争日益激烈的当下，短期显著提高的可能性并不大，但品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提升有利于从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品

58、类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告费率，未来提升的空间或大于佣金费率。佣金率短期难显著提升，受平台品类结构的影响。和亚马逊、eBay 等海外电商平台相比，国内电商平台的佣金率明显偏低，这有一定的历史原因，国内电商起步较晚，且与亚马逊、eBay 进入中国市场的时间窗口重叠， 为与海外巨头竞争，国内电商平台采用低佣金率引流来获取后发优势。近年来随着拼多多等低佣金率电商的兴起，国内电商竞争日益激烈，预计阿里等电商平台佣金率短期难大幅提升，拼多多等佣金率极低的电商平台仍有上升空间。另一方面，不同品类的佣金率存在差异，高毛利率品类的佣金率往往更高，因此品类结构的改善可以从结构上提升平台整体的

59、佣金率水平。对于阿里而言，天猫平台收取佣金，但淘宝平台并不收取，因此提升天猫的 GMV 占比也有利于提升整体的佣金率水平。图表53： 国内外主流电商各品类的佣金率亚马逊中国站eBay天猫京东拼多多苏宁图书12%9.15%2.00%6.00%0.60%3.00%个护健康8%9.15%25%46%0.60%36%个人电脑4.20%4%2.00%3.5-10.0%0.60%1.5-3%亚马逊中国站eBay天猫京东拼多多苏宁母婴用品10%9.15%25%28%0.60%26%大家电4.50%9.15%2.00%48%0.60%5.00%手机通讯4%6.15%2.00%46%0.60%4.00%办公用品

60、8%9.15%2.00%18%0.60%5.00%服装10%9.15%5.00%5.00%0.60%6.00%珠宝首饰15%9.15%0.55%310%0.60%16%资料来源：公司官网，图表54： 亚马逊不同站的佣金率，欧美地区高于亚洲地区亚马逊美国站亚马逊英国站亚马逊中国站亚马逊印度站亚马逊土耳其站图书15%15%12%13%10%个护健康15%15%8%11%10%个人电脑6%7%4.20%5%6%母婴用品15%15%10%6%10%大家电15%7%4.50%4.50%10%手机通讯8%15%4%5%6%办公用品15%15%8%7%10%服装17%15%10%16%10%珠宝首饰20%2