建筑企业怎 么看

1、内容目录一、建筑行业概览 . - 4 -1.1 建筑行业简介. - 4 -1.2 建筑行业产业链. - 4 -1.3 建筑行业竞争格局 . - 6 -1.4 建筑企业业务模式 . - 7 -二、建筑企业发债情况与信用分析框架. - 8 -2.1 建筑主体发债基本情况. - 8 -2.2 建筑行业信用分析框架. - 9 -三、建筑主体经营分析. - 10 -3.1 施工能力. - 10 -3.2 市场开拓能力. - 12 -四、建筑主体财务分析. - 12 -4.1 获现能力. - 12 -4.2 周转能力. - 15 -4.3 杠杆水平. - 17 -4.4 偿债能力. - 18 -五、信用评

2、分模型. - 20 -5.1 数据筛选及指标说明. - 20 -5.2 评分设置与指标赋值. - 21 -5.3 样本建筑企业评分结果. - 21 -六、总结. - 24 -图表目录图表 1：建筑产业增加值占国民生产总值的比重（万亿，%）. - 4 -图表 2：建筑行业产业链. - 5 -图表 3：2016 年至今钢材、水泥价格走势（点）. - 5 -图表 4：2011 年至今建筑业就业人员平均工资（万元/年） . - 5 -图表 5：2015 年至今基建增速和房屋新开工面积累计同比（%） . - 6 -图表 6：建筑行业细分领域的代表公司和主要特点. - 6 -图表 7：建筑行业主要参与者.

3、 - 7 -图表 8：工程承包模式的业务流程和关键点. - 7 -图表 9：PPP 项目可选运作模式对比. - 8 -图表 10：建筑行业发债主体属性. - 8 -图表 11：建筑行业发债主体地理位置分布 . - 8 -图表 12：建筑行业主体评级分布. - 9 -图表 13：建筑行业存续债类型分布. - 9 -图表 14：存量债券未来 12 个月到期分布情况(亿元、只）. - 9 -图表 15：存量债券未来 5 年到期分布情况（亿元、只） . - 9 -图表 16：建筑行业信用分析框架. - 10 -图表 17：改革前后建筑企业施工资质分类对比. - 11 -图表 18：2012-2019

4、年总承包各资质企业个数占比. - 11 -图表 19：2012-2019 年总承包各资质等级产值占比. - 11 -图表 20：八大建筑央企近年新签合同额占比情况（万亿元、%） . - 12 -图表 21：2015-2019 年建筑行业主体收付现敞口情况（%） . - 13 -图表 22：2015-2019 年建筑行业主体现金利润比情况（倍、亿元） . - 13 -图表 23：2019 年部分建筑行业主体获现能力比较（%、倍) . - 14 -图表 24：2015-2019 年建筑行业主体应收账款周转率及调整后情况（%） . - 15 -图表 25：2015-2019 年建筑行业主体其他应收款

5、周转率情况（%） . - 16 -图表 26：2019 年部分建筑行业主体周转能力比较（次）. - 16 -图表 27：2015-2019 年建筑行业主体资产负债率情况（亿元、%） . - 17 -图表 28：2015-2019 年建筑行业主体垫资强度情况（%） . - 17 -图表 29：2019 和 2020Q3 部分建筑行业主体杠杆水平比较（%). - 18 -图表 30：2015-2019 年建筑行业主体流动比率情况（%、亿元） . - 18 -图表 31：2015-2019 年建筑行业主体现金短债比情况（%、亿元） . - 18 -图表 32：2019 年部分建筑行业主体偿债能力比较

6、（倍) . - 19 -图表 33：观测指标说明 . - 20 -图表 34：评分模型说明 . - 21 -图表 35：样本建筑企业总评分与分项指标评分结果. - 22 -图表 36：样本建筑企业隐含评级赋值和评分结果 . - 23 -近年来，建筑企业的发债规模增长较快，但不同建筑企业的发行利率有所分化。那么，我们该如何看待建筑行业主体的信用资质？本文对建筑行业的上下游产业链、竞争格局、业务模式和发债情况等方面进行了介绍，并搭建了建筑企业的信用分析框架，深度梳理了 61 家建筑企业的综合表现，以供投资者参考。一、建筑行业概览建筑行业简介建筑行业是围绕着建设工程的勘察、设计、施工、安装、装饰等各

7、项技术工作展开的行业，其产品是房屋建筑物、附属构筑物设施、桥梁、水利枢纽、铁路、港口等。2000 年以来，建筑业增加值占国民经济生产总值的比重由 5.52%上升至 7.18%。图表 1：建筑产业增加值占国民生产总值的比重（万亿，%）120100806040200GDP:现价GDP:现价:第二产业:建筑业占比（右）8%7%6%5%4%3%2%1%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%来源：WIND、中泰证券研究所建筑行业产业链建筑业位于整个产业链的中游，建筑业的上

8、游行业较为广泛，涉及钢铁、水泥、砖瓦、木材、铝材、五金等行业，下游客户主要为政府部门、房地产开发商和其他工程业主发包方等。图表 2：建筑行业产业链钢铁 水泥砖瓦 木材铝材 五金陶瓷 玻璃化工 电梯 上游基础建设房屋建设园林绿化国际工程建筑装饰钢结构 中游政府部门房地产开发商其他工程业主发包方 下游来源：WIND,中泰证券研究所近年，建筑行业上游钢铁、水泥等建材价格上升显著；同时，建筑行业是劳动密集型行业，建筑业人工成本占比较大，随着物价水平的上涨以及新劳动法实施后社会保障程度的提高，劳动力成本亦逐渐上升，可能对建筑行业企业的毛利形成挤压。图表 3：2016 年至今钢材、水泥价格走势（点）图表

9、4：2011 年至今建筑业就业人员平均工资（万元/年）180160140120100806040200钢材综合价格指数水泥价格指数:全国 7654322016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月12011201220132014201520162017201820190来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所建筑业具有一定的周期性，受下游基建和房地产行业需求影响较大。基建方面，由于经济增长向“高质

10、量”发展的转变以及地方债务压力的加重，以基建投资拉动经济增长的空间有所收窄。房地产方面，在楼市调控和融资政策的影响下，部分下游为中小房企的建筑企业回款速度可能会放缓。图表 5：2015 年至今基建增速和房屋新开工面积累计同比（%）基建增速累计同比房屋新开工面积:累计同比3020102015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-0

11、12020-07-012020-11-010-10-20-30来源：WIND,中泰证券研究所建筑行业竞争格局建筑行业的细分领域大致包括基础设施建设、房屋建设、园林绿化、国际工程、建筑装饰和钢结构。主要特点和代表公司如下表所示：图表 6：建筑行业细分领域的代表公司和主要特点细分领域代表公司主要特点基础设施建设中国交建、中国电建、葛洲坝包括路桥隧道、铁路和水利水电等工程房屋建设中国建筑、上海建工、重庆建工各类房屋建筑及其附属设施和与其配套的线路、管道、设备安装工程及室内外装修工程国际工程中材国际、北方国际、中色股份建筑装饰金螳螂、江河集团、广田集团通过国际间的招标、投标、议标或其它协商途径，为其营

12、造工程项目或从事其他有关经济活动园林绿化东方园林、铁汉生态、棕榈股份即建设风景园林绿地的工程，应用工程技术来表现园林艺术为保护建筑物的主体结构、完善建筑物的物理性能、使用功能和美化建筑物，采用装饰装修材料或饰物对建筑物的内外表面及空间进行的各种处理过程钢结构东南网架、精工钢构、杭萧 钢构钢结构自重较轻，且施工简便，广泛应用于大型厂房、场馆、超高层等领域来源：WIND，中泰证券研究所建筑行业的市场参与者主要是央企、地方国企，此外也有部分民营企业。以中建、中铁、中交为代表的大型央企，施工资质和技术水平较高，资金实力雄厚。地方国企通常受政府支持力度较大，在其所在区域通常具有较好的收益。大型民企通常机

13、制灵活、成本控制力较强。此外还有众多小型建筑企业，一般不独立承接大型项目，倚靠劳务分包生存。图表 7：建筑行业主要参与者类型代表企业特点中国建筑中国铁建中国中铁央企中国交建中国化学总部通常设立在北京，分支机构遍布全国，具有显著的规模优势，技术壁垒较高中国电建葛洲坝中国中冶地方国企上海建工湖南建工福建建工安徽建工重庆建工宁波建工二建集团宏润建设江苏建工主要是省级和市级的建工集团，受当地政府支持力度较大，通常承担较多的市政基建职能，在本地的市场份额较高普遍已取得特级资质，项目承接力强，机制灵活、成本控制较好，但相对而言违约风险较高资质等级较低，依附大型建筑企业生存。准大型民企小型建筑企业-入门槛低

14、，市场竞争激烈来源：WIND,中泰证券研究所建筑企业业务模式建筑企业的工程施工项目按组织方式主要可以分为传统的工程承包业务模式和投融资模式。传统的工程承包业务模式主要是通过公开招投标获取订单、缴纳保证金、前期垫资（原材料采购等）、工程施工和竣工结算等阶段，最终实现收入的确认。投标中标签订合同施工竣工验收质保招投标阶段前期准备阶段施工竣工阶段结算质保阶段图表 8：工程承包模式的业务流程和关键点来源：根据招标投标法实施条例和建设工程质量保证金管理办法整理，中泰证券研究所投融资模式的主要业务方为政府部门，主要是指广义的 PPP 模式，即政府与社会资本的合作模式，2014 年 43 号文后发展较快，形

15、成了BOT、 BOOT、TOT 等多种子模式。图表 9：PPP 项目可选运作模式对比运作模式释义明细BOTBuild-Operate-Transfer建设-运营-移交由社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造、运营、维护和用户服务职责，合同期满后项目资产及相关权利等移交给政府，整体的项目借款及风险由社会资本方主要承担BOOTBuild-Own-Operate-TransferTransfer-Operate-Transfer政府将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司，并由其负责运营、维护和用户转让-运营-移交服务，合同期满后资产及其所有权等移交给政府TOT建设-拥有-运营-移交相较

16、BOT 模式，社会资本方在运营期间拥有项目的所有权，意味着在融资时社会资本方可以将项目进行质押融资来源：财政部，中泰证券研究所二、建筑企业发债情况与信用分析框架建筑主体发债基本情况我们根据 SW 行业分类进行初步筛选，再结合经营范围、主要产品及业务和数据可得性，总共选取了 61 家建筑行业发债主体。从样本发债主体的公司属性来看，以中央国有企业居多，占比 63.93%，其次是地方国有企业（24.59%）和民营企业（11.48%）。与公司属性相对应，主体所在省份多分布在北京，其次是上海。广东、湖南和江苏皆分别有 4 家样本建筑企业。前五大省份的样本建筑主体数量占全部样本建筑主体的 59.02%。图

17、表 10：建筑行业发债主体属性图表 11：建筑行业发债主体地理位置分布18地方国有企业民营企业中央国有企业1614 24.59% 63.93% 11.48% 121086420北 上 广 湖 江 湖 山 天 浙 重 陕 四 安 福 广 河 新 云京 海 东 南 苏 北 东 津 江 庆 西 川 徽 建 西 南 疆 南 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所截至 2021 年 3 月 15 日，61 家建筑企业存续债券共 454 只，存量规模为 5424.64 亿元。从发债主体评级来看，主要为分布在 AAA 级（49.8%）。从债券类型来看，以公司债（35.24%）和中期票据

18、（31.72%）为主，其次是资产支持证券（24.67%），前三大债券类型占存量债总数的比重为 91.63%。图表 12：建筑行业主体评级分布图表 13：建筑行业存续债类型分布AAAAA+AAAA-3.28%公司债中期票据资产支持证券短期融资券其他 21.31% 49.18% 26.23% 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所从存量债券的到期情况来看，未来 12 月内到期的债券共计 147 只，金额约为 1606 亿元，其中 11 月和 12 月的到期偿还压力较大。从未来几年的到期情况来看，到期压力主要集中在 2021-2023 年，三年平均到期金额在 1600 亿元附近

19、。18003516003014002512002010001580010600540002000图表 14：存量债券未来 12 个月到期分布情况(亿元、只）图表 15：存量债券未来 5 年到期分布情况（亿元、只）400350300250200150100502021年4月202120222023202420250债券余额债券只数（右）债券余额债券只数（右）160140120100806040202026及以后05.07%3.30% 24.67% 35.24% 31.72% 2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月20

20、22年1月2022年3月来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所建筑行业信用分析框架我们从经营风险和财务风险两个维度来深入考察建筑企业的信用资质，经营方面主要关注市场环境、施工能力和市场开拓能力。市场环境是所有建筑企业共同面临的形势，建筑行业景气度会随着宏观经济的周期而波动，且会受到相关行业政策的影响。施工能力方面，通过施工领域数量和施工资质来考察。市场开拓能力方面，主要看施工区域布局的广泛度和新签合同额情况。财务方面主要关注企业规模、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模通过净资产和营业收入来衡量，关注原因主要是规模较大的建筑企业通常具有较好的竞争优势。获现能力

21、等四个维度的财务分析方法，将在后续章节进行详细介绍。市场环境经营风险施工能力市场开拓能力建筑行业企业规模获现能力财务风险周转能力杠杆水平偿债能力图表 16：建筑行业信用分析框架来源：中泰证券研究所整理三、建筑主体经营分析施工能力建筑企业的施工能力主要体现在施工领域数量和施工资质上。施工领域方面，建筑企业所布局的施工领域越多，则在某一细分领域工程量发生周期性下滑时，能够更大程度地规避集中度过高带来的风险。施工领域可以分为房屋建筑工程、市政公用工程、道路工程、园林工程等多个细分领域，各个细分领域的技术存在差异。施工资质方面，具有一定资质的企业方可在资质许可范围内从事相关的工程建设任务，资质等级越高

22、可从事的业务范围越广。大部分中低级别资质的建筑企业门槛不高，导致行业内从业主体数量众多，行业竞争激烈同时对上下游议价能力较低。根据 2015 年发布施行的建筑业企业资质管理规定1（改革前），建筑业按资质等级可划分为总承包、专业承包和施工劳务三类，总承包资质又可分为特级、一级、二级和三级共四个等级。专业承包资质分为一级、二级、三级，并设有 36 个类别；施工劳务资质不分等级和类别。图表 17：改革前后建筑企业施工资质分类对比资质分类改革前资质等级和子类别资质分类改革后资质等级和子类别特级资质建筑工程、公路工程、铁路工程、综合资质不分行业，不分等级总承包资质一级、二级、三级港口与航道工程、水利水电

23、工程、市政公用工程等总承包资质保留原子类别，设甲、乙两级对原有子类别主要有 3 种处理方式：1）保留，不分等级或设甲、乙两级；2）合并，不设等级或设甲、乙两级；3）并入某个总承包子类别。专业承包程、预拌混凝土、模板脚手架等级一级、二级、三地基基础工程、起重设备安装工专业承包劳务分包不分等级专业作业资质由审批制改为备案制，不分等级来源：住建部，中泰证券研究所根据住建部 2020 年 12 月发布的关于印发建设工程企业资质管理制度改革方案的通知2，改革后的施工资质分为综合资质、施工总承包资质、专业承包资质、专业作业资质，将 10 类施工总承包企业特级资质调整为施工综合资质，意味着原先只拥有少数类别

24、特级资质的建筑企业可承担各行业、各等级施工总承包业务，或将利好拥有原特级资质的头部建筑企业，预计其市场份额将进一步扩大。图表 18：2012-2019 年总承包各资质企业个数占比图表 19：2012-2019 年总承包各资质等级产值占比总承包特级 总承包一级 总承包二级 总承包三级及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019总承包特级 总承包一级 总承包二级 总承包三级及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016

25、2017 2018 2019 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所1 资料来源：建筑业企业资质管理规定， HYPERLINK /fgjs/jsbgz/201502/t20150206_220284.html /fgjs/jsbgz/201502/t20150206_220284.html2 资料来源：住房和城乡建设部关于印发建设工程企业资质管理制度改革方案的通知， HYPERLINK /wjfb/202012/t20201202_248288.html /wjfb/202012/t20201202_248288.html总承包的特级、一级资质具有一定稀缺性，2012-2

26、019 年头部企业产值占比不断升高。2019 年，拥有总承包特级资质的企业创造的总产值为6.98 亿元，占总承包建筑业企业总产值的比重为 31.03%，拥有总承包一级资质的企业创造的总产值为 8.82 亿元，占总承包建筑业企业总产值的比重为 39.2%，而 2019 年拥有总承包特级资质的企业个数仅 640 家，占总承包建筑业企业个数的比重为 0.90%，拥有总承包一级资质的企业个数仅 7564 家，占总承包建筑业企业的比重为 10.59%，即个数占比不到 12%的特级和一级资质建筑业企业创造了超 70%的总产值。市场开拓能力建筑企业的市场开拓能力主要体现在施工区域的广泛程度和新签合同额上。企

27、业的施工区域布局越广，就越能降低单一区域业务量发生系统性变化带来的影响，从而实现更高的经营稳定性。建筑行业是典型的订单驱动型行业，新签合同额反映了企业的项目储备量，新签合同额越高，表明其承揽业务的能力越强。以新签合同额来衡量，建筑行业的市场集中度较高。八大央企 2020 年新签合同额占 2020年建筑业新签合同额的 34.48%。近年建筑业集中度呈现进一步抬升的态势，八大央企新签合同额占比从 2015 年的 27.35%上升至 2020 年的 34.48%。图表 20：八大建筑央企近年新签合同额占比情况（万亿元、%）建筑业本年新签合同额八大央企新签合同额合计占比（右）35 4030352530

28、252020151510105500201520162017201820192020来源：WIND,中泰证券研究所注：八大建筑央企为中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学、中国电建、葛洲坝和中国中冶四、建筑主体财务分析获现能力获现能力方面，主要关注收付现敞口和现金利润比。收现比反映了反映企业当期收入中实现的现金规模，即回款质量的高低，而收现比敞口是指“收现比”减去“付现比”的差值，衡量建筑企业在产业链中的占款地位，当建筑企业处在弱势地位时，若其“收现比”不理想，则无法通过压低“付现比”来缓解自身的资金压力，反之，若收付现敞口为正，则表明建筑企业可以通过对上游企业的占款实现资金缺口的填

29、补。图表 21：2015-2019 年建筑行业主体收付现敞口情况（%）收付现敞口收现比（右）付现比（右）1816141210864202015201620172018201910098969492908886848280来源：WIND,中泰证券研究所从基于样本统计（下同）的近年收付现敞口行业中位数来看，建筑行业主体近年收付现敞口呈下降趋势。主要原因是，尽管收现比和付现比呈现出相同的变化趋势，但付现比变动幅度更大，付现比的总体增加使得收付现敞口收窄。现金利润比是指通过经营活动产生的现金流净额除以息税前利润（剔除 EBIT 为负的企业）来计算建筑企业在不考虑外部融资的情况下通过自身产生的经营现金流

30、实现的可持续性运作，例如，当现金利润比为-20%时，表示企业的息税前利润只能支撑 5 年这种现金净流出的情形，倍数较高的企业通常具有较好的内部融资能力。图表 22：2015-2019 年建筑行业主体现金利润比情况（倍、亿元）1.201.000.800.600.400.200.00经营活动现金流净额（右）EBIT（右）现金利润比18161412108642020152016201720182019来源：WIND,中泰证券研究所近年的现金利润比行业中位数呈现下移趋势，或体现建筑行业整体内融能力下降，主要是 EBIT 上升幅度较快的同时并未伴随经营活动现金流净额的同等幅度上升。具体来看，建筑企业个体

31、收付现敞口方差较大，部分企业收付现敞口显著为负，或因该主体面临大额垫资施工和工程款结算延迟的情况，但由于议价能力偏弱又无法向上游钢铁、水泥等企业转移资金压力。此外，收付现敞口指标表现较好的建筑企业通常也有较优的现金利润比。图表 23：2019 年部分建筑行业主体获现能力比较（%、倍)公司简称收付现敞口收现比付现比现金利润比公司简称收付现敞口收现比付现比现金利润比中建交通23.3994.7471.354.38中国化学工程集团12.0079.9267.92-0.04中化岩土23.2681.0857.820.28中科控股10.8474.4163.581.86二建集团22.73111.9189.190

32、.64中交一公局10.77103.1592.381.78致达集团22.13109.1286.994.92北新路桥10.3285.4475.120.39隧道股份22.07106.7484.671.97中建七局9.91114.84104.930.23水电十四局20.99117.4496.451.68中建八局9.15109.41100.260.93葛洲坝20.26102.6782.410.67中建材国际工程8.9493.0084.06-0.08中国水电七局19.6198.7679.151.11广西建工8.89113.08104.191.59中铁建投资19.02103.2084.181.72江苏建工8

33、.64108.5599.91-0.27中交四航局18.6194.3575.741.88福建建工8.5192.4683.96-0.13中国电建18.3998.4280.030.41中国建筑7.70105.9398.23-0.37中国中冶17.65102.1084.451.12中交一航7.6089.5081.900.82中交路建17.3795.5078.131.12中交二公局7.0999.9092.810.19中国中铁16.50109.8593.350.62华西集团6.7696.4289.66-0.18水电八局16.4493.0276.584.05重庆建工6.5696.6190.050.98上海建

34、工15.5697.8482.290.66中交二航局6.3481.9375.591.18中国交建15.5091.0575.550.18湖南建工集团6.0087.8581.850.43中交四公局15.5086.1070.600.17中建二局5.4689.7884.31-0.87中国铁建15.45100.0684.611.13铁建大桥5.0498.4993.45-1.19中建钢构15.30105.2889.981.54中建一局4.98116.90111.92-1.65美晨 生态14.7972.2857.500.22中建五局3.73109.67105.94-0.49中国核建14.5385.7171.1

35、8-1.13山东路桥3.3982.9179.520.04中交三航局14.47101.7487.270.37安徽建工0.5492.5091.96-2.31中铁十六局14.4091.9877.582.86欣捷投资-0.70108.16108.870.62华东院14.16106.5792.411.67天域生态-6.1065.3571.44-2.37中铝国际13.8194.2780.460.73中建四局-8.0094.89102.89-6.89东湖高新13.0499.6786.640.36中南建筑-15.7242.1657.880.71宁波建工12.91107.5094.591.79文旅投资-34.0

36、233.5367.55-2.26中建六局12.60103.6891.08-1.93中建方程-48.1288.77136.89-2.21中铁一局集团12.25111.0898.831.78鑫诚恒业集团-62.3689.27151.621.13来源：WIND，中泰证券研究所周转能力周转能力方面，除了传统的应收账款周转率外，我们主要关注调整后的应收账款周转率和其他应收款周转率。传统的应收账款周转率用以衡量建筑企业可能存在缺陷：由于应收账款与结算挂钩，而结算与确认收入可能存在时差（一般为滞后），因此与完工相比可能偏小或偏大，换言之，应收账款相对于收入被低估或高估。因此，我们考虑用调整后的应收账款周转率

37、来衡量建筑企业周转效率，通过营业收入/（应收票据及应收账款+存货）计算，主要考虑到报表中以工程施工为代表的存货项目（即已完工未结算）通常余额较大，体现其结算进度较慢、形成了较多资金占用。图表 24：2015-2019 年建筑行业主体应收账款周转率及调整后情况（%）差值（右）应收账款周转率调整后的应收账款周转率6.00 3.005.002.504.002.003.001.502.001.001.000.500.00201520162017201820190.00来源：WIND,中泰证券研究所从结果来看，调整后的应收账款周转率走势和原应收账款周转率走势保持一致，但数值较低且波动较小，二者差值近年有

38、小幅缩小趋势，主要是行业总体存货余额下降。建筑类企业通常会有较大规模的质保金和往来款沉淀于其他应收款科目，形成较大的营运资金占用。因此其他应收款周转率可以作为一个有效的补充性指标来判断建筑企业的运行效率。近年建筑企业的其他应收账款周转率行业中位数大致在 14%附近。图表 25：2015-2019 年建筑行业主体其他应收款周转率情况（%）其他应收款周转率15131197520152016201720182019来源：WIND,中泰证券研究所具体来看，不少原周转率极高的企业在经过调整后周转率有明显的下降，体现出存货中已完工未结算部分对其实质运行效率影响极大，传统的应收账款周转率高估了建筑企业的周转

39、效率。公司简称应收账款周转率调整后的应收账款其他应收款周转率公司简称应收账款周转率调整后的应收账款其他应收款周转率图表 26：2019 年部分建筑行业主体周转能力比较（次）周转率周转率中建方程56.406.473.46铁建大桥4.833.7122.06中交路建13.0710.4413.83华西集团4.822.7224.70广西建工12.412.7912.08欣捷投资4.772.8710.58中铁建投资9.924.944.66中国化学工程集团4.533.3118.42湖南建工集团9.646.8920.18致达集团4.463.289.50中建八局9.374.7514.93中建钢构4.443.816

40、2.85中交四公局8.736.887.54北新路桥4.352.4212.05中铁一局集团8.207.5027.09宁波建工4.212.6723.67中交四航局8.196.6415.90山东路桥4.202.2351.90中交一公局8.017.0116.84中国中冶4.203.055.96中国中铁7.864.0926.55中科控股4.041.072.57中交二航局7.796.5014.26福建建工3.711.8015.63中国建筑7.682.9925.89二建集团3.691.543.09中交二公局7.185.9518.29中建四局3.322.8326.06中国铁建7.173.8913.44重庆建工

41、3.151.767.91中国电建6.802.6910.95江苏建工3.131.867.13中建二局6.614.7318.82隧道股份2.841.8637.29中铁十六局6.535.7522.60中建六局2.752.173.72中建一局6.485.5320.21中国核建2.691.5712.11水电八局6.183.878.93美晨 生态2.590.7514.46中材国际6.174.7633.86中建交通2.572.525.02上海建工6.082.6435.18安徽建工2.431.3918.71葛洲坝6.072.4510.83中铝国际2.091.8913.65中国交建6.004.4915.50东湖

42、高新2.031.0814.77中建五局5.903.3219.24中建材国际工程1.811.6219.79中交三航局5.884.657.33中南建筑1.581.133.06水电十四局5.734.1913.78中化岩土1.441.0528.91中国水电七局5.603.6210.52文旅投资1.320.695.22华东院5.574.4126.73天域生态1.190.705.93中建七局4.974.0414.62鑫诚恒业集团0.610.180.46来源：WIND，中泰证券研究所4.3 杠杆水平我们以资产负债率和垫资强度衡量杠杆水平。资产负债率可以反映建筑企业的资本结构，其负债主要为经营性负债，建筑企业

43、通常高负债运营，资产负债率多数高于 70%。从近年的行业中位数来看，建筑行业资产负债率下降明显，主要原因是行业总体负债上升的幅度低于行业总体资产。 图表 27：2015-2019 年建筑行业主体资产负债率情况（亿元、%）总资产总负债资产负债率(右)图表 28：2015-2019 年建筑行业主体垫资强度情况（%）垫资强度504570060050040030020010008180797877767520152016201720182019403530252015105020152016201720182019 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所垫资强度是指（存货+“应收

44、类”科目-“应付类”科目）/营业收入，据此可衡量公司经营性融资能力，即建筑企业为实现某个规模的营业收入需要垫付的净资金规模，换句话说，若企业为实现营收垫付的资金规模越大，则意味着后续收入增长需倚靠同等垫付程度的资金，成长性易受限，反之，若垫付的资金规模较小，则意味着该企业具备以有限资金实现较大未来增长的可能性。近年垫资强度行业中位数反映行业垫资强度有了明显的下降，具体来看，样本建筑企业资产负债率普遍偏高但未高过 90%，鉴于其行业特征，总体来看风险可控。从垫资强度来看，部分企业实现了“负垫资”，表明垫付占款比例很小，垫资规模小于回收规模，可能是该主体市场地位较好，或保证金的阶段性清收力度较大。

45、2019 年资产2020Q3 资产2019 年垫资2019 年资产2020Q3 资产2019 年垫资公司简称公司简称图表 29：2019 和 2020Q3 部分建筑行业主体杠杆水平比较（%)负债率负债率强度负债率负债率强度中铁十六局88.6189.07-12.47中国水电七局76.9676.3814.67北新路桥86.0686.9725.61中国中铁76.7676.54-0.78上海建工85.9483.4931.35中交路建76.7380.04-5.00重庆建工85.5285.7927.56华东院76.6980.747.01安徽建工84.1583.3681.68福建建工76.6779.4763

46、.77中国核建84.0585.2851.43中国电建76.2176.8650.13华西集团83.7783.7625.27中国铁建75.7776.945.43中交一公局83.5884.88-15.17湖南建工集团75.7578.9510.43广西建工83.4589.2848.39中国建筑75.3375.0932.98中建六局82.8882.777.00中建方程75.1975.04261.06中交四公局82.0083.56-7.01水电十四局74.8974.2428.11中建材国际工程81.4382.147.55中建交通74.7870.5130.64中建四局81.2084.904.13中国中冶74

47、.5074.7823.43中交二航局81.1282.27-12.49山东路桥74.2676.8631.79中交三航局80.9381.58-4.63隧道股份74.2075.7537.46中建五局80.8580.8423.97中建钢构74.0176.038.24中交二公局80.1181.35-12.44中国交建73.5575.379.05中铁一局集团79.7983.05-12.22二建集团72.6570.6965.10宁波建工79.3779.1520.15中铝国际72.5168.9210.64中交一航78.5680.51-21.21葛洲坝71.7571.5935.11中建二局78.3976.052

48、.02中交四航局69.8771.80-35.35中建八局78.3577.056.87中材国际67.6566.3722.44中建一局78.2075.77-0.12致达集团67.0166.4832.62中建七局78.1875.27-6.03美晨 生态64.7567.94144.74东湖高新77.7074.9189.25天域生态58.0356.99187.92来源：WIND，中泰证券研究所4.4 偿债能力偿债能力方面，我们主要关注短期偿债指标，即流动比率和现金短债比。流动比率反映了资产流动性对债务的保障程度。近年建筑行业流动比率有所下降，主要是流动资产和流动负债的余额呈现靠拢趋势所致，但倍数中位数仍

49、在 1 以上，总体风险可控。 图表 30：2015-2019 年建筑行业主体流动比率情况（%、亿元）图表 31：2015-2019 年建筑行业主体现金短债比情况（%、亿元）1.201.181.161.141.121.101.081.061.0420152016201720182019500流动资产（右） 流动比率流动负债（右）4504003503002502001501005001.221.201.181.161.141.121.101.08经营现金流入（右）短期债务（右）现金短债比20152016201720182019450400350300250200150100500 来源：WIND，

50、中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所现金短债比是指经营活动现金流入对短期负债的覆盖倍数，该指标主要考察通过回收工程结算（即经营获现）来偿还短期债务的可能性。某种意义上，经营活动现金流入量越大，可以更好地规避不利信用环境下的融资收紧风险。从行业中位数来看，近年该指标表现波动较大，未反映行业明显边际改善或恶化。尽管流动比率和现金短债比的行业中位数皆为略大于 1，但行业内个体之间存在明显的差异，且多数企业的两个指标相关性不大，体现指标之间较好的互补性。具体来看，鑫诚恒业集团的流动比率最高但现金短债比最低，中建方程的流动比率和现金短债比均偏低。图表 32：2019 年部分建筑行业主体偿债能力比

51、较（倍)公司简称流动比率现金短债比公司简称流动比率现金短债比鑫诚恒业集团2.210.35中建六局1.090.78欣捷投资1.893.47中建八局1.071.86江苏建工1.882.06重庆建工1.071.10美晨 生态1.600.51宁波建工1.061.64天域生态1.590.49中国电建1.051.06中化岩土1.520.89中国中铁1.051.41中科控股1.470.71中国核建1.030.66中国化学工程集团1.451.37中建五局1.031.38东湖高新1.420.77中铁一局集团1.012.12广西建工1.391.91中国交建1.010.99二建集团1.381.08中建一局1.002

52、.36中建材国际工程1.330.62北新路桥1.000.83福建建工1.291.09水电八局0.961.45中国建筑1.281.33中建七局0.961.28中铝国际1.270.84中交一公局0.931.42致达集团1.232.19中建交通0.900.84上海建工1.211.21中交三航局0.891.15中南建筑1.203.08铁建大桥0.880.97葛洲坝1.191.18中建钢构0.851.49山东路桥1.181.22水电十四局0.841.63安徽建工1.150.76中铁十六局0.811.04中国中冶1.141.14中交二公局0.791.16湖南建工集团1.132.80中国水电七局0.781.

53、28华西集团1.121.46中交一航0.770.81中建四局1.111.14中交路建0.671.35中建二局1.111.61中交四航局0.660.93中国铁建1.101.23中建方程0.640.56来源：WIND，中泰证券研究所五、信用评分模型数据筛选及指标说明综合 SW 行业分类、主营业务情况和数据可得性，我们筛选出了 61 家建筑行业发债主体作为打分样本，其中中央国有企业 39 家，地方国有企业 15 家，民营企业 7 家。基于前文观点，在对建筑行业主体进行评分时，我们从定性和定量两个方面进行评分指标的设置。考虑到建筑行业所涉特殊判定指标较多且经营情况会体现在财务报表中，本次信用分析框架未

54、纳入经营部分的评分体系，定量方面以财务指标的计算为主。此外，投资者可考虑将一些会影响个别主体资质的调整项（担保代偿等或有事项）纳入信用评级模型中。图表 33：观测指标说明分类指标类型观测指标计算公式说明营业收入-通过营收衡量企业规模企业规模净资产-自有资本是坏账风险的安全垫现金利润比经营活动现金流净额/EBIT衡量经营活动产生现金流的能力获现能力收付现敞口收现比-付现比能够将收入转化为现金的比率越高的企业，说明其竞争力和话语权越强定量指标周转能力调整后的应收账款周转率营业收入/（应收票据及应收账款+存货）通过存货作为调整项衡量资金占用情况建筑类企业通常会有较大规模的质保金和往其他应收款周转率营

55、业收入/其他应收款来款沉淀于其他应收款科目（存货+“应收类”科目-“应付若垫付的资金规模较小，则意味着该企业具备类”科目）/营业收入以有限资金实现较大未来增长的可能性垫资强度资产负债率总负债/总资产反映企业的资本结构杠杆水平流动比率流动资产/流动负债衡量流动资产对债务的保障程度现金短债比经营现金流入/短期债务衡量通过回收工程结算款来偿还到期债务偿债能力是否为上市公司-上市公司融资能力较强定性指标公司属性国企 or 民企-国企的市场认可度通常较高来源：中泰证券研究所整理注：计算公式中若出现分子分母分别为时期数和时点数的情况，则时点数为期初期末平均值定量指标重点关注建筑企业的企业规模、获现能力、周

56、转能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模通过净资产和营业收入来衡量，其中净资产可以折射出企业自有资本对风险的抵御能力，营业收入规模体现了业务量的多寡。获现能力反映企业从经营活动中获取现金流的能力；周转能力代表了企业的运营能力和管理水平；杠杆水平体现了公司债务政策的谨慎程度；偿债能力是保障到期债务偿付和经营可持续性的关键。定性指标重点关注公司属性。企业按股东性质可划分为央企、国企和民企，三类企业在稳定性、政策支持和市场认可度等方面具备一定差异。上市公司信息披露程度通常较高，融资渠道更为广泛。评分设置与指标赋值图表 34：评分模型说明参照前文论述，我们对以上各版块指标进行标准化赋值，计算样本集的20%

57、/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5 分。指标权重方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，据此得到的评分模型如下：指标建筑主体指标表现分区间打分设置分类观测指标权重单位类型1234 5企业规净资产15%亿元=275.0模获现能营业收入15%亿元120.收付现敞口5%=17.96120.6,273.9)273.9,469.1)469.1,1114.8)=1114.8定量指标力周转能力现金利润比5%倍=1.7调整后的应收账款周5%次=4.8转率资产负债率5%=81.778.2,81.7)75.4,78.2

58、)69.5,75.4)69.5其他应收款周转率5%次=24.1垫资强度5%31.2,64.3)10.8,31.2)-2.3,10.8)-2.33偿债能流动比率5%倍=1.4力现金短债比5%倍=1.6定性指公司属是否为上市公司15%-是=1，否=0标性国企 or 民企15%-中央国有企业=2，地方国有企业=1，民营企业=0杠杆水平=64.来源：中泰证券研究所整理样本建筑企业评分结果各样本建筑企业的总评分和分项评分结果如下，评分最高的为中国中铁（3.40 分），评分最低的为天域生态（1.25 分），整体来看，评分位于(3,4区间的建筑企业共有 9 家，位于(2,3区间的共有 35 家，2 分及以下

59、的共有 17 家。图表 35：样本建筑企业总评分与分项指标评分结果企业规模获现能力周转能力杠杆水平偿债能力公司属性公司简称总评分隐含评级赋值主体评级净资营业产收入收付现金现敞利润口比调整后其他应的应收收款周账款周转率转率资产垫资负债强度率现金流动短债比率比是否国企为上or 民市公企司中国中铁3.4020AAA554345342412中国中冶3.3020AAA55443243431 2中国铁建3.3520AAA55444334331 2中国交建3.2020AAA55424344221 2中国建筑3.2021AAA55213542441 22045354323419AAA 53.10中国化学工程集

60、团中建八局3.1519AAA55244324350 2葛洲坝3.0520AAA54532242431 2中国电建3.1021AAA55533232321 22042514553419AAA 42.95中交一公局上海建工3.0020AAA55432512431 12021544555319AAA 42.90中交四航局中铁一局集团2.9518AAA34355525250 2中建一局2.8518AAA45115424250 2中建二局2.8519AAA45214424340 2中建五局2.8019AAA55113423240 2中建七局2.8019AAA44324335240 22022523542