兼议全球房地产价格周期机制：美国房地产市场开启上行周期了吗

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 美国房地产市场开启上行周期了吗？ 3 HYPERLINK l _TOC_250020 2020 年来美国房地产价格上涨显著提速 3 HYPERLINK l _TOC_250019 本报告研究问题和章节结构 4 HYPERLINK l _TOC_250018 全球房地产价格周期简析 5 HYPERLINK l _TOC_250017 全球房地产价格周期历史回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250016 房地产价格周期的形成机制、主要特征和重要影响因子 7 HYPERLINK l _TOC_250015 现代房地产市场体系架构和运行机

2、制 7 HYPERLINK l _TOC_250014 现代房地产价格周期成因、主要特征和重要影响因子 8 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年来美国房地产价格走势分析 9 HYPERLINK l _TOC_250012 宏观经济类判断指标 9 HYPERLINK l _TOC_250011 经济增长 9 HYPERLINK l _TOC_250010 3.1.2人口 10 HYPERLINK l _TOC_250009 3.1.3收入 11 HYPERLINK l _TOC_250008 3.1.4就业 11 HYPERLINK l _TOC_250007 货币信贷类

3、判断指标 12 HYPERLINK l _TOC_250006 3.2.1利率 12 HYPERLINK l _TOC_250005 3.2.2住房贷款 12 HYPERLINK l _TOC_250004 房地产市场自身属性指标 13 HYPERLINK l _TOC_250003 房价可承受性 13 HYPERLINK l _TOC_250002 库存供给 14 HYPERLINK l _TOC_250001 监管政策 14 HYPERLINK l _TOC_250000 未来美国房地产价格展望 15图表目录图表 1：新冠疫情以来美国房价显著提速上行 3图表 2：全美房价年化涨幅升至 11

4、%水平 3图表 3：全美房价月度环比涨幅升至 1%水平 3图表 4：三项主要美国房价指数均值情况 3图表 5：NAREIT 指数显著恢复上行 4图表 6：NCREIF 估值指数结构性分化 4图表 7：第 I 类房地产价格周期走势：爱尔兰 6图表 8：第 I 类房地产价格周期走势：日本 6图表 9：第 I 类房地产价格周期走势：西班牙 6图表 10：第 II 类房地产价格周期走势：德国 6图表 11：第 III 类房地产价格周期走势：英国 7图表 12：第 III 类房地产价格周期走势：美国 7图表 13：第 IV 类房地产价格周期走势：印度 7图表 14：第 IV 类房地产价格周期走势：中国

5、7图表 15：现代房地产市场体系架构和运行机制：三个子市场和四类参与者 8图表 16：现代房地产价格周期成因：实体经济、货币信贷和自身属性 8图表 17：现代房地产价格周期主要特征和重要影响因子 9图表 18：美国房价增速与 GDP 增速 10图表 19：美国房价增速与 CPI 增速 10图表 20：美国房价增速与总人口增速 10图表 21：美国房价增速与 0-14/15-64 岁人口增速 10图表 22：美国房价增速与人均和家庭收入增速 11图表 23：美国房价增速与分层家庭收入增速 11图表 24：美国房价增速与失业率 11图表 25：美国房价增速与新增非农就业人数 11图表 26：美国房

6、价增速与货币政策主要目标一览 12图表 27：美国房价增速与抵押贷款利率 13图表 28：住房贷款总利息支付和总拖欠数同比 13图表 29：美国房价增速与房价收入比变动率 13图表 30：美国房价增速与 NAR 住房可承受性指数 13图表 31：美国住房自有率与住房空置率 14图表 32：美国住房市场建造支出和开工新建 14图表 33：美国联邦住房金融局（FHFA）愿景、使命和战略目标：2018-2022 15图表 34：美国房地产市场周期波动关键指标一览 16图表 35：美国房地产价格周期的三阶段 Markov 机制转换识别 17美国房地产市场开启上行周期了吗？2020 年来美国房地产价格上

7、涨显著提速2020 年以来，美国房地产价格在新冠疫情压力下显著提速上行。这一现象似乎与直观预期不同，但却是事实。我们考察了三项最广泛使用的以实际成交价（非估值）为依据的全美高频（月度）房价指标，在基期对齐计算后发现：1）从 2019 年 1 月至 2021 年 1 月，全美房价整体上行约 16%，其中大部分涨幅发生在新冠疫情爆发以后，以 2020 年 2 月疫情爆发为拐点，全美房价年化涨幅从不到 4%上行至 11%水平；2）月度环比看，以 2020 年 2 月疫情爆发为拐点，全美房价月度环比涨幅从约 0.35%上行至 1%水平。图表 1：新冠疫情以来美国房价显著提速上行图表 2：全美房价年化涨

8、幅升至 11%水平FHFA房价指数 基期2019M1=100FHFA房价指数 同比 YoY%CS房价指数 基期2019M1=100 CS房价指数 同比 YoY%FreddieMac房价指数 基期2019M1=100 FreddieMac房价指数 同比 YoY%112 110 108 106 104 102 100116 13% 114 11% 118 9% 7% 5% 3% 1%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020

9、-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03资料来源：Wind，Bloomberg，FHFA，FreddieMac，中信建投资料来源：Wind，Bloomberg，FHFA，FreddieMac，中信建投图表 3：全美房价月度环比涨幅升至 1%水平图表 4：三项主要美国房价指数均值情况FHFA房价指数 环比 MoM% CS房价指数 环比 MoM%FreddieMac房价指数 环比 MoM%2.0% 1.0% 0.5% 0.0%1.5% 三项房价指数均值 基期2019M1=100三

10、项房价指数均值 同比 YoY%三项房价指数均值 环比MoM%12012% 11810%8%6%4%2%0%116114112110108106104102100-0.5% 资料来源：Wind，Bloomberg，FHFA，FreddieMac，中信建投资料来源：Wind，Bloomberg，FHFA，FreddieMac，中信建投宏观深度报告简单介绍一下我们这里选择的三项美国房价指标，其同步上行高置信的确认了美国房价上行：FHFA 房价指数，由美国联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，FHFA）公布，通过统计使用住房金融贷款的住房合同成交价反映房价走势，

11、是使用最广泛的美国房价指数之一。CS 房价指数，由美国经济和地产研究巨擘 Karl Case 和 Robert Shiller 教授创建的房价指数，目前与标准普尔公司合作发布，其指数构建方法曾引领学术和产业界变革，通过历史成交数据筛选并剔除房产本身属性变化追踪房价变动，同样获得广泛使用。FreddieMac 房价指数，由房地美公司每月公布，由于更新常比官方机构稍快，往往可获得领先一期前瞻。事实上，除房地产实体市场成交价格外，房地产类资产在资本市场回报和估值显示，美国房地产市场向暖不仅在实体层面发生，也同时在在资本市场得到反馈。从 NAREIT 指数（全美不动产投资协会指数）看，2020年 3

12、月以来，美国市场 REITs 和地产股价格显著恢复上行。从 NCREIF 估值指数（全美房地产投资信托理事会估值指数）看，2020 年一季度以来，美国不动产品种估值分化，酒店和零售商业估值持续不振，但工业厂房、公寓住宅和写字楼估值已恢复上行，反映机构投资者对疫情对房地产市场中长期影响存在结构性不同的判断，但综合指数整体依然恢复上行。图表 5：NAREIT 指数显著恢复上行图表 6：NCREIF 估值指数结构性分化NAREIT全REITs指数NAREIT地产50股指数115 110 105 100 95 90 85120 NCREIF不动产估值综合指数NCREIF公寓住宅估值指数 NCREIF工

13、业厂房估值指数NCREIF写字楼估值指数 NCREIF零售商业估值指数NCREIF酒店估值指数 125 120 115 110 105 100 95 90 85Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 8075Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1

14、 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020资料来源：Bloomberg，中信建投资料来源：Bloomberg，中信建投1.2本报告研究问题和章节结构本报告关注的问题是：当主要房价指数大多恢复和提速上行，美国房地产市场开启上行周期了吗？过去一年美国房地产市场的向暖已毋庸置疑，这种向暖，是短期行为还是新一轮长期趋势？为回答这一问题，我们从多角度考察，以下是本文的章节结构：第一章，美国房地产开启上行周期了吗？主要介绍研究背景、研究问题和研究结构。第二章，全球房地产市场价格周期简析。主要阐述全球房地产价格周期的成因、分类和主要影响因素。宏观深度报告第三章，2020 年以来美国房地产价格

15、走势分析。主要分析 2020 年以来此轮美国房地产价格上行的成因。第四章，未来美国房地产价格展望。主要基于前三章分析，对未来美国房地产市场价格走势进行总结展望。全球房地产价格周期简析本章首先介绍全球房地产价格周期的主要历史，简述其四种类型和各自主要共性因素。之后，本章余下部分将详细阐述房地产价格周期的形成机制、主要特征和重要影响因子。全球房地产价格周期历史回顾当前人类社会房地产市场模式主要在二战以后开始重新建立，在 1970 年代以后逐步形成。回顾全球主要国家房地产市场价格周期历史，目前主要可以分为四种类型：第 I 类，周期振幅剧烈，有显著的价格暴涨和暴跌阶段，并且未能再回到历史高点。主要代表

16、国家是爱尔兰、日本和西班牙，主要共性表现为外向型经济体在经济起飞和高增长阶段对住房实体和资本市场未加有效调控，随经济高增长阶段已过和经济转型期到来，房地产市场硬着陆，房地产资产价格暴跌。第 II 类，周期振幅不显著，价格波动几乎被熨平，长期处于较稳定水平。主要代表国家是德国，主要共性表现为国家对地产市场宏观调控力度大且持续，住房供给和各类住房保障性政策充足，房地产价格和价格预期长期较为稳定。第 III 类，周期振幅相对显著，但长期看整体价格保持波动中上行，不断再创新高。主要代表国家是英国和美国，主要共性表现为曾经或仍然是全球金融中心和主导货币国家，房地产资产金融属性更强，房地产价格波动与宏观经

17、济和金融周期相关性更高。第 IV 类，尚未经历完整周期，房地产价格以单边上行为主。主要代表国家是印度和中国，主要共性表现为现代房地产市场建立时间较短，同时作为后发市场注重吸取前三类国家先发市场经验教训，房地产价格虽然涨幅明显，但尚未有显著回撤。宏观深度报告图表 7：第 I 类房地产价格周期走势：爱尔兰图表 8：第 I 类房地产价格周期走势：日本16014012010080604020OECD实际房价指数:季调:爱尔兰爱尔兰:GDP:不变价:同比爱尔兰:CPI:同比30.025.020.015.010.05.00.016014012010080604020OECD实际房价指数:季调:日本日本:G

18、DP:不变价:当季同比日本:CPI:同比20.015.010.05.00.0-5.0-10.01970-031972-041974-051976-061978-071980-081982-091984-101986-111988-121991-011993-021995-031997-041999-052001-062003-072005-082007-092009-102011-112013-122016-012018-022020-031960-031962-101965-051967-121970-071973-021975-091978-041980-111983-061986-011

19、988-081991-031993-101996-051998-122001-072004-022006-092009-042011-112014-062017-012019-080-5.00-15.0资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图表 9：第 I 类房地产价格周期走势：西班牙图表 10：第 II 类房地产价格周期走势：德国1601401201008060OECD实际房价指数:季调:西班牙西班牙:GDP:不变价:同比西班牙:CPI:同比2514012020100158010605OECD实际房价指数:季调:德国德国:GDP:不变价:同比德国:CPI:同比8.06.04

20、.02.00.0-2.0-4.040 -6.040-8.0020 20-10.01971-031973-031975-031977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-031995-031997-031999-032001-032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-031970-031972-051974-071976-091978-111981-011983-031985-051987-071989-091991-111994-011

21、996-031998-052000-072002-092004-112007-012009-032011-052013-072015-092017-112020-010-50-12.0资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投宏观深度报告图表 11：第 III 类房地产价格周期走势：英国图表 12：第 III 类房地产价格周期走势：美国120100806040OECD实际房价指数:季调:英国英国:GDP:不变价:季调:同比英国:CPI:同比25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0120.00100.0080.0060.0040.00OECD实际房价指数:季调

22、:美国美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:同比15.010.05.00.020-15.0-20.0-5.020.00 1968-061970-091972-121975-031977-061979-091981-121984-031986-061988-091990-121993-031995-061997-091999-122002-032004-062006-092008-122011-032013-062015-092017-122020-030-25.00.001970-031972-061974-091976-121979-031981-061983-091985-121

23、988-031990-061992-091994-121997-031999-062001-092003-122006-032008-062010-092012-122015-032017-062019-09-10.0资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图表 13：第 IV 类房地产价格周期走势：印度图表 14：第 IV 类房地产价格周期走势：中国OECD实际房价指数:季调:印度印度:GDP:不变价:同比印度:CPI:同比140 12.0 130 10.0OECD实际房价指数:季调:中国GDP:不变价:同比中国:CPI:同比140 130 10120110100908.06

24、.04.02.0120 8110 100 690 0.080-2.080 470-4.060-6.070 260 2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-

25、092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-0950-8.0500资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投房地产价格周期的形成机制、主要特征和重要影响因子现代房地产市场体系架构和运行机制如想理解现代房地产市场价格周期成因，首先需要理解现代房地产市场体系架构和运行机制。现代房地产市场主要由三个子市场和四类参与者组成。三个子市场分别是，房地产物理使用市场、资产属性市场和开发市场；四类参与者分别是，使用者、投资者、开发者和监管者。三个子市场既相互独立、又相互影响

26、，四类参与者对不同子市场影响路径和权重不同。使用者主要以最终需求通过物理使用子市场影响全局，投资者主要以资本供需通过资产子市场影响全局，开发者主要以住房供给通过开发子市场影响全局，监管者可以对全部三个子宏观深度报告市场施加影响、影响力随监管偏好而不同、传统上对供给侧影响更加显著。图表 15：现代房地产市场体系架构和运行机制：三个子市场和四类参与者资料来源：University of Reading，中信建投现代房地产价格周期成因、主要特征和重要影响因子图表 16：现代房地产价格周期成因：实体经济、货币信贷和自身属性资料来源：University of Reading，中信建投现代房地产价格周期

27、，其成因既与实体经济周期和货币信贷周期高度相关，又兼具房地产市场自身特征。房地产既是实体经济活动发生和运行的场所和载体，又是债券、股票之后的第三大资产类别。从上文现代房地产市场体系架构和运行机制，可以发现，房地产市场运行与宏观经济和货币信贷因素高度相关，这一相关性也在本文第 2.1 节全球房地产价格周期历史回顾中得到历史验证。宏观深度报告简单概括，房地产价格周期波动，直接产生于在物理、资产和开发三个子市场的周期性供需错配。这类周期性错配，或来自于实体经济的周期性波动、或来自于货币信贷的周期性扩张紧缩、或来自于房地产自身开发供给节奏与需求节奏难以同步的固有属性。图表 17：现代房地产价格周期主要

28、特征和重要影响因子周期类型波长主要因子说明康德拉季耶夫周期长波50-60 年科技创新和社会更替各周期相互嵌套，在中长库兹涅茨周期中长波15-25 年人口和基础设施建设期与宏观经济周期协同朱格拉周期中波9-10 年投资信贷和商业周期更多，在中短期与货币信基钦周期短波约 40 个月存货调整贷周期协同更多，监管调季节周期超短波季度季度变化控政策力度和跨度对周政策调控逆周期/跨周期/顺周期不定供给侧、需求侧监管期干扰度高。资料来源：University of Reading，中信建投因此，影响宏观经济和货币信贷周期的主要因子也同时对房地产周期适用，同时，政策调控对房地产价格也有重要影响，可以熨平甚至打

29、破周期，形成新的规律。综上，房地产价格周期、阶段和未来走势的重要影响因子，同时也是分析房地产周期阶段的关键判断指标，主要可归纳为三大类指标：1）宏观经济类指标，主要是经济增长、人口、收入、就业等；2）货币信贷类指标，主要是利率、房贷等；3）房地产市场自身属性指标，主要是开工和供给、房价可承受性和监管政策等。2020 年来美国房地产价格走势分析如上节所述，房地产市场走势的重要影响因子，同时也是主要判断指标，主要可分为宏观经济类指标（经济增长、人口、收入、就业等）、货币信贷类指标（利率、房贷等）和房地产市场自身属性指标（住房供给、房价可承受性和监管政策等）。本节将对 2020 年来美国房地产市场的

30、上述关键指标逐一进行分析，以考察此轮地产上行是否存在坚实基础，是否可能成为新一轮周期的起点。宏观经济类判断指标经济增长如图，2020 年以来美国房价增速与 GDP 增速和 CPI 增速差值皆有上行，但整体仍保持在历史健康区间，中期支撑态势向好。与 GDP 增速差方面，即使当前 GDP 增速仍处于负值区间，增速差也未超出 2001 年至 2006年房价持续上行阶段水平，未来随新冠疫情管控和经济恢复正增长，与 GDP 增速差有望被动收窄。与 CPI 增速宏观深度报告差方面，目前仍低于 2001 年至 2006 年、2013 年至 2014 年两个持续上行阶段均值，考虑当前存在的通胀预期，未来与 C

31、PI 增速差也有望缩窄。图表 18：美国房价增速与 GDP 增速图表 19：美国房价增速与 CPI 增速房价增速-GDP增速美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:GDP:不变价:折年数:同比:月20.00 房价增速-CPI增速美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:当月同比20.00 15.00 10.0015.00 10.005.000.00-5.005.002001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-0120

32、09-09 2010-05 2011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09 2020-052021-012001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-

33、012017-092018-052019-012019-092020-052021-010.00-5.00-10.00-10.00-15.00-15.00-20.00-20.00 -25.00 资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投人口由于总人口增速相对房价是长周期慢变量，所以对 2020 年来美国房价增长影响不显著，虽然长期有下行趋势，但是中期稳定且有小幅上涨。具体看，近 20 年美国总人口增速呈逐年小幅下行态势、但尚保持在正值区间；0-14 岁人口占总人口比重下降相对其他年龄段更快，但考虑 2019 年美国平均首次购房者年龄 33 岁、全部购房者年龄中位数 47 岁，人口

34、结构变化尚需 10-15 年才能对住房需求构成实际压力，当前购房主力年龄段人口占比仍然稳定。图表 20：美国房价增速与总人口增速图表 21：美国房价增速与 0-14/15-64 岁人口增速20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-

35、03-20.00美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:人口:同比10.90.80.70.60.50.420.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:0-14岁人口:占总人口比重美国:15-64岁人口:占总人口比重7060504030202001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-0

36、52015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-0310资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投宏观深度报告收入众多历史研究证明，居民收入增长是房价上行的显著相关因素，2015 至 2019 年各层次家庭收入的显著增长和同期房价增速相对不快，似乎为 2020 年以来的房价增长提供了强劲支撑。具体看，2015 年以来，各层级家庭收入均值皆较前期提升，尤其以低收入家庭和最高收入家庭更为显著；另外，值得注意的是，2019 年实际家庭收入增速较大幅度超过同期房价增速，这一现象在非房价暴跌期较为少见，虽然有研究人员指出 2019 年统计数据

37、抽样率及有效回复数量或受新冠疫情影响（实际调查时间发生在 2020 年新冠疫情期间）进而降低准确度，但尚没有进一步证据表明需要因此改变结论方向。图表 22：美国房价增速与人均和家庭收入增速图表 23：美国房价增速与分层家庭收入增速15.00房价增速-人均收入增速房价增速-家庭收入平均数增速美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:年度美国:不变价:人均个人收入:同比美国:家庭住户:实际收入中位数:同比美国:家庭住户:实际收入平均数:同比美国:家庭住户:家庭实际收入平均数:20%低家庭实际收入户:同比 美国:家庭住户:家庭实际收入平均数:20%中等家庭实际收入户:同比美国:家庭住户

38、:家庭实际收入平均数:20%高家庭实际收入户:同比 美国:家庭住户:家庭实际收入平均数:5%最高家庭实际收入户:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:年度15.00 10.0010.005.005.000.000.00-5.00-5.00 -10.00-10.00 -15.00-15.00 -20.00 -20.00 资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投就业图表 24：美国房价增速与失业率图表 25：美国房价增速与新增非农就业人数美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:失业率:季调美国:失业率:非洲裔美国人:季调15.00美国:标准

39、普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:新增非农就业人数:总计:季调:千人1,000.00800.0015.00 10.00600.0010.00 5.00 5.000.00400.00200.000.002001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05201

40、9-012019-092020-052021-010.00-5.00 -10.00 -5.00-10.00-15.00-200.00-400.00-600.00-800.00-15.00 2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09202

41、0-052021-01-20.00-1,000.00-20.00 资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投宏观深度报告过往研究表明，失业率与就业人数趋势往往是中期变量，当前美国结构性失业和新冠疫情对就业冲击并存，后续如能改善则有利于支持房价中期上行。在经济正常时期，失业率与就业人数往往在短期内保持相对稳定，且对房价的影响传导链条相对较长，因此在短期内常不构成显著因子；但在中期层面，失业率与就业在微观上对个人和家庭主体收入和消费行为的影响深远、在宏观上是经济和货币政策重要目标，因此仍是重要参考变量。货币信贷类判断指标利率如图，当前美国新货币政策框架目标 AIT 和结构充分就业远未

42、到达，GDP 实际增长仍处于历史低位，货币政策近期边际仍以超低利率常态化回归为主，美联储和财政部门不会允许各分项常态回归威胁复苏。具体看，以 10Y 国债收益率为指标，即使其从当前 1.5-1.6%水平再上行 40-50BP 至 2%水平，也仍在近十年来历史中低分位，2012 至 2018 年间房价恢复上行的同期 10Y 国债收益率处于 2-3%区间。图表 26：美国房价增速与货币政策主要目标一览美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国核心PCE同比 美国实际GDP同比美国整体失业率美国10Y国债收益率美国PCE通胀同比 货币目标:均衡通胀AIT:6个月 货币目标:失业率分项

43、:非洲裔 美元指数:月10100895690%美元指数4285080-2752007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01201

44、9-052019-092020-012020-052020-092021-01-470资料来源：Wind，中信建投3.2.2 住房贷款住房市场信贷环境的衡量，主要可考察房贷利率、房贷额度和违约拖欠情况，数据显示当前美国房地产市场受到住房贷款支持力度较大，后续存在边际减弱可能。具体来说，从房贷利率看，当前贷款利率水平已经处于 2001 年来历史低位，结合宏观利率环境，进一步下降概率和空间较小；从房贷额度和违约拖欠情况看，截至2020 年第三季度最新数据，主要由于疫情因素影响，同比房贷违约拖欠数额出现较明显上行，同期房贷总利息宏观深度报告支付数额也结束连续五年上行趋势。图表 27：美国房价增速与抵

45、押贷款利率图表 28：住房贷款总利息支付和总拖欠数同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:5年期抵押贷款浮动利率 美国:30年期抵押贷款固定利率876543215.0010.00总利息房贷支付（百万美元）房贷总拖欠数:同比拖欠30天数:同比拖欠60天数:同比 拖欠90天以上数:同比600000 12550000105.000.00-5.00-10.00-15.00-20.005000008450000640000043500002Q3 2008Q1 2009Q3 2009Q1 2010Q3 2010Q1 2011Q3 2011Q1 2012Q3 2012Q1 201

46、3Q3 2013Q1 2014Q3 2014Q1 2015Q3 2015Q1 2016Q3 2016Q1 2017Q3 2017Q1 2018Q3 2018Q1 2019Q3 2019Q1 2020Q3 20203000000资料来源：Wind，中信建投资料来源：Bloomberg，中信建投房地产市场自身属性指标房价可承受性图表 29：美国房价增速与房价收入比变动率图表 30：美国房价增速与 NAR 住房可承受性指数房价收入比(2001M1=100) 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 NAR住房可承受性指数美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 NAR住房

47、可承受性指数:东北部15.00 10.00160.00150.00140.00 NAR住房可承受性指数:中西部 NAR住房可承受性指数:南部 NAR住房可承受性指数:西部220 12.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00130.00120.00110.00100.0090.0080.002001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062

48、019-052020-0470.0020018016014012010010.008.006.004.002.000.00资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投房价可承受性从住房需求者是否可承受角度考量房价变动的可持续性，测算结果显示，当前美国市场房价可承受性持续优化，虽然整体房价水平已反超 2008 年次贷危机峰值，但受益于近年家庭可支配收入增长，以房价收入比衡量的房价可承受性提升超过 20%。同时，作为参考，美国房地产经纪人协会每月公布 NAR 指数，从家庭收入对协会评估的潜在房贷申请（即如果当下申请贷款购买当地平均水平住房）收入要求覆盖率进行测算，显示虽然 2020 年

49、房价上行，但是平均覆盖率从 2019 年 12 月的 167.2%上行至 2020 年 12 月的 171.8%，住宏观深度报告房可承受性继续延续改善趋势。库存供给美国住房空置率从 2008 年以来持续下行，伴随住房自有率在 2016 年阶段触底，反映美国住房市场库存下降，供给增加慢于需求。另外，从 2008 年起住房建造支出、获批开工和新建住宅套数逐年缓步提升，其叠加同期地产价格上行、居民可支配收入增加、房贷利息支出增加等情况，事实上，反映 2010 年以来美国房地产市场已从次贷危机低谷逐步进入供需两旺格局。图表 31：美国住房自有率与住房空置率图表 32：美国住房市场建造支出和开工新建美国

50、:住房自有率美国:房屋空置率70.00 3.0069.00 2.5068.00 美国:建造支出:折年数:季调（百万美元）美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数（千套）美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调（千套）2,500 1,600,0001,400,00067.00 2.002,0001,200,00066.00 1.5065.00 1.0064.00 0.5063.00 1,5001,0005001,000,000800,000600,000400,000200,0002001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-01200

51、7-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-0462.000.0000资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投3.3.3 监管政策美国作为金融传统大国，房地产市场也高度金融化，因此，其次贷危机后至今的监管改革也主要从房地产金融领域着手