基于首批公募REITs上市的思考：“固收+”绝对收益产品新策略

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 高超额认购倍数、低流通市值 REITs 产品涨幅较高 4 HYPERLINK l _TOC_250001 REITs 与注册制新股的发行规则有所区别 6国债+REITs 打新：“固收+”产品年化收益率可达 13.12% 7 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10图表目录图 1：获配率低的 REITs 产品在上市首日涨幅更高 4图 2：流通市值大小显著影响 REITs 首日平均涨幅 5图 3：首批公募 REITs 以底层基础资产的估值来看的安全边际 6图 4：REITs 基金首日涨跌幅与基金内在估值安全边际并无显著

2、关联 6图 5：参与公募 REITs 与注册制新股打新的规则对比 7图 6：持有十年期国债+REITs 打新策略思路 8图 7：网下投资者平均收益率 0.93%，公众投资者平均收益率 0.40% 9图 8：收益率敏感性分析 9图 9：参考首批 REITs 时间，退回资金占用时间少于 1 周，获配资金占用时间少于 30 日.10高超额认购倍数、低流通市值 REITs 产品涨幅较高高超额认购倍数表明更多乐观预期未被满足，上市首日涨幅更优。募集认购期就广受网下投资者与公众投资者青睐的 REITs 产品，上市后同样受到二级市场投资者的追捧。 在乐观剩余首批公募 REITs 发售跟踪（四）中我们发现，首

3、批上市的 9 只公募基础设施 REITs 产品中，蛇口产园、首钢绿能与首创水务的网下投资者获配率以及公众投资者获配率都低于其他 REITs 产品，而在上市首日，这 3 只公募 REITs 产品的平均涨幅也明显领先于另外 6 只公募 REITs 产品。低获配率反映了一只 REITs 基金在一级市场的发售热度，同时高首日涨幅则说明了二级市场投资者对该 REITs 基金的购买意愿。在一二级市场投资者行为的交叉验证下，体现了投资者们对 REITs 产品的投资偏好。图 1：获配率低的 REITs 产品在上市首日涨幅更高16%14%12%10%8%6%4%2%东吴苏园0%网下获配率公众获配率首日平均涨跌幅

4、 （右轴）30%25%20%15%10%5%蛇口产园0%浙江杭徽广州广河中金普洛斯REIT盐港REIT张江REIT首钢绿能首创水务资料来源：Wind，所流通市值较小的 REITs 产品二级市场表现更优。首批上市的 9 只公募基础设施 REITs 产品中，首日平均涨幅最高的蛇口产园与首钢绿能的可流通基金市值较小，而可流通基金市值较大的东吴苏园以及广州广河的首日平均涨跌幅却较小。较小的可流通基金市值可以反映出 REITs 产品供给受限，而二级市场中的投资者们更倾向于买入此类可流通市值小的 REITs 产品，则体现出投资者们对于稀缺的 REITs 产品有着更高的投资偏好。图 2：流通市值大小显著影响

5、 REITs 首日平均涨幅蛇口产园首钢绿能首创水务张江REIT盐港REIT浙江杭徽中金普洛斯REIT东吴苏园广州广河16%14%首 12%日 10%平均8%涨6%跌幅4%2%0%050,000100,000150,000200,000250,000流通市值（万元）资料来源：Wind，所公募基础设施REITs 底层基础资产的内在价值对二级市场交易价格有着重要的启示作用，但从涨幅看相关性不强。公募 REITs 基金的基金净值只能体现基金份额的发行价格，反映的是历史的账面价值而非公允价值，所以对二级市场价格 的参考价值较弱。而公募 REITs 基础资产的估值不受基金净值的影响，则可以较 为及时地体现

6、出公募REITs 基础资产的公允价值。我们在REITs 投资指南 SWOT、规则与定价中指出的 NAVPS 估值方法就是通过底层基础资产估值推算出基金 份额的内在价值，所以基础资产估值对二级市场交易价格有重要的启示作用。类 比上市公司净资产大于市值的公司股票，当某一 REITs 基础资产的估值，即基金 份额的内在价值高于发行价格时，该 REITs 拥有更多的内在估值安全边际。尽管 REITs 基金的内在估值安全边际对二级市场交易定价有一定的启示作用，但各公 募 REITs 的上市首日涨跌幅却并没有体现出 REITs 底层基础资产的估值。比如，虽然广州广河与杭州杭徽存在一定的内在估值安全边际，两

7、个 REITs 项目的首日 涨幅却偏低；对比之下，内在估值安全边际为负的首钢绿能则上涨更多。代码证券简称发行规模(万元)募集份额 (万份)发行价格(元/份)资产估值 (万元)估值价格 (元/份)内在估值安全边际180101.SZ蛇口产园207,90090,0002.31252,8002.80921.60%图 3：首批公募 REITs 以底层基础资产的估值来看的安全边际180201.SZ广州广河911,40070,00013.02967,41613.826.10%180301.SZ盐港REIT184,00080,0002.3170,5002.131-7.30%180801.SZ首钢绿能133,8

8、0010,00013.3894,3869.439-29.50%508000.SH张江REIT149,50050,0002.99147,0002.94-1.70%508001.SH浙江杭徽436,00050,0008.72456,3009.1264.70%508006.SH首创水务185,00050,0003.7174,6003.492-5.60%508027.SH东吴苏园349,20090,0003.88335,0003.722-4.10%508056.SH金普洛斯RE583,500150,0003.89534,6003.564-8.40%资料来源：Wind，所图 4：REITs 基金首日涨跌

9、幅与基金内在估值安全边际并无显著关联30%20%10%蛇口产园广州广河0%-10%-20%-30%-40%内在估值安全边际首日平均涨跌幅16.0%14.0%12.0%中金普洛斯REIT 10.0%东吴苏园8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%盐港REIT 首钢绿能 张江REIT浙江杭徽首创水务 资料来源：Wind，所REITs 与注册制新股的发行规则有所区别REITs 相较于注册制新股，增强发行人定价权，现金全额认购影响资金周转，中签率相对新股大幅提高。定价上，根据我们在IPO 定价强者红利背后的制度、本源与演进所论述的，当前 A 股市场注册制新股定价偏向于买方市场。REITs认购定价则在买

10、方定价基础上，引入询价区间限制，侧面增强发行人定价权；同时 REITs 询价中未包含前 10%高价格剔除的规则，可能促使定价偏高，但有效避免了询价参与者的趋同行为。配售比例上，首批 9 家公募 REITs 网下获配比例为 5.94%-25.95%，源于现金认购下的资金周转问题和顶格申购上限较高，项目热度分化明显，相较于注册制新股 0.03%中签率，获配比例大幅提升。图 5：参与公募 REITs 与注册制新股打新的规则对比公募REITs证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产注册制新股符合条件的 管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性网下认购对 银行

11、、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及本所投资 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务象者适当性规定的专业机构投资者。合格境外投资者和私募基金管理人等专注：全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。全部通过向网下投资者询价方式确定发行价格。创业板：（一）发行数量200的，发行人和主定价方式基金管理人或财务顾问应当根据事先确定并公告的条件，剔除不符合条 （二）发行件的报价及其对应的拟认购数量，并以所有网下投资者报价的中位数和 定发行加权平均数为参照，并结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基 （金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外

12、机构投资者资金售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。现金认购：网下投资者认购时，应当按照确数量，其填报的认购数量不得低于询价缴款方式不得高于基金管理人、财务顾问确不得高于网下发售份额总量。过基金管理人完成认购资中签率首批9只REITs网下中签公众涨跌资料来源：交易所，REITs 公告，Wind，所国债+REITs 打新：“固收+”产品年化收益率可达13.12%产品设计思路：产品总资产规模 1 亿元，参与 REITs 认购缴款，退款完成时间为一周后，退款所获资金买入十年期国债，REITs 认购获配资金持有至上市首日卖出。核心假定：(一) 资金占用时间：REITs 认购缴款后退款完成时间为 1

13、周内，REITs 认购缴款后上市时间为 1 月内；(二) REITs 发行节奏：我们认为，由于全额现金缴款的规则限制，投资人的资金周转将受限于同一批次多家 REITs 的同时认购，待发行节奏稳定后，全年共可参与 REITs 产品批次约 12 次；(三) 获配金额：参考首批公募 REITs 结果，网下平均获配率 14.51%；(四) 收益率：参考首批公募 REITs 结果，上市首日平均涨幅 6.43%；十年期国债收益率为 3%。则产品预期年化收益率=（参与公募 REITs 打新收益率*单次参与 REITs 获配金额+当期持有十年期国债收益）*12。图 6：持有十年期国债+REITs 打新策略思路

14、资料来源：所以首批结果来看，REITs 上市首日平均涨幅 6.43%，网下平均获配率 14.51%，则该策略在每年参与 12 次的情形下，年化回报率为 13.12%；涨跌幅降至 4%，中签率降至 8%情形下，年化回报率仍有 5.91%。基金代码简称认购价格（元/份）首日均价（元/份）涨幅网下公众募集资金（亿元）获配率首批收益率募集资金（亿元）获配率首批收益率508027东吴产园3.8803.9170.95%10.4825.95%0.25%3.4912.30%0.12%180201.SZ广州广河13.02013.2051.42%13.4120.03%0.28%5.7310.80%0.15%508

15、056普洛斯3.8904.0263.51%11.4414.95%0.52%4.9010.04%0.35%180101蛇口产园2.3102.65715.01%5.095.94%0.89%2.182.39%0.36%508006首创水务3.7003.9556.88%3.119.30%0.64%1.332.41%0.17%180801首钢绿能13.38015.35214.74%3.7510.72%1.58%1.611.76%0.26%180301.SZ盐港REIT2.3002.3944.08%5.1511.80%0.48%2.218.80%0.36%508000张江REIT2.9903.1565.5

16、4%4.6611.29%0.63%2.004.26%0.24%508001浙江杭徽8.7209.2245.78%9.5020.58%1.19%1.663.68%0.21%平均6.43%14.51%0.93%6.27%0.40%图 7：网下投资者平均收益率 0.93%，公众投资者平均收益率 0.40% 资料来源：Wind，所图 8：收益率敏感性分析涨跌幅中签率0%2%4%6.43%8%12%16%20%2%2.21%2.69%3.17%3.75%4.13%5.09%6.05%7.01%4%2.16%3.12%4.08%5.25%6.00%7.92%9.84%11.76%8%2.07%3.99%5

17、.91%8.24%9.75%13.59%17.43%21.27%12%1.98%4.86%7.74%11.24%13.50%19.26%25.02%30.78%14.51%1.92%5.41%8.89%13.12%15.85%22.82%29.78%36.75%16%1.89%5.73%9.57%14.24%17.25%24.93%32.61%40.29%20%1.80%6.60%11.40%17.23%21.00%30.60%40.20%49.80%资料来源：Wind，所（注：假定稳定发行节奏下，全年参与 12 次）认购缴款开始时间认购缴款截止时间退款完成时间备注上市日期公众投资者2021-

18、05-312021-05-312021-06-0315:00截止图 9：参考首批 REITs 时间，退回资金占用时间少于 1 周，获配资金占用时间少于 30 日网下投资者2021-05-312021-06-022021-06-039:00-15:002021-06-21战略投资者2021-06-012021-06-0817:00截止公众投资者2021-05-312021-05-31募集期结束后的4个工作日内9:15-11:30浙商证券沪杭甬高速REIT（508001.OF）中航首钢生物质REIT13:00-15:00（180801.OF）网下投资者2021-05-312021-06-01募集期

19、结束后的2个工作日内9:15-15:00战略投资者2021-05-312021-06-01募集期结束后的4个工作日内9:15-17:00公众投资者2021-05-312021-05-312021-06-039:00-15:00华安张江光大园REIT网下投资者2021-05-312021-06-012021-06-03认购每天9:00-15:002021-06-21（508000.OF）中金普洛斯仓储物流REIT（508056.OF）网下投资者2021-05-312021-06-022021-06-03场外17:00认购截止9:00-15:002021-06-21战略投资者2021-06-012

20、021-06-0815:00截止公众投资者2021-05-312021-05-31募集期结束后的2个工作日内场内9:15-11:30、13:00-15:00场外9:00-17:002021-06-21网下投资者2021-05-312021-06-01募集期结束后的2个工作日内9：30-15:00战略投资者2021-05-312021-06-0117:00截止东吴苏州工业园区产业园REIT（508027.OF）红土创新盐田港仓储物流REIT（180301.OF）缴款于截止日17：00战略投资者2021-05-312021-06-0317:00截止公众投资者2021-05-312021-05-31募集期结束后的4个工作日内15:00截止网下投资者2021-05-312021-06-02募集期结束后的2个工作日内9:00-15:00战略投资者2021-06