潮水渐退多起波澜周期制造携手共舞

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 1. 2020 宏观回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250014 绝处逢生，出口领跑 5疫情下的满意答卷 5生产领跑，九月长荣 5收入危机感下的消费 6后劲不足的基建地产 6疫情风暴中出口跑赢 7疯狂的猪周期 8社融平衡中维稳 8 HYPERLINK l _TOC_250013 政策迅速响应，及时收敛 9货币政策：大水漫灌到精准点滴 9财政政策：双向迅速响应 9 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 宏观经济与政策展望 10 HYPERLINK l _TOC_250011 地产降温，制造业正当时 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250010 消费破镜重圆需要新动力 11 HYPERLINK l _TOC_250009 出口不再“一枝独秀” 11 HYPERLINK l _TOC_250008 政策退去，流动性走向何方？ 11 HYPERLINK l _TOC_250007 着眼十四五：社融与经济相适配 12 HYPERLINK l _TOC_250006 3. 2020 市场回顾 13 HYPERLINK l _TOC_250005 创业板再获“优等生”称号，行业表现分层严重 13 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股估值未脱离合理化，行业估值“冰火两重天” 15 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 盈利修复政策定调，周期制造为主旋律 16 HYPERLINK l _TOC_250002 权益配置时代，行业轮动切换 16经济前高后低，但“破镜难重圆” 16货币政策“水位渐退”，但多有波折 16“活水”流入大趋势确立 17 HYPERLINK l _TOC_250001 把握高景气及盈利修复板块 18 HYPERLINK l _TOC_250000 紧绕“十四五”规划，把握经济内循环主线中国制造 2025 和科技兴国 20图表目录图 1：GDP 同比 5图 2：PMI 6图 3：工业增加值同比 6图 4：社会消费品零售同比 6图 5：地产消费链恢

4、复情况 6图 6：固定资产投资累计同比 7图 7：制造业投资、基建投资累计同比 7图 8：房地产投资累计同比 7图 9：土地购置面积、土地购置费累计同比 7图 10：出口金额与同比 8图 11：CPI、核心 CPI 同比 8图 12：社会融资规模（亿元） 9图 13：企业债券、政府债券融资同比多增 9图 14：土地购置面积累计同比 10图 15：社会消费品零售当月同比 11图 16：城镇居民人均可支配收入、消费性支出 11图 17：信贷同比多增（月） 12图 18：M2 同比增速（月） 12图 19：今年以来全球主要指数涨跌幅情况（%） 13图 20：申万以及行业涨跌幅情况（%） 13图 21

5、：今年以来两市融资余额继续上升 15图 22：今年陆股通净买入额相对前两年有所放缓 15图 23：上证综指 PE（TTM） 15图 24：创业板 PE（TTM） 15图 25：2010 年以来申万各行业 PE 分布情况以及 2020.11.30 所处分位数 16图 26：陆股通当日净流入金额和累计净流入金额（亿元） 17图 27：境外机构和个人持有境内股票规模（亿元）及占 A 股流通市值占比（%） 17图 28：近年来新发基金情况 18图 29：全 A 及全 A 非金融归母净利润同比（%） 19图 30：国内 ADAS 规模五年十倍 21图 31：全球新能源车销量预期（万辆） 21图 32：中

6、国光伏新增装机容量（GW） 21图 33：全球光伏新增装机（GW） 21表 1：申万一级行业各季度涨跌幅情况 14表 2：申万各行业盈利增速 192020 宏观回顾绝处逢生，出口领跑疫情下的满意答卷2020 年，全球经济受到新冠疫情冲击，国际关系矛盾升级，我国宏观经济面临严峻考验。在这样的复杂环境下，我国果断采取高效防控手段稳定疫情，并通过积极的货币政策与财政政策支持疫后经济恢复，最终交出了一份令人满意的答卷。12 月召开的政治局会议提到，“今年交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体”。从经济运行的总体情况来看，一季度经济严重受挫，GDP 同比下降 6.8%

7、，是首次负增长；二三季度迅速修复，前三季度 GDP 累计同比 0.7%，是年内首次转正，但三季度增速有所放缓。图 1：GDP 同比8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002018-032018-092019-032019-092020-032020-09资料来源：WIND,德邦研究所生产领跑，九月长荣生产受挫后迅速恢复，PMI 自三月份保持在荣枯线以上，当前制造业高景气度。2 月份，受疫情冲击国内生产停摆，PMI 达 35.7 低位；随着复工复产PMI 迅速回归荣枯线以上，3 月录得 52。截至 11 月，PMI 已连续 9 个月保持在荣枯线以上。11

8、月规模以上工业增加值同比增长 7%，增速较上月加快 0.1 个百分点，已连续三个月保持较高增速。从三大门类来看，11 月电力、热力、燃气及水生产和供应业改善，采矿业增速有所回落。图 2：PMI图 3：工业增加值同比 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00PMI 荣枯线10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00工业增加值:当月同比资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所收入危机感下的消费消费受到疫情冲击较大，修复缓慢，目前仍未恢复至正常水平。年初，受居家防控影响实体消费大幅减少，2 月社会消费

9、品零售同比-20.5%，达到历史低点；随着居民生活恢复常态化，消费不断修复；但 5 月份以来，消费修复速度放缓，主要是居民预期收入减少导致支出减少和消费降级；11 月社会消费品零售同比增长 5%，修复速度仍不及预期。具体来看，汽车类零售是支撑消费修复的主要动力，可选消费恢复情况良好，地产后周期修复较弱。11 月，汽车类零售同比增长 11.8%，连续五个月保持高增速；随着消费改善可选消费品同比大幅增长，化妆品类零售同比增长 32.3%，高于上月 14 个百分点，金银珠宝类零售同比增长 24.8%；家具类零售同比下降 2.2%，仍旧疲软。图 4：社会消费品零售同比图 5：地产消费链恢复情况10.0

10、05.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002019-11 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-1020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所后劲不足的基建地产疫情下投资同样受到较大冲击，不过在基建、地产拉动下迅速恢复，修复速度总体符合预期。1-11 月全国固定资产投资累计同比 2.6%，已连续三个月保持正增长，但增速向上突破遇到压力。具体来看，制造业投资前期恢复相对较慢，主要是受需求抑制，

11、库存积压加之新订单数量少，投资受到较大压力。随着国内外需求回暖，我国出口替代效应增强企业预期向好，以及政府出台相关政策帮助企业降低融资成本，制造业投资稳步修复。1-11 月制造业投资累计同比-3.5%，降幅收窄 1.8 个百分点。基建投资前期恢复迅猛，主要是由于特别国债和专项债集中发行，以及财政支出重点支持；随着专项债发行规模缩减，政策回归常态，基建投资恢复速度逐渐放缓。1-11 月基建投资累计同比增长 1%，前值 0.7%。图 6：固定资产投资累计同比图 7：制造业投资、基建投资累计同比10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00固定资产投

12、资完成额:累计同比10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所房地产投资同样恢复较快，但下半年，政策强调“房住不炒”，地产投资热度消退，投资同比增速有所放缓。1-11 月房地产开发投资同比增长 6.8%，较前值加快 0.5 个百分点。具体来看，地产开工情况恢复较好，但拿地面积不断减少。房屋新开工面积同比-2%，降幅收窄 0.6 个百分点；房屋竣工面积同比-7.3%，降幅收窄 1.9 个百分点。受地产三道红线等政策影响，地产融资端收紧，土地购置面积同比下降 5.

13、2%，降幅再度走阔。图 8：房地产投资累计同比图 9：土地购置面积、土地购置费累计同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00房地产开发投资完成额:累计同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00本年购置土地面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所疫情风暴中出口跑赢2020 年，在全球疫情蔓延，民粹主义抬头的环境下，对外贸易情况较大程度取决于各国疫情发展态势、经济复苏情况与国际关系。我国全年出口情况总体好于预期。主要是我国疫情率先稳定，海外疫情反复

14、，防疫物资输出为前期出口高增速做出了主要贡献。另一方面，随着海外生产逐渐恢复，全球生产链中部分上游国家生产恢复缓慢，我国供给替代效应增强，非防疫类物资出口逐渐改善。图 10：出口金额与同比3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00出口金额（亿美元）当月同比资料来源：WIND,德邦研究所疯狂的猪周期总体趋势来看，全年通胀快速下行，主要是猪周期波动叠加市场低迷的双重影响。11 月，CPI 同比-0.5%，较年初的 5.4%下

15、降 5 个百分点，上次相当规模通胀下行是在 2012 年。19 年猪价飙升 CPI 同比上行至高位，今年猪肉供给恢复后猪价同比持续下行，是拖累 CPI 同比下行的主要因素。此外，去除波动较大的食品与能源影响，核心 CPI 也已进入下行通道，反映我国消费疲软的现状。图 11：CPI、核心 CPI 同比6.005.004.003.002.001.000.00-1.00CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:当月同比资料来源：WIND,德邦研究所社融平衡中维稳20 年社融增量整体偏高，融资环境前松后紧。上半年融资环境宽松，社融规模大幅扩张，同比多增居高不下；下半年政策逐渐回归常态，防

16、风险、套利监管趋严，社融同比多增显著回落。上半年，政府债券发行规模显著放大。二、三四月政府债券融资分别同比多增 3019 亿元、6384.78 亿元和 5288.14 亿元，显示疫情当前我国财政政策响应迅速。随着疫情恢复，专项债和特别国债发行逐渐退出，七月起政府债发行规模不断缩减。全年企业债券融资显著增加，年末信用事件冲击，企业债发行受阻。上半年货币宽松，市场融资成本下行，企业新发行债券规模大幅上涨。下半年监管趋严，宽松逐步退去，企业债发行规模略有收缩。11 月，信用事件集中爆发，市场严重受挫，融资成本上行，新发行企业债规模大幅缩减。图 12：社会融资规模（亿元）图 13：企业债券、政府债券融

17、资同比多增60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00社会融资规模:当月值同比多增25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00企业债券融资政府债券资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所政策迅速响应，及时收敛货币政策：大水漫灌到精准点滴疫情以来我国货币政策主要分为两个阶段疫情初期国内经济受到巨大冲击，央行多次采取公开市场操作，降息降准，降低存贷款基准利率。货币政策以 “宽货币”、“宽信用”的逆周期调节为主，总量宽松

18、结合结构型货币政策以应对疫情；随着疫情防控逐步稳定，经济逐渐恢复，央行更加注重结构型货币政策，总量政策边际收敛，货币政策回归常态。具体来看，央行上半年公开市场净投放 895 亿元；二、三月份分别降低公开市场利率 10BP，下调逆回购率 20BP；四月份对部分中小银行实行定向降准，释放长期资金约 4000 亿元；4 月 7 日起，将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。此外，央行还针对受疫情影响严重的中小微企业实施多种结构性货币政策，例如新增三次合计 1.8 万亿的再贷款再贴现额度，并下调相应利率。五月份以来，经济复苏态势企稳，货币政策边际收敛，采取结构型货币政策支持

19、实体经济。一方面，宽松环境下杠杆率回升，出现资金空转，金融风险滋生，政策边际收紧。另一方面，企业融资需求不减，政策退出需要保持流动性适度充足。通过结构型货币政策，增加政策性银行专项贷款额度，调增政策性银行全年信贷计划 6000 亿元。同时，实施直达实体货币政策工具，普惠小微贷款延期还本付息，以及支持信用贷款的发放。财政政策：双向迅速响应疫后在经济受到全面冲击的背景下，政府采取积极的财政政策，减收增支，支持企业纾困，助力经济恢复。从收入来看，上半年全国一般公共预算收入 96176亿元，同比下降 10.8%。一方面是由于疫情以来社会各行业停工停产，消费停滞导致税基骤减。另一方面是政府主动采取一系列

20、减税降费政策，减少财政收入。据财政部 8 月 6 日发布的2020 年上半年中国财政政策执行情况报告，上半年财政部累计减税降费 15045 亿元，占全年预计减税降费规模的 60%以上。随着复工复产和经济好转，从 4 月起，一般公共预算收入累计降幅逐月收窄。财政支出方面，上半年全国一般公共预算支出 116411 亿元，同比下降 5.8%，主要是由于疫情造成一季度生产停摆限制了财政支出。增支主要表现在恢复疫情和生产相关的定向支出增加，其中，公共卫生支出增长 67.8%；社会保障和就业支出增长 1.7%；农林水支出增长 7.9%，其中扶贫支出增长 18.3%；住房保障支出增长 8.3%。上半年财政通

21、过自动稳定器和主动减收，依靠支出结构优化，在防控疫情的首要目标与“六保”、“六稳”框架下，有效支持了国民经济稳步恢复。2021 宏观经济与政策展望总体来看，明年经济将呈前高后低趋势。上半年，经济上行态势有望延续，下半年将朝潜在增速靠近。20 年我国已经率先启动经济复苏，但仍未完成，21 年伊始经济仍处于复苏后半段，主要经济动力将继续向上修复。主要表现在消费持续回升，制造业继续恢复，出口延续高增速。21 年，伴随疫苗推出，经济发展环境将相对稳定，随着各项动能增速触顶，上半年将完成经济快速修复的复苏阶段，下一阶段经济恢复动能会有所减弱。房地产投资已基本恢复至正常水平，明年上行承压，预计增速将在 6

22、%水平。制造业投资仍在向上修复期，企业经营不断改善，预计将持续修复。目前居民人均仍低于支出水平，预计明年二季度消费有望回归常态。随着全球生产供应链恢复，我国出口替代效应将失去优势，出口或将回归正常水平。地产降温，制造业正当时房地产市场受疫情冲击后表现超出预期，20 年融资环境宽松的情况下，销售和投资均大幅回升，我国房地产市场前期经过多轮严格的调控，市场存量不多，投资有上行空间。但下半年随着投资回归正常水平，投资增速不断放缓。明年，随着投资存量增长，地产融资收紧，房地产投资上行压力较大。9 月起房地产投资同比 5.6%，并在 6%水平开始低速上行。结合我们之前的分析，预计明年地产投资增速将在 6

23、%左右。地产融资收紧，拿地面积将进一步回落。8 月 20 日，住建部与人民银行在北京召开座谈会，主要内容是“进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度”，提出了限制地产公司融资的“三道红线”。从 20 年数据来看，融资设限以来，土地购置面积累计同比已有明显下滑，预计明年拿地面积将进一步回落。图 14：土地购置面积累计同比0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.00本年购置土地面积:累计同比资料来源：WIND,德邦研究所制造业投资恢复相对滞后，明年将继续向上修复，但程度有限。20 年 11 月制造业投资同比-3.5%，仍未转正

24、，主要是受到需求疲软影响，库存积压，投资受限。根据 20 年数据来看，制造业 PMI 连续处于高景气区间，一方面是需求回暖新订单数量高增，尤其是外需强势下新出口订单高景气。另一方面，生产指数同样上行，从业人员与主要行业开工率不断改善。同时，M1M2 剪刀差不断收窄，反映企业持有经营资金增加。综合来说企业经营预期向好，预计明年制造业投资将进一步修复。消费破镜重圆需要新动力年疫情带来的消费冲击一方面是疫情防控要求导致的实体消费行为减少，另一方面是收入预期下降带来的消费降级。从实体消费行业冲击来看，餐饮，娱乐，旅游等服务业短时间内很难恢复至疫情前水平。从收入预期来看，下降影响较大的是中低入家庭，随之

25、带来的消费行为减少和消费降级在收入改善前难以恢复。尽管疫情后国家针对就业市场出台了一系列政策以“保就业”、“稳就业”，但由于一些行业恢复受限，目前就业市场仍面临较大压力。受到两方面冲击，消费修复缓慢，想要回到正常水平仍需时间。疫情前我国社零同比增速已经进入下行通道，预计消费恢复至正常水平也将略低于 19 年平均水平，全年增速在 8%左右。根据当前我国居民可支配收入与支出水平来看，20 年三季度城镇居民可支配收入同比 2.8%，消费性支出同比-5.6%，距离正常水平仍有较大差距。按照目前增速，预计 21 年二季度有望恢复至常态。因此，明年年初消费仍在修复上行区间，修复速度仍不会过快。图 15：社

26、会消费品零售当月同比图 16：城镇居民人均可支配收入、消费性支出12.0011.0010.009.008.007.006.005.00社会消费品零售总额:当月同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性

27、支出:累计同比资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所年需求动力需着眼国内国际双循环，主动突破，寻求产业升级带来的机遇。尽管国内需求疲软，消费恢复缓慢，在国外贸易保护主义势头上升，全球经济低迷市场萎缩的环境下，未来想要恢复经济增长仍需着眼于内部动力。7 月 21 日企业家座谈会提到，“充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成以国内大循环为主，国内国际双循环相互促进的新格局，提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。”国内大循环的核心是激发结构性潜能，首要任务是打通循环过程中的短板开放基础产业竞争；消费结构、产业结构升级；加强基础研

28、发，源头创新能力。而打通这三项短板有利于降低社会生产生活的基础成本；增加低收入阶层的的商品消费，扩大中高收入阶层的服务消费；为高科行业发展注入动力。因此国内大循环的形成将是促进下一阶段消费修复的关键。出口不再“一枝独秀”2020 年出口全面超预期，得益于防疫物资输出和替代效应，但在明年这一趋势恐难以维持。11 月，辉瑞、美国生物制药公司 Moderna 等相继表示疫苗取得重大进展。预计 21 年疫苗有望大范围投入使用。疫苗大范围普及后，全球疫情将趋于稳定，海外防疫物资需求势必有所下降，防疫物资未来对出口的支撑有限。另一方面，20 年我国出口高增还来源于供应链产品出口大幅增长，随着海外生产供应逐

29、步恢复，我国出口替代效应将减弱，这一优势将在未来逐渐消减。综合来说，预计明年出口将有所回落，三四季度随着全球贸易恢复至常态，出口也将回归正常水平，根据 16 至 19 年平均水平，预计在 6%左右。政策退去，流动性走向何方？货币政策方面，经过一段时间的政策宽松，国内经济已恢复运行，未来宏观调控的首要任务发生转变，从多方面看来，货币政策将回归中性。此前央行副行长刘国强提到，“特殊时期的政策不能长期化，退出是迟早的，也是必须的”。从宏观经济基本面来看，经济恢复好于预期，主要指标恢复性增长，在积极向好的经济环境下，明年政策没有继续宽松放量的必要性。同时，前期宽松的货币政策造成宏观杠杆率上升，接下来需

30、要着重防范风险。二季度货币政策执行报告强调，“随着增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。”这意味着随着经济逐步恢复，宏观调控对经济增长端的倾斜转向风险防范。同时，报告中还淡化了逆周期调节，强调跨周期调节，“完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡”。可以看出，随着疫情得到控制，经济步入稳定，周期调节的主要任务已从对冲疫情、维稳经济回归常态，接下来的政策调节将更加注重各部门间的平衡，为经济回归常态化保驾护航。我们认为政策退出后主要有两方面变化， 一方面广义流动性将逐步收紧，信贷将受到严监管；另一方面，政策利率不会大幅抬升

31、，结构型货币政策将逐渐常态化。从当前的任务来看，要有效防风险。3 月份以来，超宽松货币政策下信贷迅速扩张，套利行为滋生。结构性存款套利造成资金空转，金融杠杆迅速放大。随着央行短期资金回笼，目前市场利率已基本回到政策利率中枢，但信贷和 M2 增速仍相对偏高。因此未来的着力点将从狭义流动性转向广义流动性的收紧，信贷监管趋严。图 17：信贷同比多增（月）图 18：M2 同比增速（月）14000120001000080006000400020000-2000-4000-600012.0011.0010.009.008.007.006.005.00 资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦

32、研究所另一方面，要支持实体，降低实体融资成本。降低实体经济融资成本是 2018年以来强调的政策目标。18 年以来，央行通过 LPR 改革等方式引导利率下行，提高利率传导效率，目前贷款利率中枢已显著下移。未来，利率调整空间有限，将更多地通过结构型货币政策进一步降低实体融资成本，实现精准滴灌。财政政策方面，20 年我国出台了一系列积极的财政政策。在货币政策逐渐退出的情况下，财政政策将同样回归常态，但同时将从多个方面发挥财政职能稳定经济，主要包括稳定就业，脱贫攻坚，减税降费，保产业链、供应链等。从政策来看，扩大赤字率，加快政府债券发行，加大减税降费力度，加大转移支付力度以及加强预算平衡将是主要方向。

33、着眼十四五：社融与经济相适配长期来看，稳杠杆要求社融增速与经济增速相匹配。10 月社融同比增速 13.84%，远超三季度 GDP4.9%的增速，前三季度杠杆率上涨 10%。此前，18 年全年社融增速下降 3%左右，对应杠杆率下降 0.8%；19 年社融增速维持在 10%左右，GDP 增速在 6%水平，对应杠杆率增长 2.5%。可见，社融加速和减速过程会带来增量效应。近日，社科院李雪松建议将“十四五”期间年均经济增速预期目标设在 5%左右，认为接近中国潜在经济增长率水平。若按此衡量，社融增速应下降 3%左右，才可以使杠杆率恢复到疫情前的全年增长 2.5%水平。2020 市场回顾创业板再获“优等生

34、”称号，行业表现分层严重今年以来，A 股市场表现优于全球其他市场。今年年初以来，截至 11 月末，创业板指上涨 46.37%，科创 50 指数上涨 38.55%，均超越纳斯达克 35.96%的涨幅。而 A 股的主要涨幅都是在上半年完成，7 月后市场进入了漫长的震荡期。上半年，因为货币宽松、中国疫情防控有效的因素，A 股表现明显优于全球主要指数，而受疫情影响较小的科技成长板块创业板明显大幅跑赢上证主板。而在下半年货币政策边际收缩的环境下，市场整体进入了漫长的震荡行情。图 19：今年以来全球主要指数涨跌幅情况（%）资料来源：WIND,德邦研究所从全年表现来看，申万一级行业结构性差异明显。除房地产、

35、通信、纺织服装、银行、建筑装饰及采掘板块小幅下跌以外，申万一级各行业普遍上涨。电气设备、休闲服务及食品饮料板块涨幅超过 50%，汽车、国防军工、医药生物、电子及化工板块涨幅均在 30%以上。图 20：申万以及行业涨跌幅情况（%）资料来源：WIND,德邦研究所从阶段涨跌幅来看，各行业季度涨跌幅差异相对较大。一季度受新冠疫情影响，大多数行业出现下跌，医药生物、计算机、农林牧渔板块受影响较小出现上涨；二季度，各板块普遍反弹，其中休闲服务在免税概念的带动下领跑市场，食品饮料以及成长板块涨幅明显。三季度延续二季度的行情，同时周期、非银板块开始发力。表 1：申万一级行业各季度涨跌幅情况申万一级行业今年以来

36、涨跌幅一季度涨跌幅二季度涨跌幅三季度涨跌幅四季度至今涨跌幅电气设备62.35%-1.51%20.93%26.01%8.17%休闲服务59.53%-20.08%62.74%32.97%-7.76%食品饮料56.77%-4.21%28.70%19.34%6.56%汽车46.48%-6.74%7.49%21.23%20.52%国防军工42.46%-4.74%11.04%30.11%3.51%医药生物37.97%8.39%29.42%2.93%-4.45%电子34.79%-4.78%30.73%2.66%5.46%化工31.56%-8.75%12.70%15.66%10.60%有色金属27.01%-1

37、3.47%11.13%7.56%22.80%机械设备26.63%-6.80%12.70%13.17%6.53%建筑材料26.09%1.48%5.64%14.60%2.63%家用电器25.67%-15.93%17.01%9.51%16.65%轻工制造18.38%-7.68%10.70%10.62%4.71%农林牧渔16.13%15.65%1.15%0.96%-1.67%传媒13.50%-6.89%25.97%1.74%-4.89%计算机11.22%3.90%17.18%-3.23%-5.60%综合11.20%-2.50%10.37%2.17%1.14%商业贸易8.21%-1.78%17.61%-

38、3.42%-3.01%非银金融7.88%-15.80%4.87%14.52%6.69%钢铁5.54%-12.03%2.25%4.01%12.81%公用事业2.20%-7.73%2.34%5.83%2.28%交通运输1.59%-14.93%5.63%7.40%5.27%采掘-0.05%-17.22%-1.69%7.76%13.96%建筑装饰-0.21%-3.81%-4.05%6.33%1.68%银行-0.36%-14.80%0.97%1.68%13.90%纺织服装-1.78%-3.62%-2.41%2.08%2.30%通信-1.79%3.76%3.38%-8.10%-0.37%房地产-4.00%

39、-14.11%5.69%4.23%1.46%资料来源：WIND,德邦研究所两融余额整体逐步上升，陆股通流入速度放缓，流入流出波动较大。今年以来，两融余额继续稳步上升，7 月融资余额增速较快，目前已达到 15 年以来的新高，达到 1.4 万亿，融资需求持续上升。今年以来，风险事件较多，资金流入流出波动较大，整体来看，今年北上资金流入速率慢于前两年。图 21：今年以来两市融资余额继续上升图 22：今年陆股通净买入额相对前两年有所放缓资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所A 股估值未脱离合理化，行业估值“冰火两重天”在指数整体估值方面，上证综指、创业板估值相对合理，并未出现明显

40、的高估。目前，上证综指估值为 15.5 倍，低于历史均值的 16.3 倍，位于历史分位 49%，估值相对合理；创业板目前估值 63.8 倍，位于历史分位 82%，高于历史均值 52.6倍，但低于一倍标准差，并未出现明显高估。图 23：上证综指 PE（TTM）图 24：创业板 PE（TTM）资料来源：WIND,德邦研究所资料来源：WIND,德邦研究所按行业来看，申万各行业估值所处分位数差异较大。家用电器、汽车、休闲服务及食品饮料估值所处分位数都达到了近 10 年 90%以上，也因为今年以来这些行业涨幅较为明显，股价涨幅快于盈利增速。而农林牧渔、建筑装饰、房地产、公用事业等行业的绝对估值较低，所处

41、的分位数也处于历史较低水平。图 25：2010 年以来申万各行业 PE 分布情况以及 2020.11.30 所处分位数资料来源：WIND,德邦研究所盈利修复政策定调，周期制造为主旋律权益配置时代，行业轮动切换经济前高后低，但“破镜难重圆”展望明年经济，整体经济增速前高后低的格局已定，结构上拉动经济增速的各分项有所差异。上半年，经济上行态势有望延续，下半年将朝潜在增速靠近。 20 年我国已经率先启动经济复苏，但仍未完成，21 年伊始经济仍处于复苏后半段，主要经济动力将继续向上修复。主要表现在消费持续回升，制造业继续恢复，出口延续高增速。21 年，伴随疫苗推出，经济发展环境将相对稳定，随着各项动能

42、增速触顶，上半年将完成经济快速修复的复苏阶段，下一阶段经济恢复动能会有所减弱。房地产投资已基本恢复至正常水平，明年上行承压，预计增速将在 6%水平。制造业投资仍在向上修复期，企业经营不断改善，预计将持续修复。目前居民人均仍低于支出水平，预计明年二季度消费有望回归常态。随着全球生产供应链恢复，我国出口替代效应将失去优势，出口或将回归正常水平。货币政策“水位渐退”，但多有波折货币政策方面，在海外疫情仍然肆虐的背景下，全球货币政策未来依旧宽松，而中国疫情防控迅速到位，经济率先修复，货币政策边际收紧趋势确立。目前，美联储仍在每月购买 800 亿美元美国国债和 400 亿美元 MBS，规模比 2008

43、年次贷危机后还大。同时，美国最新的当周初次申请失业金人数为 87 万人，依旧远超08 年金融危机时期的水平，并且这种情况已持续了 6 个月之久，没有缓解的迹象。另外，在美国财政刺激政策困难重重的背景下，美联储也面临着需要更加宽松的货币政策的压力。我们认为，在疫情得到完全控制之前，甚至在疫情蔓延好转之后的一段时间，美联储的宽松大方向不会出现改变。欧央行在未来也将实行更加宽松的政策，在 12 月 10 日晚间，欧央行决议将增加 PEPP 规模、延长购买期限至 2022 年，同时加码TLTRO III，支持银行信贷扩张。中国央行的货币政策相对克制，但因明年经济修复加深的背景下，流动性边际收紧的趋势仍

44、将延续。展望明年，中国疫情控制好于海外，因此中国经济的复苏也将好于海外国家，随着经济复苏延续，我们预计海外流动性会将维持宽松，中国货币政策将逐步趋于常态化，即中外流动性状况在明年会延续分化。今年 11月，易纲行长在继续强调 “灵活适度、精确导向”的基础上，也提及了“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。因此，我们认为明年国内的货币政策宽松程度相对今年会有收敛，但是未来也存在着较大的不确定性，尤其是在国企违约事件的影响下，货币及信用大幅收紧的可能性不大。“活水”流入大趋势确立从资金流入股市的角度来看，外资、居民、机构资金仍然呈现着持续净流入的状态。2019 年和 2018 年

45、北上资金分别净流入 3517 亿元和 2942 亿元，而今年在新冠疫情的影响下，截至 2020 年 11 月 30 日，北上资金累计成交净额为 1517亿元，显著低于去年和前年。年初北上资金短暂流出风险资产，后续再度呈现净流入状态。其中，11 月单月流入速度达到年内新高，单月累计净流入 579.3 亿元， 11 月北上资金大幅净流入的原因主要是美国大选基本尘埃落地、新冠疫苗陆续问世，市场风险偏好逐步提升，资金流入风险资产速度加快。图 26：陆股通当日净流入金额和累计净流入金额（亿元）资料来源：WIND,德邦研究所尽管 2021 年 MSCI 纳入 A 股扩容的节奏或将放缓，但是外资趋势性流入的

46、态势不会改变。在 11 月初，MSCI 完成第三步扩容计划之后，MSCI 机构表示在将中国 A 股进一步纳入 MSCI 指数之前，需要进行公开咨询，并根据解决国际机构投资者强调的剩余的市场准入各项改革的进展来进行审查，因此被动指数基金流入A 股的节奏将有所放缓。但同时，我们认为在外部大选不确定性逐步改善、疫苗出台的背景下，资金的风险偏好将逐步抬升，未来外资持续流入 A 股的大趋势不会改变。图 27：境外机构和个人持有境内股票规模（亿元）及占 A 股流通市值占比（%）资料来源：WIND,德邦研究所在机构资金方面，政策对机构资金入市的扶持正在不断加大。相对海外养老金配置股市资产的比例来看，中国养老

47、金配置风险资产的比例仍然非常低，近年来，政府也在不断推出助力养老保险金等长钱投入股市的政策。近期国常会上总理表示，要提升保险资金长期投资能力，防止保险资金运用投机化，加强风险防 控。对保险资金投资权益类资产设置差异化监管比例，最高可至公司总资产的 45%。未来机构资金配置 A 股的比例仍将不断上升。在居民资金配置方面，由于今年股市行情表现较好、公募基金业绩优异、居民将资金交给机构投资者的大趋势下，新发基金遭遇火爆认购。截至 11 月底，新成立公募基金规模为 2.81 万亿元，突破了公募基金募集规模的历史新高，对比去年全年 1.42 万亿已经翻了一番。今年基金得到火爆认购，一方面是得益于中国出色

48、的疫情防控机制使得中国率先进入经济修复的轨道，A 股市场表现相对好于全球其他市场；另一方面，在 A 股机构化的大趋势下，机构专业的投研能力愈发显现，头部机构或基金经理的业绩得到市场认可，居民将资金交给公募基金的动力也变得更强。未来，在 A 股机构化的进程不断加速、且大类资产中股市资产吸引力最强的背景下，居民资金入市的节奏也会加快。图 28：近年来新发基金情况资料来源：WIND,德邦研究所明年权益市场依旧具备结构性机会。资金方面，居民、机构及海外资金的共同配置下，明年 A 股资产仍然会有较好的表现，只是明年经济形势和货币政策与今年有所不同，因此行业配置有一定的变化。具体来说，明年经济继续修复，但

49、推动经济增长的动能发生切换，货币政策将趋于常态化，货币相较今年会有所收缩，信用大幅收紧的可能性较低，不过回顾历史，流动性拐点和股市拐点并不同步。因此，我们总体认为明年仍然是配置权益类资产的好时机，结构性的行情将一直延续。把握高景气及盈利修复板块盈利方面，三季度 A 股整体盈利延续修复的态势，且四季度盈利继续向上已成定局。A 股整体三季报利润增速为-6.6%，较中报增速-18%大幅提升，A 股剔除金融三季报利润增速-5.7%，中报增速为-24.5%。同时，A 股剔除金融三季度单季净利润环比增速 25.3%，创下 03 年以来的新高。四季度，在经济数据继续超预期好转的基础上，企业盈利继续向上修复的

50、概率非常大。图 29：全 A 及全 A 非金融归母净利润同比（%）资料来源：WIND,德邦研究所从申万一级行业来看，第三季度除计算机、银行、休闲服务、交通运输和商业贸易盈利负增长外,其余 23 个行业盈利增速均为正。分大类行业来看，周期行业盈利修复幅度最大，化工、钢铁、采掘、有色行业都达到两位数以上的正增长；成长行业的盈利增速内部呈现结构性差异，医药生物和电子行业处于高景气，计算机行业增速由正转负；大消费行业中，尽管休闲服务盈利为负但修复幅度最快，家用电器、轻工制造、汽车行业盈利加速回升，食品饮料行业修复幅度放缓；其他行业中，军工及电气设备盈利呈现较高的景气度。表 2：申万各行业盈利增速大类板

51、块申万行业19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3相较 19Q3相较 20Q2化工-22.3-18.8-21.4-225.8-105.8-38.597.8119.2136.3采掘8.37.1-15.4-4.5-72.8-62.752.968.3115.6非银金融66.160.682.519.1-21.2-45.733-49.578.7钢铁-44.1-31.3-57.5-43.3-34.7-25.346.2103.771.5有色金属-40.2-21.8-16.76.5-47.6-9.749.966.659.6银行7.47.88.94.15-23.3-4.2-13.119.1房地产

52、26.817.86.50.2-36.9-4.69.83.314.4建筑装饰17.37.715.95.7-28.411.121.15.210建筑材料64.615.417.914.1-43.514.316.7-1.22.4机械设备30.125.30.7-20.3-41.846.246.645.90.4传媒-21.6-19.4-14.8432-55.5-31.610.124.941.7医药生物13.93.15-172.9-16.13850.945.912.9成长电子-12.74.64.51242.2-15.643.642.638.1-1计算机60.522.37.6-72780.1-121.60.8-

53、3-10.6-3.8通信527.2-220.911.5-276.6-48.9233.69.5-2-224.1休闲服务55.7-1.5-11.6-219.1-159.4-85.6-27.8-16.257.8交通运输17.518.75-25.7-119.3-72.4-29.6-34.642.8纺织服装2.3-37.7-24.6-2-82.5-14.512.236.826.7家用电器6.811.425.762.6-54.3-15.610.1-15.625.7消费轻工制造-29.2-20.50.597-32.6-11.613.913.425.5汽车-25.5-35.8-22.7-24.9-812952.475.123.4食品饮料22.818.716.4-8.8-0.925.317.51.1-7.8农林牧渔-48.52648.756.2629.735811974.518.3-44.5商业