燕京啤酒资本结构研讨

1、燕京啤酒资本结构研讨目录风险与杠杆资本结构概述资本结构的理论资本结构的决定因素风险与杠杆杠杆是指以小支大, 花费少许的力量即能产生倍数的效果杠杆利益是指一个组织利用固定本钱及债务融资所带来倍数的利益; 但是, 当杠杆程度扩大时, 其风险也同时扩大总风险包括营运风险与财务风险经营杠杆财务杠杆复合杠杆风险收益经营风险与经营杠杆营业风险: 指随着经营状况及环境发生变动, 以致降低其营业利益(息税前净利EBIT),进而影响按时支付本息能力的风险营业杠杆: 指利用固定本钱, 在其它情况不变之下, 企业经营变化所引起营业利益变动程度的大小; 营业杠杆的利益愈大, 也代表风险愈高固定本钱的存在是经营杠杆发挥

2、作用的前提经营风险与经营杠杆经营杠杆原理在相关范围内，由于固定本钱是不变的，业务量变动与利润变动不同步，业务量增加，单位固定本钱减少，利润增加；业务量减少，单位固定本钱增加，利润减少，业务量的变动对利润具有很大影响作用，这种作用即为经营杠杆。 经营风险影响因素：产品需求；产品销售价格；产品本钱；调整价格的能力；固定本钱的比重。当企业产量增大时，单位产品分摊的固定本钱减少，从而导致利润以更大幅度下降，此是经营杠杆利益。当企业销量减少时，单位产品分摊的固定本钱增大，从而导致经营利润的更大幅度下降，此是 经营杠杆风险。DOL息税前利润变动百分比/业务量变动百分比DOL: 营业杠杆度P: 单价V: 变

3、动本钱P-V: 单位边际奉献FC: 固定本钱经营风险与经营杠杆结论： 只要存在固定本钱，经营杠杆就会存在并发挥作用；经营杠杆系数总是大于或等于1的；经营杠杆系数是衡量企业经营风险的重要指标，企业经营风险与经营杠杆系数成正比。财务风险与财务杠杆财务风险是指因为资本结构不同而影响其支付本息能力的风险财务杠杆是指利用负债融资所得的杠杆作用, 当资本结构固定, 负债的利息将保持不变, 随着营业利益成长, 税后的利益将以更快的速度成长, 进而带来更大的财务杠杆利益财务杠杆度即是利用负债的利息本钱, 在其它情况不变下, 营业利益(EBIT)的变动所引起每股盈余(EPS)增减变动的程度大小, 义及衡量负债的

4、利息本钱与获利能力的关系, 是财务风险的衡量指标财务风险与财务杠杆原理：债务资金的数量对主权资金利润率的上下将产生影响，其影响取决于两点：一是全部资金利润率与债务利率的上下；二是债务资金的比重变化。两者共同作用，使主权利润具有不确定性，从而产生财务杠杆收益或风险。影响因素：资金供求；利率水平；获利能力；资本结构负债是财务杠杆作用的前提，企业举债比重越大，财务杠杆效用越强，财务风险越大。t: 稅率；N: 股數；I: 利息費用财务风险与财务杠杆财务杠杆的影响具体地说表现在：当息税前利润增长时，每一元利润以负担的固定资本本钱就减少 ，从而引起普通股每股收益小更快程度增长，此即财务杠杆利益。当息税前利

5、润下降时，每一元利润的负担的固定资本本钱就会增加，从而引起普通股每股收益更快速度下降，此即财务杠杆风险。联合杠杆DTLDTL 从企业利润产生到利润分配的整个过程来看，既存在固定的生产经营本钱，又存在固定的财务本钱，这便使得每股盈余的变动率远远大于业务量的变动率，通常把这种现象叫总杠杆或联合杠杆。总杠杆系数即每股收益变动率相当于销售量(额)变动率的倍数。公式： DTLDOLDFL 基期奉献边际/(基期奉献边际-固定本钱-利息)意义： 能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响； 可以清楚地看出DOL和DFL之间的相互关系。联合杠杆DTL资本结构广义财务结构：全部资金的构成及比例； 狭义资本结构：长

6、期资金的构成及比例长期债务资本与权益资本。企业资本结构管理，主要是确定长期债务资本的比例，合理安排债务资本，对企业有着重要的影响，即 负债有利于降低企业资金本钱。 负债筹资具有财务杠杆作用。 负债资金会加大企业的财务风险。资本结构最正确资本结构是指能使企业综合资金本钱最低，企业价值最大时的资本结构。判断标准：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；企业综合资金本钱最低；资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性。资本结构决策方法资金本钱比较法含义：资金本钱比较法是通过分别计算各种不同组合的综合资金本钱，并以其中综合资金本钱最低的组合为最正确资本结构组合的一种方法。这种方法以资金本钱的

7、上下作为确定最正确资本结构的唯一标准。步骤：第一步，确定不同筹资方式下的个别资金本钱；第二步，按资本结构的比重计算不同方案加权平均的综合资金本钱；第三步，以判断标准选择最正确结构组合，即最正确资本结构。资本结构决策方法每股收益分析法通过计算不同融资方式下比较每股收益无差异点来选择决定资本结构。每股收益分析法是指将息税前利润和每股利润这两大要素结合起来，分析资本结构与每股利润之间的关系，进而确定最正确资本结构的方法。程序： 第一步，计算每股收益无差异点，即：每股收益相同无差异时的销售业务量销售额或息税前利润； 第二步，作每股收益无差异点图； 第三步，选择最正确筹资方式。每股盈余分析图资本结构决策

8、方法资本结构决策方法的运用核心的问题是：依据决策的要求，选择决策方法；根据资料，按照决策方法的操作要领，准确计算相关数据；以风险观点、资金本钱观点和企业价值最大化观点，按照最正确资本结构的判断标准进行分析评价，决策筹资、投资方案的最正确资本组合。 资本结构理论传统学派的资本结构模式M&M资本结构无关论考虑公司所得税之M&M理论米勒模式抵换模式融资顺位理论信息不对称理论传统学派的资本结构模式传统学派主张每一公司均存在一个最适资本结构点或趋间, 可使公司价值最大, 故资金本钱成U字型. 当负债对权益比(D/E)小时, 权益的资金本钱(Ke)及负债的资金本钱(Kd)不会有很大变动, 此时财务风险很小

9、, 故加权平均资金本钱(WACC)会随着负债的增加而下降.当负债, 负债对权益比将逐渐上升, 投资人及债权人会意识到公司的风险增加, 因而要求较高的报酬以弥补其所承担的风险, 故权益的资金本钱及负债的资金本钱均上升, 以致于加权平均资金本钱亦随着上升. 找出一个最适资本结构点或区域, 并按此比率来筹措资金, 以促使公司的价值最大化.传统理论之资本结构传统学派的资本结构模式负债对权益比在A点以前, 加权平均资金本钱因为财务杠杆的作用而逐渐降低, 然而负债对权益比在A点以后, 因为权益资金本钱的增加无法再用低本钱的负债资金所产生的利益来弥补, 因此, 使得加权平均资金本钱开始上升, 且随着负债的使

10、用增加, 负债的资金本钱也跟着上升, 更进一步提高加权平均资金本钱.A点是最适的负债对权益组合, 因其加权平均资金本钱最低, 故将史的公司价值最大.传统理论之公司价值M & M资本结构无关论Modigliani & Miller 于1958年提出, 主张在不 考虑公司所得税的情况下, 公司价值与资金本钱不会受资本结构影响由于此观点与现实环境差异太大, 因此引起许多讨论考虑公司所得税之M & M理论M&M 于1963年认为将公司所得税纳入考虑后, 由于举债利息可以抵税, 使得公司价值随着负债比率上升而提高, 加权平均资金本钱随着负债比率上升而下降. 此理论之根本假设与资本结构无关论相同, 但将无

11、公司所得税的假设去除.M & M有关论米勒模式(Miller Model)Miller 于1977年探讨公司所得税与个人所得税同时存在时, 对公司价值的影响。米勒模式将公司所得税与个人所得税同时引入模式中，其模式较考虑公司所得税之M&M理论多考虑个人所得税的影响。公司现金流量=分配给股东现金流量+分配给债权人现金流量假设将此公式之相关现金流量以适当报酬率折线, 可以得到一关系式, 称为米勒模式c 公司所得税率、Ts 个人所得税率及Td 债权人利息收益的个人所得税。由米勒模式可知，负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债的节税利益，而节税利益的多寡需视 Tc、Ts及Td 而定。抵换模式(Tra

12、de-off Model)破产本钱由考虑所得税之M&M理论得知,举债可以提高公司价值,然 而实际并非如此,因为当公司继续增加负债时,发生财务危机的风险就增加,公司的债权人及股东会要求更高报酬以弥补风险的承受,始的资金本钱提高.负债增加,固定支出的利息费用越多,收益降低造成财务危机的时机也越高.公司发生财务危机将会带来额外的本钱,称为破产本钱.破产本钱将降低公司价值,而破产本钱可分为直接本钱及间接本钱两类. 代理本钱代理本钱亦会降低公司价值.代理本钱的发生是因为代理契约关系的存在.如果因为主理人(Principal)的目标与欲望跟代理人 (Agent)不一致,而主理人对代理人之行为难以确认或需要

13、花费本钱确认时,代理问题就产生了,其所衍生的相关监督及约束本钱即是所谓的代理本钱由于负债的提高将衍生出上述的破产本钱即代理本钱, 100%举债未必是最有利的资本结构,因为举债利益将局部被破产本钱及代理本钱所抵消, 因此,负债公司的价值应该修正为以下关系式:抵换模式(Trade-off Model)抵换模式(Trade-off Model)抵换模式(Trade-off Model)Trade-off Model何时其举债的边际利益等于边际本钱？(此时公司价值到达最大)抵换模式(Trade-off Model)当风险将造成盈余不稳定,应举债少一点当拥有较多有价证券或房地地产等实质资产时, 举债额度

14、可以比那些拥有较多无形资产的公司高税率愈高的公司,应举债愈多,以享受节税利益公司存在一最适资本结构在同一产业中,公司资本结构应十分接近,因为他们的资产型态,事业风险及获利能力应该皆十分相近融资顺位理论(The Pecking Order Theory)Gordon Donaldson (1961)指出经理人偏好内部融资,除非应付突发性资金需求,否那么不喜欢举借负债。公司偏好以内部融资来融通所需要的资金，内部融资主要来自营运的现金流量及保存盈余。当内部资金超过所需之资本支出时,公司会用以投资短期有价证券或清偿负债;当内部资金缺乏要进行外部融资时,优先考虑负债融资,最后才考虑发行普通股,并非如抵换模式,依照目标资本结构来进行筹资的工作,因此,公司并不存在最适的目标资本结构。最正确资本结构的目标区间信息不对称理论(Asymmetric Informat