对于外资流入债市的解释春风送暖

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产 3 HYPERLINK l _TOC_250005 化繁入简、追本溯源利率平价体系下对于外资流入中国债市的解释 5 HYPERLINK l _TOC_250004 中美利差与人民币贬值预期是境外资本投资国内债市的最重要影响因素 5 HYPERLINK l _TOC_250003 推进人民币国际化、提高汇率弹性大幅增加了海外机构对国债的配置需求 7 HYPERLINK l _TOC_250002 中国债市规模在新兴经济体中占比超 50，对外开放虽起步较晚但受益明显 8 HYPERLINK

2、l _TOC_250001 未来外资流入状态会怎么变？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10插图目录图 1：2017 年以来境外机构持有中国债券规模大幅增加 3图 2：2017 年之后境外机构在国债托管量中的占比不断提升 3图 3：境外机构对利率债的边际影响在增强，尤其是政金债 4图 4：外资在中国债市的持仓规模和占比变化情况 4图 5：过去 30 年美日德英 10 年国债收益率趋势均下行 4图 6：中国国债的性价比在新兴经济主体中是较高的 4图 7：外资买债和市场风险偏好相关度较高 4图 8：外资买股和市场风险偏好相关度同样较高，新兴市场特征明显 4图 9：中美

3、利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量正相关 6图 10：外资买债会非常关注人民币贬值预期 6图 11：理论上利差扩大时高利率国有升值倾向、高利率国升值时利差有缩小倾向，但实际情况中人民币汇率因素对外资影响更大 6图 12：作为高利率国，人民币汇率与外资增量呈反比 6图 13：同理，美元指数与外资增量呈反比 6图 14：全球人民币资产外汇储备与境外机构持有国债几乎同步 7图 15：人民币资产再全球央行外汇中的占比目前只有 2左右 7图 16：外汇储备中人民币资产的增量变化情况与外资买国债增量变化情况高度相关 7图 17：境外机构持有在岸人民币债券规模在对外开放进程的推动下不断增长 8图 1

4、8：中国对外开放进程慢于日、韩，未来外资流入国债的增速可能会有所放缓 9图 19：中国经济增速长期保持在相对较高的水平 10图 20：美国核心 CPI 滞后于美国长端利率，再通胀形成制约 10图 21：外资流入国债的速度有所放缓，证金债因其更高的收益成为越来越更受欢迎的品种 10DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P3春风送暖对于外资流入债市的解释基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产近几年外资已然成为中国债券市场的重要参与主体之一，尤其偏好利率债等主权风险稳健的品种，成为国债市场重要的增量资金。截至2021 年2月，境外机构持有人民币债券规模达3.56 万亿元

5、，其中3.15 万亿元托管在中债登，0.41 万亿元托管在上清所，与2017 年初相比，境外机构持有的中国债券规模增长超4倍。从占比来看，今年2月末境外机构持有的人民币债券占全市场总量3.47，较2017 年初的1.47提升了2 个百分点。由于海外资金对国债的偏好，近几年外资对国债的增持规模持续扩大，其中2020年增持国债 5709亿元，占总新增规模的比重达到53.25，截 止上月 ，境 外机构已 连续 24个 月增持境内 国债，持 有 规 模 升至 2 .0 6 万亿元。 外资的大量流入使得国债市场新增需求扩大，势必会对收益率下行、债市波动加剧形成稳定、持续的影响。那么过去影响外资流入的核心

6、因素是什么？往后看未来外资大幅流入买债可持续吗？接下来本文将沿着这些问题提出一些我们的思考。首先我们需要明确的是，基本面是决定资本跨境流动方向的最根本因素。站在全球视野之下中国债券是相对安全的高收益资产。我们将时间线拉长，回溯过去30年来看，世界主要经济体的基准利率甚至全球利率都是在一路向下的，因为各个经济体的杠杆率是在不断攀升（在不发生系统性风险的前提下，当杠杆率高到一定程度之后加杠杆的边际速度势必会变慢，也因此会对本国基准利率上行形成一定限制）。虽然中国的杠杆率水平也高，但中国经济增速始终保持在一个相对较高的水平，所以在全球低利率、负利率现象加剧的情形下，中国国债收益率水平还是很高，这就是

7、为何大量外资愿意进入中国债市的主要原因。尤其是在2008年金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体复苏势头强劲，而欧美一些发达国家经济体采取的比较极致的量化宽松政策则为全球提供了大量的流动性，国际资本势必大幅流向新兴市场。对于外资机构来说，作为新兴市场中的中国，同时又为“G2集团”成员之一，国家货币的主权风险很低，利率高，因此中国的债券对他们来说有很大的吸引力。同时我们通过观察VIX指数与外资流动相关性发现中国债市有着典型新兴市场的特征，外资动向和市场风险偏好相关度较高。之后我们将对外资流入国内债市的影响因素进行具体分析。图 1： 2017 年以来境外机构持有中国债券规模大幅增加图 2： 201

8、7 年之后境外机构在国债托管量中的占比不断提升（万亿元） 43.532.521.510.52013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-120（%） 121086422015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018

9、-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-120（%）70686664626058股票债券贷款存款 保险+基金+证券境外机构商业银行（右轴）资料来源： WIND 资讯， 资料来源：WIND 资讯， （注：2019 年之后基金持债规模指标统计口径和之前有所变化，所以曲线在此处不连贯）P4东兴证券专题报告春风送暖对于外资流入债市的解释DONGXING SECURITIES图 3： 境外机构对利率债的边际影响在增强，尤其是政金债图 4： 外资在中国债市的持仓规模和占比变化情况600050

10、0040003000200010000(亿元)（%）2016201720182019202035302520151050(亿元)4000035000300002500020000150001000050000（%）3.002.502.001.501.000.500.00-1000 国债增量政策性银行债增量(5)2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07境外机构境外机构占比(右)国债占比(右轴)政策性银行债占比（右）资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， 图 5： 过去 30 年美日德英 10 年国债收益率趋

11、势均下行图 6： 中国国债的性价比在新兴经济主体中是较高的（%） 1816141210864201/198009/198106/198303/198510/198604/198811/198907/199103/199311/199407/199603/199811/199906/200102/200310/200406/200602/200809/200905/201101/201309/201405/201612/201708/20190-220151050-5美国日本德国英国（%）德国法国 日本 西班牙意大利希腊 英国中国香港波兰澳大利亚新加坡 美国泰国韩国中国马来西亚印度俄罗斯巴西 南

12、非 土耳其资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， 图 7： 外资买债和市场风险偏好相关度较高图 8：外资买股和市场风险偏好相关度同样较高，新兴市场特征明显元）债券流入VIX指数(右轴逆序)（亿2000015001010002050030040-50050-1000602014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03(亿元)(股票+债券)流入VIX指数(右轴逆序)6000050001040003000202000301000040-100050-2000-3000602014-03 2015-03 2016-03 2017-0

13、3 2018-03 2019-03 2020-03资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P5春风送暖对于外资流入债市的解释化繁入简、追本溯源利率平价体系下对于外资流入中国债市的解释中美利差与汇率预期的变动皆为经济基本面结果的表现形式，是资本跨境流动的最重要影响因素，而人民币国际化进程及中国债市对外开放进程则是使得资本能够自由流动重要的催化和推动力量。需要注意的一点是，国际资本流动具有多变性，因其受到的影响过于多重，包括国际、国内因素，政治、经济、政策等各方面的影响因子，所以有时化繁入简、追本溯源的分析尤为重要。中美利差

14、与人民币贬值预期是境外资本投资国内债市的最重要影响因素理论上来讲，国际资金的流动应该符合利率平价。利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）认为均衡状态下两个国家利率的差额等于远期汇率和现货汇率之间的差额：两国间相同时期的利率差额如果有所扩大，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润，两国货币间的汇率将因为此种套利行为而产生波动（高利率国资产吸引力提高货币升值，低利率国货币贬值），直到套利空间消失为止；反过来也是一样，如果某国货币的即期或远期汇率发生变动，致使远期升贴水率与利率平价发生偏离，套利活动也会产生，通过套利性的资金流动，国内外利率会相应发生变化，直到套利空间

15、消失为止。因此依据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。即导致资本跨境流动的因素主要有三个：（1）利差的相对变化；（2）汇率导致的本币预期贬值率的变化；（3）利率和汇率之间的联动关系，即资本流动的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，而且取决于利率和汇率之间的相互影响。（利率平价公式：假设本国利率 R，外国同期利率为 r，S、F 分别为即期汇率和远期汇率（直接标价法），则 F=S*(1+R)/(1+r)）以美元资产作为外资为例，推出一个理性有效市场外资的投资思路，根据

16、本币汇率的升值或者贬值预期和本国外国利差，来预测未来外资流动方向的可能：假如目前有外资 20 美元，若用这 20 美元直接购买美国国债，一年后得到本息 20（1+r*），若将这 20 美元买中国国债，则需要先将美元兑换成人民币，假设即期汇率为 e，则 1 年以后得到本息 20e（1+r）。假设一年远期美元兑人民币的汇率为 e，则一年以后得到的美元为 20e（1+r）/ e。因此，若 20e（1+r）/ e20（1+r*），则外资会流入中国债市，据此变式可得（e- e）/ e（i*-i）/（1+i*），所以得出美元兑人民币远期升水（人民币贬值幅度）小于中美利差时，外资进入中国债市有利可图，外资流

17、入，反之外资流出。（e- e）i*/ e数值较小此处忽略不计）现实情况来分析，美元作为主要流通的国际货币，中美利差一定程度上确实是近年来外资不断大量流入的重要影响因素，而人民币兑美元汇率则是决定流入量边际变化的更为关键所在。因为如前文所述对于中国来说国债收益率是长期大幅高于发达国家的，过去中美利差大部分时间都在一个相对较高的区间内震荡，对外资的吸引力一直很高，所以外资长期处于净流入的状态，只是多少的问题。境外机构购买中国国债时需要先将本币换成人民币再购买，而人民币兑美元汇率的不确定性更高，所以包括了汇率风险的相对收益计算对于外资增量的参考价值更高，因此通常情况下汇率会是外资增量多少需要考虑的更

18、关键因素。当然如果人民币恰好处于贬值通道上，为对冲汇率风险此时会要求更大的中美利差。人民币持续升值会降低贬值预期，势必会增加外资流入的动力。例如在 2017 年 4 月到 2018 年 3 月前后，人民币兑美元汇率大幅升水，升幅近 10，以及在 2020 年 6 月以来人民币汇率由 7.1 升水至 6.5 附近，这两段时期是 2017 年以来外资增量斜率最大的时期，也是 2017 年以来人民币对美元单边汇率最明显的两段升值区间。而往往中美利差上行和人民币升值的因素会有叠加影响，因为通常情况下，一个国家的经济越强劲，其本国货币会表现得越坚挺，就会有升值预期，而此时因为基本面较好市场风险偏高导致

19、10 年国债收益率大概率会上行。我们能看到在 2017 年 4 月到 2018 年 3 月前后及 2020 年 6 月以来这两个时间段内中美利差P6东兴证券专题报告春风送暖对于外资流入债市的解释DONGXING SECURITIES分别走出了 2017 年以来的两个高点，利差最高时分别达到了 150BP 左右和 250BP 左右。图 9：中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量正相关图 10：外资买债会非常关注人民币贬值预期2.521.510.50 中美利差与人民币远期贬值预期之差境外机构合计托管增量(亿元)2000150010005000-500-1000（亿元） 流入债市外资量贬值预

20、期：USDCNY:NDF:1年-USDCNH:即期汇率2000150010005000-500-10000.350.300.250.200.150.100.050.002015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-052014-03 2015-05 2016-07 2017-09 2018-11 2020-01资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， 图 11：理论上利差扩大时高利率国有升值倾向、高利率国升值时利差有缩小倾向，但实际情况中人民币汇率因素对外资影响更大10098969492908886CFETS人民币汇

21、率指数10Y中美利差（右）单位：bp3002502001501005002016-12-03 2017-05-27 2017-11-25 2018-05-19 2018-11-10 2019-05-04 2019-10-26 2020-04-25 2020-10-17资料来源： WIND 资讯， 图 12：作为高利率国，人民币汇率与外资增量呈反比图 13：同理，美元指数与外资增量呈反比境外机构国债托管量增减美元指数境外机构和个人持债环比（右）亿元亿元 人民币兑美元即期汇率（右）1400120010008006004002000-2020014-07 2015-07 2016-07 2017-0

22、7 2018-07 2019-07 2020-077.27.06.86.66.46.26.05.85.61051009590858075702014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-112,0001,5001,0005000-500-1,000资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P7春风送暖对于外资流入债市的解释推进人民币国际化、提高汇率弹性大幅增加了海外机构对国债的配置需求人民币国际化的稳步推进是近年来吸引外资进入中国债券市场重要催化因素之一。2016 年10 月1

23、日，人民币正式加入 IMF 特别提款权（SDR）货币篮子，许多国际贷款与负债都以 SDR 计价，所以必然需要进入中国金融市场进行资产配置和风险对冲操作，因此使得许多境外金融机构特别是境外央行类机构配置人民币资产的需求大幅增加。加入 SDR 是人民币国际化里程碑式的一步，标志着人民币的国际认可和接受程度提高。未来人民币汇率变化将更加市场化，汇率形成机制将进一步完善，这有利于消除外资对汇率风险的担忧。人民币纳入 SDR 后，境外央行人民币资产储备迅速增加，自 2016 年末到现在已经翻倍，以此带动了境外机构对于中国国债的显著加持。因为海外经济体持有的人民币外汇储备资产的变化与其持有的中国国债资产的

24、变化密切相关。海外经济体若要增加人民币外汇储备，一般会选择人民币国债这种资产，以确保其外汇储备资产的安全性和流动性。境外央行人民币资产储备量尤其在 2017 年下半年开始到 2018 年上半年前后增量最大，较前期同比增幅近 10 倍，对于中国国债的增持同样翻了近 10 倍。图 14：全球人民币资产外汇储备与境外机构持有国债几乎同步 图 15：人民币资产再全球央行外汇中的占比目前只有 2%左右亿美元 外汇储备总额：人民币亿元亿美元 境外央行人民币外汇储备%9008007006005004003002001000境外机构持有国债18,00016,00014,00012,00010,0008,000

25、6,0004,0002,000025002000150010005000人民币资产占比（右）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-062016-122017-092018-062019-032019-122020-09资料来源： WIND 资讯， 资料来源： WIND 资讯， 图 16：外汇储备中人民币资产的增量变化情况与外资买国债增量变化情况高度相关亿美元全球央行外汇储备中人民币资产的增加境外机构持有国债增加(右轴)500亿元25004002000300150

26、0200100010050000-1002017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-500资料来源： WIND 资讯， P8东兴证券专题报告春风送暖对于外资流入债市的解释DONGXING SECURITIES中国债市规模在新兴经济体中占比超 50%，对外开放虽起步较晚但受益明显中国债券市场开放进程加快是近年来吸引外资进入中国债券市场重要催化因素之二。2008 年金融危机之后，国际资本大幅流向新兴市场，中国债市是最大受益方，中国债市规模在新兴市场中的占比超过了 50，而从 2011 年到现在外资流入中国债市的占比在新兴市场中也

27、是过半的。这不仅反映了量化宽松释放的流动性在发达国家低利率环境下谋求更高收益的诉求，同时也体现了新兴经济体资本市场对外开放的不断扩大。很早期开始外资就对中国市场恒安兴趣，但我们可以从下图中看到，中国债市对外开放的进程远不及亚洲其他新兴国家。中国债市真正意义上的对外开放从 2010 年 8 月央行发布通知允许部分境外机构通过代理人模式进入中国银行间债券市场投资开始，2013 年又有 QFII 获准进入银行间市场；再后来到 2017 年“债市通”的正式启动极大提高了外资进入的便利度；以及 2021 年 3 月 29 日富时罗素公司终于宣布将中国债券纳入 WGBI 指数，至此，全球三大主流债券指数都

28、已正式拥抱了中国债券，中国债市全面开放来到了一个新阶段，之后市场交易的深度和广度机制势必会更加成熟。图 17：境外机构持有在岸人民币债券规模在对外开放进程的推动下不断增长资料来源： WIND 资讯， DONGXING SECURITIES东兴证券专题报告P9春风送暖对于外资流入债市的解释图 18：中国对外开放进程慢于日、韩，未来外资流入国债的增速可能会有所放缓单位：%外资持有日本国债占日本国债总额比外资持有韩国国债占韩国国债总额比外资持有中国国债占中国国债总额料来源： Asian Deveploment Bank,未来外资流入状态会怎么变？近年来外资流入债市速度过于可

29、观，据中债登和上清所的托管数据，在 2020 年中国债券市场共吸引10670 亿元，同比增长 133。未来外资流入状态会怎么变？我们认为流入方向不会改，长期来看流入速度会放缓，而短期则存在一些不确定性。长期：（1）基本面来看目前中国是世界经济增长的火车头，未来 5 年年增速保持在 5.5的水平问题不大，因此即便在稳杠杆的长期目标下利率会是边际下行，但依然会处在相对较高的位置。所以利差的吸引会长期存在，但边际效应会趋弱。（2）中国债券市场会是国际资本配置的重要选择。人民币在 SDR 货币篮子中的权重为 10.92，但人民币资产在全球官方储备中占比仅为 2 ，如果人民币资产最终要占全球官方外汇储备 10的比重，按照目前境外官方持有的人民币资产全部为在岸人民币国债来估计我们认为未来外资流入还存在着较大的空间。短期：（1）债市对外开放进程在继续向前推进。截止伦敦时间 2021 年 3 月 29 日，富时罗素公司正式确认