电解液格局持续优化原材料才是核心战场

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 原材料构筑竞争优势，价格与溶质周期一致性强 4 HYPERLINK l _TOC_250012 轻资产特点凸显，原材料才是核心战场 4 HYPERLINK l _TOC_250011 定价源于成本驱动，溶质周期性显著 6 HYPERLINK l _TOC_250010 电动化助力锂电腾飞，电解液需求高速增长 11 HYPERLINK l _TOC_250009 新能源车性价比渐显，广阔天地大有可为 11 HYPERLINK l _TOC_250008 六氟洗牌大局已定，投产谨慎供需优化 15 HYPERLINK l _TOC_250007

2、电解液竞争格局优化，成本压力传导充分 20 HYPERLINK l _TOC_250006 纵向布局构筑壁垒，锂盐添加剂是核心看点 22 HYPERLINK l _TOC_250005 材料成为核心战场，纵向布局方能行稳致远 22 HYPERLINK l _TOC_250004 添加剂是性能关键，高镍助推价值量提升 23 HYPERLINK l _TOC_250003 新锂盐布局加速，成本仍是核心难题 29 HYPERLINK l _TOC_250002 紧握布局上游材料的龙头电解液厂商 33 HYPERLINK l _TOC_250001 天赐材料，布局六氟纵享周期 33 HYPERLINK

3、 l _TOC_250000 新宙邦，持续完善原材料版图 34插图目录图 1 物料混合是电解液核心生产环节 4图 2 电解液环节单GWh 投资低于其他环节 5图 3 龙头厂商毛利率表现更优 6图 4 电解液价格与六氟走势基本趋同 7图 5 六氟价格主要受到供需影响 8图 6 固体六氟单GWh 对应投资在 7000 万元-1 亿元 9图 7 天赐材料六氟磷酸锂生产工艺 9图 8 氟化氢溶剂法生产工艺 9图 9 六氟磷酸锂基本实现国产化 10图 10 液体六氟单吨投资远低于固体 11图 11 动力锂电是锂电池销量最重要的增量来源 12图 12 2020 年四季度以来新能源车销量保持高速增长 12图

4、 13 新能源车渗透率持续提升 13图 14 国内新能源车销量未来 5 年预计快速增长 14图 15 六氟磷酸锂毛利率已经见底 16图 16 碳酸锂价格低位反弹超过 90% 18图 17 氢氟酸价格反弹企稳 18图 18 小厂商在下行周期盈利能力较差 19图 19 2017 年电解液市场份额 20图 20 2018 年电解液市场份额 20图 21 2019 年电解液市场份额 20图 22 2020 年电解液市场份额 20图 23 价格错配短暂拖累电解液企业毛利率 21图 24 价格错配短暂拖累电解液企业毛利率 21图 25 自供六氟对电解液企业盈利能力增厚显著 22行业深度报告 证券研究报告图

5、 26 康鹏科技LiFSI 毛利率保持高位 23图 27 添加剂出货量保持快速增长 28图 28 LiFSI 制造费用占成本比例较高 32图 29 天赐材料实现副产品循环利用 34表格目录表 1 六氟是电解液成本占比最大的材料 7表 2 六氟是电解液成本占比最大的材料 8表 3 新能源车对比同级别燃油车开始具备经济性 13表 4 全球锂电需求将保持高速增长 15表 5 六氟产能扩张集中在龙头企业 17表 6 碳酸锂和氢氟酸是六氟成本占比最高的原材料 18表 7 未来六氟产能利用率有望维持在合理水平 19表 8 添加剂类别及其作用 25表 9 电解液企业针对高电压和高镍布局大量专利 26表 10

6、 电解液厂商加快布局添加剂 28表 11 六氟磷酸锂各项指标较为均衡 29表 12 LiFSI 完全替代六氟对成本推升约 44% 30表 13 硅碳负极比容量提升显著 30表 14 LiFSI 中期CAGR 超过 50% 31表 15 LiFSI 产能规模有限 32表 16 天赐材料提早布局上游材料 33表 17 新宙邦积极布局上游材料 35原材料构筑竞争优势，价格与溶质周期一致性强轻资产特点凸显，原材料才是核心战场电解液是锂电池四大核心材料之一，在锂电池内部连接正极和负极，起到离子传导的作用，对于锂电池能量密度、宽温应用、循环寿命和安全性能等方面的性能都具有十分重要的作用。电解液通常要求具备

7、高电导率和化学稳定性，较好的安全性，以及宽温度使用范围。六氟磷酸锂(LiPF6)、四氟硼酸锂(LiBF4)图 1 物料混合是电解液核心生产环节资料来源：公司公告，电解液生产流程由溶剂提纯、物料混合和后处理环节组成。目前电解液通常使用有机溶剂，常用溶剂包括碳酸乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)等，由于溶剂纯度会影响电解液的稳定电压，从而对电池的安全和稳定性产生影响，且电解液核心溶质六氟磷酸锂遇水易分解，因此对电解液溶剂的纯度和含水量有较高要求，通常要求纯度在 99.9%以上，在电解液生产过程中需要首先对电解液进行提纯。电解液生产最为关键的步骤是物料混

8、合的环节，根据配方按照顺序将溶质、溶剂和添加剂加入反应釜，并在一定温度条件下按照一定的速度进行搅拌。物料混合环节直接决定电解液的性能指标和安全性。图 2 电解液环节单 GWh 投资低于其他环节资料来源：公司公告，物料混合环节没有非常复杂的化学反应，技术难度低于其他材料生产环节。从投资强度看，单 GWh 电池对应的产能投资在 500 万左右，显著低于其他材料，相较于其他环节轻资产的属性较为明显。并且产能投放时间也比较短，通常只需要半年到一年的时间，在产能投资上不具备明显壁垒，因此电解液配制环节供给提升较快，供需错配时间短，产能对产品供给通常不构成显著限制。目前电解液生产环节最核心的技术壁垒配方，

9、也是电解液厂获得溢价的最主要途径。目前配方的研发主要有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模 式。电池厂提供配方。目前诸如LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的电解液研发实力，同时对于一些成熟的电池类型，比如磷酸铁锂等，本身其配方也逐渐趋同，在这种情况下，在实际生产过程中电池厂会倾向于由自己提供配方，电解液厂仅提供代工服务，这种纯代工模式下电解液厂的利润通常会被大幅压缩。与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，由于电池内部各项材料的配合处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会更多的引入有实力的电解液厂商进行合作研发，提升效率同时可以节约研发费用。这种模式下，对于对应

10、型号电池的电解液供应上，参与研发的电解液厂会享有一定的特权，议价能力上有了一定的提升。电解液厂独立提供配方。对于一些专利存在限制的电解液，以及一些小型电池厂的电解液供给中，会存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。这种情况下电解液厂的议价能力最强。图 3 龙头厂商毛利率表现更优资料来源：公司公告，目前采用最为广泛的电解液研发模式是合作研发。在电解液生产环节，研发实力是构建壁垒的核心要素，具备较强的研发实力和核心专利是电解液厂商在电解液生产环节获得超额收益的基础，龙头厂商整体上还是具备一定的盈利能力优势。但是整体来看，单纯电解液环节技术难度低于其他环节。并且龙头锂电厂商也普遍有自身的技术专利储备

11、，生产中多采取共有配方的模式，技术壁垒难以成为长期超额利润的护城河。行业本身投资强度不高，所以整体看行业壁垒较低，单纯看电解液配制环节不具备长期的强议价能力。因此我们认为，行业竞争的核心还是对上游材料的控制能力。首先是通过纵向一体化布局、战略合作以及对上游渠道的议价权来降低成本，以期降低普通电解液的成本，获得更高的盈利能力。可以看到具备核心原材料六氟生产能力的天赐材料虽然毛利率周期波动较为显著，但是整体上要优于其他企业。另一方面在于完善上游材料，尤其是添加剂的研发布局，以此满足技术进步的需求从而获取超额利润。目前随着新型正负极材料的应用，对电解液提出了越来越复杂的需求，其中最显著的提升和差异就

12、在于新型添加剂的使用上。因此龙头厂商纷纷布局添加剂的产能和研发以期超额受益。定价源于成本驱动，溶质周期性显著电解液成本构成来看，原材料成本超过 90%，因此其成本主要受到上游原材料价格波动的影响。从质量占比来看，溶剂占比最高，通常可以达到 80%-85%；其次是溶质，目前比较常用的是六氟磷酸锂，通常占电解液质量占比可以达到 12-13%，最后是添加剂，通常质量占比在 2%-5%。受到下游需求快速增长的刺激，2020 年四季度开始，电解液各项主要材料价格都出现了明显的上涨过程，其中溶剂率先发力，随后六氟磷酸锂由 8 月不足 7 万元的低位上涨至目前的 26.5 万元，上涨幅度超过 200%，VC

13、、FEC 等核心添加剂也都出现了 50%以上的涨幅。根据目前的价格水平进行测算，我们预计六氟在电解液的成本占比已经达到 60%左右，是成本占比最高的单项原材料。表 1 六氟是电解液成本占比最大的材料单吨用量（吨/吨）材料价格 （万元/吨）单吨成本（万元）成本占比六氟磷酸锂 0.1260.21%2.8160.21%溶剂 0.8020.54%0.9620.54%添加剂（万元）0.7014.98%其他（万元）0.204.28%合计4.67100.00%资料来源：由于电解液配制环节门槛较低，且产能较为充裕，所以电解液定价历史上主要遵循 成本加成的原则，采取公式定价的方式，与原材料成本的变动趋势表现出明

14、显的趋同。由于六氟磷酸锂成本在电解液中成本占比最高，且六氟磷酸锂周期性波动强于其他材料，历史上通常成为电解液价格变动的核心驱动因素。图 4 电解液价格与六氟走势基本趋同资料来源：CIAPS，相比之下，六氟价格与核心原材料价格变动走势相关性则明显偏弱。六氟磷酸锂的核心原材料主要是碳酸锂，单吨用量在 0.33 吨左右，按照目前碳酸锂含税 9 万元/吨的价格来计算的话，碳酸锂成本占比大约为 35.78%，是单项成本占比最高的原材料，但是从历史价格走势来看，六氟的价格弹性和周期内与碳酸锂价差变化的幅度要大于碳酸锂价格的变动幅度，所以我们认为对于六氟来说，不同于电解液的成本驱动模式，价格更多是由供需情况

15、来驱动和决定的。表 2 六氟是电解液成本占比最大的材料单吨用量（吨/ 吨）材料价格 （万元/吨）单吨成本（万元）成本占比碳酸锂 0.337.962.6335.78%五氯化磷 1.401.101.5420.97%氟化氢 2.380.842.0027.22%液氮 2.150.050.111.46%单位能耗0.12人工0.30折旧0.65合计7.35资料来源：图 5 六氟价格主要受到供需影响资料来源：CIAPS，我们认为，电解液和六氟在定价模式的差异主要是来自于技术壁垒和投资强度的差异。从技术难度的角度来看，六氟的壁垒要高于电解液，六氟技术早期主要由海外企业把持，2005 年天津金牛率先开始了产业化

16、进程，随后在 2010 年国内各大化工企业逐渐突破技术壁垒开始量产。但是受制于工艺等的限制，部分小厂的六氟产能始终无法完全达到设计产能，且经历了 2016-2017 年的波动后，各家厂商扩产普遍趋于谨慎，因此目前六氟的有效产能主要集中在多氟多、新泰材料和天赐材料等龙头厂商手中。图 6 固体六氟单 GWh 对应投资在 7000 万元-1 亿元资料来源：公司公告，从投资强度的角度看，相较于电解液单 GWh 对应 500 万元左右的投资，目前国内最常用的固体六氟生产技术 1GWh 对应的六氟需求大约在 7000 万-1 亿元，单位电池的投资金额远大于电解液环节，同时受制于环评审批等因素，六氟的产能建

17、设时间比较长，大约需要 1.5 年-2 年的时间，与电解液 0.5 年-1 年的时间存在一定的错配，这也导致六氟供给和需求难以同时匹配，价格更易出现受到周期性供需关系变化的影响。图 7 天赐材料六氟磷酸锂生产工艺图 8 氟化氢溶剂法生产工艺资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，早期六氟磷酸锂生产技术主要掌握在海外厂商手中，从 2010 年开始多氟多、天赐材料等多家企业陆续突破六氟生产技术并批量化生产。随着国产化率的提升，六氟单吨价格也从早期的 40 万元以上快速回落。图 9 六氟磷酸锂基本实现国产化资料来源：六氟磷酸锂的制备有多种方法和技术路线，由于锂电池电解液对于纯度要求较高，实际使用较多

18、的主要有气-固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子交换法。目前国内使用最为广泛的是氟化氢溶剂法，主要原理是用氟化锂和无水氟化氢合成氟化锂氢氟酸溶液，然后向溶液中通如五氟化磷气体，生成六氟磷酸锂结晶，经过分离干燥后得到最终产品。这种方法反应比较容易控制，但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入很大。相比之下，天赐材料采用的是从美国引进的基于有机溶剂法的生产工艺，该方法在DMC 等电解液所需的有机溶剂中，让氟化锂和五氟化磷反应得到六氟磷酸锂。相较于常规的氟化氢溶剂法，有机溶剂法的反应过程由于直接在电解液所需的有机溶剂中进行反应，省

19、去了干燥、结晶再溶解的过程，制造成本得到降低。同时由于五氟化磷和氟化锂的反应过程不在强腐蚀性的氟化氢溶液中进行，对设备的抗腐蚀能力要求明显降低，前期设备投入明显低于常用的氟化氢溶剂法。但是该种方法由于反应体系中引入了有机溶剂，会与五氟化磷发生副反应，影响六氟磷酸锂的纯度，因此该种方法的核心壁垒在于提纯除杂。为了比较有机溶剂法和氟化氢溶剂法的成本差异，我们对比了几家上市公司六氟磷酸锂产能项目的投资情况。由于液体六氟磷酸锂最终产品为六氟磷酸锂的有机物溶液，六氟磷酸锂含量为 32%左右，所以在计算过程中我们需要将液体六氟磷酸锂产能折算为固体。通过对比我们发现，采用有机溶剂法生产液态六氟磷酸锂的项目前

20、期投资成本，只有固体六氟磷酸锂的一般左右，同为天赐材料的六氟磷酸锂生产项目，液体六氟磷酸锂的前期单吨投资只有固体项目的 40%左右。同时液体六氟由于制备过程在有机溶剂中进行，与电解液配制所需的溶剂成分相同，免去了结晶和再溶解的步骤，综合来看使用也液体六氟的成本会低于晶体六氟。但是同样因为缺乏结晶的过程，杂质去除的难度大于晶体六氟，所以液体六氟的纯度通常要低于晶体。图 10 液体六氟单吨投资远低于固体资料来源：公司公告，目前行业主流的六氟生产技术是采用氟化氢溶剂法生产晶体六氟，各家技术路线和生产工艺相差并不悬殊，因此头部厂商成本上难以拉开较大差距，只能通过循环体系和纵向布局来降低成本。液体六氟方

21、面，目前仅有天赐材料一家在进行生产，但是主要用于自供，并未对外销售。电动化助力锂电腾飞，电解液需求高速增长新能源车性价比渐显，广阔天地大有可为作为锂电池的核心材料之一，电解液的需求量主要取决于锂电池的生产需求。按照下游需求的不同，锂电池可以划分为消费锂电、动力锂电和储能锂电。其中消费锂电下游主要对应 3C 等需求，近年来行业增速整体保持稳定，出货量增速在 10%左右。储能锂电受益于新能源发电装机增长，近年来保持较快增速，全球装机增长维持在 50%左右，但是由于基数较小，2020 年装机占比仅为 10%，所以在锂电池装机中的占比目前仍旧较低，对整体装机的贡献仍然较小。受益于新能源车销售的快速增长

22、和单车带电的提升，动力锂电近年来出货始终保持较快增速，全球出货量由 2016 年的 43.04GWh 增长至 2020 年的 141GWh，CAGR 达到 35%，占比也由 2016 年的 40%提升至 2020 年的 51%，成为了目前锂电池市场最重要的增量来源。图 11 动力锂电是锂电池销量最重要的增量来源资料来源：GGII，2020 年上半年受疫情影响，新能源车销量表现整体比较寡淡，但是 Q4 开始随着汽车消费的逐渐回暖，叠加爆款车型的带动以及新能源车性价比逐渐凸显，新能源车销量同比和环比都在快速提升，12 月更是创造了 24.8 万辆的单月历史新高，下游需求提振非常显著。图 12 20

23、20 年四季度以来新能源车销量保持高速增长资料来源：GGII，进入一季度后，新能源车销量持续超出预期，表现出淡季不淡的态势。其中 1 月和2 月的销量分别达到 17.9 万辆和 11 万辆，同比增速达到 286%和 749%。虽然一定程度上受益于 2020 年一季度疫情影响下的低基数，但是环比来看，前两月销量均值相较于2020 年 12 月的销量回落幅度只有 41.7%，远低于往年 78%的均值，春节因素的干扰显著低于往年，下游需求尤其旺盛。从渗透率来看，2021 年 3 月单月新能源车渗透率达到 8.95%，小幅突破了 2020 年 12 月的高点创造了历史新高。细分来看，乘用车领域新能源车

24、渗透率达到了 11.31%，显著高于 12 月 9.5%的高点，新能源车尤其是新能源乘用车渗透率提升非常显著，下游持续保持高景气度。图 13 新能源车渗透率持续提升资料来源：中汽协，我们认为新能源车本轮的增长不同于以往，现阶段补贴影响已经较弱，销量增长更多的是由下游消费者真实需求驱动，更具备持续性。这主要是因为随着产业链成本的持续下降，部分车型价格相较于燃油车已经具备了经济性，如果考虑到牌照和车购税的影响，甚至部分车型已经低于同级别的燃油车。同时新能源车由于本身采用电能进行能源供给，与智能化设备的兼容性天生会优于传统燃油车，汽车智能化普及程度好于传统燃油车，为驾驶者提供了更强的科技感和更加新鲜

25、的驾驶体验。表 3 新能源车对比同级别燃油车开始具备经济性Model YQ5LX3GLC汉兰达途观 X尺寸4750/1921/16244765/1893/16594717/1891/16894764/1898/16424890/1925/17154764/1859/1628轴距289029082864297327902791驱动方双电机全轮驱式动前置四驱前置四驱前置四驱前置前驱/四驱前置前驱/四驱34.79-37.79 万32.19-41.33 万38.98-47.98 万35.18-54.38 万23.98-32.58 万24.59-30.59 万售价元元元元元元资料来源：汽车之家，短期看，

26、在国内销量持续超预期的背景下，我们预计 2021 年国内新能源车销量可达 233.8 万辆，同比增长 76.7%，其中新能源乘用车销量预计可达 220 万辆左右，依旧是新能源车销量增长的核心来源。中期来看，根据中汽协数据，2020 年我国累计实现汽车销量 2526.76 万辆，以此计算，我国 2020 年的新能源车渗透率仅为 5.4%，根据新能源汽车产业发展规划（2020- 2035 年）和节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）的规划，到 2025 年新能源汽车销量占全部汽车销量的 20%，到 2035 年预计达到 50%，以此计算未来 5 年新能源车销量 CAGR 超过 30%，增长空间非

27、常可观。图 14 国内新能源车销量未来 5 年预计快速增长资料来源：中汽协，欧洲市场受益于碳排放新规的限制和补贴政策刺激，2020 年全年新能源车乘用车销量 136.7 万辆，同比增长 142%。预计在补贴政策延续和优质车型陆续上市的背景下，欧洲新能源车销量还将保持快速增长，2021 年全年预计可达 200 万辆。美国后续可能推出的一系列清洁能源刺激政策推动下，新能源车渗透率有望加速提升，全年预计销量可达 45 万辆以上。在海内外需求共振向上的背景下，全球新能源车销量将继续保持高速增长。根据我们的预测，2021 年全球新能源车销量将达到 500 万辆，同比增长 55%。到 2025 年和 20

28、30 年，全球新能源车销量将分别达到 1696 万辆和 4350 万辆，CAGR 超过 30%。在新能源车销量强劲增长的带动下，2021 年全球动力锂电需求将快速放量，预计全年需求可达 238.36GWh，同比增长 69%，叠加储能及消费需求后，2021 年全球锂电需求预计可达 409.39GWh，同比增长 47.7%。到 2025 年，在动力锂电需求强劲增速的带动下，预计需求可达 1348.48GWh，CAGR 近 35%。基于以上测算结果，我们预计 2021 年全球电解液需求可达 43.9 万吨，到 2025 年预计可达 127.42 万吨。目前单吨电解液六氟用量在 0.12 吨左右，以此

29、计算，2021 年全球六氟需求约为 5.49 万吨，到 2025 年预计可达 15.93 万吨，行业增速非常强劲。表 4 全球锂电需求将保持高速增长201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E国内动力需求（GWh）27.5636.3756.9862.5073.96124.28174.53238.60316.49421.62YOY（%）31.9656.679.7018.3368.0540.4436.7132.6433.22国内消费需求（GWh）31.0035.0040.0047.0061.1076.3884.0192.41101.66111.82YO

30、Y（%）12.9014.2917.5030.0025.0010.0010.0010.0010.00国内储能需求（GWh）1.001.201.445.0013.0019.5029.2540.9557.3380.26YOY（%）20.0020.00247.22160.0050.0050.0040.0040.0040.00海外动力需求（GWh）11.9716.4733.7846.3367.13114.08176.73253.76400.50598.92YOY（%）37.54105.0737.1844.8869.9554.9143.5957.8349.54海外消费需求（GWh）27.0029.7035

31、.6440.9947.0056.4067.6874.4581.8990.08YOY（%）10.0020.0015.0014.6720.0020.0010.0010.0010.00海外储能需求（GWh）4.506.5010.0012.0015.0018.7523.4429.3036.6245.78YOY（%）44.4453.8520.0025.0025.0025.0025.0025.0025.00合计（GWh）103.04125.24177.83213.82277.18409.39555.64729.47994.491348.48YOY（%）21.5541.9920.2429.6347.7035

32、.7231.2836.3335.60全球电解液需求（万吨）13.5615.1820.8524.1429.9443.9058.0373.8796.84127.42全球六氟需求（万吨）1.701.902.613.023.745.497.259.2312.1015.93资料来源：GGII，六氟洗牌大局已定，投产谨慎供需优化正如前文所述，电解液由于轻资产的特点和较低的技术壁垒，产能通常不存在瓶颈，电解液配制环节的利润周期也并不显著，整体上表现为成本驱动的定价模式。但是上游材料尤其是六氟磷酸锂由于产能建设时间长达 1.5 年到 2 年，且具备一定的技术门槛，所以价格不同于电解液，更多是由供需决定，呈现出

33、比较明显的周期性。六氟作为电解液成本最大的单项材料，按照目前的原材料价格水平计算成本占比已经超过 50%，因此六氟供需格局成为了决定电解液价格走势的核心因素。2016 年受补贴政策刺激的影响，新能源汽车需求呈现出爆发式增长，受此影响六氟磷酸锂供需格局改善非常显著，价格自 2015 年底开始呈现出快速上涨的趋势，价格最高上探至 40 万元/吨以上。为了缓解行业面临的供不应求的局面，各家厂商，包括部分新入局的中小厂商开始快速扩充产能。新增产能从 2017 年开始陆续投向市场，这也开启了六氟价格持续三年的下行周期，在 2020 年年中最低点一度跌至最低 6.95 万元。伴随六氟价格的一路下行，六氟企

34、业毛利率一路下探，到 2020 年上半年行业普遍处于亏损状态，甚至头部的天际股份子公司新泰材料毛利率也已经为负，行业盈利能力全面触底。受价格下行的影响，行业新增产能投放速度从 2018 年开始陆续减缓，在 2020 年到达了低点。图 15 六氟磷酸锂毛利率已经见底资料来源：GGII，2020 年四季度开始，在下游需求迅速回暖的驱动下，六氟磷酸锂供需格局开始改善，龙头厂商库存 9 月开始就已经陆续清空，产业链供需格局开始显著改善，部分闲置产能开始陆续恢复生产。在此背景下，六氟也开启了新一轮的上涨过程，从前期低点的 6.95万元/吨左右上涨至目前的 26.5 万元/吨，价格涨幅超过 200%。动力

35、电动通常对于性能尤其是安全性具备较高的要求，因此电解液厂商对于六氟的纯度普遍保持较高标准的要求，对于供应商的更换也持较为谨慎的态度。对于六氟行业来说，目前核心的壁垒和难点在于提纯工艺。部分后入局的厂商由于技术和工艺问题，产线实际产能无法达到设计预期，此外部分厂商由于环保问题产能也无法开满，这也导致目前市场上的实际供给能力和名义产能存在一定的差异。根据我们的测算，到 2020 年底，全市场单月实际供给能力大约在 4600 吨左右，产能基本都已在满负荷运转。正如前文所述，六氟受制于环保审批等的限制，建设周期普遍需要 1.5 年到 2 年的时间，因此今年年内来看，新增的产能较为确定。2021 年新增

36、产能主要是天赐材料新建的折固 10000 吨的液体六氟产能，多氟多的 5000 吨产能，森田的 2000 吨产能以及赣州石磊的 2000 吨产能。其中天赐材料的 10000 吨产能预计在下半年陆续完成建设开始投产，考虑到产能爬坡等因素，在此我们保守假设年内的有效产能在 2000 吨左右。多氟多的新增产能预计在二季度开始陆续投产，在此我们假设年内有效产能贡献在 2000 吨左右。森田和赣州石磊的新产能预计都在年中开始试生产，因此我们假设两家年内的有效贡献都是500 吨。以上产能叠加部分厂商技改带来的小幅产能提升，我们预计 2021 年市场有效产能在 6.25万吨左右，产能利用率达到 87.78%

37、，处于近年来的最高点。表 5 六氟产能扩张集中在龙头企业公司20142015201620172018201920202021E2022E韩国厚成 500190019001900400040004000森田化工300032003500500050005000500070007000关东电化130013002500250045004500450045004500瑞星化工130013001300210021002100210021002100中央硝子 100100500500500500500韩国蔚山 500500500500500500500釜山化学 13001300130013001300130

38、01300多氟多220022003000600080009000100001500020000天赐材料3002000200040001000010000120003200045000金牛化工70010001000100015001500150015001500江苏新泰材料 108010805160516082408240824018240九九久200020004000400040005000500050005000石大胜华 0100010002000200020002000赣州石磊 200040004000永太科技 0150020002000200020002000湖北宏源 600200020

39、005000500050005000东莞杉杉 20002000200020002000滨化股份 100010001000100010001000其他 1000100020002000200020002000外资产能合计（吨）560058009700134001580015800179001990019900国内自主合计（吨）52008280126802666038660477405274079740107740合计1080014080223804006054460635407064099640127640资料来源：GGII，展望 2022 年，根据目前披露的情况看，预计新增产能集中在多氟多、新

40、泰和天赐三家。其中新泰和天赐材料两家的六氟产能预计都在下半年投产。此外，虽然天赐材料近两年的六氟产能投放较多，由于与中央硝子技术合作的原因，目前全部用于自供，不会对外销售。并且天赐材料的六氟自供比例已经非常高，一季度已经超过 80%，外采的绝对量已经不大，并且出于供应链稳定的考虑，企业通常都不会采取完全封闭的上游供给，因此天赐产能投放对市场的冲击预计有限。综合以上分析来看，本轮六氟价格在高位有望维持到明年上半年。图 16 碳酸锂价格低位反弹超过 90%图 17 氢氟酸价格反弹企稳资料来源：CIAPS，资料来源：WIND，去年四季度以来，在下游需求的带动下，六氟主要原材料价格普遍出现了反弹过程。

41、其中占比最高的碳酸锂从最低位的 4.4 万元/吨上涨至目前的 8.55 万元/吨，氢氟酸由7500 元/吨反弹至目前的 9500 元/吨。根据目前的材料价格水平，我们测算目前在产能满产的情况下，常用的晶体工艺六氟的单吨不含税成本在 7.35 万元左右，根据这一测算结果，目前时点六氟的盈利能力有了非常显著的恢复。表 6 碳酸锂和氢氟酸是六氟成本占比最高的原材料单吨用量（吨/ 吨）材料价格 （万元/吨）单吨成本（万元）成本占比碳酸锂0.33 7.962.6335.78%五氯化磷1.40 1.101.5420.97%氟化氢2.38 0.842.0027.22%液氮2.15 0.050.111.46%

42、单位能耗 0.12人工 0.30折旧 0.65合计 7.35资料来源：为了回溯过去一个周期六氟行业盈利能力表现。我们对 2016 年以来不同产能利用率下六氟行业的毛利率情况进行了测算。在此我们假设全部原材料都来自外部采购，且不考虑材料循环利用的影响，原材料价格都以对应时点公开价格来计算。可以看到，在始终保持满产的情况下，六氟行业的毛利率从 2017 年下半年开始到 2020 年三季度基本都保持在 20%-30%之间徘徊。当产能利用率下降到 50%的时候，毛利率水平基本就下降到 10%-20%的区间。可见在这一轮的漫长下行周期中间，开工率偏低的小厂商的盈利能力非常羸弱。图 18 小厂商在下行周期

43、盈利能力较差资料来源：公司公告，所以，在前期经历了长达三年的下行周期之后，目前行业对于新增产能普遍较为谨慎。尤其是对于部分中小厂商而言，前期受制于产能利用率偏低，从 2017 年开始到 2020年三年的时间里面，六氟业务的盈利能力较差，已经无心恋战。表 7 未来六氟产能利用率有望维持在合理水平201920202021E2022E2023E2024E2025E国内锂电池需求（GWh）114.50148.06220.15287.80371.96475.47613.70海外锂电池需求（GWh）99.32129.13189.23267.85357.51519.02734.78全球电解液需求（万吨）24

44、.1429.9443.9058.0373.8796.84127.42全球六氟需求（万吨）3.023.745.497.259.2312.1015.93有效产能（万吨）4.775.386.258.7611.4115.1420.00产能利用率63.21%69.53%87.78%82.79%80.93%79.94%79.65%资料来源：GGII，我们认为目前价格区间已经处于比较反映了供需情况，六氟供需格局虽然改善显著，但是随着后续产能的陆续投放，紧张程度再严重加剧的概率较低，价格不太可能复制 2016 年的夸张涨幅。在有前车之鉴的情况，行业整体性的大规模疯狂扩产不太可能再次 重现。由于六氟行业具备一定

45、的技术壁垒，且投资强度较高，而在价格下行周期盈利能力并非特别可观，尤其是对于中小厂商，所以近年来行业已经鲜见新进入参与者。从目前的产能规划来看，行业扩产以现有的行业龙头为主，我们认为这种趋势将在未来仍将保持，行业的产能供给节奏后续将基本由龙头厂商把控，行业的产能建设也将回归理性，产能利用将维持在合理水平上。基于以上分析，我们判断即便后续行业供给逐渐释放，出现类似 2016-2017 年的暴跌概率也比较低，行业价格和盈利水平有望保持在合理区间，远期看价格有可能会稳定在 10-15 万元/吨的区间内，从而进入利稳量升的阶段。电解液竞争格局优化，成本压力传导充分近年来电解液行业格局不断优化，头部集中

46、态势日趋明显。在过去几年价格调整过程中，龙头厂商通过纵向一体化布局、海外业务拓展等手段，提升自身盈利能力，强化竞争力，市场集中度不断提升，龙头企业的话语权逐渐增强。市场格局来看，目前CR5市场份额占比由 2017 年的 61.3%提升到 2020 年的 77.6%，龙头集中度提升明显，这也为行业合理定价，保障盈利能力构建了基础。图 19 2017 年电解液市场份额图 20 2018 年电解液市场份额资料来源：GGII，资料来源：GGII，图 21 2019 年电解液市场份额图 22 2020 年电解液市场份额资料来源：GGII，资料来源：GGII，去年四季度开始受制于价格传导时滞的影响，电解液

47、企业普遍面临了较为明显的成本压力，从目前已经披露的年报情况来看，行业龙头天赐材料和新宙邦都经历了比较明显的毛利率下降的过程。图 23 价格错配短暂拖累电解液企业毛利率资料来源：公司公告，我们认为这主要是因为四季度开始行业需求暴涨，六氟企业库存本已处于低位，难以提供更多出货供电解液企业囤积存货，同时六氟作为化工品本身也很难保存大量的存货，并且溶剂的价格也经历了比较明显的上涨，成本压力剧增且基本随行就市的上涨。但是电解液价格调整需要一定时间周期，虽然采取成本加成的公式定价，在原材料快速上涨的过程中还是会出现一定的价格错配。图 24 价格错配短暂拖累电解液企业毛利率资料来源：公司公告，在一季度需求超

48、预期增长，原材料供给紧张持续发酵的推动下，锂电中游供需改善显著，电解液成本压力 2021 年开始加速传导，磷酸铁锂电解液由年初的 4 万元上涨至目前的 6.45 万元，上涨幅度超过 60。根据我们测算，目前价格下电解液成本压力传导已经较为充分。在行业整体原材料供需偏紧的情况下，议价权由电池端转移至材料端，成本压力的传导全年有望保持高效，2021 年全年电解液环节有望呈现出量利齐升的局面。纵向布局构筑壁垒，锂盐添加剂是核心看点材料成为核心战场，纵向布局方能行稳致远如前文所述，电解液环节的投资门槛和技术门槛都较低，单纯依赖电解液配制环节难以获得超额利润，成本优势是行业重要的优势来源。虽然龙头企业可

49、以通过战略合作、库存管理以及长单锁价等方式在上行周期一定程度控制成本压力，但是对于标准化工品效果较为有限，且难以和同业获得显著的比较优势。因此我们认为，纵向布局上游材料是目前获得成本优势的最佳途径。以六氟磷酸锂为例，作为电解液的核心溶质，其成本占比超过 40%，是占比最高的原材料。六氟价格周期性波动非常显著，并且根据前文的分析，六氟价格与碳酸锂相关性并不显著，主要由供需关系决定。因此在价格上行周期六氟盈利能力提升非常显著，对六氟的布局可以在上行周期大幅增厚盈利；在行业下行周期，通过材料布局带来的成本降低，可以增厚公司的安全垫，保证价格竞争中企业的生存能力，在行业底部区间扩张市场份额。图 25

50、自供六氟对电解液企业盈利能力增厚显著资料来源：公司公告，为了对比六氟价格变动中，六氟产能对电解液企业盈利能力增厚情况，我们在此进行了测算。其中，由于六氟生产具备多种路线，因此我们假设采用的六氟生产方法为目前国内最常用的氟化氢溶剂法；六氟产能的利用率我们假设为 75%；电解液企业为了保证供应链的稳定和与市场的交流，通常不会采用完全自供的生产模式，因此我们假定六氟的自供比例为 90%。可以看到，相较于完全外采六氟，在满足以上假设的条件下，六氟产能对电解液盈利能力的增厚平均在 10%左右，有效保证了价格竞争过程中企业的生存能力，而在本轮六氟价格上行周期中，受益于六氟盈利能力的提升，自供六氟企业盈利能

51、力前期受价格错配的影响较小，且近期提振显著优于外外采六氟企业。由此可见，自供原材料带来的成本优势非常显著。同时，目前电解液配方的优化革新途径主要是电解液添加剂种类的变化，以及添加比例的改变。通过对上游材料的布局可以与电解液环节实现有机结合，促进电解液环节的技术进步，谋求超额受益。并且部分材料由于技术壁垒高，生产难度大，盈利能力优于其他产品，通过布局材料可以增厚利润，保障供给。图 26 康鹏科技 LiFSI 毛利率保持高位资料来源：公司公告，以 LiFSI 为例，作为最具商业化潜力的新型锂盐，LiFSI 由于成本问题目前主要作为添加剂在进行使用。由于 LiFSI 生产过程具有很强的腐蚀性，设备投

52、资成本较高，且行业对于生产工艺掌握较为有限，产能集中在少数厂商手中，目前具备较强的议价能力，近年来毛利率保持在 40%以上。因此，我们认为目前完善上游原材料布局成为取得竞争优势的关键，一方面可以通过传统材料的自供获得成本优势，如布局六氟、溶剂等成本占比较高的原材料；另一方面可以通过新型材料的布局谋求超额受益，其中最为关键的是添加剂和新型锂盐。添加剂是性能关键，高镍助推价值量提升随着电池对高能量密度、高安全性能、长循环寿命、高倍率性能和宽温度范围使用等方面的要求不断提高，电解液作为最终匹配性材料的研究也极为重要。目前电解液质量占比最高的溶质和溶剂成分和占比普遍较为稳定，虽然部分新锂盐陆续开始在实

53、际生产中投入使用，但是由于高昂的成本和现阶段有限的产能，所以通常也只是作为添加剂在使用。因此目前电解液性能的改善主要是通过添加剂添加种类和比例的调整来实现。功能添加剂作为最经济、有效提升电池性能的材料，通过少量的功能添加剂组合便可大幅度提高电解液及电池的性能，其系统、深入的研究，在锂离子电池电解液开发过程中起到核心的作用。目前添加剂主要分为成膜添加剂、高电压添加剂、低温添加剂、阻燃添加剂和防过充添加剂。成膜添加剂。在对锂离子电池首次充放电过程中，电解液会在电极表面发生电化学反应，反应产物进而沉积在电极表面形成一层钝化膜，其允许锂离子自由地脱嵌，同时也是电子绝缘体，阻止电子穿过，简称 SEI 膜

54、。SEI 膜可以阻止溶剂分子通过，从而避免因溶剂分子的嵌入对正负极材料造成巨大的破坏，因此能够显著提高电池的循环性能和寿命。成膜添加剂的工作机制可分为成膜机制和饰膜机制。对正极成膜添加剂而言，成膜机制指的是添加剂的氧化电位低于电解液溶剂的氧化电位，可在正极表面先于电解液溶剂分解，且分解产物参与了 SEI 膜的形成，使正极表面膜富含聚合物，降低电解液氧化的速率； 饰膜机制是添加剂本身不参与成膜，但具备除水、降酸或络合等作用，作用产物可改善或覆盖电极表面活性点，抑制电极与电解液发生副反应，从而保证电极表面良好 SEI 膜的稳定形成。对负极成膜添加剂而言，成膜机制是指添加剂具有较高的还原电位，与电子

55、的亲和性比电解液溶剂分子大，可优先于电解液发生还原分解，且产生的分解产物在电极表面组成 SEI 膜，从而阻止后续电解液还原反应对电极的破坏。为了形成质量更好的 SEI 膜我们通常会在电解液中添加适量的成膜添加剂，例如 VC（碳酸亚乙烯酯）就是最为常见的 SEI 膜成膜添加剂。VC 是最早采用的一种电解液添加剂，VC 可以在石墨表面发生聚合，生成聚烷基碳酸锂膜，从而抑制溶剂和盐阴离子的还原。氟代碳酸乙烯酯(FEC)也是比较成熟的成膜添加剂。FEC 和 VC 还原生成的 SEI 膜所含物质的种类没有太大区别，均含有LiF、聚 VC、CO2 和 Li2CO3 等物质，但使用 FEC 生成的 SEI

56、膜的LiF 含量显著高于使用VC 生成的 SEI 膜。高电压添加剂。将电池设计成更高的电压是提升电池能量密度的一条重要途径，因此高电压正极材料体系也是近年来研究的热点之一。电解液中的有机碳酸酯(如链状碳酸酯DEC，DMC，EMC 以及环状碳酸酯 PC，EC 等)在高电压下会发生分解，从而要求新电解液材料。在常规电解液中添加高电压添加剂，也可以使得电解液在高压条件下不易分解。高电压添加剂主要包括:电聚合添加剂，膦基添加剂，硼基添加剂等。低温添加剂。低温下电解液粘度增加导致的电导率降低；低温下 SEI 膜电荷迁移阻抗增加导致极化增大；低温析锂。常用的低温改善添加剂有以下几种:有机亚硫酸酯类、砜类、

57、碳酸亚乙烯酯(VC)与氟代碳酸乙烯酯(FEC)。其中，VC 和 FEC 也是近年应用较多的低温添加剂。可以更好地形成致密稳定且阻抗低的 SEI 膜，降低低温脱锂电位，减少电池常温及低温下的阻抗，提高电池低温倍率性能；FEC 和 VC，除了对低温性能有改善，对常温循环也有很明显的改善效果。阻燃添加剂。阻燃添加剂主要是磷酸酯类和氟代有机溶剂等物质。在电池发生短 路或撞击的情况下，电解液溶剂易发生链式反应而引起燃烧，造成安全隐患，因此对阻 燃添加剂的研究是非常有必要的。磷酸酯类物质在受热的情况下分解生成含磷的自由基，能够清除引起燃烧反应的氢自由基(H)，从而阻止这些自由基的链式反应，达到阻燃的 目的

58、。有机溶剂氟化后，闪点升高，降低了溶剂分子的含氢量，从而降低了溶剂的可燃 性。防过充添加剂。防过充添加剂主要有苯的衍生物、酯的衍生物等具有活性官能团的物质，可分为氧化还原电对添加剂和电聚合添加剂。电池在过充的情况下，电解液会发生不可逆的氧化分解，产生大量的热量和气体。防过充添加剂的氧化电位应略高于电池的截止电压，在电池正常充放电过程中，防过充添加剂稳定存在于电解液中。当电压过高时氧化还原电对添加剂在正极表面被氧化，氧化产物扩散到负极被还原，由此循环达到控制电压的目的。电聚合添加剂在正极表面和靠近正极的隔膜表面聚合沉积，造成电池内部微短路，从而达到降低电池电压的作用。表 8 添加剂类别及其作用添

59、加剂类别化合物作用成膜添加剂氟代碳酸乙烯酯(FEC)和碳酸亚乙烯酯(VC)等在正负极形成质量更好的 SEI 膜，阻断电子的传导高电压添加剂电聚合添加剂，膦基添加剂，硼基添加剂膦基添加剂：在负极上成膜，抑制电解液的分解；硼基添加剂：在循环过程中会比溶剂优先被氧化，从而在正极表面形成稳定的保护膜，抑制电解液在循环过程中发生氧化分解以及正极结构的破坏低温添加剂有机亚硫酸酯类、砜类、VC、FEC在负极上形成致密稳定且阻抗低的 SEI 膜，降低低温脱锂电位，减少电池常温及低温下的阻抗；阻燃添加剂磷酸酯类和氟代有机溶剂在受热的情况下分解生成含磷的自由基，能够清除引起燃烧反应的氢自由基(H)，达到阻燃的目的

60、防过充添加剂苯的衍生物、酯的衍生物等具有活性官能团的物 质；分为氧化还原电对添加剂和电聚合添加剂氧化还原电对添加剂：当电压过高时氧化还原电对添加剂在正极表面被氧化，氧化产物扩散到负极被还原，由此循环达到控制电压的目的；电聚合添加剂：在正极表面和靠近正极的隔膜表面聚合沉积，造成电池内部微短路，从而达到降低电池电压的作用资料来源：中国知网，研究所整理由于目前锂离子电池负极材料的容量高于正极材料，电池的能量密度主要受限于正极。提高正极材料的能量密度，一般从开发高电压和高容量正极体系两个方面考虑。高容量正极材料的一个发展方向是发展高镍三元或多元体系，以 Ni 为主要活性元素，如镍钴锰三元材料。镍含量的