从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250022 卫龙开启上市进程，其业务发展、商业模式怎样？ 6 HYPERLINK l _TOC_250021 中国最大的辣味休闲食品企业，核心产品辣条贡献近 27 亿元 6 HYPERLINK l _TOC_250020 线下渠道贡献 90%收入，华东&华北营收占比 40.3% 8 HYPERLINK l _TOC_250019 营收、净利润 CAGR 为 22.4%和 31.17%，2020 年净利润 8.19 亿元、净利率近 20%. 9 HYPERLINK l _TOC_250018 卫龙 Pre-IPO 获投 36.5 亿元，腾讯、高瓴上市

2、前入股 9 HYPERLINK l _TOC_250017 从产品、品牌和渠道出发，卫龙成为“辣条”龙头的秘诀何在？ 11下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾 570,000 个零售终端，2020 年达到约 90 亿的消费频次 11 HYPERLINK l _TOC_250016 线下：下沉市场具备强大管控能力，已覆盖 57 万个零售终端加速市场渗透 11 HYPERLINK l _TOC_250015 线上：扩展线上及直销渠道，营收占比近 10% 11 HYPERLINK l _TOC_250014 新品崛起、已开拓 6 大爆品，打造网红品质、丰富品牌内涵 121. 产品组合：新品逐步崛起，爆品开

3、拓能力突出（两个年收入十亿+、4 个年收入 5亿元+） 12 HYPERLINK l _TOC_250013 品牌升级：打造网红新品，丰富品牌内涵 13消费偏好：调味面制品具备年轻群众基础，25 岁及以下是卫龙最大的消费客群（占比 55%） 13 HYPERLINK l _TOC_250012 生产工艺：为“垃圾食品”正名，全自动标准化生产、保障产品质量安全 14 HYPERLINK l _TOC_250011 辣味休闲食品、调味面制品细分龙头，盈利能力突出 15 HYPERLINK l _TOC_250010 万亿级别的休闲食品，辣味食品赛道表现如何？ 17休闲食品：十大领域共计万亿级别市场

4、，卫龙所处三大赛道为千亿级别、渗透率为10.61% . 17辣味食品：行业增速达到 10%、在休闲食品占比 20%以上，休闲蔬菜（13.76%）和调味面制品（9.81%）行业增速排名前二 18 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道分布：低线城市占整体辣味休闲食品市场份额 63.3%，后续电商渠道成看点、增速将达到 17% 20 HYPERLINK l _TOC_250008 竞争格局：休闲食品 CR15 仅为 22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头 21 HYPERLINK l _TOC_250007 对标 A 股休闲零食公司，卫龙规模体量、盈利能力、成长性突出？ 22业务

5、模式：产品类别多样、细分领域存在强势品牌，销售渠道逐渐从多元化走向融合发展 22 HYPERLINK l _TOC_250006 产品类别：形成了丰富的产品类别，细分领域存在强势品牌 23 HYPERLINK l _TOC_250005 销售模式：多为经销模式，逐渐从多元化走向融合发展 23 HYPERLINK l _TOC_250004 规模体量：三只松鼠、良品铺子营收领先，细分板块同样可孕育龙头 24 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利能力：行业毛利率为 30%-40%，细分行业龙头（净利率 15%以上）盈利强于综合型（10%以下）、与销售模式有关 24 HYPERLIN

6、K l _TOC_250002 成长性：盐津铺子、卫龙、洽洽食品表现突出，辣味、坚果赛道增速领先 25 HYPERLINK l _TOC_250001 周转水平：行业存货、应收账款周转天数分别为 90/10 天，卫龙、甘源食品表现突出. 25 HYPERLINK l _TOC_250000 Pre-IPO 对应 94 亿美元估值，A 股现行水平如何？ 26图表目录图 1：卫龙旗下产品一览 7图 2：公司具体营收构成（万元） 7图 3：公司三大产品营收增速 7图 4：卫龙三大类产品销量（万吨） 8图 5：卫龙三大类产品单价（元/千克） 8图 6：公司渠道销售收入一览（万元） 8图 7：公司渠道销

7、售收入占比 8图 8：公司具体业务毛利率一览 8图 9：按区域划分公司收入情况 8图 10：公司营收及增速 9图 11：公司净利润及增速 9图 12：公司盈利能力 9图 13：公司费用率 9图 14：卫龙股权架构 10图 15：公司天猫旗舰店 12图 16：卫龙京东旗舰店 12图 17：卫龙组合礼盒 13图 18：蔬菜制品成增长亮点 13图 19：卫龙辣条曾推出的“苹果风”包装 13图 20：卫龙“暴走漫画”版的包装 13图 21：调味面制品消费受众群体广阔 14图 22：公司产能利用率情况 15图 23：卫龙生产线 15图 24：卫龙市占率一览 16图 25：公司现金流及现金等价物情况（万元

8、） 16图 26：公司主要财务指标一览（盈利性成长性单位为%，周转能力均为周转天数-天/次） 16图 27：我国休闲零食细分市场以及具体构成一览 17图 28：我国休闲零食市场空间及增速 18图 29：中国休闲食品行业按口味划分的零售额 19图 30：不同口味休闲零食行业增速 19图 31：中国辣味休闲食品具体细分市场零售额（亿元） 20图 32：辣味休闲零食细分行业增速 20图 33：辣味休闲食品销售渠道一览 20图 34：不同销售渠道行业增速对比 20图 35：辣味休闲食品城市分布一览 21图 36：不同城市辣味休闲食品增速对比 21图 37：各细分领域市场格局一览 21图 38：各公司销

9、售模式一览 23图 39：各公司营收对比（亿元） 24图 40：各公司归母净利润对比（亿元） 24图 41：各细分赛道盈利能力对比 25图 42：各公司营收增速对比 25图 43：各公司归母净利润对比（亿元） 25图 44：各公司存货周转天数 26图 45：各公司应收转款周转天数 26图 46：各公司pe（ttm）一览 27图 47：各公司ps（ttm）一览 27表 1：卫龙发展历程 6表 2：公司规划两大工厂建设 15表 3：各公司财务数据一览 22表 4：各大休闲零食公司模式对比 22表 5：具体投资机构投资一览 26单击或点击此处输入文字。卫龙开启上市进程，其业务发展、商业模式怎样？根据

10、港交所文件，卫龙食品已提交上市申请，正式启动 IPO，将冲击“辣条第一股”。且卫龙首次公布了一笔 35.6 亿元的A 轮融资。领投方是 CPE 源峰和高瓴资本，腾讯和红杉中国、云锋基金等知名机构纷纷跟投。关于上市募集资金用途，卫龙主要是建设新工厂；审慎地对外投资或收购；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；产品研发活动以及提升研发能力；推进业务的数智化建设等。中国最大的辣味休闲食品企业，核心产品辣条贡献近 27 亿元公司业务可追溯至创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市寻找商业机会，其后便在此地创业，并于 2001 年开创出第一根辣条。公司产品从调味面制品（亦俗称辣条）发展至其他面制品，并自此通

11、过不断创新逐渐扩展至蔬菜制品、豆制品等产品且同时保留了传统风味。目前已成为集研发、生产、加工及销售为一体的现代辣味休闲食品企业。表 1：卫龙发展历程年份事件创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创业。2001 年开创出第一根辣条。2003 年申请卫龙商标。2004 年成立平平食品，我们迁入漯河工业园。平平食品第二个工厂开始建设投产。2006-2010 年2010-2015 年2015 年至2016 年卫龙大面筋、小面筋相继问世。引入多位知名明星为产品代言，提升产品知名度。调味面制品及豆制品产能扩张。引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断改善生产工艺。在中国主要电商平台之一的天猫开设自营在线店铺，实

12、现在线品牌推广实施一系列品牌及营销策略，以升级品牌形象。售。2017 年产能迅速扩大。成功导入全球领先的 信息管理系统。在京东开设自营在线店铺以进一步提升在线销2019 年建立 22 个营业区并通过整合在线及线下资源建立全渠道销售及经销网络卫到食品生产设施竣工投产，极大提升了自动化水平及产能。2020 年上海卫龙美味生物科技开始运营。杏林食品工厂开始建设。资料来源：公司招股书，公司产品组合种类主要涵盖以下类别：调味面制品，主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及亲嘴烧。蔬菜制品，主要包括魔芋爽及风吃海带。豆制品及其他产品，主要包括软豆皮、卤蛋及肉制品。图 1：卫龙旗下产品一览资料来源：公司招股

13、书，辣条是卫龙最核心的产品品类、2020 年占比 65.3 %。分产品来看，2020 年卫龙三大类产品中，调味面制品营收 26.9 亿元，占比 65.3%；蔬菜制品收入 11.68 亿元，占比 28.3%；豆制品及其他产品 2.63 亿元，占比 6.4%。蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带，这是近年卫龙销量增速最快的品类，2020 年营收增速达到 75.58%。图 2：公司具体营收构成（万元）图 3：公司三大产品营收增速450000400000350000300000250000200000150000100000500000豆制品及其他蔬菜制品20182019调味面制品2020 调味面制品20

14、192020140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%蔬菜制品豆制品及其他合计资料来源：wind，资料来源：wind，辣条的单位售价最低、仅为 15 元/千克，但销量高达 17.95 万吨。2020 年卫龙共售出调味面制品 1.8 亿千克，每千克售价 15 元，贡献营收近 27 亿元。2020 年辣条在卫龙营收中占比 65.3%。2020 年卫龙共售出蔬菜制品 4159 万千克，较 2019 年增长 72.3%，且每千克单位售价提升至 28.1 元。2020 年蔬菜制品实现营收 12 亿元，占比 28.3%。

15、豆制品及其他产品主要为软豆皮、卤蛋，该品类中有若干产品被停产，营收规模及比重都较小。图 4：卫龙三大类产品销量（万吨）图 5：卫龙三大类产品单价（元/千克）20182019202020181614121086420调味面制品蔬菜制品豆制品及其他20182019202035302520151050调味面制品蔬菜制品豆制品及其他资料来源：wind，资料来源：wind，线下渠道贡献 90%收入，华东&华北营收占比 40.3%卫龙主要依赖线下渠道，其收入 9 成以上来自经销商渠道。根据招股书，于 2018 年、2019年及 2020 年，卫龙向线下经销商的销售分别占公司收入的 91.6%、92.6%及

16、 90.7%，向在线经销商的销售分别仅占总收入的 4.5%、4.2%及 5.6%。图 6：公司渠道销售收入一览（万元）图 7：公司渠道销售收入占比线上线上线下渠道4000003500003000002500002000001500001000005000002018年2019年2020年100%98%96%94%92%90%88%86%2018年2019年2020年经销直销线下渠道线上资料来源：wind，资料来源：招股书，销售区域划分显示，卫龙已经实现全国性均衡布局，其中华东、华中地区营收领先，这两个区域合计贡献了卫龙 2020 年 40.3%的营收。图 8：公司具体业务毛利率一览图 9：按区

17、域划分公司收入情况 调味面制品蔬菜制品 豆制品及其他 合计40.00%39.00%38.00%37.00%36.00%35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%201820192020西北西南华南华北华中华东100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年2019年2020年资料来源：wind，资料来源：wind，营收、净利润 CAGR 为 22.4%和 31.17%，2020 年净利润 8.19 亿元、净利率近 20%良好的品牌知名度、广泛的渠道和美味高品质的产品推动收入增长，2018-2020 年，卫龙总收入分别为 27.52 亿元、33.85

18、 亿元及 41.2 亿元，年净利润分别为 4.76 亿元、6.58 亿元、 8.19 亿元；2018-2020 年营收和净利润年复合增长率达到 22.4%和 31.17 %；年利润率在 2020年达到 19.9%。图 10：公司营收及增速图 11：公司净利润及增速450000400000350000300000250000200000150000100000500000营收（万元）yoy(右轴）20182019202023.50%23.00%22.50%22.00%21.50%21.00%9000080000700006000050000400003000020000100000净利润（万元）

19、yoy(右轴）20182019202045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：招股书，资料来源：招股书，毛利率、净利率稳步提升，2020 年净利率达到近 20%。卫龙的销售毛利率逐年攀升，2018年为 34.7%，2019 年为 37.1%，2020 年上升至 38%。毛利率上升主要由于产品销量和平均售价上升。辣条等廉价零食的原材料及包装成本都很低，招股书显示，卫龙 2020 年原材料成本及包装材料成本，分别占总收入的 27.8%、13.5%。近三年其分销及销售费率为 8.5%、8.3%、9.0%，卫龙 20

20、18 年、2019 年、2020 年的净利润率分别为 17.3%、19.4%、19.9%。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国休闲食品行业平均净利润率约为 10%。图 12：公司盈利能力图 13：公司费用率40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 毛利率净利率20182019202010.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%销售费用率管理费用率201820192020资料来源：招股书，资料来源：招股书，卫龙 Pre-IPO 获投 36.5 亿元，腾讯、高瓴上

21、市前入股卫龙的主要股东是刘卫平和刘福平是两人，双方通过驻马店平平以及德龙彩印与卫龙产生关联交易。上市前，刘卫平、刘富平家族实际控制卫龙 92.17%的股权，公众持股不足 8%。 CPE 源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯分别持有卫龙 2.32%、1.17%、0.64%的股份。卫龙计划在 2021 年 5 月 4 日，向现有股东（不包括前投资者）宣派股息 5.60 亿元，且计划于 2021 年 5 月派付该股息。图 14：卫龙股权架构资料来源：招股书，从产品、品牌和渠道出发，卫龙成为“辣条”龙头的秘诀何在？下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾 570,000 个零售终端，2020 年达到约 90亿的消费

22、频次线下：下沉市场具备强大管控能力，已覆盖 57 万个零售终端加速市场渗透卫龙执行严格的经销管理制度，建立起了一个庞大的经销商体系。2019 年期间新增了 1,297名经销商，主要由于为了进一步推进渠道下沉并加强零售业务；2020 年期间新增 1,490 名经销商，终止了与 2,132 名经销商的业务合作，主要为了优化渠道资源分配，提高对经销商的管理效率，且持续强化经销管理并淘汰了业绩增长速度不及公司预期、业绩下滑和未能在一定时间内进行活跃交易的经销商。从策略上加强了经销网络，赋能经销商对零售终端进行更有效的管理和服务、提高终端网点的服务质量、提升单店销售和扩大货架空间。下沉市场的渗透能力表现

23、突出，目前已覆盖的 57 万个零售终端、约 7 成位于低线市场。低线城市也是整个辣味休闲食品最大的市场。根据招股书，2020 年低线城市销售额占整体的 63.3%，并且未来五年低线城市的年复合增长率将达到 11.8%，优于一、二线城市 6.9%、8.1%的增速。公司拥有遍及全国并快速下沉的销售网络。截至 2020 年 12 月 31 日，我们与 1,900多家经销商合作，我们覆盖的零售终端网点超过 57 万个，低线城市零售终端网点占比大约为 70%。截至 2021 年 3 月 31 日，产品透过经销商出售给 130 多个国家或地区的购物商场、超市及便利店运营商。根据弗若斯特沙利文统计，全国范围

24、内目标销售终端网点超过300 万，未来渠道发展空间巨大。线上：扩展线上及直销渠道，营收占比近 10%通过在线渠道（包括直销模式下和在线经销模式下）销售产品，以补充线下渠道，营收占比近 10 %。公司拥有专责的电商团队，通过对在线用户及销售数据分析，创造更契合消费者消费习惯的产品组合，并不断提升在线用户互动以及后端服务能力。同时，通过在线渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品进行市场测试，对新品研发与大规模生产及线下分销起到重要的指导作用。在在线直销模式下，通过在线自营店直接向消费者销售产品；在在线经销模式下，把产品销售予在线零售商及在线经销商，于其平台或在线店铺向消费者进一步分销产品

25、。于往绩记录期间，2018 年、2019 年及 2020 年在线渠道（包括在线直销及在线经销模式）产生的收入分别为人民币 232.0 百万元、人民币 250.8 百万元及人民币381.8 百万元，分别约占同一时期总收入的 8.4%、7.4%及 9.3%。于 COVID-19 疫情期间，在线销售大幅增长，是由于 2020 年第一季度在线渠道的产品销量相比 2019 年第一季度增加 51.4%。卫龙还运营有天猫旗舰店等直销渠道，营收占比 3.7%。于往绩记录期间，第三方在线平台的线上自营店产生的收入分别为人民币 106.9 百万元、人民币 106.8 百万元及人民币 151.1百万元，分别约占同一

26、时期总收入的 3.9%、3.2%及 3.7%。通过高品质产品和随时可触达的全渠道覆盖，实现了高频消费，小包装产品在 2020 年达到约 90 亿的消费频次。图 15：公司天猫旗舰店图 16：卫龙京东旗舰店资料来源：招股书，资料来源：招股书，卫龙线上经销商数目为 22，在线经销（包括在线零售商及在线经销商）产生的收入分别为人民币 125.1 百万元、人民币 144.0 百万元及人民币 230.7 百万元，分别约占同一时期总收入的 4.5%、4.2%及 5.6%。新品崛起、已开拓 6 大爆品，打造网红品质、丰富品牌内涵产品组合：新品逐步崛起，开拓能力突出（两个年收入十亿+、4 个年收入 5 亿元+

27、）目前辣味休闲食品已经开发了包括甜辣、酸辣在内的多种辣味口味，以满足更广泛的消费者需求，推动行业的发展。且在辣味休闲食品行业内出现了若干有潜力的细分市场，例如海带、魔芋等辣味休闲蔬菜制品。得益于其健康的产品属性、优异的口感及持续的产品创新，该等产品对消费者产生了极大的吸引力。以魔芋制品产品为例，其本身具备高膳食纤维、低碳水化合物、低脂肪的健康属性，因而广受欢迎。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国人均年消费魔芋量不足 0.1 千克，而日本的人均年消费量约为 2.0 千克，显示魔芋制品在中国仍有巨大的增长潜力。卫龙正在开拓新的品类，且旗下爆品逐步显现，卫龙于 2020 年打造了 2 个年零售

28、额价值过人民币 10 亿元的品类、4 个年零售额价值过人民币 5 亿元的爆品。公司旗下调味面制品、蔬菜制品以及豆制品及其他产品三轮驱动，目前公司成功拓展了蔬菜制品、豆制品等新细分品类，推出诸如“风吃”和“亲嘴烧”系列等品牌，其中“风吃海带”深受消费者喜爱，上市后一年内零售额实现上亿元。卫龙于 2020 年打造了 2 个年零售额价值过人民币 10 亿元的品类、4 个年零售额价值过人民币 5 亿元的爆品。2019 年和 2020 年，新产品的收入分别达到公司当年总收入的 36.0%及 12.7%。其中包括魔芋爽及海带在内的蔬菜制品成为重要看点，收入贡献比例从 2018 年的 10.8%上升至 20

29、20 年的 28.3%，而在今年一季度，蔬菜制品较 2020 年同期有 147.6%的增长。 2018-2020 年营收 CAGR 达到 98%。图 17：卫龙组合礼盒图 18：蔬菜制品成增长亮点30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%收入占比营收增速(右轴)201820192020140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%资料来源：淘宝旗舰店，资料来源：wind，品牌升级：打造网红新品，丰富品牌内涵品牌经久不衰、年轻的品牌调性深入人心、拥有横跨多个年龄圈层的庞大粉丝群。通过契合消费者喜好、高性价

30、比的产品以及随时随地让消费者能够触达的全渠道覆盖，实现了高频消费，小包装产品（指适于直接消费的最小产品包装）在 2020 年达到约 90 亿的消费频次。发展初期的卫龙凭借产品的味美、质优及价实，成为千禧一代人青春记忆中的经典。公司在消费者的青少年时期培养味觉记忆，建立卫龙品牌和消费者之间早期的情感基础，并打造丰富的高质量的产品组合，以满足消费者多元化需求，从而增强品牌黏性，有效提升品牌的活力。公司持续通过娱乐化品牌营销，打造卫龙潮流有趣的品牌形象，深度占领消费者心智，让年轻人自发地转发或转帖于各社交媒体渠道的市场营销活动，成为品牌的传播者。借助互联网及社交媒体，通过热点话题、跨界联名等创新营销

31、，增强品牌的年轻化与时尚感，并在年轻消费者中形成情感共鸣。举例来讲，卫龙不仅为新品起名 GiftBig，同时还为旗下的辣条制作一系列苹果风的广告。龙还将借势营销延伸到产品力层面，通过对产品包装进行升级，将传统的辣椒红色调升以黑白灰为主的设计。且通过各类跨界营销，展现了品牌的营销创新，如与暴走漫画合作推出表情包。图 19：卫龙辣条曾推出的“苹果风”包装图 20：卫龙“暴走漫画”版的包装资料来源：卫龙旗舰店，资料来源：卫龙旗舰店，消费偏好：调味面制品具备年轻群众基础，25 岁及以下是卫龙最大的消费客群（占比55%）在消费者购买休闲食品时，辣味是首选口味之一。调味面制品已经成为中国消费者喜爱的休闲食

32、品之一，48.3%的受访者表示喜爱调味面制品。在 1995 年之后出生的受访群体中，14.6%表示调味面制品是他们最喜欢的休闲食品品类，在所有休闲零食品类中位于第二；在 1985年之后出生的受访群体中，11.7%表示调味面制品是其最喜欢的休闲食品品类，在所有休闲零食品类中位于第三。卫龙 95.0%的消费者的年龄在 35 岁及以下（80 后、90 后和 00 后），且 55.0%的卫龙消费者的年龄在 25 岁及以下，是卫龙最大的消费客群。图 21：调味面制品消费受众群体广阔资料来源：弗若斯特沙利文，整理根据沙利文报告，Z 世代及千禧一代消费者是中国休闲食品行业中的主力消费族群，占有中国 38.2

33、%的人口和 69.2%的休闲食品消费。就品牌知名度而言，公司亦是中国知名度最高，最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌，是 25 岁及以下年轻人心目中休闲食品第一品牌。2020年 11 月，哔哩哔哩推出 2020 哔哩哔哩百大年轻人喜爱的中国产品活动，调味面制品大面筋荣获前十大最受年轻人喜爱的中国产品大奖。生产工艺：为“垃圾食品”正名，全自动标准化生产、保障产品质量安全截至 2020 年 12 月 31 日，公司在河南省拥有四个工厂，分别为平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂及卫到工厂。公司与设备生产商合作，开发和升级了自动化生产线。截至 2020年 12 月 31 日，致力于设备自动化研究的团队

34、有 12 位主要成员。共有五大类设备和机器，包括调粉设备、熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，所有该等设备及机器提高了生产效率。目前蔬菜制品的绝大部分关键生产工艺，调味面制品、豆制品及其他产品的大部分关键生产工艺实现了自动化。通过自动化的生产工艺，可以精确控制生产工艺中每个关键步骤的温度、压力和处理时间，从而使质量控制变得容易，可以生产出高质量的产品。且自动化生产工艺可以有效降低人工和能源成本。随着自动化程度逐渐加深，每吨能耗逐渐降低。例如，魔芋产品的平均电单耗量，2020 年较 2019 年下降 8.9%、较 2018 年下降 11.5%。图 22：公司产能利用率情况图 23：卫龙生产线

35、2018年2019年2020年100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：招股书，资料来源：卫龙食品微博，此外，公司现拟于中国华南或华东地区增设 2 家工厂，该等工厂计划于 2023 年开始投产，预计于 2025 年全面运营。该等工厂预计每年使各种产品的产能增加 399,600 吨。表 2：公司规划两大工厂建设产品设计年产量（吨） 蔬菜制品、豆制品及其他估计完工时间估计投资额（ 百万元）目前状态厂房仍在建，生产线杏林工厂产品1308002023 年 400正在规划阶段，尚需采购及安装调试云南工厂调

36、味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品资料来源：招股书，1976002022 年690土地规划阶段辣味休闲食品、调味面制品细分龙头，盈利能力突出卫龙为细分赛道行业龙头，2020 年在中国休闲食品市场、中国辣味休闲食品市场、中国调味面制品的市场份额分别为 1.2%、5.7%、13.8%。在后两大细分赛道，市场份额远超第二名且均超过 2-5 名企业市场份额之和。2020 年，在中国休闲食品市场，公司在约 3,000 家年营收额超过人民币 20.0 百万元的本土及跨国休闲食品公司中排名第十一位，并在所有本土公司中排名第七位、市占率为 1.2%。中国辣味休闲食品市场份额中卫龙为 5.7%、排名第一。20

37、20 年按零售额计，公司在中国调味面制品市场中排名第一，市场份额达到 13.8%，是第二名市场份额的 6.3 倍，超过第 25 名企业的市场份额之和。卫龙在中国辣味蔬菜休闲制品市场中排名第一，市场份额达到 10.8%，是行业第二名的 6.0倍，超过第 25 名企业的市场份额之和。图 24：卫龙市占率一览资料来源：公司招股书，公司盈利性、成长性表现突出，2020 年卫龙实现经营活动现金流 7.1 亿，但在投资活动上支出的现金就有 8.8 亿，因此其账面上现金及现金等价物并不算太多。盈利能力持续提升，净利率 2020 年达到近 20%。且从周转能力看、整体保持稳健，贸易应收款项的平均周转日数均在授

38、予客户的信贷期范围内，公司并无超过 90 天的贸易应付款项。图 25：公司现金流及现金等价物情况（万元）图 26：公司主要财务指标一览（ 盈利性成长性单位为%，周转能力均为周转天数-天/次）80000700006000050000400003000020000100000经营活动现金净额（万元）现金及等价物201820192020201820192020毛利率净利率营收净利润存应盈利性成长性应货收付账账款款周转能力80706050403020100资料来源：wind，资料来源：wind，万亿级别的休闲食品，辣味食品赛道表现如何？休闲食品：卫龙所处三大赛道为千亿级别、渗透率为 10.61%中国是

39、全球最大的休闲食品市场之一，2020 年市场空间达到 7749 亿元，预计后续 CAGR为 7.3%，2025 年有望破万亿。休闲食品是指在正餐以外的时间里或休闲时间食用的包装食品。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2020 年中国休闲食品行业的市场规模为 7,749亿元，2015 年至 2020 年年复合增长率为 6.6%。受居民可支配收入增长、城镇化进程加快、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现以及零售渠道不断改善等因素的推动，中国休闲食品市场将持续增长，预计 2020 年至 2025 年年复合增长率将达到 7.3%。按零售额计算，2025年中国休闲食品行业的市场规模预计将达到人民币 1

40、1,014 亿元。根据弗若斯特沙利文报告，休闲食品按品类可分为 10 个类别，分别为：(i)糖果、巧克力及蜜饯；(ii)种子及坚果炒货；(iii)香脆休闲食品；(iv)面包、蛋糕与糕点；(v)饼干；(vi)肉制以及水产动物制品；(vii)调味面制品；(viii)休闲蔬菜制品；(ix)休闲豆干制品；及( x)其他休闲食品。糖果蜜饯（24.16 %）、坚果炒货（18.26%）、香脆零食（11.3%）、面包糕点（10.7%）和肉制品（10.16 %）为前五大休闲零食细分市场，卫龙所处的调味面制品&休闲蔬菜&休闲豆干市场为 990 亿元（占比 10.61 %）。且对比 2015 年和 2020 年，糖

41、果、饼干和其他休闲市场份额出现下滑，其中糖果从 26.45 %下降至 24.16%；聚焦 2020 和 2025 年，调味面制品从5.32 %升至 6.1%、蔬菜制品从 3.12 %升至 4.97 %，卫龙所处的三大赛道市占率从 10.61%升至 13.3%。图 27：我国休闲零食细分市场以及具体构成一览资料来源：弗若斯特沙利文，整理制图2015-2020 年，市场规模复合年增长率最高的三个类别分别为休闲蔬菜、调味面制品以及坚果炒货，其复合年增长率分别为 13.76 %、9.81%和 8.2 %。这一趋势预计在 2020 年至 2025年将继续保持，且增速进一步提升，2020-2025CAGR

42、 分别 17.72%、10.28%以及 8.96%。卫龙所处的休闲蔬菜、调味面制品和休闲豆干制品保持高增长，在休闲零食赛道领先。图 28：我国休闲零食市场空间及增速资料来源：招股书，整理辣味食品：行业增速 10%、在休闲食品占比 20%以上，休闲蔬菜（13.76%）和调味面制品（9.81%）行业增速排名前二根据弗若斯特沙利文报告，休闲食品按口味亦可以分为辣味休闲食品和非辣味休闲食品两大类。辣味休闲食品是指原材料包含一种或多种辣味调料的休闲食品；非辣味休闲食品是指原材料中不含辣味调料的休闲食品。辣味在中国饮食习惯中历史悠久。按零售额计，中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从 2015 年

43、的 18.3%增长至 2020 年的 20.3%，后续增速达到 10.4%。随着近年来辣味休闲食品领域不断推陈出新，众多食品生产商持续开发新型辣味休闲食品以适应不断变化的消费者偏好，推动了辣味休闲食品行业的增长。中国的辣味休闲食品行业的零售额由 2015 年的 1,026 亿元增长至 2020 年的 1,570 亿元，年复合增长率为 8.9%，高于休闲食品行业同期年复合增长率。根据弗若斯特沙利文报告，预计中国辣味休闲食品行业 2020 至 2025 年将按照 10.4%的年复合增长率增长，至 2025 年零售额将达到 2,570 亿元；而同期预计中国非辣味休闲食品行业年复合增长率为 6.4%。

44、图 29：中国休闲食品行业按口味划分的零售额图 30：不同口味休闲零食行业增速 非辣味休闲食品（亿元）辣味零食占比（右轴）辣味休闲食品（亿元）12000100008000600040002000025.00%辣味休闲食品非辣味休闲食品14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2025E2024E2023E2022E2021E2020201920182017201620150.00%年 年 年 年 年 年资料来源：弗若斯特沙利文，资料来源：弗若斯特沙利文，辣味休闲食品包括七大品类：(i)辣味休闲肉制以及水产

45、动物制品；(ii)调味面制品；(iii)辣味休闲蔬菜制品；(iv)辣味香脆休闲食品；(v)辣味种子及坚果炒货；(vi)辣味休闲豆干制品；及(vii)其他辣味休闲食品。其中：调味面制品：2025 年达到 672 亿元，年复合增长率将达到 10.3%调味面制品在年轻消费者群体中的受欢迎度进一步提升。根据弗若斯特沙利文调研显示，调味面制品已经成为年轻消费者最喜爱的休闲食品之一。按零售额计算，2020 年中国调味面制品市场规模为 412 亿元，2015 年至 2020 年年复合增长率为 9.8%。预计年复合增长率将达到 10.3%，2025 年市场规模将达到人民币 672 亿元。休闲蔬菜制品：2025

46、 年达到 512 亿元，年复合增长率 18.1%、细分排名第一休闲蔬菜制品是指由海带、魔芋、海苔、藕丁等蔬菜制成的休闲食品，而膨化蔬菜片不包括 在这个类别中。辣味休闲蔬菜制品是指由蔬菜制成并添加了一种或多种辣味调料的休闲食品。包装类的休闲蔬菜制品于上世纪 90 年代末才得以面世。但得益于优异的口感、健康的食材， 辣味休闲蔬菜制品在越来越多的中国消费者中受到欢迎。魔芋、海带等新产品的推出进一步 推动辣味休闲蔬菜制品成为中国辣味休闲食品行业中增长最快的类别。根据弗若斯特沙利文 报告，中国辣味休闲蔬菜制品市场零售额已从 2015 年的 115 亿元增长至 2020 年的人民币223 亿元，年复合增长

47、率为 14.2%，且预计 2025 年将进一步达到人民币 512 亿元，2020年至 2025 年年复合增长率将达到 18.1%。休闲豆干制品：2025 年达到 128 亿元，年复合增长率 8.5%休闲豆干制品是指由豆类制成并添加了一种或多种辣味调料的休闲食品。其原材料包括各种豆类，例如大豆，豌豆和蚕豆等。大多数休闲豆干制品是豆腐的再加工产品。豆腐干在中国烹饪传统中已有 2,000 多年的悠久历史。自上世纪 90 年代以来，包装类的休闲豆干制品在中国消费者中开始流行。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国辣味休闲豆干制品零售额为 85 亿元，预计 2020 至 2025 年年复合增长率为 8

48、.5%，2025 年达到人民币 128 亿元。图 31：中国辣味休闲食品具体细分市场零售额（亿元）图 32：辣味休闲零食细分行业增速2015-2020CAGR2020-2025CAGR其他辣味辣味休闲豆干辣味坚果300025002000150010005000辣味香脆休闲辣味休闲蔬菜调味面制品肉质及水产合计201520202025E20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%肉调辣质味味及面休水制闲产品蔬菜辣 辣 辣 其 合味 味 味 他 计香 坚 休 辣脆 果 闲 味休 豆闲 干资料来源：弗若斯特沙利文，资料来源：

49、弗若斯特沙利文，渠道分布：低线城市占整体辣味休闲食品市场份额 63.3%，后续电商渠道成看点、增速将达到 17%中国辣味休闲食品的销售渠道主要分为四种类别，分别为：1）传统渠道，主要包括小型杂货店、非连锁便利店、批发市场及夫妻店；2）现代渠道，主要包括购物商场、超市及连锁便利店。3）电商渠道，主要指在线销售平台。4）其他渠道，主要包括餐饮渠道、宾馆、机场、火车站及公车站、网吧、高速公路服务区等。传统渠道+现代渠道占比达到 70%以上、电商渠道占比 11.5%，后续电商渠道增速最快、将 达到 17%。按零售额计，2020 年传统渠道及现代渠道的整体市场份额分别达到 43.1%及 31.8%，电商

50、渠道的整体市场份额则达到 11.5%。以现代和传统渠道为代表的线下销售渠道 的完善，尤其是线下销售渠道向低线城市的进一步下沉，提升了辣味休闲食品的可触达性。此外，由于年轻消费者在线购物需求的增加，在线渠道也在蓬勃发展。传统及现代渠道占据 中国辣味休闲食品市场份额的绝大部分。随着线下渠道向低线城市的进一步渗透及效率提升，预计 2020 年至 2025 年，传统渠道和现代渠道将分别以年复合增长率 10.5%及 8.5%增长，而随着网络的持续渗透和年轻消费者的在线购物需求上升，预计同期电商渠道年复合增长率 将达到 17.4%。图 33：辣味休闲食品销售渠道一览图 34：不同销售渠道行业增速对比100

51、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他渠道电商渠道现代渠道传统渠道2015年2020年2025E25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2015-2020CAGR2020-2025CAGR传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道资料来源：招股书，资料来源：招股书，低线城市占整体辣味休闲食品市场的份额最高，2020 年占比达到 63.3%。2015 至 2020 年低线城市辣味休闲食品市场的年复合增长率为 9.8%，预计 2020 至 2025 年的年复合增长率将进一步提高至 11.8%，高于一线城市和二线城市辣味休闲食品的增长率。图 35：辣味休闲

52、食品城市分布一览图 36：不同城市辣味休闲食品增速对比低线城市二线城市一线城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2020年2025E14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2015-2020CAGR2020-2025CAGR一线城市二线城市低线城市资料来源：招股书，资料来源：招股书，竞争格局：休闲食品 CR15 仅为 22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头中国休闲食品市场较为分散，CR5 为 10%、CR15 仅为 22.4%，其中 6 家为跨国公司。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2020 年中

53、国前十五大休闲食品公司的市场占有率为 22.4%，CR5 仅为 10%。目前在中国休闲食品市场，共计约 3,000 家年营收额超过人民币 20.0 百万元的本土及跨国休闲食品公司，行业龙头市占仅为 2.3%。休闲食品细分赛道集中度更高、龙头市场份额显著，其中调味面制品和蔬菜制品龙头市占率达到 13.8 %和 10.8%。2020 年，卫龙在中国辣味休闲食品行业中市场份额排名第一，市场占有率为 5.7%，CR5 达到 10.7%；细分领域的调味面制品赛道，CR5 为 18.4%，行业龙头市场份额达到 13.8%，是第二名市场份额的 6.3 倍，超过第 25 名企业的市场份额之和。辣味蔬菜休闲制品

54、赛道中，CR5 达到 15.7%，行业第一名市场份额达到 10.8%。图 37：各细分领域市场格局一览20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%休闲食品CR5第一名18.40%15.70%13.80%10%10.70%10.80%5.70%2.30%辣味休闲食品调味面制品辣味蔬菜制品资料来源：招股书，对标 A 股休闲零食公司，卫龙规模体量、盈利能力、成长性突出？我们选取盐津铺子、三只松鼠、洽洽食品、良品铺子、甘源食品作为对标公司，其中洽洽、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子、甘源食品 2020 年净利润率分别为 15.2

55、%、12.35%、3.07%、 4.36%、15.27%，卫龙的净利润表现整体突出。表 3：各公司财务数据一览2020代码公司产品细分赛道年营收（亿yoy（%）2020 年归母净利润（亿yoy（%）市值（亿peps元）（ ttm（ttm） 净利率）元） 元） 002557.SZ洽洽食品瓜子 70%坚果炒货52.899.358.0530.73268.0031.394.8515.22%002991.SZ甘源食品坚果、种子类坚果炒货11.725.701.796.7169.4437.775.4815.29%300783.SZ三只松鼠坚果 49.5%、烘焙 16.5%肉类 25.46%、糖坚果炒货、面包

56、糕点糖果蜜饯、坚97.94-3.723.0126.21198.0946.251.973.08%603719.SH良品铺子果糕点 24.12%、坚果 17%烘焙占比果炒货、肉制品面包糕点、肉78.942.323.440.95199.8655.872.344.35%002847.SZ盐津铺子34.75%、鱼肉19.87%24.41近 700 亿8.1921.73调味面制品、蔬菜制品、休41.20闲豆干辣味休闲食品卫龙27%制品19.5939.992.4288.83164.4361.687.8812.34%资料来源：wind，业务模式：销售渠道逐渐从多元化走向融合发展产品品类生产销售坚果炒货烘焙、糕

57、点肉质糖果、果脯豆制品辣条蔬菜制品洽洽食品（90%以上）（3.88%，薯片）自产、设臵原料地生产厂和销地生产厂，在合肥、哈尔滨、包头、阜阳、重庆、长沙、滁州以及泰国等地均设立生产基地。以经销商为主的全国性销售网络（有 1000 多个经销商，占比 80%左右），线上线下互为补充甘源食品（90%以上）均为自产经销为主(占比 80%以上）经销商数量超过1,000 家三只松鼠(49.5%)（16.52%)(13.25%)（7.9%）联盟工厂模式，由政府负责工厂建设，公司负责招商及联合投资，整合上游优质供应商进行入驻。线上占比 70%以上+线下良品铺子(16.9%)(24.12%)(25.46%)(10

58、.16%)在完成产品研发、样品试吃、产品定型等环节后，委托供应商进行生产。通过线上（50%左右）、线下渠道（门店的零售与外卖渠道）盐津铺子（37.45%)(占比27.71%）（8.27%）（9.91%)湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河共有 4 个生产基地，95%以上均为公司自己生产直营商超树标杆（占比 32%）、经销商渠道全面拓展（占比近 60%）、新零售跟进覆盖卫龙（6.4%)（65.3%)（28.3%)平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂及卫到工厂依赖线下渠道，其收入 9成以上来自经销商渠道表 4：各大休闲零食公司模式对比资料来源：公司公告，整理在研发模式上，主要有自主研发模式以及

59、与第三方联合研发模式。在采购生产模式上，主要有自主生产、委托加工和 OEM 等模式。在销售模式上，主要有连锁销售、线上销售、个体经营零售、超市卖场销售等四种模式。产品类别：形成了丰富的产品类别，细分领域存在强势品牌由于我国地域广阔，各地的饮食习惯和口味偏好存在差异所致。目前，我国尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但已出现在细分领域或部分区域形成较为强势的品牌，如“辣条”领域的卫龙以及瓜子领域的恰恰等。且多为自产模式，通过自产、设臵原料地生产厂和销地生产厂。为了适应消费者在零售口味、消费能力和产品功能等方面的需求，休闲食品形成了丰富的产品类别。休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数

60、量众多，产品同质化较为严重。部分优质企业开始利用自身的研发优势，推出顺应市场需求的休闲食品，开拓新的增长点，扩大自身优势，提升行业竞争力和市场地位。其中洽洽食品主要是以瓜子炒货类为主，2020 年，经典红袋等瓜子产品销售额 10%以上增长。藤椒瓜子单品类全年实现销售额含税近 1 亿元；蓝袋系列瓜子含税销售额突破 10 亿元。甘源食品主要是以豆类为主；三只松鼠以坚果类为主，日坚果销售超 10 亿元，位列天猫混合坚果品类 TOP1。良品铺子和盐津铺子均为多品类发展，以烘焙糕点、肉质为主。（公司年报）销售模式：多为经销模式，逐渐从多元化走向融合发展销售渠道上多为经销模式、逐渐从多元化走向融合发展。休