从时代天使上市看隐形正畸行业

1、表 1：错颌畸形的分类消费升级下催生的“隐形”市场什么是隐形矫治正畸是矫正牙齿、解除错牙和畸形（错颌畸形），对其诊断分析及其预防和治疗的方式。按轻重程度，一般将错颌畸形分为三类，牙列拥挤和牙列稀疏归为第一级；深覆盖和深覆合归为第二级；反颌归为第三类。从治疗方式来看，错颌畸形的正畸治疗主要有两种方法，即传统正畸疗法及隐形矫治疗法。传统疗法采用金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套及其他可见矫治器。隐形矫治疗法作为一种先进疗法，采用定制生产的可摘隐形矫治器。分类一级错颌畸形二级错颌畸形三级错颌畸形临床表现牙列拥挤：牙齿因间隙不足而排列错乱，即牙量（牙冠宽度总和）相对大，而骨量（牙槽弓总长度）相对小,不同程

2、度的牙齿唇（颊）舌向错位或扭转。牙列稀疏：牙齿之间有间隙，即牙量（牙冠宽度总和）相对小，而骨量（牙槽弓总长度）相对大，有时可伴有牙齿近远中向、唇舌向错位等不同现象。图示深覆盖：通常称为龅牙，指在水平向上，上前牙切缘至下前牙唇面的距离过大，自上前牙切缘至下前牙唇面的最大水平距离超过 3mm。深覆合：上前牙盖过下前牙的距离过大，即上前牙切缘盖过下前牙牙冠长度1/3 以上或下前牙咬合于上前牙舌侧 1/3 以上者。反颌（地包天）：通常称为地包天，指下牙咬合在上牙的外面，包括前后向的前牙反合及水平向的后牙反合，从形成机制上又分为牙性反合和骨性反合。资料来源：公司官网，招股说明书，表 2：错颌对健康的影响

3、错颌的发生不仅影响颌面部的生长发育，且影响齿科的健康，如增长龋病风险，增加牙周疾病风险；甚至影响口腔功能，如语言功能、咀嚼功能等。分类面部齿科健康口腔功能影响 影响颌面部生长发育，前牙反颌可能使上颌发育受到抑制，而下颌则可能发育过度1）增长龋病的风险：由于牙齿错位减少了机械和自洁作用，而对龋病更敏感，增加牙齿脱钙的危险； 2）增加牙周疾病的风险：牙齿的排列与菌斑积累有密切的关系，后牙菌斑比前牙更多，牙龈红肿增生。创伤性颌可使牙周支持组织减少。错颌与语言功能：错颌对语言的影响表现主要是切牙间的异常，例如舌齿音常常与前牙开颌相关联，如果通过治疗能恢复功能，语言功能将可以得到调整；2）错颌与咀嚼功能

4、：咬合关系在一定程度的改变，可能会对咀嚼功能或其他功能产生障碍或限制。3）错颌与下颌功能紊乱。资料来源：现代口腔正畸治疗学，高冬玲，从整体口腔产业链上来看，隐形矫治器处于口腔产业链的上游，属于口腔高值耗材，行业集中度高。口腔产业链上游主要为口腔所涉及的耗材、设备以及软、硬件等；中表 3：口腔产业链游主要为经销商；下游主要为口腔服务机构，行业极度分散，规模化的口腔诊所及医疗机构较少。上游（耗材+设备）产品种类多；高值耗材以进口为主高上游（软件+技工所）软件上外企优势明显；硬件+软件捆绑销售为主；技工所区域集中明显较高产业链特点行业集中度产业链公司中游（经销商）地域明显，数量众多而营收规模较小分散

5、下游（医疗机构）盈利能力较强，个体诊所数量众多，行业集中度极度分散极度分散资料来源：2020 中国口腔医疗行业报告，MedTrend，MED+,美团，消费升级叠加口腔健康意识提升，口腔护理服务市场蓬勃发展随着消费升级及口腔健康意识的提升之下，人均口腔消费支出增加，带动了口腔护理服务市场蓬勃发展；但与美国以及发达国家相比，仍有较大的提升空间。我国国民经济水平和人均可支配收入均呈稳定增长趋势。2020 年城镇居民人均可支配收入接近4.4 万元，“十三五”期间增长 40%。随着收入的稳定增长，我国居民在医疗卫生领域的消费能力逐步提升，特别是在口腔等“改善性医疗”领域的消费能力显著加强。图 1：201

6、52020 年中国人均 GDP（万元）及增速%6.67.17.2655.4876543210201520162017201820192020人均GDP右YOY %12%10%8%6%4%2%0%图 2：20152020 年城镇居民人均可支配收入（万元）及增速%4.24.43.63.93.13.459%4.58%47%3.56%35%2.524%1.53%12%0.51%00%201520162017201820192020城镇居民人均可支配收入右YOY %资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，过去十年间，国民健康意识不断加强。根据第四次全国口腔健康流行病学调查报告显示，90%以上认为口腔

7、健康很重要 ，80%左右认为需要定期进行口腔检查。随着患者教育不断推进，口腔知识普及率已有明显提升。图 3：2016 年各年龄段国民对口腔健康的认同度资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查报告，国家卫健委，图 4：20052015 年 12 岁组口腔健康知识知晓率变化资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查报告，国家卫健委，2020 年中国口腔行业整体规模达到了 1952 亿元，处于快速增长阶段；与发达国家美国、日本和韩国相比，我国人均口腔消费支出仍有较大的提升空间。图 5：2020 年中、美、日、韩口腔消费整体规模与增速对比(亿元)图 6： 2020 年中、美、日、韩人均口腔消费支出（元）

8、30002500200015001000500026971%韩国21232%111562资料来源：2020 中国口腔医疗行业报告，MedTrend，MED+,美团，（注：颜色由浅至深，增长率 1%13%）资料来源：2020 中国口腔医疗行业报告，MedTrend，MED+,美团，根据灼识咨询报告，按服务收入计，美国牙科护理服务市场由 2015 年的 1189 亿美元增至 2020 年的 1332 亿美元，复合年增长率为 2.3%，并有望于 2030 年达到 1636 亿美元，2020 年至 2030 年间的复合年增长率预计为 2.1%。相比之下，中国牙科护理服务市场由 2015 年的 132

9、亿美元增至 2020 年的 262 亿美元，复合年增长率为 14.8%，并有望于2030 年达到752 亿美元，2020 年至2030 年间的复合年增长率预计为11.1%。中国牙科护理服务市场的增长潜力巨大。根据灼识咨询报告，预计中国及美国牙科护理服务市场之间的差距未来将会逐步缩小。按收入计，2015 年美国牙科护理服务市场比中国牙科护理服务市场大 9 倍。但两者之间的差距于 2020 年缩小至 5.1 倍，并预计于2030 年将进一步缩小至 2.2 倍。就牙科而言，2015 年，美国人均每次诊治花费为 695.9180160140 119120100806040200163.6图 7：美国牙

10、科护理服务市场仍在稳步增长美元，比中国人均每次诊治花费多出约 7.4 倍。2020 年中国人均诊治花费差距与美国相比已缩小至 5 倍，并有望于 2030 年缩小至 2.8 倍。13.2图 8：中国牙科护理服务市场增长潜力巨大资料来源：招股说明书，80706050403020100 资料来源：招股说明书，75.2 2全球正畸市场增长平稳，隐形矫治发展快速口腔护理服务市场的蓬勃发展，使得口腔正畸的需求持续抬升。根据灼识咨询报告，全球正畸市场零售销售收入由 2015 年的 399 亿美元增至 2020 年的 594 亿美元，复合年增长率为 8.3%，有望于 2030 年达到 1,164 亿美元，20

11、20 年至 2030 年的复合年增长率预计为 7.0%。全球正畸案例数目由 2015 年的 11.8 百万例增至 2020 年的 17.0 百万例，复合年增长率为 7.7%，并预期将于 2030 年达到 32.0 百万例，复合年增长率为6.5%。图 9：全球正畸市场预计以 7%的复合增速继续增长（美金）116410821005935869754 809539588 594 623663 703399 436480140012001000800600400图 10：全球正畸案例数（百万例）32302826222420211717181914151213353025201510200500资料来源

12、：招股说明书，资料来源：招股说明书， 从发展历程来看，80 年代以前，全球广泛使用金属牙套。随着正畸方法学的进步以及托槽材料的突破，出现了陶瓷牙套；同时，美国和日本兴起了舌侧矫正技术，提升了美观度。隐形矫治疗法推出时间相对较晚，全球第一款无托槽隐形矫治器（隐适美）由美国爱齐科技（Align Technology）公司推出，可以说这一技术革新了之前的托槽和弓丝的矫正方法。隐形矫治并非一经推出就风靡全球，也是历经了一番寒彻骨，才有梅花飘香，而这一过程我们将在复盘隐适美中具体展开。图 11：正畸矫治方式的发展历程资料来源：全球隐形矫治市场零售销售收入由 2015 年的 40 亿美元增至 2020 年

13、的 122 亿美元，复合年增长率为 25.3%，并有望于 2030 年达到 462 亿美元，2020 年至 2030 年的复合年增长率预计为 14.2%。全球隐形矫治正畸案例数目由 2015 年的 80 万例增至 2020年的 290 万例，复合年增长率为 28.7%，并预期将于 2030 年达到 1180 万例，复合年增长率为 15.1%。图 12：全球隐形矫治市场仍在以较快速度增长（亿美金）450400350300250200150100500104 129 1227240 505004619图 13：2030 年全球隐形矫治正畸案例数有望达到千万例（百万例）2.330.8 1.11.61

14、412108147 1706442.9 3.520 资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书， 中国隐形矫治市场更具发展潜力中国隐形矫治市场在 2019 年已成为了全球第二大市场。从零售销售收入而言，市场规模由 2015 年的 2 亿美元增至 2020 年的 15 亿美元，复合年增长率为 44.4%，并有望于 2030 年达到 119 亿美元，自 2020 年至 2030 年的复合年增长率预计为 23.1%。相反，美国及欧洲的隐形矫治市场增速预计放缓，2020 年至 2030 年的复合年增长率分别为 10.4%和 11.0%。此外，中国通过隐形矫治器解决的正畸案例数目由 2015 年的4.7

15、8 万例增至 2020 年的 33.55 万例，复合年增长率为 47.7%，并预期将于 2030 年达到 380 万例，复合年增长率为 27.6%。 图 14：中国隐形矫治市场规模（亿美元）24 6140120100806040图 15：中国隐形矫治市场案例数（百万例）0.0 0.1 0.14.03.53.02.52.01.51.03.82010 1400.50.00.2 0 资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，表 4：错颌畸形的患病率中美市场对比来看，中国隐形矫治市场更具潜力的原因主要是以下两点，1）中国 2020年错颌畸形整体患病率与美国相接近，分别约为 74%和 73%；但是，中

16、国第二类及第三类错颌畸形患病率约为 49%，高于美国的 23%。国内接受隐形矫治器治疗的人数仍然较低，表示未来用户基础具有巨大增长潜力。2020 年中国接受治疗的 310 万例错颌畸形病例中，仅有11%使用隐形矫治器；而美国接受治疗的440 万例错颌疾病病例中有31.9%使用隐形矫治器。 中国隐形矫治市场的渗透率严重不足。尤其是，中国儿童青少年及成人正畸治疗病例中分别为 4.5%及 38.9%已使用隐形矫治器。相比美国儿童青少年及成人正畸治疗案例中分别约 16%及 64%已使用隐形矫治器。国家整体患病率二级错颌畸形三级错颌畸形中国中国错颌畸形整体患病率约为 74%中国第二类及第三类错颌畸形患病

17、率约为 49%美国美国错颌畸形整体患病率约为 73%美国第二类及第三类错颌畸形患病率约为 23%资料来源：招股说明书，图 16：中国隐形正畸渗透率严重不足（百万例）4.43.111%543210图 17：中国儿童及成人使用隐形矫治的比例仍有较大提升空间64%39%16%5%470%60%50%40%30%20%10%0%儿童青少年成人中国美国资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，与美国相比，中国对全科牙医及正畸医生的需求更大且尚未得到满足，直接影响提供隐形矫治器治疗服务。根据灼识咨询报告，2020 年，美国约有 15.84 万名全科牙医及 1.08 万名正畸医生，相当于每 10 万人中有

18、 47.8 名全科牙医及 3.3 名正畸医生。相比之下，2020 年中国约有 27.75 万名全科牙医及 6100 名正畸医生，相当于每 10 万人中有 19.5 名全科牙医及 0.4 名正畸医生。因此，中国的全科牙医及正畸医生的数量有很大的增长潜力，从而令提供隐形矫治器治疗服务的数量有所增加。究其原因，中国对正畸医生的候选人的要求严格，包括拥有口腔正畸学硕士学位并获认可为中国正畸学会或世界正畸联盟等现有牙齿正畸机构的会员。由于对牙齿护理教育的投资增加及公众对牙齿健康的认知提高，预计中国全科牙医及正畸医生的数量未来将进一步增加，以满足尚未得到满足的需求。图 18：中国及美国 2019 年全科牙

19、医及正畸医生的数量图 19：中国及美国 2019 年每 10 万人中全科牙医及正畸医生的数量2500002000001500001000005000006021070048.114.850158240403020100资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，我们认为驱动国内隐形矫治市场高增长的核心驱动力主要体现在两个维度，于患者，于医生。于患者而言，1）隐形矫治满足美观的同时因非弓丝制造，舒适度更高；相比较金属、舌侧和陶瓷容易在口腔造成一定损伤，带来不适感；2）可治疗适应症范围在扩大，技术进步之下，可治疗应用于中国更为常见的复杂适应症；3）隐形矫治器可拆装且易清洁，使其保证口腔卫生的健康；

20、4）相较于后续的复诊频次以及所花时间更 短，更灵活。于医生而言，1）在科技赋能之下，学习曲线更短，且大大降低了正畸的操作难度，使得国内的全科医生也可开展正畸项目。2）耗时更少的治疗过程，大幅提高了牙科医生的治疗效率；并且提升了科室牙床的周转率以及科室的盈利能力。表 5：正畸治疗方法比对传统正畸治疗隐形矫治器正畸治疗金属牙套舌侧矫治器陶瓷牙套隐形矫治器适应症严重、中度和轻度错颌及畸形轻度至中度错颌畸形轻度至中度错颌畸形轻度至中度错颌畸形美观度牙套可见，因为金属托槽和丝固 牙套置于牙齿舌侧，部分隐形牙套半透明，不明显隐形矫治器透明，难以看见，定在牙齿表面通常成对戴在上下牙弓上牙套固定且不可拆装，这

21、使其难 牙套容易残留食物碎末，增加 牙套为食物残渣和细菌提供卫生状况以保证口腔卫生且感染牙龈炎等并发症龋齿可能性更大的隐藏和繁殖空间矫治器可拆装并易清洁唇治疗周期1.52 年1.52 年1.52 年0.82 年后续就诊频率每隔 46 周每隔 35 周每隔 46 周每隔 812 周每次后续就诊所花时间约 45 分钟约 60 分钟约 45 分钟约 15 分钟零售价500030000350005000020000350001500060000金属牙套在嘴里有强烈存在感， 牙套导致舌头收到一定程度的隐形矫治器非弓丝制造，因此舒适度且刺激口腔组织或摩擦牙龈和嘴损伤弓丝和牙套摩擦嘴里的伤疤不会造成不适感对

22、正畸医生/全科牙医的 高要求、研究生水平的专业正极高要求/学习放置和调整牙内高要求、研究生水平的专业相对较低要求/隐形矫治专业要求资料来源：招股说明书，畸培训牙套的额外培训正畸培训与美国相比，理论上国内有较大的提升空间。国内接受治疗的仅 310 万例，接受隐形正畸治疗的仅 34 万例，占比 11%；相比美国，美国接受治疗的 450 万例中有 33.1%使用隐形正畸，国内无论是接受治疗的人数还是隐形正畸的普及率严重不足。那么我们假设按照美国的普及率和治疗率，假设国内接受治疗人数占比达到 1.5%，隐形正畸率达到 30%，估算得国内隐形正畸病例或可达到 468 万例。表 6：假设达到美国的隐形矫治

23、率，理论上国内有较大的提升空间2019 年中国美国按照美国普及率中国人口数量（亿）143.3人口数量（亿）14错颌畸形案例（亿）10.42.4错颌畸形案例（亿）10.4发病率74%73%发病率74%接受治疗病例（万例）310450接受治疗病例（万例）1560接受治疗人数占比0.3%1.88%接受治疗人数占比1.5%隐形正畸治疗病例（万例）34149隐形正畸治疗病例（万例）468隐形正畸占已治疗案例数占比隐形正畸占已治疗案例数占11%33.1%30%比资料来源：招股说明书，国家统计局，（由于测算结果可能与实际有出入，仅供参考）以现有竞争格局看国内隐形正畸行业根据灼识咨询报告，中国的隐形矫治解决方

24、案市场高度集中，按 2020 年的达成案例计量，前两大市场参与者的市场占有率总计为 82.4%，时代天使的市场份额为约 41.0%，形成了 CR2 超过 80%的双寡头竞争格局。图 20：2020 年隐适美和时代天使占据超过 80%的国内市场其他, 9.0%正雅, 8.6%隐适美, 41.4%时代天使, 41.0%图 21：2020 年时代天使的案例数与“隐适美”相接近（万例）13.913.82.93.01614121086420隐适美时代天使正雅其他资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，从现有竞争格局来看，我们认为国内隐形正畸行业呈现大空间，小变化的特征。大空间提供了长期的成长，203

25、0 年全球隐形矫治市场有望达到 462 亿美元市场规模（约 3000亿人民币），国内市场有望在 2030 年达到 800 亿。小变化则提供了长期的领先，对于业内公司而言，闻道有先后，先行者具有先发优势，且通过经营积累，快速占有市场。如隐适美通过对上游原材料技术的专利垄断，将其他竞争者拒之门外；通过技术创新、品类扩张以及案例数据库的积累等，确立自身在行业中的先发优势。其次对于新进入者而言，多数隐形矫治公司只能以既有商业模式参与市场竞争，很难做出差异化的竞争，弯道超车的概率很低。图 22：行业的护城河规模效应先发优势国内市场主要包括：隐适美、时代天使、正雅及其他大空间小变化提供长期增业内公司稳态竞

26、争格局 先行资料来源：具体来看，隐形矫治器需要具备强大的 1）跨学科能力：从隐形矫正方案设计到生产，需要具备包括口腔医学、生物力学、材料科学、计算机科学及智能制造技术，这些技术壁垒对于新的进入者耗时且昂贵。比如生物力学。需要了解牙齿是朝什么方向移动，能够以多快的速度等。如果患者每一到两个星期换一副牙套，那么就需要知道每个牙齿的移动位置，保证牙齿能够在正确的方式正确受力，这些都是很精确的。材料科学。隐适美使用的材料叫做 Smart Track，是专有产品。时代天使与国际知名隐形矫治材料研发公司共同打造了新一代医用高分子材料 MasterControl。 牙套的材料决定了佩戴的舒适度和移动效果。材

27、料技术专利在 2017 年已到期，虽然已称不上是最为核心的技术壁垒，但仍然是重要的核心要素之一。图 23：隐形矫治器所涉及的复杂学科资料来源：招股说明书，2）矫正数据库。每一个隐形矫正的厂家，都有一个属于自己的大数据库。数据库越大,积累的案例越多，相应给出的矫治方案就越准确 。初期隐适美和时代天使只能做简单的矫治案例，现在能做更多复杂的案例，牙齿移动也更精准。隐适美全球案例数据库已超过百万例，时代天使近三年已累积超过 33 万例。从现有商业模式来看，先发者所绑定的医生资源具有较强的粘性，可以说医生与品牌之间是典型的“合作共赢”，所形成的正向循环，新进入者只能以现有“To Doctor”模式参与

28、市场竞争。先发者如何建立优势呢？从循环来看提升医生合作数量扩大案例数量快速增加数据库优化后台正畸设计能力改进医生和患者体验。综上所述，我们认为国内市场在较长周期内仍将维持双寡头竞争格局。图 24：先发优势的建立提升医生合作数量扩大案例数量改进医资料来源：复盘爱齐科技，解读全球龙头如何崛起Align Technology（爱齐科技）成立于 1997 年 3 月，由创始人 Zia Chishti 和 Charlie Wen 一起创立了爱齐科技，在 1997 年 10 月设计出了世界首款隐形牙套，并为此技术 申请了专利Invisalign system。公司总部位于美国加州圣何塞，是一家在美国和国际

29、 上从事用于牙科、矫正科的治疗、口内扫描器、电脑辅助设计及电脑辅助制造（CAD/CAM）服务等的解决方案供应商。复盘爱齐科技，我们可以发现公司发展不同的四个阶段：第一阶段 19982006 年：公司发展初期，2000 年产品正式开始销售后，公司进行了大规模的广告投放，2001 年 1 月上市融资后，继续大量广告投入，虽然在收入端有所起色，但是仍然无法扭转连年亏损的局面。由此，公司在 2002 年开始改变营销策略，不再向 C 端大量投入，而是选择与牙科医生绑定，形成利益共同体。致此，公司正式走上了正轨，并在 2004 年扭亏为盈，实现 900 万美元的利润。图 25：爱齐科技发展历程（纵轴为收入

30、/百万美元）资料来源：Bloomberg，公司官网，图 26：公司毛利率稳步提升（%）第二阶段 20072010 年：公司开启国际化征程，公司在 2007 年 1 月成立了亚太区经销商；2010 年 1 月在欧洲、中东和非洲地区成立了经销商。同时，公司开始扩充产品组合，于 2008 年 7 月推出针对美国青少年的隐形矫治器 Invisalign Teen。在此期间公司营收和利润增长由于海外扩张的因素，增速放缓，增长不稳定。图 27：公司净利润在 2004 年扭亏为盈（纵轴为净利润/百万美元）90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%-10%200015001000500000

31、010-500资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，第三阶段 20112016 年：公司驶入发展快车道。2011 年公司以 1.9 亿美元收购以色列 Cadent 公司的 iTero 扫描仪，同时对其正畸全牙弓扫描过程进行了认证，以用于隐适美治疗。iTero 口扫技术，开启了公司数字化正畸，不仅为医生提供了更高的数字印模准确性和更高的治疗效率；并改善了整体患者体验，患者通过数字化的扫描能初步预览矫正效果，使得患者治疗转化率提升。我们可以看到，累计 100 万使用者花费了超过 9 年时间，而在 2011 年进入数字化口腔时代后，不仅是患者使用人数，且医生使用率上呈现了加速的

32、态势。图 28：每位医生所完成的案例数以及累计使用人数持续提升（纵轴为每位医生完成的案例数）资料来源：公司年报，公司官网，表 7：隐适美全球主要竞争对手第四阶段 2017至今：公司国际化再提速。公司先后在墨西哥、中国成都、德国科隆建立隐适美治疗设计方案中心，依托全球化的制造基地和矫治方案设计中心，快速高效地满足国际市场的需求。同时 2017 年 10 月，公司隐适美系统的专利保护到期，全球市场出现了大批的竞争对手，通过并购或是自主研发切入市场。但是，这并未阻挡隐适美的脚步，隐适美在 2019 年收入规模首次突破 20 亿美元。Dentsply Sirona3M汉瑞祥 HenrySchein士卓

33、曼 StraumannSDC公司所属行业、地位隐形正畸新商业模式的开拓者全球口腔种植体龙头全球最大牙科分销商全球口腔护理公司美国牙科解决方案进入隐形正畸行业时间20142017201820182018品牌Smile Direct ClubClearCorrectSLXClaritySureSmile通过新兴商业模式切入2017 年 1.5 亿美元收购 ClearCorrect2018 年 5 月，通过自主研发 SLX 隐形正畸系统2018 年 5 月，3M 口腔推出 Clarity 隐形正畸系统2018 年收购OraMetrix资料来源：各公司官网，总结来看，爱齐科技通过“三板斧”来达到和巩固

34、其龙头地位。第一，公司对上游原材料技术的专利垄断，将其他竞争者拒之门外。通过品类扩张、技术创新以及搭建案例数据库等，确立自身在行业中的先发优势。第二，绑定医生，由于医生对品牌形成的较强粘性，通过搭建医生体系，使得新进入者替代的难度加大。第三通过拓展国际化市场，提高在全球的市场占率，建立自身在行业中的影响力，巩固行业龙头地位。中国领先的隐形矫治解决方案供应商2003 年成立的时代天使(上海时代天使医疗器械有限公司及其关联公司的简称)是一家全球性的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。公司是国内最早布局隐形矫治领域的企业之一公司在 2003 年开发了中国首例隐形矫治解决方案，于 20

35、06 年获得国家知识产权局隐形矫治技术发明专利的授权。2007 年时代天使建立中国隐形矫治器的完整 3D 打印生产线，且在 2011 年时代天使在无锡建立口腔 3D 打印基地，成为将 3D 打印技术应用于批量标准化生产的企业。2013 年公司的新一代正畸软件 iOrtho 软件推出，标志着公司加速建设数字化正畸体系，并在2018 年发布时代天使数字化正畸智慧体系angeIMind。 2014 年公司参与行业标准指定，中国隐形矫治技术的论著口腔正畸现代无托槽隐形矫治技术正式面世。截至目前时代天使与全国八大口腔专业院校长期开展学术科研合作，研发团队在多个领域都取得了突破性的创新成果，在牙齿隐形矫治

36、技术的研发、应用方面已申请 80 多项专利，并在 3D 打印、计算机科学、生物力学、临床口腔医学及材料学等多学个学科上都取得了革命性的创新技术。所有的技术探索和创造都是为了更精准、高效的实现牙齿的移动，为每个用户个性化定制专属的美丽笑容。海量用户打造了自信微笑，拥有丰富的亚洲人口腔数据库。图 29：公司发展历程时代天使再无锡建立 3D打印基地，成为3D打印技术推出新型高分子材料MasterControl时代天使创美基地项目正式开工 中国隐形矫治元年时代天使获国家知识产权局隐形矫治技术发明专利的授权新一代正畸软件iOrtho 软件推出首版 发布时代天使数字化正畸智慧体系 angelMind200

37、3200720122015201720192001200620112013201620182020规划并建立全国正畸行业生物力学平台发布masterMulti、masterForce时代天使扬帆起航时代天使建立中国隐形矫治器的完整3D打印生产线隐形矫治创1亿元连时代天使儿童版产品上市资料来源：招股说明书，A+计划控股股东松柏正畸进驻时代天使，开启公司发展新纪元。松柏投资集团创立于 2015 年，是一家专注于数字化时代牙科及口腔护理产业建设的投资及运营集团。目前，松柏投资集团在口腔全产业链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业，从最上游的教育培训到中上游的隐形矫治器、种植体、生物再生、影像设备、口

38、内扫描仪等，再到中游的诊所管理软件及分销，及最终到下游的口腔医院及连锁诊所，均有所投资。此后，多次实施员工股权激励，2015 年转让 12.8%的股权建立员工股权激励池，并转让 8.36%的股权给公司管理员包括 CEO 李华敏女士；授予共计 6.71%的股权给予其他公司高管和核心管理层以及骨干人员。目前松柏投资集团持有公司 67.12%的股份，公司高管及员工持股 32.88%，整体股权结构清晰，激励机制到位。图 30：核心管理层激励充分股权激励平台（合计32.88%）15.88% CareCaptial Dental Holdings Limited 100%CareCaptial Moost

39、one Holdings Limited57.02%42.98% CareCaptial E A, Inc 100%松柏正畸技术有限公司6无锡市禾创业投资有限公司0.67%宏合有限公司0.27%贵裕有限公司0.48%广福球有限公司7.95%利腾有限公司0.95%美全有限公司3.87%隆新有限公司2.81%天荣业有限公司松柏投资集团持股（合计67.12%）Smile DevelopmentCoSmile10沭阳资料来源：招股说明书，表 8：公司管理层介绍经验丰富的管理团队：董事长冯岱先生毕业于哈佛大学，曾任美国华平投资集团董事总经理、亚洲医疗健康行业投资负责人，一手创办松柏投资，为公司带来全产业

40、链的丰富资源。公司的创始人是李华敏，目前负责公司的整体战略规划和公司管理。李华敏和一直在经营口腔医院的父亲在 2003 年共同出资收购了清华大学和首都医科大学的教授们所研究的透明牙套技术，创立了时代天使。田杰是第四军医大学口腔正畸学博士，国内最早从事无托槽隐形矫治技术临床应用研究的专家之一，学科造诣深厚。目前是公司的首席医学官。曾主编国内首部无托槽隐形矫治技术专著口腔正畸现代无托槽隐形矫治技术。姓名职位年龄学历加入公司年份从业经历冯岱董事会主席45哈佛大学20042014 美国华平亚洲私募经理、执行董事及董事总经理；2012 至今 无锡时代天使董事；2015 至今 松柏2012投资管理董事总经

41、理及其成员企业董事；2018 至今 担任哈佛大学医学院附属福赛斯牙科研究院董事。李华敏执行董事兼首席执行官47上海交通大学2003 年创立时代天使；2013 年担任中国牙病防治基金2003会理事；2020 年 中华口腔医学会第四届口腔医学设备器材分会委员，现任全国口腔材料和器械标准化技术委员会（SAC/TC99）委员。田杰首席医学官55第四军医大学 200719892006 第四军医大学口腔医学院与解放军第 210亿元口腔科任主治医师、副主任医师；2007 加入时代天使任医学总监，后任首席医学官。刘彧首席市场官 34主要负责公司整体营销201520082015 就职于腾讯集团及腾讯科技有限公司

42、，担任企业营销与公共关系部的公共关系总监；2015 年至今担任无锡时代天使科技医疗器械有限公司首席市场官。资料来源：招股说明书，当前公司的隐形矫治系统包括数字化辅助案例评估支持及矫治方案涉及服务、隐形矫治器及云服务平台 iOrtho，已渗透至整个正畸治疗服务当中。具体流程包含了数字化辅助案例评估及订单获取向公司传输治疗数据矫治方案涉及由牙科医生审阅、修改及批准矫治方案设计生产及交付定制化隐形矫治器患者佩戴。图 31：时代天使隐形矫治全流程方案资料来源：招股说明书，公司目前提供四种隐形矫治器，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及 COMFOS。从产品的特征来看，时代天使标准版（

43、升级采用了 masterControl S材料）、儿童版及 COMFOS，每幅隐形矫治器包含一对。时代天使冠军版具有多模式治疗法，一般使用于治疗更复杂的正畸案例，分别采用 MasterControl 及 masterControl S材料的两对隐形矫治器，由患者交替佩戴；第一对时代天使冠军版矫治器通常需佩戴一周，随后替换佩戴第二对。表 9：公司隐形矫治器特征资料来源：招股说明书，长江证券研究所产品类型推出时间建议零售价矫治周期平均时长更换下一对频次材料时代天使标准版2006 年32000 元23.8 个月每两周一次MasterControlS时代天使冠军版2016 年40000 元21.5 个

44、月每幅每两周一次MasterControlMasterControlS时代天使儿童版2019 年26000 元8.6 个月每周一次MasterControlSCOMFOS2017 年24000 元20.1 个月每两周一次MasterControl资料来源：招股说明书，图 32：公司主要产品图 33：公司产品达成案例数（万副）7.97.36.13.22.51.6987654321近三年，标准版和冠军版的平均售价较为稳定；从两者达成案例数来看，公司的冠军版产品凭借两对不同的矫治器，能更为快速的启动牙齿移动，隐形矫治器可以更精准地控制牙齿的移动，并且能够在不影响矫治准确性的前提下缩短治疗周期 30%

45、，因此可以看到近三年，公司冠军版增长较快。其次儿童版增速最快，我们认为儿童隐形正畸的需求还未得到释放，未来有望成为公司新的增长亮点。从产品平均售价来看，公司在 2019 年向分销商的加权平均折扣率相对较高，由于公司激励分销商推广 COMFOS 所致；而 2020 年将折扣率回落，因公司已建立 COMFOS相对稳定的市场接受度，因此 2020 年产品平均售价回升。图 34：公司产品不同售价（元）97009600930087008200 750076005600 4300 55004000120001000080006000400020000标准版0201820192020标准版冠军版儿童版COM

46、FOS资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，图 35：公司近三年实现了较快的收入增长公司近三年实现了较快的增长，核心业务隐形矫治解决方案的增速快于整体增速。其中隐形矫治业务占比从 2018 年的 95.2%提升至 2020 年的 97.9%。图 36：分业务拆分32%8.26.54.910386100%4.8%2.8% 2.2% 95.2%97.2%80%60%440%220%00%20资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，图 37：公司盈利能力提升近三年，公司盈利能力持续提升。2020 年实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 119%。毛利率提升的主要原因是 1）3D 打印机的租赁成本大幅降低使得生产成本下降；2）成本结构优化，规模经济及采纳自动化生产线所带来产量增长