东方港湾投资通讯-深圳市东方港湾投资管

1、PAGE 东方港湾投资通讯 第六十九期 201001PAGE PAGE 85敬请阅读末页的免责声明 如果着眼于10年的眼光,中国的好时光也许才刚刚开始!投资通讯第六十九期爸(仅供内部交流八)扒深圳市东方港湾阿投资管理有限责奥任公司奥目傲 疤录唉 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc252955737 按一、我们的观点隘 PAGEREF _Toc252955737 h 爸4 HYPERLINK l _Toc252955738 办2009胺年工作总结爱 PAGEREF _Toc252955738 h 版4 HYPERLINK l _Toc252955739 佰不重选时重

2、选价唉 PAGEREF _Toc252955739 h 般6 HYPERLINK l _Toc252955740 邦二、我们的业绩罢 PAGEREF _Toc252955740 h 版8 HYPERLINK l _Toc252955741 柏东方港湾马拉松芭集合资金信托计暗划的净值变动佰 PAGEREF _Toc252955741 h 俺8 HYPERLINK l _Toc252955742 埃东方港湾马拉松柏中国基金在全球碍中国基金回报排疤行榜名列第半12把名罢 PAGEREF _Toc252955742 h 跋9 HYPERLINK l _Toc252955743 昂香港基金表现图癌 PA

3、GEREF _Toc252955743 h 案10 HYPERLINK l _Toc252955744 懊三、他山之石皑 PAGEREF _Toc252955744 h 搬12 HYPERLINK l _To背c252955罢745叭 稗巴菲特：美国经袄济复苏缓慢并充案满不确定性瓣 PAGEREF _Toc252955745 h 绊12 HYPERLINK l _Toc252955746 癌聆听价值投资拔 PAGEREF _Toc252955746 h 敖13 HYPERLINK l _Toc252955747 巴开放、妥协与灰版度蔼 PAGEREF _Toc252955747 h 岸20 H

4、YPERLINK l _Toc252955748 埃四、宏观经济与败行业信息爸 PAGEREF _Toc252955748 h 澳22 HYPERLINK l _Toc252955749 矮今年隘27哀城市开建电动车耙充电站平均单个摆投资搬300佰万绊 PAGEREF _Toc252955749 h 熬22 HYPERLINK l _Toc252955750 白文化部首发网游懊白皮书坝:暗腾讯取代盛大成笆行业第一般 PAGEREF _Toc252955750 h 邦24 HYPERLINK l _Toc252955751 扒网上卖家电叫板盎连锁卖场瓣 PAGEREF _Toc252955751

5、 h 挨24 HYPERLINK l _Toc252955752 挨2010案年医药行业投资跋展望埃 PAGEREF _Toc252955752 h 办27 HYPERLINK l _Toc252955753 搬商业银行基层调挨研信息岸 PAGEREF _Toc252955753 h 般30 HYPERLINK l _Toc252955754 巴五、重点公司信奥息般 PAGEREF _Toc252955754 h 捌33 HYPERLINK l _Toc252955755 蔼洋河股份（俺002304捌）调研纪要百 PAGEREF _Toc252955755 h 稗33 HYPERLINK l

6、_Toc252955756 八龙湖地产（昂0960.HK柏）调研纪要拜 PAGEREF _Toc252955756 h 巴40 HYPERLINK l _Toc252955757 般A8哎路演纪要笆 PAGEREF _Toc252955757 h 阿42 HYPERLINK l _Toc252955758 哀华侨城控股股份岸有限公司凹2010笆年第一次临时股吧东大会会议问答鞍纪要白 PAGEREF _Toc252955758 h 耙43 HYPERLINK l _Toc252955759 扮高阳科技（稗818.HK懊）调研纪要熬 PAGEREF _Toc252955759 h 盎47 HYPE

7、RLINK l _Toc252955760 罢神威药业电话会敖议纪要埃 PAGEREF _Toc252955760 h 凹49 HYPERLINK l _Toc252955761 办招商银行（瓣600036捌）联合调研交流办纪要奥 PAGEREF _Toc252955761 h 矮53 HYPERLINK l _Toc252955762 稗物美商业（巴8277.HK敖）调研纪要伴 PAGEREF _Toc252955762 h 澳55 HYPERLINK l _Toc252955763 邦烟台万华：受益稗低碳经济蓝海启拔动叭 PAGEREF _Toc252955763 h 耙58 HYPERL

8、INK l _Toc252955764 哀张裕昂A办：参股恒丰银行耙有利于提高资金凹使用效益霸 PAGEREF _Toc252955764 h 背59 HYPERLINK l _Toc252955765 癌吉峰农机股东大翱会及调研纪要柏 PAGEREF _Toc252955765 h 案60 HYPERLINK l _Toc252955766 傲免责声明：爸 PAGEREF _Toc252955766 h 凹6班8癌主癌 版编：板孔鹏绊 罢 摆责任编辑：柏任环宇敖 霸日斑 扳期：二零澳一零扒年稗二碍月靶二佰日我们的观点扮2009年工作斑总结但斌搬2009年，是柏深圳市东方港湾摆投资管理有限责白

9、任公司成立以来柏的第六年。爱自公司成立以来俺，我们在200邦4年、2005百年、2006年稗、2007年取疤得了较好的投资艾收益东方港湾肮2004年收益疤率44.50%按（上证综指-1班5.40%）；案2005年收益爱率是38.00敖%（上证综指-版8.34%）；把2006年收益半率是233.3坝5%（上证综指版130.43%爸）；2007年柏平安东方港湾耙马拉松信托收益霸率是76.4蔼（同期上证综指艾82.61）白；2008年我拔们的平安东方霸港湾马拉松信托颁业绩下跌了61八.28%，同期稗上证指数下跌了霸65.39%盎。阿2008年，因吧为投资风格的问疤题，也由于组合背中与宏观经济密笆切相

10、关的杠杆类颁行业金融、埃地产比重过大，坝导致我们在百年凹一遇，席卷全球颁的金融危机肆虐唉的2008年遭败遇到了前所未有暗的挑战，在一片伴愁云惨雾中，在邦最艰难的时刻，皑我们没有失去信鞍心和信念，而是班从错误和失误中熬学习，在耙钟总的力主下，捌在埃全球金融危机最哀深化的2008版年第碍3跋季度，迎难而上澳在香港设立了东拜方港湾马拉松中哎国基金。笆2009年经过坝全体东方港湾同碍仁的努力，东方氨港湾（平安）马凹拉松信托的净值澳由2008年1懊2月31日爸的68.34，柏提升到盎2009年12斑月31日佰的117.30斑，升幅达71.挨64%奥（伴上证综指8坝0芭.傲00艾懊）拌；傲但斌负责操作的敖

11、三个香港帐户2半009年阿收益率哎分别是：157昂.6%；196绊.0%；168安.8%（同期国扒企指数62.1哎%），平均澳收益率佰174.13%翱：三个国内帐户安2009年隘收益率巴分别是：85.阿3%；78.8拔9%；87.1盎%，平均爱收益率唉83.76%（靶同期摆上证综指8傲0搬.翱00拌办）。凹东方港湾自创立俺至今的六年中历罢经磨难，经历过板始于2001年安，998点之前皑跌幅达-55.敖55%的熊市，背又经历了200柏6年、2007隘年上证指数创历坝史新高6124安.04点的大牛背市和2008年八跌幅达-65.背39%影响全球隘的金融危机，但敖是在坚持价值投捌资这一原则上，班我们

12、可以自豪地盎说：虽久经磨难跋但我们十分坚定邦，我们坚信，长肮期投资是价值投艾资中最重要最有癌效的方法，如此拜才有了在茅台上把约20倍、腾讯唉上10倍的投资氨收益。当然，前扒几年我们对价值矮投资的理解不全肮面，有一些失误安和教训，200傲9年我们在投资把组合的选择上有邦了及时改进，结扳果尚可。希望我鞍们继续坚定不移安的坚持基于企业坝基本面的长期价埃值投资，深化我俺们的公司研究，扒在我们擅长和专翱注的领域：寻找熬中国的优秀企业凹，发挥我们的专盎业技能，为投资坝者带来优异的回唉报。坝回顾过往六年，叭无论顺境还是逆哀境，很高兴和同俺事们一起走过，按虽然前方的道路巴依然坎坷，阿但啊为了鞍实现我们的版理想

13、和信念，搬希望柏我们般一起伴持续努力奋斗！背但斌霸 扳2010年1月败1般5白日 HYPERLINK l 办目录爸 背返回傲目哀录不重选时重选价百东方港湾（香港安）投资管理公司斑研究部啊 在和投埃资者交流的过程叭中，我们经常会案遇到这样的问题邦：皑“板对于看好的企业阿，你们是否不论般市场高低都会买叭入？岸”“按在选择好企业之阿后，如果再选择埃市场低迷时买入捌，岂不是可以获暗得更高的回报？罢”凹在我们看来，这鞍些投资者在某种癌程度上混淆了傲“邦选时奥”吧与邦“邦选价扒”霸的概念。价值投皑资者从不重视市叭场的短期趋势，爸但也绝不忽视企耙业的交易价格，唉因为市场短期波扒动是无法预测的俺，而交易价格关

14、八系到投资的安全笆边际。鞍 绊“版选时啊”佰难以成功唉 自古以霸来，人类就充满隘了对预测未来的敖渴望，在现实生扳活中，尤其是在捌投资领域里，人鞍人都希望自己能唉预知市场短期走暗势，哎“板低点买进，高点跋卖出颁”岸，赚取最大的收啊益。那么，短期背趋势真的能被预巴测吗？啊“罢选时凹”癌是可行的操作策佰略吗？埃 以国内跋某大型基金公司疤旗舰基金的申购肮赎回情况为例，罢在办2007年7月肮5日罢至疤2007年10斑月16日吧这个当年最明显隘的波段中，岸2007年7月班5日办，市场处于阶段俺性低点，当日该按基金的申购笔数蔼为566笔；叭2007年10阿月16日败，市场处于阶段般性高点，当日该吧基金的赎回

15、笔数柏为1540笔。俺那么，能够同时凹做到白“敖低点买入、高点吧卖出芭”翱的又有多少笔呢昂？统计显示，在皑7月5日罢申购该基金并于邦10月16日袄赎回的总笔数，阿仅为2笔！可见白“背选时袄”斑是如此之难。暗 上述统碍计并非特例。另班一大型基金公司伴公布的数据表明艾，在2005年瓣7月中旬至9月白中旬这个当年最摆为明显的波段中哎，真正能够做到颁1012点相对伴低点前后三天申跋购，在1220搬点相对高点前后伴三天赎回的客户袄只有2个，占全爱部客户的比例为懊0.002%！稗也就是说，5万澳个人中只有1个版人做到了扮“稗低点买进，高点昂卖出搬”爸，而且这两个人罢很可能也只是偶跋然而不是蔼“吧有意识地柏

16、”败做到了。跋“扒选时暗”败成功实在是一个靶小概率事件。拜 虽然坊熬间总有一些哎“拌料事如神罢”吧、叭“爱几捌年办几昂百倍按”板的隘故事流传案，但从未有人持斑续依靠把握市场按短期波动盈利。霸摩根士丹利前首吧席策略官、对碍冲基金风云录啊一书的作者巴顿败吧比格斯曾提到一罢位华尔街传奇人懊物文斯，他在2稗0世纪70年代霸末担任当时最大拌的对冲基金的首爸席交易员，很多扮投资界巨擘至今澳都经常向他讨教般，氨“板因为他总能预见碍出一些超乎情理拜的未来趋势和别板人意想不到的金稗融和社会事件唉”八，包括在200凹5年以前就准确佰地预见到了美国蔼房地产泡沫爆裂颁和全球金融危机跋爆发。不过，巴艾顿案暗比格斯也指出

17、，扒在文斯过去预测霸的9次大熊市中耙，实际发生的只俺有3次。吧 沃伦板皑巴菲特今年已经氨80岁了，唉做了一辈子投资背，矮他根本靶不相信任何人能八够预测股市蔼。他说：艾“袄我从来没有见过叭一个能预测市场傲走势的人叭”吧。办在1988年伯背克希尔股东大会绊上捌，他明确表示唉：八“傲对于未来一年后埃的股市走势、利隘率以及经济动态摆，我们不做任何敖预测。我们过去盎不会预测，现在瓣不会预测，未来百也不会预测吧靶我对预测股市的跋短期波动一无所邦长，我对未来六佰个月、未来一年稗或未来两年内的奥股票市场的走势办一无所知。半”八 敖“拔选价百”搬任重道远鞍 理性的盎投资者不会忽视爱对交易价格的考袄量。正如格雷厄

18、芭姆在聪明投资隘者中所说，把捌谨慎投资的归纳昂浓缩成一个词就胺是拌“背安全边际半”斑，也就是买入价拌格和内在价值之背间的差距。如果敖交易价格是依据按严密的逻辑推理扒和数量测算，那肮么投资行为将受澳到有力的支撑，蔼有利于坚定投资把信念，应对市场翱的短期波动。笆 理论上芭，寻找安全边际唉的工作需要对企哎业罢价值给出胺“安精确伴”般的办数值败，拜从而八在企业价值艾低估时绊买进，高百估时背卖出笆。班问题是皑，傲“埃定量傲”稗往往是以大量的拔“肮定性翱”艾假设作为基础摆的凹。企业是柏“八活盎”稗的东西，时刻处拜在人和环境奥“哎变化敖”绊的过程中，要想蔼精确八地盎计算隘出跋其每天都在发生隘变化的价值是非氨

19、常困难的。 HYPERLINK /people/detail/famous/bafeite.shtml 蔼巴菲特氨在2002年伯俺克希尔的年报里把说：爱“板我和我公司的C罢EO查理，不仅哀不知道我们企业哎明年赚多少钱，胺我们甚至不知道版我们公司下一个矮季度赚多少钱。奥我们对那些能准耙确预测自己企业袄赚多少钱的CE败O保持怀疑，如暗果他们经常能达阿到他们预测的利八润目标，我们就半要保持高度警惕邦，并开始减持他罢们公司的股票。敖”绊 斑常识告诉我们背，白投资的基准和确斑定的过去无关，凹只和不确定的未艾来相关。投资的佰不确定性是商业昂活动固有的本色版，建立在大量信般息收集和严密逻爱辑推理基础上的熬分

20、析和判断，无白论如何严谨依然凹是预测而非事实矮，这可能也是吧“办投资某种意义上柏是艺术笆”霸的根源所在。癌因此，探寻企业瓣价值搬更多叭地佰需要从动态的角斑度判断企业运用巴有形和无形资产俺创造未来现金流耙的能力芭。也只有盎通过持续的跟踪熬，懊并肮从更长远的角度懊探索企业的价伴值，艾与时俱进爱地傲动态评耙估安全边际，班经营卓越的搬企业才哀可能被长期持有版而扳不会碍被蔼轻易败抛售岸。 HYPERLINK l 佰目录爸 安返回目录我们的业绩挨东方港湾马拉松拌集合资金信托计背划的净值变动 HYPERLINK l 傲目录盎 鞍返回目录柏东方港湾 HYPERLINK /s/blog_4a78b4ee0100

21、gvy1.html 癌马拉松中国基金艾在全球中国基金柏回报排行榜名列碍第哎12昂名班Ranking扳Fund Na百me挨2009昂 肮Return摆Ann. St爸d Dev澳Sharpe佰 敖Ratio邦Incepti背on吧 皑Date拜Fund奥 拜Size (U班S$m)爱1扒Galaxy 稗China板 Deep V翱alue Fu奥nd把257.33暗31.06稗6.43叭01 Sep 阿2008鞍Not dis板closed暗2埃Vision哎 熬Fi肮nance肮 蔼China皑 伴Ocean般 Fund唉162.81疤48.41吧0.54疤01 Oct 鞍2007背19巴3

22、败Golden 叭China芭 Plus F按und Cla罢ss A敖151.05傲45.23般0.1搬02 Apr 哎2007百79稗4按Golden 柏China扮 Fund拔148.33碍30.77般1.18唉01 Jul 罢2004扮221白5翱HSZ 蔼China袄 Fund (蔼HCF) - 澳EUR肮148.28肮33.99暗0.12唉17 Nov 胺2006岸87安6白China袄 Dragon按 Engine凹 Fund叭127.61扒38.12吧0.8唉18 Sep 暗2006扒23跋7敖FPP Yel敖low Tig绊er Grea扳ter 昂China爱 Fund -

23、跋 USD版126.13伴40.47爸-0.12班18 Mar 邦2005凹20癌8霸FPP Yel八low Tig斑er Grea笆ter 皑China绊 Fund -坝 EUR吧118.19爸40.97敖-0.18隘28 Feb 背2005芭20凹9办HSZ 把China坝 Fund (巴HCF) - 爱USD笆115.17班38.33半0.06扒17 Nov 哎2006凹87扮10疤LIM 敖China隘 B Shar瓣e Fund熬112.92澳48.47挨0.19颁01 Dec 跋1997吧18傲11哀HSZ 半China办 Fund (岸HCF) - 摆CHF叭110.63绊37.

24、97扳-0.1拌17 Nov 斑2006阿87柏12扳Eastern般 Bay-Ma敖rathon 埃China凹 Fund肮105.16白32.23拌1.31隘06 Aug 把2008拌13靶13邦Pinpoin蔼t Oppor碍tunitie芭s Fund疤103.81矮38.02版0.22霸01 Aug 扒2007碍87拌14百China A拔lpha II啊 Fund L凹imited澳103.48皑24.67罢1.06背19 Feb 疤2002伴142捌15碍GAM Gre岸ater 安China把 Equity阿 Hedge 吧USD Ope啊n把100.76班37.44八0.86

25、凹31 Jul 熬2006扒87瓣16岸Fratern背ity Hed熬ge Fund罢100.61埃25.32笆1.08鞍09 Feb 挨2004矮10阿17按Rising 跋China按 Growth般 Fund搬96.78半30.43拌0.耙16邦01 Jul 白2007艾3把18凹Springs挨 Capita昂l 靶China拌 Opport半unities绊 Fund敖96.14邦31.46霸0.64斑10 Sep 皑2007哀85癌19绊China扮 Eagle 翱Fund翱88.99懊27.34班0.39啊16 Dec 翱2006拜18绊20颁APS 班China伴 A Sha

26、r白e Fund拌85.95芭32.64罢0.8稗15 Jul 叭2004拜339 HYPERLINK l 斑目录坝 安返回目录香港基金表现图耙（1）2009皑年全年表现拔（2）从成立日叭至2009年1氨2月31日的表唉现 HYPERLINK l 奥目录叭 案返回目录他山之石搬巴菲特：美国经办济复苏缓慢并充懊满不确定性百 稗据国外媒体报道般，“股神”沃伦办-巴菲特(Wa敖rren Bu艾ffett)皑近日把表示，仍然不能办够确定美国经济绊将于何时开始复般苏，但由于美国懊消费者依然感到艾紧张不安，他预矮计经济反弹将比扳较缓慢。捌巴菲特称，艾在经济开始复苏凹之前，美国民众柏的支出意愿必须氨得以增强

27、。“我哎们需要把钱放进巴人们的口袋里。霸第一套经济刺激埃方案在这方面并跋未取得很好效果把，”他说。澳巴菲特指出扮，美国经济复苏稗缓慢与前些年金八融过度是分不开靶的，当时许多个奥人和企业入不敷俺出。岸巴菲特表示半，目前美国政府白应该把注意力更阿多放在提振经济岸增长上，而非医佰疗体系改革。但暗他对政府在金融百危机期间为稳定巴经济而做出的努埃力再次表示赞赏俺，尽管这些举措吧并不完善。伴“政府经受爸住了严峻考验。板整体而言，我对百他们的所作所为敖打出高分，”巴癌菲特说。敖另外，巴菲巴特称，接受政府啊救助的银行受到八政治家和公众的摆批评指责是因为熬他们是“容易挨胺批评的人”，但班大部分指责都是懊不适当的

28、。他说耙：“当事情进展败不顺利的时候，袄人们总是喜欢指斑手画脚。这是人翱类的本性。”唉巴菲特说，败他最喜爱的投行吧高盛目前正埃在遭受批评，部案分原因是该行赚拌钱最多。当其他稗公司几乎很难筹板到资金的时候，哎高盛能够在20爸08年秋季筹集八到新资金，包括昂伯克希尔哈撒韦叭投入的50亿美芭元。拜巴菲特还对哎高盛CEO劳埃癌德-布兰克费恩袄(Lloyd 耙Blankfe瓣in)大加赞赏疤，称“任何人都笆不如布兰克费恩蔼做出了更好的工埃作表现”。隘巴菲特旗下爱公司伯克希尔哈挨撒韦的一些与房把产相关的子公司搬如逸夫地毯(S跋haw Car矮pet)和尖端阿砖(Acme 摆Brick)已啊经进行了裁员。扮

29、巴菲特称，这些懊子公司在市场需拜求回升之前将不跋会重新雇用员工把。白他说，尽管癌建造更多的房屋百可能有助于提振皑其地毯和制砖业版务，但这并不是靶正确的举动；“挨我们仍有必要清耙理过剩库存”。 HYPERLINK l 按目录按 摆返回目录聆听价值投资邦Seth Kl氨arman坝 隘背景介绍：除了埃巴菲特及其致股拌东信，目前市场吧上最受投资人尊挨敬的人物以及最绊受关注的市场观安点，斑Seth Kl跋arman肮（塞斯卡拉曼）敖一定位列其中。凹作为经典教材唉Margin 奥of Safe暗ty碍（安全边际）的翱作者，阿Seth 巴不仅长期投资业拌绩遥遥领先对手扮，而且总是能够懊在最关键的时刻案提出

30、充满智慧皑（瓣wise巴）澳的评论帮助投资凹者提高投资技能绊（瓣craft唉）。一、投资理念篇鞍令人捉摸不透的半市场先生（Mr败. Marke班t）班 把Mr. Mar爱ket 一说来挨自价值投资先驱版Benjami皑n Graha敖m。斑“熬Common 败stocks 跋have on疤e impor爸tant in邦vestmen吧t chara耙cterist百ic and 版one imp捌ortants凹peculat哎ive cha伴racteri般stic. T绊heir in爸vestmen盎t value澳 and av颁erage m爱arket p蔼rice te半nd

31、 to i芭ncrease熬 irregu疤larly b熬ut pers班istentl凹y over 懊the dec按ades, a唉s their邦 net wo邦rth bui暗lds up 皑through跋 the re岸investm班ent of 疤undistr鞍ibuted 哀earning搬s. Howe皑ver, mo按st of t暗he time暗 common隘 stocks傲 are su吧bject t捌o irrat蔼ional a爱nd exce凹ssive p拜rice fl耙uctu颁ations 隘in both搬 direct捌ions, a笆s

32、 the c百onseque柏nce of 八the ing邦rained 百tendenc靶y of mo昂st peop皑le to s按peculat捌e or ga碍mble芭”把.胺 摆通常所说的股票百有两大特性，一熬为投资，一为投靶机。投资价值，坝也就是股票的价伴格总是会随着时凹间而不规律地增暗长，因为这些公耙司将没有分红的跋利润进行再投资芭，势必增加其净癌值。然而，在大凹多数时间里面，拌股票的价格会向柏两个方向非理性碍震荡。投机或者斑赌博是很多人不扮可磨灭（深入骨百髓）的天性。半 啊当前市场条件下败，投资者思想的颁波动幅度丝毫不笆亚于动荡的市场半。投资者对办“拌长线唉”扳的定义也

33、越来越傲短，夸张点讲，昂不少投资者已经懊以每天收盘为一盎笔交易的时限了叭。可以这样讲，扒市场中除了观望百者，剩下的人就板分为两类：投资阿者（长线）和交扒易员（每日）。办而真正的长线投绊资往往意味着承氨受版“爱短线百”阿的巨额损失。那摆句谚语白“芭没有付出，就没凹有收获癌”俺，在股票市场应班该改为坝“芭没有短期的付出凹，就没有长期的叭收获翱”败。对于投资者来鞍讲，市场恐慌性版抛售过去，信心搬和稳定得到恢复版，便是他们苦尽袄甘来的日子。办 颁对投资者而言，稗最大的挑战既不吧是摆“柏跌跌不休伴”般的股价，也不是爸每天过山车般的笆震荡，而是在宏蔼观经济不景气的啊情况下，公司基柏本面分析面临前霸所未有的

34、难度。伴我们（Baup隘ost 公司）巴一直秉承过度反按应（下跌）=投埃资机会的投资理扳念。耙 颁除了基本面变化拔造成股价正常反笆应外，过度反应肮的原因可能包括稗：一只成长型的澳股票业绩低于预蔼期增长，债券被阿降低评级，公司氨被从成分指数中蔼剔除，由于催缴昂保证金被迫卖出鞍等等（本文的后唉半部分实战操作拜篇中将具体阐述稗）。当然不可否翱认，现在市场上笆几乎所有品种都白深幅下挫，确实拌很难区分哪些是敖合理反应，哪些肮是过度反应。般 矮当前宏观经济、扒房价、信贷与证哎券价格之间存在袄着恶性循环。随疤着房地产市场（搬住宅和商业）的盎暴跌，全球股市挨市值大幅缩水，袄无论是个人投资盎者还是机构投资澳者都

35、蒙受了巨大笆的损失。随之而稗来，新建项目被懊搁浅，各项消费昂计划也被打乱。俺经济的恶化和失阿业率的上升使销埃售额下降的趋势埃看不到尽头，各蔼个行业又现生产拔力过剩。于是价癌格向下的压力加暗大，公司的盈利隘水平和现金流大扮幅下降。我们需拜要面对的现实是版：消费支出可能绊不是周期性，而袄是长期性地下降艾；消费习惯的改安变也许是永久的案；扳“拜丢失案”版的部分市场需求八可能永远找不回皑来了。政府也处挨于两难的境地，办一方面税收锐减敖，另一方面又要案为启动消费埋单版（优惠券），总邦有一天这个恶性安循环会被打破，靶所以无论是经济唉还是股票价格总哀会回升（不会归把零），但现实同扒时教育了我们，扮即使再良性

36、的循癌环也会被打破，傲无论是经济还是鞍股票价格总会下靶降（不会无限上懊升）。如果你在熬年做的跋是价值投资，那扒么再谨慎的投资靶者也会对一波又拜一波的抛压着实白吃惊，令他们更盎为惊讶的是公司胺基本面的恶化使昂得不断下滑的股爸价具备蔼“颁合理性笆”瓣。很多被迫早期摆出局的投资者，伴年尾结算时，收艾益反而高于满心澳高兴进场接手的昂价值投资者。巴隘菲特的那句广为八流传的名言坝稗只有当潮水退去熬的时候，才知道敖谁在裸泳，我认坝为不全对。我绝罢不是在玩什么文佰字游戏，而是当奥潮水退去的时候八，几乎所有的组绊合都会出现下降办，程度不同而已把。有些投资者及搬时抽身，持币观搬望；而那些投资暗建筑商、银行、阿“鞍

37、有毒袄”爸次贷产品的投资捌者也许永远没有傲机会翻身；有些把投资者过早杀入啊，有人嘲笑他们绊又犯下错误，而奥事实最后会证明摆他们是对的。所岸以我认为这句名安言应该改为，只昂有当潮水又涌回霸的时候，你才能熬知道究竟谁在裸艾泳。两位价值投安资的前辈 Gr暗aham 和D隘odd 告诉我颁们，金融市场本叭身的疯狂性决定斑其只能作为交易碍决策的对手，而熬不能成为投资判搬断遵循的轨迹。柏市场有时会给与瓣你手中的品种溢爸价，但有时也会皑让其折价。如果胺寄希望于Mr.按 Market鞍 给你提示（a办dvice），按认为市场充满了斑智慧，那么你注扳定会失败。反过捌来讲，如果你从袄市场中找寻机会斑（opport

38、搬unity），耙充分利用市场心版理的极端反应，艾那么你成功的机班率就会很大（特埃别是长期来看）疤。如果仅将股票矮视为某种记号（捌ticker 坝tape），难哎免会被引入歧途拌；而如果将股票唉视作公司业务利啊益的一部分（f安raction暗al inte背rest），就安可以保证不偏离碍正确的轨道。保版持必要的清晰认氨识在动荡的市场奥下尤为重要。蔼关注过程，而非敖结果扮 柏在当前的市场条颁件下，基金经理敖们能够掌控的只隘有自己的投资理爸念和投资过程。爱长期投资成功与八否，很大程度上挨取决于投资过程蔼的把握。法国兴暗业银行首席策略懊师James 扒Montier叭 观看完北京奥坝运会后很有感触

39、版地说，艾“班赛场上的运动员颁在发令枪响之前啊，需要做的是将扒动作要领在脑海绊中过一遍，而不搬是结果瓣”伴。投资又何尝不氨是如此呢？但是皑实际操作中，破艾坏投资过程的因啊素太多了，如果摆一位基金经理总啊是想着客户会怎背样看待他的这笔岸交易，或是担心哎投资者可能会赎颁回，甚至会危及岸公司的存亡，那瓣么从投资过程角拜度已经失败了。昂如果基金经理的八投资也变得非常扮“皑短线昂”耙，或是将目标定耙为将公司价值（傲如果基金公司同搬时为上市公司）捌最大化，那么投安资过程也打了折爸扣。投资本身已艾经不是一件易事岸，成功的投资更碍加需要诚实、创伴新、正直。为不败确定性说几句话佰成功的投资最需绊要的是果断或者稗

40、决心。因为长线矮投资往往意味着叭逆势操作。当其氨他投资者犹豫不唉决时，你必须利坝用他们的恐惧和敖慌乱，看准投资佰标的，该出手时扮就出手。当然，般成功投资同样需肮要灵活性和开放邦的思路。既然你板永远不可能确定巴经济的盛衰，市案场的涨落，那么唉你也永远无法对啊一笔投资是否能伴够达到预期有十俺足把握。如果在百这些不确定性面稗前还总是信誓旦百旦，离灭顶之灾挨往往只有一步之柏遥。成功的投资肮者应该总是带着氨一份谦恭，并且坝接受这样的事实皑：即便自己再用败功，也有可能犯版错。俺 唉Robert 颁Rubin 在扮自己的书中曾说办过很多人对所有背事情都很确定，笆而他仿佛生来就扳对任何事都抱有暗不确定的看法。

41、白的确每个人看待靶问题的角度各不办相同。凡事左思拔右想，犹豫不前绊的人在牛市中赚蔼得总会少些；而安当熊市到来时，佰对任何事情都从敖来不会奥“斑拐弯蔼”八的人，难免输得唉一塌糊涂。在投班资领域，佰“罢确定邦”胺可大可小。如果瓣一项投资结论存白在问题，肮“拔确定瓣”版会使投资者失去蔼补救的机会。投巴资者应该将自己鞍“摆确定疤”白的事情与别人对熬这件事情的看法斑进行哀“癌平衡哀”疤，因为其他投资埃者对事件的看法奥对股价的影响往绊往比其真正价值芭来得还要重要。白如果你的判断已扮经在股价中完全摆体现，也就是你般与其他投资者之拔间没有分歧，那凹么你的判断已经耙毫无价值可言。挨“把不确定吧”白心理上承受起来

42、扮更加困难，因为把“凹确定班”白可以使我们更加叭自信，而自信又靶使我们更加确定翱。不确定是疑惑哀的开始，不确定爸可以促使我们更奥加勤奋以尽可能暗地消除疑问，从碍这点看，不确定坝是极具价值的动白力因素。实战操作篇霸 昂正如第一课印象艾总是很深，基金氨经理性格与其入八市时环境有很大懊关系，Seth柏回忆自己入行赶佰上1982 年斑股市，当时利率暗很高，股市已经扮低迷了18 年傲（华尔街那时并案不是商学院毕业啊生的首选）。那半么今年入行的基颁金经理难免会受百到悲观笼罩下的背市场氛围的影响拜，他们印象最深癌刻的可能是股价奥可以很把“绊便宜邦”肮。入市适逢牛市艾和熊市，对基金懊经理投资性格（绊悲观/乐观

43、）多邦少会有些影响。鞍Seth 认为岸自己随后在一家拔规模不大的基金爸学到的内容，可疤能比在商学院的挨内容都有用（卡胺拉曼投资入行是班在共同股份Mu敖tual Sh懊ares 公司爸，当时公司老板笆为著名的成长股背投资大师Mic拔hael Pr碍ice ，继承拌了其价值投资一柏派的风格）。白 隘价值投资在今天皑动荡的市场中更芭加有效，它教育般人们在关注回报背之前应该首先关疤注风险。因为风哀险帮助投资者了案解可能要承受多扒少损失，而损失耙对人们心灵造成把的影响要远远大罢于任何其他因素凹。这样一种恐惧摆心理一旦蔓延，暗会造成投资者思扮维会出现芭“耙短路邦”鞍，特别当你的组巴合已经跌去40皑%时。价

44、值投资笆的先驱 Gra胺ham 和Bu隘ffett 都扳是从小规模基金唉起家，按照价值绊投资理论，找到阿被错误定价（m氨isprice熬d）的品种，然哎后从中获得可观半的利润。其实G办raham 强暗调的清算价值测搬试法（股价如果办低于每股净流动百资金的三分之二绊就可以买了。因霸为这就相当于股般价已经低于了清皑算价格。你不需靶要真正的去清算啊某家公司，但是岸即便这家公司破按产，你都不会遭傲受损失，足见这啊已经成为很好的白投资标的）不仅暗在Graham按 的二三十年代埃适用，经历这一盎轮大跌后，我们办也发现了不少这霸样的品种。当然澳我们不应该去盲伴目相信冷冰冰的奥数据和公式，完巴全可以通过详尽办

45、的调研，会发现鞍有些看似已经很伴“袄便宜皑”耙的品种其实已经版不便宜了。比如拌你看到库存和应拜收帐款都非常糟摆糕，甚至公司面半临着环保等方面艾的诉讼和赔偿等百等。岸我们投资思路的阿三大支柱摆 百1 首先关注风败险，然后才是回澳报。风险不等同岸于BETA，B靶ETA 值是学八术问题，对投资巴没有意义，市场哎波动也不意味着按其他，有时反而盎意味着投资机会罢。我们与华尔街坝投资不同之处就八在于，对风险的吧关注使价值投资扒方法考虑在不同邦情景下的损失，哎这样得到的是一拔个股价区间，而瓣华尔街的投资通摆过某种方法得到俺一个价位，很自挨然算出来的是回霸报。霸 八2 追求绝对收袄益，不去理会相靶对表现，找到

46、自霸己的优势，将其版最大程度的发挥澳。现在基金界的败“绊悲哀艾”坝是过于关注相对靶表现，大家只盯拜着指数，盯着同斑行，只要损失比八其他人小就算是罢成功。对相对表奥现得过度关注，绊使得机构既不希柏望太落后，也不隘希望过于板“拌冒尖奥”搬，于是中庸成为盎最佳策略。但富扳豪阶层的客户，笆关注的应该是绝版对收益。罢 扳 佰3 我们只推崇埃自下而上。因为袄自上而下的难度扳太大，任何人不熬可能每次都踏准办宏观经济的节奏芭。而且即便宏观爸经济预测准确，把落实到行业和公哎司又是另外一回碍事了。所以我们摆一直采取的就是败自下而上的方法傲，对手中的每一般个品种做各种情吧况的敏感性分析盎，或者拌“扳压力测试佰”皑。

47、佰这么多年我们基把金成功运作的经班验都有哪些？盎 稗首先产品设计时班加入更大灵活性敖。如果仅可以投盎资房地产股，就按不如同时可以投佰资REIT,地肮产公司可转债等哀等。武器越多，埃胜算越大。其次拌，我们的基金最敖大的优势就在于爱长期资金的注入佰（我们的客户只邦有富豪阶层和机拔构客户，没有f拜unds of傲 funds,八 主权基金，退跋休金，共同基金胺等等）。这样基阿金经理在做决策哀时，不必为是否暗造成赎回担心，伴这是保证长期投吧资成功的关键因啊素（试想，就算拜基金经理给自己胺定下的投资时限伴为三年，但是却邦面临6 个月内哀的赎回压力，即敖使再好的基金也哀无能为力了，所捌以在选定客户类版型时

48、，要想好）阿。第三大优势是熬与合作伙伴保持白良好的关系，而艾且保证我们是他皑们排名第一或者唉第二大客户，这版样比如他们有大懊宗交易，首先想拜到的就是我们，按而不是在几十个扮客户以后。而且奥这些合作伙伴一佰定也是认同我们爱的价值投资理念坝的，这样可以保懊证交易过程高效绊，成功率高。关于团队建设俺 扮我们很强调 i搬nstitut懊ional m佰emory（团懊队或者机构共同胺的记忆），团队疤的主要成员共事罢已多年，但是也唉会有新人加入，傲这样也在潜移默癌化改变我们的D耙NA，如果新成半员对某项制度有摆异议，我们不会笆告诉他们说，坝“阿一直以来就是这艾个传统鞍”俺，我们会说俺“扒这是我们实践得敖

49、出的最好的办法稗，如果你有新的艾建议，也欢迎你肮提出来。疤”拜另外与对手有所跋不同，我们并不叭是预先在基金经佰理之间分配固定拌的投资份额，而扒是采取灵活分配爱的方式，以达到跋资源的最好配置班。每隔三周或者拌四周，所有的人爸都会聚在一起开傲会，大家互相挑坝战对方的观点。邦薪酬方面，除了邦根据个人的表现熬，我们强调大家胺荣辱与共。我们澳最擅长的投资策癌略概括起来就是版挖掘被市场错误岸定价的品种。造板成任何证券产品安大幅折价通常有背几个原因，持有敖者被迫卖出，而爸很少人接盘，造颁成供需严重失衡傲，价格暴跌。而扒被迫卖出的原因把可能由于公司信盎贷评级被降低（傲基金章程规定不颁能投资评级低于瓣某个级别的

50、品种笆），可能由于指霸数成份股调整（懊指数型基金只好柏卖出）等等。当巴然，也有可能遇摆到持有者不明就扳里地卖出，对于啊我们来讲，这属袄于颁“阿白送吧”板（当然这样的机皑会很少）但这也坝告诉我们要知道绊是从谁的手里接绊的货，如果是比蔼我们高明的投资巴者卖出，我们就爱要三思了。毕竟捌没有无缘无故的案恨/爱。另外一俺种造成股价大幅半折价的原因可能懊是母公司剥离子捌公司，可能是业安务调整需要，也啊可能是靶“鞍母嫌子丑败”白（子公司债台高瓣筑？管理层糟糕吧？ROE 低？唉）。总之在这些耙事件发生时，一盎定要想办法弄明暗白背后的原因，拔因为这可能意味罢着对母公司解脱哎或者子公司重生败，可能是两者同碍时的机

51、会，股价澳当天的反应未必半说明问题，因为班大家想到的通常艾都是卖出（特别唉是基金投资者，傲由于公司模型变哀化，通常会选择班出局，这就造成皑了前面我们分析癌的一幕，即供需稗严重失衡）。但澳是随着长期效果靶的显现，这往往岸价值投资者最好稗的机会。比如我办们现在持有一家矮生物制药公司，袄原来的公司由于版很多科研投入，拜所以业绩不是很巴突出，但是公司肮单靠新药的版税办就可以每年坐收肮30%的回报。阿后来公司分离，爱母公司帐上保留哎大量现金，专门哎负责新药研制，稗业绩不好；而子氨公司就是坐收版罢税，子公司虽然办是一家很不起眼伴的制药公司，但扮有这样的背景，吧我们认为它的风百险很小。综上所袄述，首先我们认

52、把为当前股市价格把的暴跌，并不是扮投资者经过谨慎敖分析对公司基本败面得出的结论，唉而是由于市场抛坝压过大，而接盘俺的资金太少，供笆需严重失衡导致俺的结果。其次，爸我们最喜欢的就袄是市场上各种的埃催化剂（cat稗alyst）事昂件，这就使我们啊投资的最好机会爸。我们的基金0挨8 年初现金比办例为35%，并霸不是因为自上而鞍下看得准，而是拜按照我们的安全白边际确实找不到案投资品种，目前澳我们的现金比例疤为20%，为了爱买入新品种，我败们在不断地卖出阿，因为现在市场绊上依然存在不少扳dead in半strumen爱ts（已经失效背的投资工具，或伴者会致我们于不摆利境地的投资工扮具），手里掌握澳现金主

53、动性会比靶较高。我们并不岸认同现在是世界靶末日的观点，我叭们依然在很活跃稗的进行交易。投颁机者被市场淘汰凹，未来一段时间吧内，竞争者会逐盎渐减少。我们没翱有宏观经济确定傲的观点，但是每邦一笔交易我们会扮做敏感性分析，摆在不同的经济条澳件下，选择那些扮即使经济严重衰翱退，但是依然安笆全的投资。问答环节耙为什么这一轮衰拜退，价值股表现熬要逊于成长股？盎 袄首先我们对价值版股还是成长股的暗区分与学术界不安一样，我不认为瓣PE 低就是价懊值股，第二，在昂这次泡沫破灭前班，很多所谓的价颁值股都是按照L俺BO 模型，而板现在证明这一模岸型并不能支持估暗值。最重要的一霸点，此前金融股岸已经占到了S&澳P的4

54、0%，也佰就是说整个经济败和市场都被很大扮程度上杠杆化了瓣，所以这些金融爸股（价值股）的办调整产生了很大拔的影响，所以是摆当时投资者对净皑值的概念混淆，耙并不是价值投资扒本身出现问题。背如何看待风险和跋回报之间的关系疤？凹 疤风险就是在投资柏之前通过各种敏捌感性分析，预计板究竟会有多少损柏失，比如如果房挨价 2009 案年至2011 绊年每年还要再下笆跌20%，如果啊GDP 每年都阿是负增长，如果疤在这样的衰退假隘设下，依然可以哀获得回报，那么爱这样的投资标的扳就是安全的。还班有一点我们与学伴术界不同，他们隘认为风险越大，扒回报越高，而我奥们相反，我们认罢为风险越小，回熬报越高。比如一背只股票

55、从17 懊跌到6，又从6阿 跌到3，那么笆下跌的风险最大笆就是3，而上升奥空间明显大很多颁。案如何将错误扼杀熬在基金内部？挨 澳我们的文化发挥白了很大的作用。稗如果发现已经做芭出了错误的投资跋决策，高层不会盎大喊大叫，因为艾那样做只能将问碍题压抑，将来爆百发的会更加严重瓣。前两年有一家办基金，公司上下奥都看出投资出了班了问题，但是没伴有这样的企业文艾化，大家只能把版这件事情回家跟癌家里人讲，然后哀眼看着公司在错蔼误的道路上越走爸越远。二十六年笆来最深的体会与巴其他行业不同，肮我们是只有当客扒户的利益最大化安，我们的收益才芭会最大化，所以盎必须时刻想着客邦户，将他们的利巴益放在第一位。啊员工激励

56、方面，碍公司内部有30昂 多名员工拥有柏公司的股票。对奥我自己来讲，我奥认为reput阿ation（信暗誉或声望）是我般们每个人立足的熬根本，行业里流隘行这样的说法，颁叫做华尔街日报板首页测试。就是扳说你做的任何一按件事，你觉得如蔼果被登上华尔街败日报的首页，会埃不会给你和你的版家人丢脸，如果拜会，就不要做。隘 俺(东方证券研究背所译) HYPERLINK l 稗目录摆 熬返回目录笆开放、妥协与灰拔度疤 胺唉任隘正非凹在岸09瓣年全球市场工作坝会议上的讲话熬 碍华为的核心价值佰观中，很重要的拌一条是开放与进版取，这条内容在白EMT捌讨论中，有较长蔼时间的争议。华耙为是一个有较强柏创新能力的公司

57、败，开放难道有这板么重要吗？其实背我们由于成功，扳我们现在越来越傲自信、自豪和自胺满，其实也在越安来越自闭。我们敖强调开放，更多胺一些向别人学习耙，我们才会有更叭新的目标，才会板有真正的自我审熬视，才会有时代摆的紧迫感。背 昂一、坚定不移的扮正确方向来自灰俺度、妥协与宽容熬。佰 肮我们常常说，一岸个领导人重要的绊素质是方向、节搬奏。他的水平就澳是合适的灰度。疤 半一个清晰方向，肮是在混沌中产生哀的，是从灰色中办脱颖而出，而方版向是随时间与空柏间而变的，它常奥常又会变得不清半晰。并不是非白扳即黑，非此即彼傲。翱 鞍合理地掌握合适叭的灰度，是使各板种影响发展的要碍素，在一段时间肮的和谐，这种和半谐

58、的过程叫妥协拜，这种和谐的结柏果叫灰度。扳 唉妥协一词似乎人百人都懂，用不着俺深究，其实不然佰，妥协的内涵和般底蕴比它的字面昂含义丰富得多，埃而懂得它与实践班更是完全不同的盎两回事。我们华隘为的干部，太多败比较年青，血气瓣方刚，干劲冲天哀，不大懂得必要芭的妥协，也会产半生较大的阻力。案我们纵观中国历白史上的变法，虽熬然对中国社会进矮步产生了不灭的笆影响，但大多没搬有达到变革者的奥理想。我认为，般面对它们所处的罢时代环境，他们半的变革太激进，背太僵化，冲破阻邦力的方法太苛刻哎。如果他们用较爱长时间来实践，斑而不是太急迫，案太全面，收效也阿许会好一些。其巴实就是缺少灰度摆。方向是坚定不板移的，但并

59、不是靶一条直线，也许般是不断左、右摇安摆的曲线，在某挨些时段中来说，翱还会划一个圈，翱但是我们离得远矮一些，或粗一些扒看，它的方向仍安是紧紧地指着前邦方。袄 霸我们今天提出了疤以正现金流、正八利润流、正的人罢力资源效率增长按，以及通过分权板制衡的方式，将昂权力通过授权、哎行权、监管的方熬式，授给直接作昂战部队，也是一懊种变革。在这次鞍变革中，也许与笆廿年来的决策方搬向是有矛盾的，邦也将涉及许多人吧的机会与前途，霸我想我们相互之佰间都要有理解与艾宽容。坝坝 癌二、宽容是领导岸者的成功之道班 耙为什么要对各级哎主管说宽容。这疤同领导工作的性芭质有关。任何工吧作，无非涉及到隘两个方面：一是爸同物打交

60、道，二哎是同人打交道。白不宽容，不影响鞍同物打交道。一爱个科学家，性格唉怪癖，但他的工爱作只是一个人在扒实验室里同仪器岸打交道，那么，搬不宽容无伤大雅奥。一个车间里的扒员工，只是同机扮器打交道，那么半，即使他同所有矮人都合不来，也肮不妨碍他施展技爱艺制造出精美的百产品。但是，任翱何管理者，都必熬须同人打交道。背有人把管理定义敖为矮“奥通过别人做好工氨作的技能碍”霸。一旦同人打交阿道，宽容的重要敖性立即就会显示芭出来。按 敖人与人的差异是半客观存在的，所板谓宽容，本质就扒是容忍人与人之盎间的差异。不同柏性格、不同特长俺、不同偏好的人拌能否凝聚在组织俺目标和愿景的旗埃帜下，靠的就是板管理者的宽容。