建立可持续投资理论框架-摘要

1、投资机构的创新之路摘要在各种不同的可能出现的市场情况下运作蒙特卡洛模拟实验，压力测试投资组合，以测算出预料之中和预料之外的风险可能产生的影响，严格的运营管理程序使得在市场混乱之中也能维持长期的投资政策。因为这些政策有诸多的事实支撑，并且是被十分谨慎地规划出来，政策的清晰也使得耶鲁基金能够在机会出现的时候迅速大胆的采取行动。一，严密的投资决策结构在采取投资行动的时候，必须遵循严格的分析框架与投资纪律，不能脱离对特定投资时机的彻底考察。坚持投资决策的纪律性可以确保在该投资主体现有的投资政策的前提下获取尽可能大的收益，避免不必要的成本。众多的投资行为都要求投资者机构完善的监督机制，并且一定要将资产分

2、配的政策目标置于优先地位。投资项目的执行过程中，必须确保投资决策是以周密的分析为基础的。有见识的投资者把每一个投资收益来源都认为是影响投资收益的重要的，独立的因素，而不是被动地接受资产分配的重要性。资产分配为投资过程的中心环节，会定义出一个以相对稳定的长期投资组合目标位基础的决策制定框架，把资产分配作为投资组合的中心，把市场时机掌握和证券选择降低为背景因素，从而减轻了投资业绩对易变性的不可靠因素的依赖程度。投资组合资产类别的选择非常重要，在很大程度上，这关系投资的成功与否，为了准确的判断各种资产类别，投资者需要重点分析各种资产的功能特征，并且考虑其收益支出和风险规避的潜在能力。头型股权偏好的投

3、资可以提高潜在的收益水平，而分散化投资则可以降低投资风险，以股权投资和分散化投资的原理体现了稳重的长期投资者的资产分配上的深思熟虑，以价值导向的投资策略大大增加了证券选择获得成功的可能性。价值可以通过寻找低于公平价值的资产来获得，也可以利用非同寻常的技能改善公司经营而被创造出来。价值导向投资者的投资都是很大的安全保障，但冒进的投资者却没有足够的安全保障、。不同资产类别所提供的积极投资管理的机会也存在差异，这是整个投资组合管理过程的重要出发点，重点投资于非有效定价资产，可以大大提高投资成功的可能性。接受非流动性资产的和以价值为导向的投资策略也将为整个投资组合管理提供明智的，谨慎的基础。投资者在构

4、建投资组合时，自觉或不自觉地要对资产分配，市场时机掌握和证券选择三者作出选择。坚实的投资组合管理框架主要依赖于投资者的资产分配决策，同时也包括对股票资产偏好和分散化投资的决策。由于市场时机掌握通常难以成功，而且也会使投资组合与目标特征产生偏差，因此严谨的投资者总是避免这种情况的发生。对于证券选择决策来说，尽管十分困难，但是它可以为投资者增加投资收益。通过接受合理的底流动性资产和保持价值导向的投资策略，投资者可以大大提高他们取得超额收益的可能性。股权偏好高收益可以有助于实现保持购买力的目标。就长期而言，投资组合对股权投资的偏好最终不仅以历史经验为基础，金融理论告诉我们高风险伴随高收益。股权投资偏

5、好的投资策略应该适用于长期的投资者。二分散化投资过分集中于单一资产类别的投资会给整个投资组合带来巨大的风险。幸运地是，分散化投资为投资者提供了一种强有力的风险管理手段。通过分散化投资，投资者将把市场因素反应不同的各个资产类别结合起来，从而形成了一个更加有效的投资组合。在给定的风险水平下合理地进行分散化投资可以比未充分分散化投资组合产生更高的投资收益。通过构建由多种不同资产类别组成的投资组合，投资者可以减少由于过分集中于单一市场的投资而面临巨大的风险。如果该投资策略取得成功，那么投资组合将会在低风险水平的情况下，产生较高的预期收益。第二节市场时机掌握。有意地使用短期目标与投资组合策略的目标产生偏

6、离，会给投资过程带来巨大的风险。然而，尽管这些因素都适用于市场时机掌握策略和资产分配策略，二者在时间框架上却并不相同。按其定义来说，市场时机掌握就是对长期投资策略目标的否定。它要求投资者在短期内对他们在长期投资时所要考虑的各项因素做出正确的分析。市场时机掌握策略进行的集中投资违反了机构所采用的资产分配策略。因此市场时机掌握者要承担与长期目标不符的投资可能带来的严重损失。策略性资产分配，是20世纪50年代的投资技巧的比较复杂的翻版，它可以根据一个数量模型的结果，对其投资组合中的资产比重进行调整。缺点，如果收益率曲线急剧下降，该投资组合将会遭受到难以补偿的机会成本损失。见涨买涨，见跌卖跌的策略是失

7、效的。逆向投资是解决周期性变化的钥匙。投资者有可能将再平衡策略的风险控制功能与不可靠的，以收益为导向的下跌时买入策略混为一谈。短期内希望能通过再平衡投资而获利的投资者最终将会对自己的长期投资结果感到失望。由于高收益会使高风险资产挤掉其他资产的持有，因此在长期里，不信守资产分配目标的投资组合总是倾向于不断增加高风险资产的分配比例。再平衡投资策略的根本目标是控制风险而不是增加收益，它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差，使投资组合与长期组合目标保持一致。严守投资纪律的再平衡投资要求投资者有坚强的性格和耐力。如果在低迷的熊市里，再平衡是一种引起损失的策略，这是因为再平衡策略要求投资者必须把基金投资

8、于价格相对疲软的资产类别上去。市场时机投资策略使得投资组合明显偏离长期的投资组合目标，而且把投资机构置于一些本可以避免的风险之中。投资组合的资产分配策略可以为投资提供一种核心手段，用以表现出他们对收益和风险的不同偏好。因此严谨的投资者总是试图使其投资目标的偏离最小化。为了确保实际的投资组合能真正地反映预期风险和收益的特征，我们应该避免使用市场时机策略，而采用再平衡的投资策略，使各种资产类别比重与目标水平保持一致。、第三节证券选择一市场效率希望通过积极的投资管理来超越大盘的投资者面临着众多的，令人气馁的困难和障碍。尽管没有一个市场可以自始至终将资产定价在公平的价格水平上，但是大多数的市场在大多数

9、的时间里是可以合理，有效地进行资产定价的，这样就不会为投资者提供很多的可轻易获利的机会，另外，积极投资管理的成本，如投资需要支付管理费，承担交易成本和创造市场影响，也增加了成功道路上的障碍。真正明智的投资者都是在恰当的怀疑态度下来运用积极的投资管理策略市场定价效率无法实现衡量方法。四分位数(Quartil),即统计学中,把所有数值由小到大排列并分成四等份，处于三个分割点位置的得分就是四分位数。大盘股票市场的效率稍低一些，它的最高和最低四分数的收益差异为2.5%。股票比债券存在着更大的定价困难，股票不是将相对固定的现金流进行折现，它的定价涉及到更加难以预测的公司盈利的折现。同时，股票市场上更高的

10、波动性也导致了积极投资管理的更大的投资收益差异。不同资产类别市场的收益差值明显不同，例如：固定收益1.2股票2.5房地产4.7杠杆收购13.风险投资21.2%不同投资经理在不同资产类别市场的差异表现。然而，具有讽刺意义的是，在资产定价相对较低的私人证券市场中却比有效定价的证券市场中更容易发现高级投资经理人员。可应用的可能性（跖】（不同西分悅数的资产般趕，1刖7年吃月si且甫的十歼问）资产类别器一四分位数1中世数第三四分位数值域姜国固定收益迁券9.79.2S.51.2姜国国内脸票19.518.317.-02,5国际股票2011.092.9澤地产5-931.247n杆收购23氐再10JB3风険投資

11、25.112,H3.921.2说睫；e甘枢衲利凤险捞筈抽数抵代表的壘艶一旳财年葩琥的呈金的收益丽不也据跟近成覚的基釦因此璐些不战黒的投魅窟不髭滋响熬菇骨析二资梱耒礙：叮交易妊券的弧据束自于I孵了年12月引日前piper控謝的会卄报胃-房地产桶数酷来自汗机範財产誓近査员会“杠杆胞购和風袒投粧的哲折来自于讯险紀诜當亠2，积极型经理人的收益、。不论积极投资管理的可能性有多大，投资者总是会面临艰巨的困难。在资产定价有效的美国债券市场中，中等水平经理投资于固定收益证券的年收益率扣除费用后，要低于市场基准水平25个基本点，而选择第一四分位数水平经理的投资年收益率仅高于市场基准水平的25个基本点。国际股票市

12、场为何能获得高于市场基准水平的，令人吃惊的收益。在这些市场上，机构的基金经理可以从大量缺乏经验的投资者身上获得额外的投资收益。即使是最简单的投资技巧的应用也能够带来合理的超额收益，幸存偏差幸存偏差问题从根本上改变了投资者对积极投资管理的看法，如果数据显示许多投资经理都可以获得高于市场基准水平的收益，那么投资者会受到鼓舞而采用积极投资管理策略。因此幸存偏差所带来的夸大效果必然会导致投资者对积极投资管理的过分自信。二，流动性严谨的积极投资者则避免投资于为市场赌徒喜好的高流动性证券，将重点放在更为有吸引力的投资机会上，投资者会偏好于流动性较差的资产，并以低于公平价格的折价构建他们的投资头寸就在投资者

13、最需要流动性的时候，它偏偏消失了。凯恩斯在货币通论里论述道，市场本身不存在流动性，而是利益驱动了流动性投资者追求的应该是成功，而不是流动性。如果非公开市场非流动性投资获得了成功，那么当这些机会变成炙手可热的新上市股票而被投资者追逐后，流动性便接踵而至了，三，价值导向基于价值的投资策略能带来持续的成功，在这种策略中，投资人通过以低于合理价格的水平买进资产来获利。要推行这种价值导向的投资战略，投资人必须具备非凡的技能，过人的智力和旺盛的精力，否则，他们面临的可能只是失败。此外，价值导向的投资机会往往不为大多数投资者问津，要投资于这些机会需要勇气和远见。1，安全限度或许对价值导向的投资最有力的支持来

14、自于逆向原则。市场波动经常出现极端，高价值受追捧，低价值被冷落。逆向投资者可以通过探究被遗忘的证券，提高发现有利可图的投资机会的可能性。然而，不假思索的逆向投资会增加投资组合的风险。有时受欢迎的公司理应享受价格溢价，受到冷落的公司应该遭受到价格折扣。因此，对于严肃的投资者来说，发现不受欢迎的证券只是起点，还需要进一步的分析，只有存在优良的获利前景时，才应该投资。考虑到风险的存在以及各种有利无利的后续事件的影响，要对最初的投资决策作出客观评估师十分复杂的，因为证明价值导向的投资战略的效率十分困难，接受这一理念的投资者几乎是把它当做一种信念来看待或许对价值导向的投资最有力的支持来自于逆向原则。市场

15、波动经常出现极端，高价值受追捧，低价值被冷落。逆向投资者可以通过探究被遗忘的证券，提高发现有利可图的投资机会的可能性。真正的价值是通过购买低于合理价格的资产，而不是简单的购买便宜股票来获得。尽管格雷汉姆意识到，在成长性股票中可以偶然发现可以提供投资安全限度的机会，但是对于价值导向的投资者来说，不太受欢迎的证券能提供更为丰富和吸引人的组合选择。2，逆向投资低于公平价格购买资产的机会通常是深深隐藏在为公众所不喜好的市场部分中。在市场最底层，众人一致厌恶某些资产类别，因此那些敢于投资于这些资产的投资者经常发现他们的责任感和理智性会受到很大的质疑。3，托宾的q值凯恩斯在他的通论中，对价值的概念作了详细

16、的说明：如果建立一个新企业的成本高于收购当前市场上存在的类似企业的成本，那么建立新企业将是毫无道理可言的，但是，如果一个新项目投资可以立刻获得收益，那么会有很多人受到此吸引而来投资于新项目。托宾把这种观点用q值来，q值等于市场价值与重置成本的比值。重置成本是指企业重新取得与其所拥有的某项资产相同或与其功能相当的资产需要支付的现金或现金等价物。一般可以采用的方法有直接法、功能价值法、物价指数法。计算公式为：被评估资产的价值=重置成本-累积应计损耗=重置成本-有形损耗-无形损耗（功能性损耗+经济性损耗）价值收购策略是投资经理的一种控制手段，它可以降低投资收益对于市场变化的依赖程度和降低风险水平。结

17、论：机构总是倾向于持有稳定的，充分分散的，可交易的证券投资组合，因此投资者的行为将使投资诸恶的资产分配成为收益的主要来源。机构多元化，股票资产导向的投资组合时整个投资过程的基础。市场时机投资策略使投资组合与合理的目标大不相同，从而损害了基金满足长期投资目标的能力，通常由于恐惧和贪婪引起的市场时机投资策略会降低投资收益水平，许多投资机构由于采取非公开的市场时机策略而无法保持与长期投资组合目标一致的资产分配比例，因此风险控制需要对投资组合做经常性的再平衡，以确保投资组合能够反映出机构的资产偏好。第五章资产分配单纯依赖合理的判断和定量分析都不能为投资者带来持续的成功，而资产分配则向我们展示了在构建投

18、资组合时将艺术与科学相结合的重要性，凭经验做出的决策由于忽略了一些对投资过程有用的信息而缺乏严密性，另外，机械的应用定量分析工具也会导致得出幼稚的，有时甚至危险的结论，将经验判断的艺术和数量分析的科学有机结合起来，将成为投资组合中资产分配的一个强有力的方法，投资者所面临的根本挑战是要构建出即将到来的环境中能够取得成功的投资组合。投资者首先要挑选各种不同资产类别以满足基本的投资目标。机构的投资组合一般需要投资于可能产生相当于股票收益的资产，如国内，国外股票，绝对收益，私人股权，地产实业，为了能降低股票风险水平，投资组合中也要包含固定收益证券和地产的投资。只有了解清楚每一种资产类别的作用，投资者才

19、能避免追随投资时尚的错误资产配置。二、资产类别定义资产类别的纯粹性是很难实现的，功能特征在定义资产类别中发挥着主导作用，结构性，法律性特征处于次要地位，资产类别之间的差别表现为它们的基本特征差异：债券和股票，公开与非公开市场，流动性与非流动性，国内和国外，通过膨胀与紧缩敏感。最终，投资组合对各种资产进行分类组合，将具有相同类似特征的投资产品归为一类。从而为整个投资组合的构建过程打下基础。固定收益：政府债券是主要的资产类别，它能提供高质量的投资组合保护。在定义各种资产类别时，判断力发挥着重要作用，尽管资产分配的过程必然要涉及到定量分析工具的应用，但是如果这种统计上的分析不是建立在合理的判断之上的

20、化，相应的资产组合将不太能满足机构投资的各种需求。第一节，定量分析和定性分析金融市场需要量化，收益，风险和相关性需要数字测算，统计方法的应用使得投资者可以利用多种理论或模型来分析可能的投资组合构成。马克维茨的均值-方差最优化模型，这种模型可以寻找到在给定的风险水平上实现最大利益的高效的投资组合，一，寻找有效投资组合均值-方差最优化模型的核心任务是寻找有效投资组合，有效投资组合要优于其他所有可产生同等收益或可承担同等风险的投资组合，也就说，在给定风险水平上，没有其他投资组合可能产生有效投资组合更高的收益，二，均值-方差分析的局限没有条件限制的均值-方差分析通常提供难以被认为是合理的投资组合。从本

21、质上说，是估计错误最大化的证券组合，均值-方差最优化模型总是会过高或过低看重哪些具有较大或较小预估收益，负，正相关和较小，较大方差的证券，而这些证券当然是最有可能发生估计错误的证券，有证据表明，证券收益的分布有可能不是正态分布，市场中发生的极端事件要比正太曲线分布的事件更多。根据经验，每个金融市场每年都会经历一次或两次4个标准差幅度的价格变化。在任何一年中，通常至少有一个市场会发生一天标准差幅度超过10的价格波动，资产类别之间相互关联的方式也可能不是稳定的，大多数的投资者在估计定量分析输入值时都严重依赖于历史经验，然而在构建投资组合资产分配时，结构上的不断演变将来会使得历史相关性的应用受到质疑

22、，甚至更令人烦恼的是，市场危机会使两个本质完全相反的市场有着相似的表现。流动性不足，与均值-方差有差距时间效应，由于有限的独立历史数据不能充分支持合理的资本市场假设，尤其对那些非传统型的资产而言，因此在五年期的投资时间内应用最优化策略证明是不现实的。归根到底，定量分析的根本缺点和优点都来自于它能够将一组丰富繁杂的各种资产类别的功能特点转化成一组简洁的，精确定义的统计上的特征。正是由于最优化模型采用了简化的假设条件,因此应用由均值-方差最优化模型找到的无限条件限制的资产分配时很不明智的。三，定性判断均值-方差分析的局限性要求必须在资产分配过程中加入定性的分析判断，这种定性判断可以具体表现为在某一

23、特定的资产分配过程中应用一些合理的约束条件。例如：从逻辑上说，预期的私人股权的资产分配应该局限于现有投资组合比例的略微增加。第二节资本市场假设收益预期和风险预期是任何投资组合定量评估的核心。为最优化投资组合开发一系列量化输入数据会面临许多困难，最令人烦恼的是估计值的前瞻性本质。证券价格的平均值回复行为表明，在不正常的高收益时期后紧跟着是不正常的低收益时期。反过来也是如此。回归于平均值现象是金融市场上最强大的力量。那么收益预期必须做出调整，降低表现很好的证券的价格预期和提高表现很差的证券价格预期因此，调整市场假设，使之能够恰当地反应收益和风险之间的关系，这对合理的定量分析来说是非常重要的市场的结

24、构变化迫使分析更加看重最近的数据，。经济的发展会改变市场结构特征，从而使得早期的数据在对未来资产类别行为作出结论时变的更加没有价值。也许最有价值的是对各种资产类别建立一系列合理的相对收益预期数据。建立具有合理相对关系的资本市场假设可以有助于找到一系列合理的投资组合。即使风险和收益变量的点估计值不能合理反映现实情况，因为模型的输入数据是来自于基础牢固可靠的相互关系假定，所以均值-方差最优化模型仍然可以为有效投资组合的选择提供有价值的见解对未来投资回报率的预测是整个投资世界中最大的挑战之一。在应用均值-方差最优化模型分析时，预期收益的数据是模型结果的最重要的决定因素。因此定量模型的建模人需要对此给

25、予最大的关注。对方差的预测是变量收集中的第二个重要的因素，而有关相关性的假定则不如以上两者对最优化过程显得重要。幸运的是，对模型来说最为直觉的变量-预期收益和方差比直觉相对较差的相关系数更为重要。以低风险方式介入，耐心等待机会出现。可交易证券的特征长期的高质量的国内股票和期货的历史收益数据是对这些证券的收益进行分析的合理的起始点。选择一个合适的考察时间段总是会涉及到一个有趣的取舍，从有利方面来看，一个很长的时间序列可以为资产类别的收益和它与其他资产类别之间的相互关系提供良好的描述；从不利方面来看，一个很长的时间序列则包含着具有不同结构特征点时间段的数据。二，非传统资产类别的特征。1，绝对收益绝

26、对收益投资经理致力于利用可交易证券定价中的低效率来获利，他们通过以事件为导向或以价值为导向的投资策略来产生于传统可交易证券不相关。类似于股票的收益。构建绝对收益风险和收益预期的模型要求对投资经理的投资策略有着深刻的理解，在以价值为导向的交易中，投资经理经常建立可交易证券的长短头寸，从而创造出两种获得超额收益的机会，2，房地产房地产市场呈现的是周期性的收益率，房地产同时含有债券和股票的特征。合同规定的承租人租赁类似于固定收益类，而财产的残留价值则类似于股票特征价值。3，私人股权如果纯粹追求财务战略，这种投资策略很难支持将私人投资作为一个独立的资产类别的论点投资者如果提供价值增值管理，则为把私人股

27、权作为一种独特的资产类别看待提供了一个更强有力的解释，在风险投资家将一个公司从头脑中的想法变成现实，并创造数百万美元的收入，雇佣数百人的员工过程中，独立于市场行为的价值创造了同时产生了。一个收购专家利用专业技能改善公司经营时，也创造了类似的无相关性的收益回报。价值增值的极大潜力。流动性差异和结构差异都支持将私人股权作为一种独特的资产类别来看待。三相关系数矩阵假设相关系数矩阵是均值-方差最优化模型中最难确定的一系列变量，相关系数说明各个资产类别收益之间相互变动的程度，确定相关系数的最大困难是如何考察在不同经济环境下债券和股票之间的关系，建立一系列合理的资本市场假设条件是投资组合定量分析的基础，发

28、现合理的资产类别相对关系可以产生一组有效投资组合，从而可以帮助投资者从中选择最优的资产分配方四，均值-方差最优化模型的错误应用尽管均值-方差最优化模型对投资组合的构建有正面积极的作用，但是如果对输入变量不经认真的考虑，得出的结论可能是危险的，分析中一些惊人的错误与对历史数据的不恰当使用有关，历史数据的显示，当房地产未来前景最为暗淡时，模型结果却显示这个市场最有吸引力。历史数据建议在市场高峰时增仓，在市场底部时减仓。第二节，资产分配检验对许多投资者来说，界定有效边界是定量投资组合分析的最终目标。然而不幸的是，均值-方差最优化分析却很少能为投资者选择某个具体的投资组合提供指导，学术研究建议确定一个

29、效用函数，选择它与有效边界相切点的投资组合。这种建议只有在当投资者可以清楚表达效用函数，且效用也只与预期收益的期望值、方差有关的情况下才有用，可是这种情况并不常见。只是构建一个均值-方差最优化的投资组合将难以完成我们的任务。一，模拟未来一旦目标量化后，统计模拟便成为评价投资和支出政策的一个有效工具，模拟程序是以均值-方差最优化模型中的资本市场假定为基础的，每一中资产类别分配的随机选择将决定初始阶段投资组合的投资收益。解释模拟结果需要结合定量分析和定性判断。有些投资组合没有列入投资者的考虑范围是因为它们无法实现基金的两个目标的可能性比较高，还有一些投资组合失败了是因为它们以牺牲一个目标为代价来满

30、足另一个目标；一旦投资者排除了明显劣等的投资组合后，评估更为微妙的，一方面风险减少而另一方面风险增加的取舍时，定性判断就有了用武之地。二，严谨投资组合管理的结果由于资本市场假定因机构而异，基于这些假定而得出的结论的有效性受到质疑。項冃耶存兀学M大学普林斯颤犬学斯坦協大学大规複机豹平网值一垠学曉和K孝平均值国内般票22.536.020.030.027.143.3匡内理定收益费产12.fLO.G10.01山斗21.5外匡展毆12.529,020.02321.L17,7私人資声32,525,0251)3fl028A9冷其他可宜爲资产20.0025.013.3：!6,31.26+66.76.46.75

31、.0标准菱12.513$11.812.412,612.8第四节结论根据股权导向和分散化投资原理所做出的资产分配决定是构建有效投资组合的基础。以合理的投资组合资产分配目标位中心的资产分配过程可以对投资于不确定市场的基金提供稳定性。对各种资产分配选择的纯粹统计上的描述无法向决策制定者提供指导意见。广为应用的均值-方差最优化模型可以提供一组有效投资组合，并且完全可用两个参数，预期和标准差，大多数均值-方差分析中潜在的问题限制了它在评估长期投资组合时的有效性，将合理的定性判断融入到资产分配过程中是得出合理结论的关键。有意识的判断在选择。定义资产类别和建立一系列连贯的资本市场假定时发挥着十分重要的作用。

32、把强大的定量分析工具和合理的定性判断结合起来是资产分配决策的起始点。均值方差最优化模型和前瞻性模拟检验共同产生的投资组合仍然受到许多条件的限制。它的结果要取决于有关未来收益。风险和相关性系数的假定。虽然精确的评估肯定是错误的，但是分析的用途源于它对各种变量之间相互关系的评估，如果仅收益和风险假定的质量是最大的障碍，那么定量分析得出的结论仍将是相当强劲的。更严重的问题来自于资产类别风险和资产间相关系数的不稳定性。市场发生危机时的同向变动趋势至少在短期里降低了分散化投资的价值。第六章投资组合管理追求投资收益过程中所蕴涵的风险程度构成了投资管理的核心内容。在一个风险与收益相关的世界里，投资者持有风险

33、资产的目的是为了获得高于无风险收益率的投资收益。资产配置决定了持有何种资产及以何种比例持有，因而成为了投资组合管理所讨论的中心。在建立初始的资产配置后，保守的投资者严格执行再平衡计划来保持目标水平，用出售相对走强的资产的收入来购买相对走弱的资产，低成本，消极的投资工具的存在便利了在流通证券组合中平衡实施资产配置策略。非流通资产的盈利或亏损要求有更具流动性的资产的对冲头寸，从而使组合的特征偏离期望的水平。认识到组合管理过程中产生的偏离，有助于投资组合经理接受那些和预期回报相对应的风险早破产配置的浮动和积极管理的风险可能会使事实结果极大地偏离按策略目标进行配置的预期结果。此外，暴露于或明或暗的财务

34、杠杆之下可能会使组合的风险水平大幅偏离基准预期，从而大大改变了预期的投资结果。严格地执行资产配置策略避免了改变投资组合的风险和收益特征，促使投资者只手那些预期能带来增值的积极管理风险，对风险的关注代表了投资组合管理过程中一个不可分割的部分，即要求对所有投资组合。资产类别和经理层进行认真监督。理解投资和运作风险增加了投资组合达到预期目标的概率。第一节，在平衡恰当地进行均值-方差最优化和对未来进行模拟，使对风险的关注处于投资管理过程的中心地位。通过评估投资策略不能达到预期目标的可能性。认真地运用定量分析工具及由市场信息得出的定性分析结果。可以较准确地得出最可能满足机构需求的资产组合。在建立起资产配

35、置策略之后，风险控制要求经常性地按策略目标进行再平衡。金融资产价格的变动最终都会引起资产类别配置偏离目标水平。一、再平衡的频率持续地实施再平衡，较之按时间和交易范围进行再平衡，能以更低的成本实施更强的风险控制，持续再平衡要求组合资产进行每日评估，如果资产类别价值偏离目标价值多大（百亿资金多达千分之二）（百万资金多达百分之二），经理人员需进行交易以达到目标水平。交易往往是小规模的和适应市场变化的。由于再平衡要求出售价格走强的资产而转向购买价格走弱的资产，持续实施再平衡策略直接赋予市场以流动性。当一个资产类别收益增多时，其将来继续高收益的可能性就会下降概率论的一种体现。再平衡使投资者只面临目标组合

36、的风险特征。没有特定再平衡计划的机构以某一特定的方式使资金在不同的资产类别之间转移，而写最终都是属于时机投资者。如果听任组合配置随市场变化，其风险和收益特征就会无规律的变化，给一个已经存在很高不确定性的过程加入了更多的噪声。实际上，长期来说，组合配置在没有再平衡的情况下会趋向于简单收益率最高的资产，从而提高组合的总体风险水平。总之，严格的再平衡提供了风险控制，增加了投资者达到投资目标的可能性。第二节积极管理积极管理策略的投资者引入了在投资组合中会产生有意或无意偏差的潜在可能。规模、行业板块及风格是影响资产类别可能偏离基准水平的重要因素，规模是指持仓量的市值，行业板块是指公司业务活动的本质，风格

37、则是和执行积极管理的经理人员的投资方法相关联的（如是以价值型为主还是成长型为主）有意的组合偏差可能带来巨大的增值。举例而言，投资者可能在价值策略和成长型策略中偏向于前者，有意识地只选择以价值为中心的经理，其他人则认为小盘股提供了较好的选择机会，从而使组合的权重明显地倾向于小公司的股票。有意识的，经认真考虑的策略性押注可能会为投资组合创造出经风险调整后的超额收益。策略性的组合偏离只有在严格执行，深度分析和投资期限长度恰当的情况下才能为组合带来增值。管理松散可能导致对一些组合进行押注。如果组合的构建仅仅是聚集足够的国内投资经理来填满空位时，则资产类别特征几乎肯定含有重大的无意识偏差。一，完备基金和

38、正常组合如果一个资产类别中的正常组合整体和该资产类别的重要特征不匹配，组合中就被引入了偏差。使用完备基金是抵消这种无意识偏差的一种方法。完备基金是指一个资产类别中的正常组合互补的证券组合，它使正常组合与完备基金的集合等同于整个相关资产类别的特征。完备基金通过对冲组合中正常组合所留下的缺口来使组合是由有意识的偏差，而不是由无意识间积累的残差风险来推动。使用完备基金的一个危险在于正常组合的内在不确定性不易发觉，这可能导致不能填补部分组合缺口，或者是抵消了有意识的证券选择偏差。二，机会与风险资产类别中存在的偏差可能给意志坚定，富冒险精神的投资者以回报，但却使不够坚定的投资者面临风险。当表现不佳来源于

39、内在的组合偏差时，资金就暴露在潜在的高买低卖风险之中。解雇业绩不佳经理，雇佣业绩不错经理，往往发生在市场行情发生逆转之前。第三节财务杠杆杠杆效应放大了组合的结果，具有使组合资产受益或受损的潜能。在极端的案例中，资产类别的风险特征与投资活动之间的不一致导致了巨大的损失。在稍温和的例子中，风险特征的不同使组合的属性明显地偏离目标水平，引起了对策略目标的负面偏差。明智的投资者的使用杠杆的时候极其谨慎，防止在组合中加入了实质性的超额风险。三，证券出错1，高风险的套利将有风险的策略指为套利充其量不过是华尔街的自负，试图给投资过程罩上一个神秘而复杂的光环。2，交易密集度在持仓量在一天中翻转了好几次的情况下

40、，监察人员除了相信交易员不折不扣地按照策略目标和指导进行操作之外无计可施。大量频繁的交易使控制问题变得困难。3,交易结构有时候错误的再平衡方法，糟糕的资产类别特征界定以及考虑不周的财务杠杆一起并存，导致投资组合管理中的多重问题。这些问题体现为推行有利于胜者不利于失败者的策略，在再平衡策略中一味追逐回报，大大加剧投资组合持仓特征与标准特征之间的偏差，以及加入财务杠杆来创造一个极具波动性的组合等当积极管理的成果显得太好以至于不太可能时，这些结果可能就是假的，虽然众多的人愿意相信成功来自于机智和辛勤工作，但一般而言，好运至少起了辅助的作用。如果能对有利结果保持清醒头脑，减少进一步的投入，那么同时就能

41、避免下降风险。也许更为重要的是，投资者在不可避免的挫折发生时，对投资策略必须要有充分的信心来增加资金投入，对表现低于平均水平的经理应提供额外的资金，通过以低价增加头寸而创造增强投资回报的机会。如果信心不足阻碍了一位经理的表现，那么必须更换。结论将资产配置目标置于组合管理的中心确保了组合立于坚实的策略目标基础之上，从而增加了投资成功的可能性。严格的再平衡调整技术为组合的风险收益特征贴近目标提供了基础。不太严格的组合管理方式几乎确定了实际资产配置状况偏离预想水平，因而不能满足机构目标。诱人的投资机会常常含有非流动性的因素，在资产配置中引入了刚性，通过迫使投资者持有与目标水平不一致的资产头寸，非流动

42、性资产使整个组合的特征偏离了预期水平。对严格的再平衡活动提出了挑战。虽然成功的积极管理最终创造了价值，但投资者间歇性面临业绩表现不佳。许多明智的投资策略要求3-5年的投资期限，这就使得许多最终能成功的决策在短期内也显得很愚蠢。当市场价格不利于已有头寸时，有实力的投资者增加持仓，加大积极带来的收益。当市场价格有利于已有头寸时，他们减少目前正盈利的头寸，防范对这些头寸的过大敞口。在成功时适当控制一下已证明是有效的风险控制方式。满足机构目标要求严格执行既定策略，以定期再平衡为中心来确保组合特征与目标水平相匹配。许多机构的经理所实施的活动引起了摩擦，使组合回报结果偏离预期。非流动性的投资常常创造了诱人

43、的积极管理机会，但与此同时对再平衡过程提出了重大的挑战。运用积极管理策略的投资者使资金表现偏离基准结果。杠杆的运用扩大了投资结果，以一种不为资产配置分析所能预料的方式改变了组合的特征。明智的投资者实施定期的再平衡策略，运用认真考虑的积极管理方法，且有限度地采用杠杆化技术。第七章，传统的资产类别第一节固定收益产品的角色长期债券在机构的投资组合中扮演了一个分散化作用的角色，向投资者提供了稳定可靠的收入流。在金融危机时期，债券投资所提供的安全性变的格外重要，此时投资偏好于高质量的金融工具和最安全。最具流动性的资产。相对较低的债券波动性有助于减少组合风险。债券和其他投资类别之间较强的正相关是由于利率的

44、资产定价方面的核心作用。利率的上涨使资产折扣上涨，从而降低了债券和股票未来现金流的现值。利率的下跌导致了相反的结果，使债券及风险更高的资产价格上升。债券和风险更高的投资工具之间通常的正相关关系减弱了债券特有的分散化价值，迫使长期投资者付出降低组合收益的代价来换取短期内组合波动性的下降定息产品所扮演的角色关键依赖于投资者面临的经济和金融状况。债券在预想不到的价格上涨和下跌变化期间展示了最为强大的分散化特征。金融危机期间，定息产品为投资者提供了安全。在构建组合时必备。一，资产特征有待补习，债券与现金类别特征第二节可流通股权的作用作为机构资产的核心，流通股为评估其他资产提供了一个参照系。股票预期收益

45、率与债券及房地产等分散化资产预期收益率之间的差额确定了获得它们所提供的特殊的组合保护属性的价格。花费预期的机会成本投资于债券和房地产的主要原因来源于它们当流通股表现欠佳时所能提供的分散化作用。成功地执行以股票为主导的组合策略的一个大障碍在于重视过去的胜者而回避昔日的败者。人的本能促使投资者在市场顶峰时过度投资于可流通股票，而在市场谷底时又从股票头寸中过度地抽取资金。为了打破过分热情和极度谨慎的怪圈，投资者需要有不同常人的判断和行为。不论好坏都保持头寸的情况下才是明智的。如果投资经理在市场低迷时卖出股票，在市场飘红之际增加持仓，结果，高买低卖则有损于组合。如果组合管理只是像选择往日成功的投资品种

46、那样容易，投资将是一个很简单的任务。一，资产特征市场分类了流通股代表了几位分散和广泛的一组合投资集合，这些投资组合的多样性源于资本主义世界经济的差异和自由市场地域上的宽广，所以没有一个统一准则来知道投资者理解股票投资机会。和定息产品的投资者不同，自下而上和自上而下的投资风格证券价格受到数量众多的复杂因素的影响。广泛的宏观经济因素，诸如就业水平和通货膨胀，从市场层面影响价格，产生了对个别证券的系统影响。在自上而下方法的多角度世界中，获得消息面上的优势需要超长的技巧。市场参与者对宏观经济数据的研究分析到了现有市场价格能够反映现有知识储备的地步。即使投资者对宏观状况看得很透彻，成功还需要准确预测以外

47、的很多东西。在确定宏观状况影响市场水平的方向和规模方面，问题仍然存在。由于价格的变化并没有与宏观因素自身的表现联动，而是与自身的表现和预期表现的相对情况联动，所以基于纯粹对宏观变量进行预测的投资效果受到了损害。和广泛的系统影响一起，个体特殊因素将非系统力量作用于特定证券的价格之上。虽然希望确定特定公司机会的投资经理面临巨大的困难，但较之宏观投资者而言，这种挑战要小的多，鉴于相同的智力和精力，在较为狭窄的市场区域中经营的公司研究人员比起处理大量被充分研究的宏观数据的市场研究人员来说，更容易取得关键的信息优势。在短期内股价往往和通货膨胀反向运动，可能是因为较高的通货膨胀导致了较高的利率。对未来的收

48、入流用以较高的折扣率计算使得股价下跌、自上而下的投资偶尔产生重要的见解，自上而下的分析过程涉及在一批不易分散化的股票上押注，从而使相关的业绩极具波动性，谨慎的投资者只有在市场情况使其具有于足信心和坚忍不拔的毅力时才会采用宏观战略。做出宏观上自上而下的国家配置决策仍然是非常困难的策略。在正常的情况下，投资者需要大量的信息来正确地对各个国家进行评价。即使在该过程中投入了大量的时间和精力后，最终结果仍不能为区分大致上合理准确定价的发达国家市场提供充分的支持，策略性国家配置决策和市场时机选择一样，将投资者暴露于在信息不充分情况下惊醒大规模集中化投资的内在风险之下。增加决策变量的数目使市场投机者的失败率

49、更高。虽然自上而下的投资者在发达市场上没有什么机会来进行有意义的押注于某个国家，但在新兴市场上的投资者却面临截然不同的国家定价情况。从过分热情到极度悲观，新兴市场为进行逆向操作的投资者提供了采用自上而下方法来创造超额回报的机会。自下而上的证券选择方法较之自上而下的投资方法给予了投资者更多的成功可能。2、基本面和技术面技术分析依赖于发现过去股价变化的形态来预测未来的股价。尽管有大量的证据证明图表不能预测未来的价格，技术分析仍然有着广大的追随者，战胜市场不只是要求知道过去价格到过什么位置，弱有效，半强有效强有效三种类型的市场有效性3.价值型和成长型定向于价值型的与定向于成长型的投资经理的业绩结果差

50、别很大。价值型投资与基本面风险：极端的价值型投资策略使投资者暴露于危险之中。深度价值型投资者购买最不为市场所好的证券。在严重经济低迷的情况下，价值型组合所含的较高风险水平引发了灾难性的投资结果。2动力型策略和过分投机：在另一个极端，高成长性或称动力型组合将投资者暴露于另一种类型的风险之下。极端的成长型和极端的价值型策略都很幼稚，使运用者暴露于极大的危险之中。两种方法对过去都很关注，却忽视了对决定证券价格十分关键的前瞻性信息。价值型投资者关注市场价格与资本的历史成本之间的关系，或者是市场价格与历史盈利状况之间的关系，极端的成长型策略也还有类似的错误。预测历史上的成长率会在未来继续保持忽略了强有力

51、的向均值归回的趋势，相信能在下跌之前安全撤退就像相信圣诞老人一样。成长型投资者冒着生命危险抢跑。所以极易失败4，前瞻性投资，合理的证券选择技术基于前瞻性的方法，试图去发现什么会在将来发生。虽然对未来的条件进行评估增加了投资决策的困难程度。但同时获得深刻独到见解的回报也在提高。前瞻性的投资者势必要创造优异的回报，5，定量分析和主观判断在一个极端，投资管理的定量分析方法采用黑箱操作运用计算机程序进行组合构建。在另一极端，判断型的投资者依靠强烈的直觉和经验来管理组合。理性的投资经营避免这两个极端，合理地将严格的定量控制和大量根据市场信息作出的判断结合起来。将两者结合在一起符合成功的投资经营包括软硬两

52、方面因素的观点单纯的定量化投资管理的缺点是不透明，违背了进行合理投资的基本要求，由于结果从一个神秘的黑箱中得出，投资者对于这个过程的信任只能依赖于优异的业绩。量化管理无法判断不利的市场条件是否引起暂时性不佳还是确定性不佳的投资结论，量化管理方法在解决这个困境方面没有帮助。投资者的根本问题在于量化模型是否继续可行事实上，量化分析经理们也面临同样困难的决定，表现不佳的现存模型是否应被继续使用，或者对其进行微调会产生更好的业绩？是否是由于市场变得更为有效从而使原来的模型所利用的机会消失了？当量化过程被完善时，投资者想知道这种变化是增加了成功的可能还是摇摆损耗的可能。例如：巴罗森堡的黑箱RIEM的故事

53、说明了在评价量化投资管理机会方面的困难。罗森堡无可挑剔的学术和咨询业记录提供了理论与实践经验的有力结合。罗森堡承认了要超越定价更为有效的标普500指数是徒劳的将量化分析的严谨与对于公司前景的定性判断结合起来，为决策提供了一种有效的方式。从此而来的组合决策显示了透明度，使投资经理可以向客户解释出这种组合策略的原因。当业绩不佳不可避免地发生时，客户能够确定这到底是由基本面的错误导致的还是由市场噪音导致的。如果经理的原始观点尚未受到冲击，可能存在以更有吸引力的价格增加头寸的机会如果是分析错误导致了业绩不佳，更理性一些的反应可能是合适的。将硬性的量化分析与软性的定性判断协调起来为成功投资创造了巨大的机

54、会。这种结合运用了最为广泛的数据。增加了投资经理可运用的工具数目。此外，混合投资方式的相对透明性使客户能以更大的信心来管理组合配置。6，集中型和分散型过分的分散化的组合带来安逸的舒适感，避免业绩时的尴尬及投资关系终止情况的发生。组合集中化增加了战胜市场的可能。不应相信“不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里，的格言，托管人应该雇佣将所有的鸡蛋放在一个篮子里的经理，并认真地看管这个篮子，持仓量相对较少的经理追寻旨在产生投资回报的业务模式，而非稳定的管理费收入。既然分散化降低了业绩低于基准回报的可能性，以佣金最大化为目标的投资经理往往紧随指数，寻求突出表现的投资经理们需要依靠独家研究来发掘那些原本不为人所

55、知的信息，想企业家一样去深入了解某个企业，注定了投资经理几乎只能集中于一小部分证券，因为覆盖众多的股票要求有很多的分析研究员。通过深度研究集中化的组合为投资成功提供了最大的机会第三节结论虽然固定收益资产使组合的波动性下降而改善了组合的风险特征，但如果遇到组合灾难时期而有生还的能力。债券只能以降低组合收益为代价来加强收益的稳定性。在通常的金融情况下，投资者通过对另类证券的分散化投资可以将组合的风险降低，而不需要加入回报率很低的债券投资。股票提供了构建机构组合提供了基础，投资者经常对再较长时间内有相对优异表现的股票表露出过分的热情。虽然拥有股票使稳定的投资者大大获益，但是股票的长期表现也偶尔夹杂着

56、大幅波动和较长时间的收益率底下。通过限制对于股市的风险敞口从而使投资经理无需太花精力，投资者避免了高买低卖，并获得长期持股的收益。为了取得更好的结果并避免损害债券的基本功能，投资者应该放弃在债券市场徒劳地追求经风险调整后的超额收益。回避过分的交易费用，在股票市场上，决定哪一个市场有足够的机会，值得对超额收益进行昂贵的研究对投资者来说是一个严肃的挑战。投资经理采用不同的方法来进行证券选择。自下而上的投资者从众多的证券中进行选择，拥有丰富的信息及合理的定价均衡机制。相反，自上而下的投资者的机会则相对较少，而且要求有比寻常的市场参与者更为敏锐的洞察力和更大的耐心。基本面分析涉及到收集和分析可获得的数

57、据，以希望能发现尚未被市场所吸引的重要信息。技术分析对理解股价没有什么帮助。回避了过度价值型和动力驱动成长型这两种极端，投资经理们可以通过寻找合理价格下的增长或经风险调整后的价值来发掘更丰富的投资机会。所有明智的投资方式中都含有前瞻性分析。虽然投资分析要求有数量化的严谨，但处于黑相中的投资模型不能满足投资者对透明度的要求，对于组合构建的完全主观判断性的方法常常缺乏必要的严谨，揭示了在证券选择过程中应采用综合软硬因素的必要性。集中组合将风险敞口集中于投资经理认为最有利可图的投资工具上，而不像分散化组合一样缺乏信念。第八章非传统资产类别非传统资产类别-绝度收益，房地产，私人股权在投资组合构成过程中

58、发挥很大的作用。这种作用是通过推高最佳投资组合边界线，在既定的风险水平下创造出收益率较高的投资组合，或在收益率既定的情况下创造出风险水平较低的投资组合而实现的。把非传统资产类别当做资产配置过程中的合法工具的投资者们能够减少他们对传统的有价证券的依赖，从而有利于构建真正的分散化的投资组合。第一节绝对收益资产类别的作用绝对收益投资是一个相对较新的资产类别，其组成包括与传统股票和债券很少或没有相关性的，专门发掘市场非有效性的有价证券头寸。绝对收益头寸提供具有强大的风险分散化特征的类似股票投资的收益。1，事件驱动的投资兼并套利体现的是一种核心事件驱动绝对收益的策略。其结果与经理人对以下内容的预见能力有

59、关：一笔交易结束的可能性。它的可能的进程，以及这笔交易的代价的预期价值。而结果实际上取决于兼并套利者对与交易完成相关因素的正确评估能力。2，价值驱动的机会价值驱动绝对收益策略依赖于经理通过套利行为识别低估和高估了的证券。建立头寸以及通过套利保值来减少市场风险的能力。如果投资人买入一个价格诱人的股票组合，同时卖空价值相同的昂贵股票，抵消长短期头寸消除了证券市场的系统性风险。收益结果完全取决于选择股票的能力，使多空投资者无论是在多头和空头交易上都有机会增加价值。技能高的价值驱动投资者在此投资组合中可以两面盈利。对于价值驱动投资组合而言，价值驱动组合中投资者面临一个较长的时间跨度，。兼并套利和证券的

60、预期持有时间与预期的公司合并或破产解决日期相一致，这预示着事件驱动策略的持续时间较短。与之不同，价值驱动的头寸缺乏事件驱动使投资所具有的清晰的能启动估价实现的诱因，使基金经理们惊恐的是，低估的股票往往跌价，而高估的头寸通常升值，从而导致相对与期望较差的业绩。即使没有逆向价格变动，多空投资者所识别出的市场错误的定价可能在数年中才得以落实。对冲交易原理：通过寻找同类属性的品种，进行识别低估和高估的品种，建立头寸以及通过套利保值来减少市场风险的能力，同时买入卖出价值相同的期货品种，抵消长短期头寸消除了市场的系统性风险。技能高的对冲交易者可以从投资组合中两面盈利。证券卖空，投资者从交易中得到现金收入，