角度三大担忧的减弱会到何时

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、 当前宏观三大不确定性减轻 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、 宏观视角的三大担忧会减弱到何时？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 国内通胀不是大问题，三季度无需过分纠结 3 HYPERLINK l _TOC_250004 经济不会出现阶段性快速下行，下半年下行斜率偏缓和 7 HYPERLINK l _TOC_250003 紧信用边际放缓，社融增速下行最快的阶段基本已经过去 8 HYPERLINK l _TOC_250002 换个视角看待“转弯”，转弯并非一定等同于流动性全面收紧 10 HYPE

2、RLINK l _TOC_250001 央行上调外汇存款准备金率，进一步释放出对流动性态度不紧不松的稳定信号 12 HYPERLINK l _TOC_250000 从历史六轮“紧信用，稳货币”看，当前流动性有望保持稳定 12三、 风险提示：信用风险超预期；国内限产政策超预期；经济下行超预期；信用收缩力度超预期。 15一、 当前宏观三大不确定性减轻当前风险评价的变化源于宏观大环境的变化，来自宏观层面的三大因素正在从 “不确定”逐步向“确定”转化：经济增长不确定性减弱，通胀、流动性担忧正逐步修正，分母端的不确定性整体减弱：首先，国内通胀最令人担忧的时刻基本过去，第一波通胀预期上冲告一段落，未来虽然

3、我们依然要面临第二波通胀预期的上冲，但是站在当前我们认为 PPI 年内次高点难以超过眼前的高点，CPI 全年温和年底冲高的形态在逐渐清晰。第二， 经济增长节奏的不确定性在逐步减弱。市场对于经济 2021 年前高后低的形态并无分歧，但是下行斜率以及回落压力的判断上存在分歧。我们认为市场对地产投资、出口韧性的认知会继续趋于一致，对制造业投资修复的判断确定性在提升。因而，下半年下行但没有失速下行的风险，斜率会相对缓和，正在成为大家的共识。第三，流动性收紧担忧同步修正。3-5 月资金面在税期和政府债券陆续放量的背景下，依旧保持偏松状态，利率在低位平稳运行，在信贷脉冲回落之中，市场对流动性收紧担忧当前同

4、步出现修正，信用收缩配合稳货币格局的持续性较长被市场认知。二、 宏观视角的三大担忧会减弱到何时？国内通胀不是大问题，三季度无需过分纠结CPI 下半年将是温和上行，PPI 通胀持续性并不强，PPI 在 5 月达 8%附近后见顶回落，三季度缓步下行，四季度初迎来全年次高点，但次高点难超前期高点。PPI核心的不确定性目前集中在对未来钢价的判断上。未来可能制约货币政策的点在于 CPI，但是 2021 年无需担忧猪油共振。CPI 全年中枢 1.4%，年底高点在 2.4%附近。如果因为通胀而制约货币政策，关注时点也大概率要到年底或 2022 年上半年，届时 CPI 有冲过 3%的可能。第一，CPI 勿需过

5、于担忧，核心逻辑是 2021 年是猪油对冲的一年。油价 4-6 月冲高，但“猪周期缓慢下行期+疫苗毒低于预期+散户补栏超预期”，猪价在三季度迎来小反弹后维持在 25 元/公斤附近，中性假设下，全年中枢 1.4%，年底高点 2.4%，二季度次高 2.1%。随着服务消费修复及部分 PPI 传导，预计核心 CPI 预计全年中枢 0.9%，二季度加速上行，三四季度稳步升至 1.6% 疫前位置。核心 CPI虽在后续将加速修复，但基于目前的位置，年底也仅恢复至历史中枢水平。即便是在乐观情况下，核心 CPI、CPI 下半年均难触及阈值（CPI 3%，核心 CPI 2%），难以构成政策收紧的促发因素。图 1：

6、2021Q2-2022Q2 期间 CPI 展望%2021年全年中枢乐观情形：1.8中性情形：1.4悲观情形：1.22.42.52.62.32.12.02.12.22.01.71.91.81.92.00.96.05.04.03.02.01.00.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-0120

7、21-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-1.0CPI实际值 悲观情形基准情形 乐观情形数据来源：wind，第二，PPI 方面，三季度翘尾向下与大宗持续涨价，是 PPI 下行和上行的两大相互对冲的力量。即便是最乐观情形中，PPI 次高点也将低于 5 月高点一个百分点至 7%左右，但三季度均将维持在 6.5%以上。我们参照最新（2021.06.01 公布）的南华工业指数权重，提取权重最大的四大品种，即原油

8、（占南华工业品指数权重为 13.3%）、铁矿石（权重为 9.9%）、螺纹钢（权重为 11.1%）、铜（权重为 7.6%）。在中性假设中，原油 WTI 在三季度继续，10 月触顶至 74.5 美元/桶（在乐观情形中，WTI 在 10 月可至 77 美元/桶，对应布油在 80 美元/桶），年底约至 65.5 美元/桶；钢价（螺纹钢）三季度涨到 6300 元，四季度回落到 5800-6000 元左右；铜价稳在 78000 左右；铁矿石预计三季度至1300 高点，四季度缓慢回落到 900。综合来看，南华工业品价格环比将会抵至历史环比较高水平，并且持续性较强，三季度触顶超过 3500 后，维持约在 34

9、00 点高位。图 2：历史上两轮大宗涨价潮期间，南华工业品价格指数在 15%附近（ ）（ ）20151050(5)(10)(15)(20)2.001.000.00-1.00-2.00-3.002008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-05-4.00南华工业品指数:月:环比PPI:全

10、部工业品:环比(右)数据来源：wind，图 3：根据最新公布的南华工业品权重拟合的南华工业品指数（）33863442343034123387332433313281323131813130306830803,5003,0002,5002,0001,500南华工业品指数:月 南华工业品指数:月(预测值)(乐观)南华工业品指数:月(预测值)(中性) 南华工业品指数:月(预测值)(悲观)数据来源：wind，图 4：2021Q2-2022Q2 期间 PPI 展望%8.37.87.56.87.07.17.46.82021年全年中枢乐观情形：5.7中性情形：5.4悲观情形：5.24.95.13.81.5-

11、0.10.10.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-

12、022022-032022-042022-052022-06-6.0PPI实际值 悲观情形 基准情形乐观情形数据来源：wind，图 5：中性情形 PPI 翘尾和新涨价拆分情况（ ）8.37.97.57.17.27.5中性情形：全年中枢5.46.86.95.45.04.13.01.80.50.20.3-0.4-1.2 -1.2-1.80.20.4-0.-10.20.10.20.30.3-1.4-1.-51.-41.5-2.-22.-42.3-1.-91.-71.71086420(2)(4)(6)新涨价预测值-误差调整后PPI:当月同比:翘尾因素PPI:全部工业品:当月同比PPI预测值（中性）数据

13、来源：wind，第三，我们认为 PPI 2021 年的一大变数在于钢价。螺纹钢在南华工业品指数中权重为 15%最高，其次为铜，再次为原油和铁矿石。钢价所涉及到的黑色金属产业链中下游范围广泛，而与国际定价的铜不同，钢价受内需和供给收缩影响较大，是未来影响国内PPI 的最大不确定性。如果未来去产量有所放松，则PPI 见顶回落将更为确定。我们认为，近期国常会连续喊话，国内黑色系的政策顶基本形成，市场对去产量的预期有所减弱，后续在需求顶的演绎下，黑色系大宗价格仍有上涨动力，但是上冲最快的时候已经过去。（ ）10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0（ ）100.0

14、80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0（ ）10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0（ ）100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0PPI:全部工业品:当月同比市场价:螺纹钢:HRB400 16-25mm:全国:月:同比（右）PPI:全部工业品:当月同比南华螺纹钢指数:月:同比（右）图 6：PPI 未来最大的变数在于钢价图 7：南华工业品指数中除原油外，螺纹钢权重最大，与 PPI 相关性高2013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-0520

15、15-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05资

16、料来源：Wind，资料来源：Wind，经济不会出现阶段性快速下行，下半年下行斜率偏缓和4 月以来，经济仍在改善，但动力趋缓。当前的“基础不牢固，复苏不均衡”将对政策进一步趋紧带来制约。展望下半年，对于地产韧性，市场预期慢慢趋同。对于出口，我们始终保持相对乐观，年内回落的节奏比较缓慢。消费、基建、制造业投资修复的大趋势不改。服务消费黄金窗口期仍在，财政节奏后移导致基建反弹后移，制造业投资在大宗价格暴涨扰动后，会重回修复通道，这些因素都将对冲经济下行的压力。图 8：预计 2021 年全年经济增速达 8.5%-9%数据来源：wind，紧信用边际放缓，社融增速下行最快的阶段基本已经过去未来信用收缩会一

17、直持续到三季度末，但是社融增速下行最快的阶段基本已经过去，后续下行幅度将趋缓，四季度企稳在 11%左右。换个角度理解央行政策，企业债发行压降与缺失非常明显，目前节奏和 2019 年相当，相比 2020 年。1-4 月企业债已经同比多减了 1.46 万亿，后续压降的空间至多不会超 5000 亿元。叠加对汇率升值容忍度提升，对地产的收紧短贷的严查，政策已经通过上述方式实现了“转弯”的态度，无需对狭义流动性进一步收紧。除去基数效应，我们从分项的后续压降空间看，信用收缩最快的时刻已经过去：第一，未来直接融资项目企业债券融资和股票融资，以及未来的非标项目（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）仍会压降

18、，但压降速度并不会超过当前速度：2020 年社融 34.9 万亿的总规模中，直接融资贡献达到了 5.3 万亿，其中企业债券为 4.5 万亿，占比约 13%。我们前期判断，鉴于 2021 年信用环境的收紧，企业债券融资较 2020 年的压降幅度在 1.5-2 万亿。而 1-4 月企业债已经同比多减了 1.46 万亿，后续压降的空间至多不会超 5000 亿元。非标项目在 2020 年是负贡献，压降了 1.3 万亿。而 2021 年地方融资和信托监管（“两压一降”）并未放松，预计整体压降规模与 2020 年相当。而 2021年 1-4 月已经压降了 4068 亿元，较 2020 年同期多减 3200

19、 亿元，因而后续 8个月的压降空间将在 9000 亿至 1 万亿之间，较 2020 年同期 1.2 万亿的压降压力有所减少。第二，除去下半年基数效应消退带来的正向支撑外，结构上提供支撑的项目一是信贷，二是政府债券。首先，信贷下降可能不及市场前期悲观预期，规模与 2020 年保持相当，1-2月信贷同比多增了 7000 亿元，3-4 月已经压降了 3500 亿元，预计后续 8 个月还有 3500 亿左右的压降空间。信贷压降幅度不大，主因企业中长贷有较好的支撑，1-4 月已经同比多增 1.5万亿，后续仍可能保持强劲。这一是因为央行优化信贷结构、银行倾向中长贷投放以及企业端资本开支需求较好所带来的支撑

20、。二是 4 月政治局会议，一季度货政报告等强调控制地方隐性杠杆，2021 年部分城投发债面临较大压力（这一部分统计上计入企业债），需要区域内信贷作为替代提供支撑。因此，针对城投公司的信贷政策可能有所放松。企业短贷和票据融资以及居民短贷、中长贷在未来仍将继续压降。1-4 月居民中长贷、短贷较非疫情年份（2019 年）分别多增了 6753 亿元和 809 亿元，如果两者要回归到正常状态，则未来 8 个月还将有 7500 亿元的压降空间。1- 4 月企业短贷和票据融资较 2020 年同期分别压降了 1.3 万亿和 1.2 万亿，短贷已经压至往年正常水平，票融已经较非疫情年（2019 年）多减近万亿，

21、因此未来进一步压降的空间不大。政府债券方面，剩余 8 个月分摊政府债券剩余的 6.25 万亿的额度，月均将高达 7800 亿元，略小于 2020 年 5-12 月月均政府债券的 8000 亿，对后续社融增速下降的放缓起到明显支撑。供应上较 2020 年减少 1 万亿左右，主要是特别国债的缺失。而 2021 年的专项债和预算内赤字合计规模与 2020 年基本相当。2021 年由于专项债提前批未下达，政府发债节奏明显后移，一季度拖累明显，我们预计二季度加速发行，三季度集中放量。目前专项债发行使用额度约为 11%。2021 年没有特别国债在 6-7 月份放量的干扰，并且 2021 年地方债发行新规要

22、求政府债券发行更加平滑化，我们预计三季度为政府债券全年发行高点，但峰值小于往年和 2020 年，预计在 8000-1 万亿元。叠加 2021年地方债不需要在 10 月前发行完毕而要求平滑化，2021 年四季度也将较 2020 年明显增加，预计月均在 4000 亿元左右。后续社融增速的预判：我们综合未来的压降空间以及基数效应进行测算，预判社融增速由于基数抬升速度在 2020 年 6 月后有所减缓，二三季度仍然是下行期，但是降幅收窄，二季度整体回落 0.9 个百分点至 11.4%，三季度整体回落 0.4 个百分点至 11.0%。而由于 2020 年 10 月为社融增速高点，2021 年社融增速底部

23、也大概率落在 10 月份，四季度企稳在 11.0%附近。我们进行了三种情形的估计：情形一，社融各月节奏与 2020 年保持一致，则社融增速在二三季度回落至11.0%，四季度小幅回落至 10.9%；情形二，社融节奏与 2017-2019 年三年均值保持一致，则增速在二三季度回落至 10.7%附近后，四季度反弹至 11.0%。情形三，社融节奏，二季度政府债券尚未放量，企业债融、票融等压降，较 2020 年同期减少 1.5 万亿（4 月已经同比减少 1.25 万亿），而三季度政府债券逐渐放量，与 2020 年同期相比压降 0.2 万亿，四季度较 2020 年同期多增0.2 万亿。后续信贷节奏中居民中

24、长贷用往年均值，居民短贷、票据融资在均值的基础上月均多减 300 亿，企业短贷和企业中长贷保持和 2020 年相当水平，合计全年规模较 2020 年小幅回落 0.1 万亿至 19.5 万亿。整体全年较 2020年压降 2.5 万亿至 32.2 万亿。二三季度增速分别下降 0.9 和 0.4 个百分点， 10 月触底至 11.0%，四季度企稳或者小反弹在 11.0%。我们认为第三种情形发生概率最大，无论哪一种情形，都可以得到三个较为明确的结论：第一， 全年社融增速在 11.0%附近；第二， 社融增速下行最快的阶段已经过去，二三季度下行延续，但速度放缓；第三， 四季度社融企稳或小幅回升，全年增速的

25、底部在 10 月、11 月份。图 9：2021Q2-2021Q4 期间社融增速展望%14.013.713.613.513.513.313.313.313.012.512.011.511.211.211.012.912.812.512.011.513.012.311.711.211.011.011.010.910.810.810.910.911.010.710.7 10.710.710.710.710.810.810.510.610.62019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019

26、-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-1210.0社融同比实际值 5-12月节奏与2020年保持一致 5-12月考虑了21年特有的政府债券和信贷节奏（中性情形） 5-12月节奏与2017-2019节奏类似数据来源：wind，换个视角看待“转弯”，转弯并非一定等同于流动性全面收紧我们认为，短期一个季度

27、内流动性大概率不会发生明显收紧，下半年干扰资金面最大的是 7 月和 10 月，资金压力小于往年，有三点原因支撑：一是发债节奏和未来财政支出将进一步加快。地方债发行新规要求政府债券发行更加平滑化，我们预计三季度为政府债券仍然是全年发行高点，但峰值小于往年和 2020 年，资金面压力不大。政府债券无明显季节性规律，国债通常一季度发行较少，之后便趋于平均。地方债通常在二三季度放量。2021 年由于专项债提前批未下达，政府发债节奏明显后移，一季度拖累明显，二季度加速发行，三季度集中放量。2021 年没有特别国债在 6-7 月份放量的干扰，并且 2021 年地方债发行新规要求政府债券发行更加平滑化，我们

28、预计三季度为政府债券是全年发行高点，但峰值小于往年和 2020 年。叠加 2021 年地方债不需要在 10 月前发行完毕而要求平滑化，2021 年四季度也将较2020 年明显增加，预计月均在 4000 亿元左右。因此，综合来看，2021 年 7 月、10 月仍是流动性缺口后续最大的月份，但缺口小于往年。未来财政支出将进一步加快，对 6 月、9 月、12 月以及往后年底资金面形成支撑。财政支出增加、财政存款减少时流动性从央行流出，对银行间市场流动性有正面影响。一般具有明显季节性，体现为季末（6、9、12 月），年底为全年最高，常常出现“突击花钱”，因此流动性缺口就会弥合。相应时刻，央行为了维护流

29、动性的合理充裕，就会减少公开市场操作，历年公告中多数会增加“月末财政支出较多”，此时流动性也常常处于中高水平。二是由于信用债到期量三季度仍然不少，狭义流动性维持平稳，配合紧信用阶段降低风险。往年底看，经济下行压力加大阶段，政策“易松难紧”。信用债到期压力最大的时间已经过去，为 3-4 月。二季度到期量为 3 万亿，三季度为 2.6 万亿，四季度为 2.3 万亿。5-9 月均较多，月均在 8487 亿元，但是 10 月开始下台阶。到期量较为集中时期，遇上了经济动能边际放缓，下半年违约事件爆发的概率可能高于上半年。由此，货币层面，需要保持流动性的合理充裕。图 10：2021 信用债到期量14,49

30、813,51510,9678,7728,0198,552 8,6678,4247,3317,7557,4436,134亿元 1600014000120001000080006000400020000信用债月度到期偿还量(亿元)数据来源：wind，三是央行对于资金面是稳健中性的基调。单单从投放量去看，的确此次宽松和央行公开市场投放基础货币无多大关系。3 月至今，央行已经保持了 63 个交易日每日 100 亿的逆回购操作，MLF 还回笼了 61 亿元。但我们认为仍然是央行的积极态度引导了市场的预期，才使得流动性需求中的支付和预防性需求偏弱。体现在以下几个方面：央行维持 LPR13 个月不变，货币政

31、策仍是“价稳量控”，价格比操作量更重要。孙国峰司长表示要对政府债券的发行提供适宜的流动性环境。央行一季度执行报告表示PPI 阶段性上行，对通胀暂不做出反应。市场通胀预期逐渐减轻，进一步有效较低政策收紧预期，修正流动性收紧预期。往后看，从最关键的央行的态度出发，市场始终担忧，“不急转弯”最终到来的“转弯”。但其实从企业债融资压降，政府债严监管，消费贷、经营贷严查，以及汇率升值的容忍度提升，政策面已经慢慢实现了某种意义的“转弯”，转弯并非一定意味着流动性的全面收紧。央行上调外汇存款准备金率，进一步释放出对流动性态度不紧不松的稳定信号5 月底央行罕见上调外汇存款准备金率，我们认为央行 14 年来首次

32、上调外汇存款准金率，旨在减缓人民币升值节奏，在不影响国内流动性环境的同时，抑制人民币单边升值预期。若任由升值预期不断发酵，则会出现了大量的结售汇顺差，而大量的结售汇顺差 会占用商业银行人民币（消耗超储），而此时若央行仍然不进行基础货币投放对冲，则对资金面将有收紧效应。因此，当顺差超过了银行自我消化的范围，央行是需 要对银行进行支持，以防银行超储被过度消耗。在 2020 年 12 月，央行在 12 月超市场预期的投放 9500 亿 MLF，净投放 3500 亿，与当月的结售汇顺差净额相当。但是今非昔比，当时市场仍在 11 月永煤事件的余震中。而当下，3-5 月流动性都是偏宽状态，央行在此时加大公

33、开市场操作信号意义过强，会进一步强化市场对流动性宽松的预期。而央行目前想要维持流动性在中性稳健的状态，此时超额投放 MLF 显然是不合时宜的。因此，总结来看，和直接投放基础货币对冲相比，央行选择提高外汇准备金率对国内的流动性影响有限，不会通过外汇占款投放、MLF 投放等释放新的流动性。这说明目前央行并没有进一步宽松，也没有进一步收紧流动性的意图，认为当前平稳的市场流动性是合意的，释放了对流动性态度不紧不松的稳定信号。从历史六轮“紧信用，稳货币”看，当前流动性有望保持稳定关于未来流动性，我们认为短期依然会保持平稳，“紧信用，稳货币”的格局延续。基于历史经验，在“宽信用”向“紧信用”的转换中，为了

34、防止信用收缩对实体冲击过大，当前流动性环境可能复现历史上“紧信用”过程中的“稳货币”阶段。我们认为，只要金融机构加杠杆行为在可控范围内，下半年的流动性大概率不会发生明显收紧。在历史上，由于存在时滞，并且存在其他风险的考量，货币与信用可能会出现短暂的分离。一方面，由于过长时间的“宽货币”会导致银行间利率低位波动，容易促发金融机构不断加杠杆，从而资金淤积在金融体系空转而难以抵达实体，叠加此时“货币放水”可能引发资产价格泡沫，央行也会时不时“稳一稳”货币来敲打市场。另一方面，如果“紧信用”环境下，实体经济融资面临过大压力，例如实体企业发债难，银行信贷额度受控后获得贷款也边际变难。再比如，银行间市场由

35、于流动性分层，在“紧货币”中，中小金融机构融资也边际变难。此外，历史上也出现意外事件，比如 2011 年的欧债危机影响出口企业，使得实体经济超预期收缩。为了防止出现较大的风险事件，甚至系统性流动性危机，央行也将调整流动性投放，适度进行对冲，“稳一稳”货币来呵护市场。我们梳理了历史上 6 次央行主动的“紧信用”大基调中，央行并不是时刻保持“紧货币”。我们发现的有一个共性，即央行会为了防范企业、中小金融机构债务爆雷引发系统性风险而“稳一稳”货币。并且，比较六轮历史，我们发现，我们当前和 2013 年 6 月后的第四轮最为相近。第一轮（2003-2004 年），我国实施的是稳健略紧的货币政策，即“紧

36、信用-紧货币”组合。在此阶段，央行最先使用了升准和加息来抑制通胀， 比如在 2003 年 9 月21 日将法定存款准备金利率提升了 1 个百分点至 7。信贷和 M2 增速与 2003 年8 月见顶回落，进入长达两年的“紧信用”阶段。但流动性方面，在“紧信用”的大背景下，2003 年 10 月至 2004 年 2 月、2004 年 6 月至 2005 年 1 月却出现了利率的回落。一方面，当时银行资金面受到了央行支持。彼时央行在 2003 年 12 月20 日将超储备金利率下调 27BP，以此希望商业银行向实体经济投放更多的信贷支持。金融机构超储率在两个阶段分别从3.5%上升到5.4%，从3.8

37、%上升到5.3%。另一方面，这也是因为在 2003 年下半年以来，回购市场预期逐步形成，开始提前消化央行的加息升准操作。第二轮（2007 年 6 月至 2008 年 6 月），在金融危机爆发前夕，货币政策从稳健转为偏紧，再次出现“紧信用-紧货币”组合。彼时，由于 2007 年我国开始实施市场化的（“原油加成本”）成品油定价体系和电力价格改革，叠加 2008 年年初的极端暴雪天气，我国价格出现了明显上涨。2007 年和 2008 年上半年的 CPI 实际值均明显高于政府目标值。而此阶段的流动性平稳可能并不是央行的意图，更多是被动所致。彼时由于国际收支双顺差，外汇占款较快提升，使得国内流动性较充裕

38、，资金市场也因而并没有出现剧烈波动。第三轮（2010 年 2 月至 2012 年 5 月），在金融危机后的一波宽松刺激后，经济在 2010 年触底回升，2 月 CPI 突破 2%关键点位，10 月升至 5.1%。央行在 2010 年和 2011 年多次升准加息，紧缩银根。此时 M2、信贷增速均从高位回落，但仍处于 20%的较高水平。而流动性方面，在 2011 年下半年，欧债危机影响国内实体经济中的大量出口企业，外汇占款大幅回落。为了呵护市场流动性，央行在 2021 年初开始降准 0.5 个百分点，此后在 5 月再次降准 0.5 个百分点，6-7 月进行了两次降息。第四轮（2013 年 7 月至

39、 2015 年 1 月），由于 2013 年金融加杠杆严重，央行货币收紧，导致银行间流动性剧烈收紧，引发 6 月“钱荒”。流动性方面，“钱荒”时期遇上了美联储释放 Tapering 信号，美元反弹，为了对冲前期打击金融套利和外汇占款大幅下降引起的流动性过度紧缺，央行并未进行降准降息，而是通过SLO和 SLF 为市场注入流动性，稳定货币市场。而在 2014 年至 2015 年年初期间，经济增速换挡但尚未失速，外汇占款出现明显下降，央行创新型公开市场操作工具陆续出炉，维持利率低位平稳波动。第五轮（2016 年 2 月至 2017 年 6 月）。2016 年年初至 2016 年 6 月，虽然经济仍然

40、处于下行期，但货币政策为配合供给侧改革保持中性，货币端“削峰填谷”式操作维持货币市场利率平稳运行。2016 年后半程至 2017 年年中，货币政策侧重金融稳定，而经济稳中向好给了货币政策配合去杠杆的政策空间，利率一度走高，出现了 2016 年末的“债灾”。第六轮（2017 年 6 月至 2019 年 6 月）。2017 年下半年至 2018 年年初，货币政策仍然配合金融监管趋严（2017 年 8 月规范同业存单发行期限、2017 年 11 月发布资管新规征求意见）而维持“紧货币”的大基调。但考虑到 2018 年经济下行，货币政策在配合去杠杆的大基调上，利用一系列结构性工具（MLF、PSL、CRA、定向降准）来稳定货币市场。此外，2019 年还发生了风险事件，即 5 月 24 日包商银行事件爆发，为了缓解了市场情绪，央行在 5 月 27 日当周，通过公开市场操作净注入 4300 亿元资金，创当年 1 月中旬以来注入规模新高。对比历史和当前，我们认为当前流动性环境更像 2013 年 7 月至 2015 年 1 月长达1 年半的资金利率平稳阶段。因而，我们基于历史经验，认为在“宽信用”向“紧信用”的转换中，为了防止信用收缩对实体冲击过大，当前流