集中度略降大券商ROE、杠杆率齐升

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年证券市场显著回暖 5 HYPERLINK l _TOC_250012 高基数下，证券行业 2020 年净利润仍同比增长 28% 5 HYPERLINK l _TOC_250011 日均股基交易额 8921 亿元，同比大增 63% 5 HYPERLINK l _TOC_250010 IPO 募资规模同比大增 86%，债券发行规模同比增长 34% 5 HYPERLINK l _TOC_250009 股市呈结构化行情，债市表现稍差 7上市券商 2020 年报：净利润大增 36%，杠杆率、ROE 双升 7 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 经纪业务：代销金融产品收入大幅增长，财富管理转型初见成效 9 HYPERLINK l _TOC_250007 投行业务：股债承销规模双双回升，投行业务集中度保持高位 10 HYPERLINK l _TOC_250006 资管业务：规模继续下滑，主动管理转型任重道远 13 HYPERLINK l _TOC_250005 自营业务：大幅增配权益、固收类投资 14 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议：预计行业 2021 年净利润同比+14% 15 HYPERLINK l _TOC_250003 集中度有所回落，预计未来竞争格局仍向头部集中 15 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 资本消耗加快，部分券商资本金有待补充 16 HYPERLINK l _TOC_250001 ROE 和杠杆齐升，券商进入加杠杆通道 17 HYPERLINK l _TOC_250000 中性假设下预计 2021 年净利润同比+14% 17图目录图 1证券行业总资产、净资产及杠杆率 5图 2证券行业营业收入及净利润 5图 32019-2020 年月度日均交易额（亿元） 5图 4每月新增投资者数量（万人） 5图 52013-2020 券商 IPO 发行数量和规模 6图 62015-2020 券商 IPO、再融资、可转债被否率 6图 72015-2020 券商再融资

4、发行规模（亿元） 6图 82015-2020 券商参与债券发行规模 7图 9IPO 储备情况（截至 2020 年 12 月 31 日，家） 13图 10行业净利润前 10 名集中度 16图 11行业投资银行收入前 10 名集中度 16表目录表 1主要股、债指数涨跌幅 7表 22020 年上市券商经营数据（百万元） 8表 32020 年上市券商分部业务收入占比 9表 42020 年上市券商经纪业务收入及佣金率（百万元） 10表 52020 年上市券商投行收入（百万元） 11表 62020 年上市券商投行业务承销情况 (亿元) 12表 7大型券商 2019 年、2020 股权项目通过率 13表 8

5、2020 年上市券商资管收入及规模（百万元） 14表 92020 年上市券商自营持仓结构(亿元) 15表 10券商 2020 年风险控制指标（%） 16表 11券商行业业绩预测 18表 12上市券商估值表（2021 年 4 月 8 日） 192020 年证券市场显著回暖高基数下，证券行业 2020 年净利润仍同比增长 28%2020 年度，证券行业净利润同比增长近+28%。行业营业收入 4484.79 亿元，同比增长 24.41%。实现净利润 1575.34 亿元，同比增长 27.98%。其中，127 家证券公司实现盈利。从分部收入来看，代理买卖证券业务、代理销售金融产品、投资银行业务表现突出

6、，分别实现 47.42%/148.76%/39.26%的同比增幅。截至 2020 年末，证券行业总资产为 8.90 万亿元，净资产 2.31 万亿元，净资本 1.82 万亿元，平均资本杠杆率 23.59%，平均流动性风险覆盖率 235.89%。行业整体风险控制处于监管标准之内，风控水平稳定向好。 图1 证券行业总资产、净资产及杠杆率100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201520162017201820192020净资产（亿元，左轴）总资产（亿元，左轴）杠杆率（右轴）310%300%290%280%270%

7、260%250%240%图2 证券行业营业收入及净利润7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）净利润同比（右轴）200%150%100%50%0%-50%-100% 资料来源：中国证券业协会，资料来源：中国证券业协会，日均股基交易额 8921 亿元，同比大增 63%在宏观环境边际好转及金融监管边际放松的环境下，2020 年交易量同比明显回升，开户数亦有所增长。2020 年累计市场日均股基交易额为 8921 亿元，同比增长 63%。由于 2015 年 4 月以来放开一人一户帐

8、户限制，我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。截止 2020 年 12 月，2020 年平均每月新增投资者 150 万人，较2019 年平均每月新增投资者 106.65 万人上升 41%。图3 2019-2020 年月度日均交易额（亿元）图4 每月新增投资者数量（万人）160001400012000100008000600040002000001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月200001500010000500003002502001501005002019 2020资料来源：Wind，期末投资者数量（万人，左轴）新

9、增投资者数（万人，右轴）资料来源：中登公司， 注：2019 年 2 月 22 日后，中登公司不披露每周新开户数数据，仅披露月度数据，因此 2019 年 2 月后数据为月度数据IPO 募资规模同比大增 86%，债券发行规模同比增长 34%IPO 发行节奏加快，平均募资规模有所上升。2020 年以来，IPO 发行速度有所增快，平均每月发行数量约 33 家，相比 2019 年平均每月近 17 家 IPO 的发行数大幅上升。2020年，共发行 396 家 IPO，募资规模达 4700 亿元，同比+86%。2020 年平均每家募资规模 11.87 亿元，较 2019 年平均募资规模的 12.48 亿元下

10、降 5%。注册制下，IPO 通过率显著好转。自 2017 年 10 月中旬，IPO 被否率明显提高，2017年四季度被否率为 37.08%，而 2017 年前三季度仅为 13.42%。由于审核加强，券商对于 IPO 材料的提交也变得更加谨慎，19 年以来通过率显著好转。此外，科创板注册制的推出也进一步改善 IPO 的整体通过率。据 Wind 数据，2020 年共 634 家企业上会审核，仅 9 家未过会。图5 2013-2020 券商 IPO 发行数量和规模图6 2015-2020 券商 IPO、再融资、可转债被否率 200015001000500020312410522013 2014 20

11、15 2016 2017 2018 2019 2020首发募集资金（亿元，左轴）首发家数（家，右轴）2505000450043850045035%400039640030%350035025%3000250022322730020%20015010050015%10%5%0%201520162017201820192020首发并购重组可转债 资料来源：Wind，资料来源：Wind，再融资新规多方面放松，2020 年增发规模回暖。2020 年 2 月证监会发布关于修改的决定、关于修改的决定、关于修改的决定，新规进一步放宽再融资发行，直接拓宽了创业板再融资业务的覆盖面。再融资尤其是增发市场在经历了

12、几年的疲软后，上半年受益于再融资新规的放松，发行规模有所回暖。据 Wind 数据，2020 年增发募集资金 8341 亿元，同比上升 21%；配股 513 亿元，同比上升 283%。优先股和可交换债分别同比减少 93%及 45%。图7 2015-2020 券商再融资发行规模（亿元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-201520162017201820192020增发 配股 优先股 可转债 可交换债资料来源：Wind，发行利率有所回落，同时续期需求旺盛，债券发行继续增长。2020 年，券商参与的债券发行规模为 9.82 万亿元，

13、同比上升 34%。其中企业债、公司债、金融债券和 ABS分别同比增长 9%、32%、42%和 21%。图8 2015-2020 券商参与债券发行规模100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-20152016201720182019202080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%企业债(亿元，左轴)公司债券（亿元，左轴)短融中票（亿元，左轴)金融债券（亿元，左轴)资产支持证券（亿元，左轴)定向工具（亿元，左轴)其他（亿元，左轴)发行总规模同比增速(, 右轴)资料来源：Wind，股市呈结构

14、化行情，债市表现稍差股市呈结构化行情，创业板上证 65%；债市同比表现稍差。2020 年沪深 300 指数累计上涨 27.21%，2019 年上涨 36.07%；创业板指数 2020 年上涨 64.98%，2019 年上涨 43.79%；上证综指 2020 年上涨 13.87%，2019 年上涨 22.30%；中债总全价值数2020 年下跌 0.16 %，2019 年上涨 1.10%。表 1 主要股、债指数涨跌幅日期沪深 300 指数创业板指上证综指中债总全价指数2019 年36.07%43.79%22.30%1.10%2020 年27.21%64.96%13.87%-0.16%资料来源：Wi

15、nd，上市券商 2020 年报：净利润大增 36%，杠杆率、ROE双升25 家上市券商营业收入同比增长 30%，净利润同比增长 36%，略高于全行业平均。2020 年 25 家已披露年报的上市券商合计实现营业收入 4357 亿元，同比增长 30%，实现归母净利润 1261 亿元，同比增长 36%。25 家上市券商营业收入同比均正增长，其中红塔证券（+170%）、浙商证券（+88%）、（+71%）营业收入同比增长较多。 25 家上市券商净利润均同比增长，其中光大证券（+311%）、兴业证券（+127%）、华林证券（+84%）净利润增幅较多。大型券商积极加杠杆，ROE、杠杆率均较大提升。25 家上

16、市券商 2020 年平均 ROE为 8.76%，较 2019 年大幅提升 2 个百分点；其中、华林证券、中金公司 ROE居前，分别为 18.18%、14.33%、13.52%。我们认为 2020 年 ROE 大幅提升主要是由于：1）受益于市场环境良好，轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长；2）券商杠杆有所提升，杠杆率由 2019 年的 3.48 倍提升至 3.57 倍，大型券商加杠杆更为积极，Top10 券商杠杆率由 2019 年的 4 倍提升至 4.4 倍。表 2 2020 年上市券商经营数据（百万元）营业收入营业收入同比净利润净利润同比2020 年 ROE2019 年 ROE202

17、0 年杠杆率2019 年杠杆率中信证券5438326%1490222%8.43%7.76%4.684.14国泰君安3520018%1112229%8.54%6.75%4.363.46海通证券3822011%1087514%7.88%7.81%3.824.36华泰证券3144526%1082220%8.61%7.94%4.503.85广发证券291 328%1003833%10.60%8.48%3.613.452335171%950973%18.18%11.51%4.384.082427830%949230%10.85%9.51%3.923.762940920%776635%9.05%7.41%

18、4.453.74中国银河2374939%724439%9.84%7.64%4.283.32中金公司2366050%720770%3.52%9.64%6.306.14国信证券1878433%661635%10.61%9.46%3.003.17兴业证券1758023%4003127%11.07%5.25%3.623.95东方证券2313421%272312%4.85%4.61%3.734.13光大证券1586658%2334311%4.74%1.20%3.223.35国金证券606339%186343%8.63%6.48%2.28.76浙商证券1063788%162768%9.78%6.75%3.

19、893.66红塔证券5585170%141369%10.21%6.78%2.393.17国元证券452942%137050%5.28%3.66%2.272.68华安证券33574%126814%9.05%8.63%2.992.93中银国际324412%88311%6.15%6.44%2.442.68第一创业312021%8135 %7.31%5.83%2.343.16华林证券149047%81284%14.33%8.69%2.942.06国海证券448226%72549%4.06%3.54%3.193.90国联证券187616%58813%6.41%6.64%3.482.50310331%10

20、479%0.93%0.59%3.133.59合计43569630%12612236%8.76%6.76%3.573.48资料来源：Wind, 注：包含已披露业绩快报的长江证券、财通证券、西部证券、南京证券经纪、投行等业务受市场环境转好，收入占比显著提升。2020 年经纪/投行/资管/利息/自营/其他收入分别占比 21%/11%/8%/10%/28%/22%；2019 年分别为 18%/10%/8%/10%/31%/23%，整体收入结构变化不大。2020 年市场交易更为活跃，且指数呈现结构性机会，经纪、自营仍贡献主要收入。此外各大券商积极拓展其他类型业务，如国际业务、期货业务等，其他业务收入占比

21、亦较高，但考虑到期货业务支出也较大，我们认为其他业务对利润贡献较低。表 3 2020 年上市券商分部业务收入占比经纪业务收入投行收入资管收入利息收入投资净收益其他中信证券21%13%15%5%33%14%国泰君安24%11%4%16%26%19%海通证券14%13%9%13%29%23%华泰证券21%12%9%8%32%18%广发证券23%2%23%15%23%15%21%25%4%6%378%28%9%5%11%28%20%19%5%4%12%22%37%中国银河29%4%2%18%20%26%中金公司19%25%5%-5%56%-1%国信证券34%10%1%17%24%14%兴业证券16%

22、8%1%7%27%42%东方证券11%7%11%3%22%45%光大证券23%13%9%13%14%27%国金证券27%27%2%16%23%浙商证券14%10%3%6%14%54%红塔证券4%3%2%-5%45%50%国元证券22%14%2%34%19%10%华安证券30%5%9%20%33%3%30%9%25%28%4%4%第一创业13%14%22%4%31%15%华林证券30%9%3%23%30%5%国海证券18%9%8%9%33%23%国联证券28%15%4%16%36%1%25%7%2%3%16%47%2020 年合计21%11%8%10%28%22%2019 年合计18%10%8%

23、10%31%23%资料来源：Wind, 注：其他收入中含有期货收入经纪业务：代销金融产品收入大幅增长，财富管理转型初见成效经纪收入增长 55%，代销金融产品收入增长 112%，代销收入增长显著高于经纪业务，财富管理转型初见成效。2020 年 25 家上市券商经纪业务收入合计 915 亿元，同比增长 55%。中大型券商已逐步减少对经纪业务的依赖，开展费率更高的机构经纪业务和财富管理业务以缓解佣金率下行的压力。2020 年上市券商代销金融产品收入 87 亿元，同比大幅增长 112%，占经纪收入的 10%，占比同比增加 3 个百分点，我们认为仍有较大提升空间。表 4 2020 年上市券商经纪业务收入

24、及佣金率（百万元）纪收入比例中信证券1125752%6.9%196517%0.025%国泰君安843350%5.0%4397%0.037中国银河692152%4156%招商证券672068%4.4%6279%0.034%广发证券657257%4.2%1442%0.035%华泰证券646057%8.3%4988%0.018%国信证券642457%70811%申万宏源567049%2214%海通证券520846%4.0%1232%0.026%中信建投483670%3.1%54111%0.034%中金公司461055%2.1%77617%0.020%光大证券365646%66118%兴业证券2778

25、78%45716%东方证券262170%1.0%39015%0.050%国金证券165145%1.4%20212%0.028%浙商证券146964%23116%国元证券101148%0.5%495%0.045%华安证券100642%0.6%202%0.037%中银证券95960%0.4%89%0.058%国海证券82251%0.4%364%0.037%中原证券79153%0.5%527%0.036%国联证券52646%0.5%296%0.023%华林证券45276%0.4%174%0.031%第一创业41845%184%红塔证券24646%31%合计9151555%870910%经纪收入经纪收

26、入同比股基交易份额代销金融产品收入代销金融产品占经佣金率资料来源：各家公司 2020 年年报, Wind, 投行业务：股债承销规模双双回升，投行业务集中度保持高位股债承销规模双双回升，投行收入同比增长 45%。2020 年 25 家上市券商实现投行收入 484 亿元，同比增长 45%。22 家券商投行收入同比有所增长，浙商证券（+227%）、红塔证券（+120%）、中国银河（+98%）投行收入同比增幅较高；广发证券（-55%）、华安证券（-20%）、（-16%）同比下滑。财务顾问收入及占投行收入比均有所下滑，预计并购重组新规后，需求有望进一步被激发。2020 年上市券商实现财务顾问收入 49

27、亿元，同比下滑 17%，占投行收入的 10%，同比减少 9 个百分点。我们认为受疫情影响、以及股债承销业务较为火爆等因素，并购重组收入及占比均小幅下滑。但随着并购重组新规放开配套融资、科创板并购重组，以及再融资新规在定价、锁定期、减持等方面的加持，我们预期上市公司并购重组需求将进一步被激发。表 5 2020 年上市券商投行收入（百万元）投行收入同比财务顾问净收入同比财务顾问收入占比中信证券688254%751-17%11%中金公司595640%86628%15%585759%492-15%8%海通证券493943%477-40%10%国泰君安373544%296-9%8%华泰证券364487%

28、421-17%12%214618%200-30%9%光大证券198744%101-21%5%国信证券189233%82-38%4%国金证券166685%71-51%4%东方证券158251%126-9%8%142423%238-12%17%兴业证券137985%66-38%5%浙商证券1026227%10894%11%中国银河95098%76-14%8%广发证券649-55%73-52%11%国元证券62256%73-4%12%第一创业4478%3818%8%国海证券42218%40-56%10%30541%5237%17%国联证券27512%75-0.3%27%207-16%72-34%35

29、%红塔证券155120%15-49%10%华安证券152-20%34-43%22%华林证券13144%25-58%19%合计4842945%4868-17%10%资料来源：Wind，各家公司 2020 年年报，投行业务集中度维持高位。从 2020 年完成承销项目金额来看，上市券商集中度仍维持高位，大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势，股债承销规模均大幅领先同业。前五大券商，中信证券、国泰君安、中金公司、海通证券合计完成 50576亿元，行业占比 44%，与 2019 年前五大券商占比基本持平，投行集中度仍维持高位。其中 IPO 承销方面，随着科创板开板，拥有优质上市资源的券商 2020

30、年完成 IPO 承销数量及金额均领先同业。表 6 2020 年上市券商投行业务承销情况 (亿元)合计首发增发配股优先股可转债债券承销机构名称金额金额市场份额金额市场份额金额市场份额金额市场份额金额市场份额金额市场份额中信证券156364519.55%23136.89%8344.30%44416.25%11824.70%1257712.73%1304184017.77%579.06%30511.17%377.87%1086310.99%国泰君安82532174.59%203.19%2010.68%54019.77%7716.07%69837.07%中金公司801950010.58%1354.93

31、%71.39%66486.73%海通证券562760812.86%20.37%41.78%469.74%47064.76%45111433.02%182.83%1174.28%418.61%39463.99%光大证券43041082.28%105.34%210.76%357.41%40994.15%华泰证券368936893.73%国信证券2351861.82%30.54%84.27%943.45%20132.04%162316231.64%中国银河1599731.54%203.13%70.25%255.25%11951.21%兴业证券1455891.89%477.45%200.74%1294

32、1.31%天风证券144390.20%140.50%71.47%13331.35%东方证券117811781.19%浙商证券1175410.87%632.32%10081.02%国金证券11391723.64%91.41%8730.88%广发证券1082440.94%10381.05%东吴证券1058541.13%50.19%9120.92%东兴证券967942.00%94.99%451.66%7630.77%697210.44%40.15%5110.52%安信证券629561.19%1134.12%4040.41%财通证券621310.65%140.52%51.05%5620.57%5812

33、0.04%80.30%5560.56%江海证券40040.71%4000.41%国海证券35240.09%3410.35%国元证券331521.09%401.48%51.03%2170.22%284304.78%60.22%2290.23%25860.93%140.52%1530.16%南京证券215120.26%304.78%1670.17%2021970.20%西部证券199581.22%80.29%1330.13%太平洋1711670.17%国盛证券16880.29%1600.16%华林证券129130.27%100.37%1060.11%华安证券11680.18%60.24%1010.

34、10%第一创业74740.08%中金财富65650.07%华鑫证券27270.03%华兴证券21210.76%0-方正证券20200.02%山西证券18180.02%国联证券770.01%华宝证券10.00%上市券商合计83739378680%46875%13070%215079%40385%7135972%top 5 合计50576261655%31050%10355%147254%28560%4177642%资料来源：各家公司 2020 年年报, Wind, 图9 IPO 储备情况（截至 2020 年 12 月 31 日，家）250200150100500创业板科创板中小企业板主板其他资料

35、来源：Wind，表 7 大型券商 2019 年、2020 股权项目通过率IPO 通过率2020并购重组通过率配股通过率IPO 通过率2019并购重组通过率配股通过率中信证券100%100%100%90%80%98%86%100%96%92%华泰证券95%91%100%89%81%100%广发证券100%85%中金公司92%75%94%100%88%100%100%100%67%海通证券98%83%60%100%100%国泰君安100%100%91%75%100%光大证券94%92%国信证券91%0%100%92%75%资料来源：Wind，资管业务：规模继续下滑，主动管理转型任重道远2020 年

36、 25 家上市券商合计实现资管收入 349 亿元，同比增长 28%，资管收入的增长主要来自于券商参股、控股的基金公司管理规模的增长。券商资管仍处于转型期，资管规模继续下滑，2020 年 23 家披露规模的上市券商资管规模合计 6.5 万亿元，同比下滑 7%。有披露主动管理数据的 8 家上市券商平均主动管理占比 71%。我们认为在通道业务被动及主动压缩下，预计未来几年资管结构性调整将更为明显，主动管理型资管规模占比有望继续增长。表 8 2020 年上市券商资管收入及规模（百万元）（亿元）（亿元）中信证券800640%13664-2%1052677%广发证券659869%30402%海通证券337

37、241%2444-5%170770%华泰证券29807%4849-18%264755%东方证券246537%298534%国泰君安1545-7%5258-25%361969%光大证券149721%2336-4%174275%申万宏源1265-2%招商证券114310%5419-21%中金公司113651%512972%中信建投88712%4903-10%336769%中银国际82513%5 18-15%第一创业687-8%722-55%中国银河592-7%1526-28%浙商证券33927%1315-6%83964%国海证券33914%10404%华安证券311175%645国信证券27617

38、%1462-9%兴业证券140-53%575-8%红塔证券13651%594国金证券11418%857-17%国元证券83-30%534-21国联证券7210%380-2%35092%华林证券49-39%314-50%中原证券47-27%63-17%合计3490428%64527-7%资管业务收入收入同比受托资产管理规模规模同比主动管理资管规模主动管理占比资料来源：Wind，各家公司 2020 年年报，自营业务：大幅增配权益、固收类投资2020 年权益市场表现较好，固收市场具结构性机会，投资净收益同比增长 18%，权益、债券类投资双增配。2020 年 25 家上市券商合计实现投资净收益 123

39、2 亿元，同比增长 18%。2020 年市场并未受疫情影响，权益市场呈现结构性机会，创业板等指数上涨较多，权益类投资仓位亦有所提升；固收市场仍有一定结构性机会；上市券商权益类及固收类投资均有所增配。2020 年 25 家上市券商自营持仓规模合计 2.7 万亿元，同比增长 20%；其中债券类 2.4 万亿元，同比增长 19%，规模占比 87%；权益类规模 3597亿元，同比增长 28%，规模占比 13%。表 9 2020 年上市券商自营持仓结构(亿元)2020 年2019 年权益类权益类占比债券类债券类占比合计权益类权益类占比债券类债券类占比合计国泰君安35713%233687%26923591

40、8%167382%2032中信证券67521%251979%319345914%274886%3208海通证券25318%114382%139625119%109781%1347中国银河19712%144388%164112712%95588%1082华泰证券33914%201586%235437217%177383%214534914%206386%241216710%155890%17241288%153992%1667898%105992%1147广发证券22913%158387%181216810%152590%1693国信证券17513%117587%135012115%66585%

41、7861869%187591%20611589%160591%1763中金公司21314%129886%151012913%83387%962光大证券10213%67387%7757910%71390%792东方证券1269%123791%13631209%116991%1289兴业证券10217%48283%5848614%51986%605国元证券217%28293%30273%26497%271国金证券3815%21285%2504020%15780%198浙商证券125%22995%241157%19793%212国海证券206%32694%34682%36598%373红塔证券221

42、1%17089%192114%23996%250中银国际66%9994%10555%8795%92第一创业139%13891%15164%14296%14842%22998%23374%16196%168国联证券1910%16090%17869%6591%71华安证券84%17996%18795%17495%183华林证券66%10594%11111%6499%65合计359713%2350987%27106280112%1980688%22607资料来源：Wind， 注：权益类投资包含对冲头寸，非纯方向型投资投资建议：预计行业 2021 年净利润同比+14%集中度有所回落，预计未来竞争格局仍

43、向头部集中集中度有所回落，普涨环境下大券商优势并不显著。近年来净利润前十大券商在行业中的份额不断提升，母公司口径净利润占比从 14 年的 46%增长至 18 年的 72%。然而由于自营收入占比显著增加，在普涨环境下大券商的资源优势并未体现，2019 年以来行业集中度不升反降，2020 年前三季度前十券商集中度回落下降至 40%。但我们长期仍看好大型券商，我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商凭借自身底蕴及资源优势，形成马太效应。大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份

44、额有望不断提升。尤其是在目前科创板及创业板注册制全面试点背景下，投行收入集中度预计有望持续提升。从 2016 年以来的数据来看，券商投行收入前十名的集中长期高于 40%，近年来在净利润集中度逐步下滑的环境下，投行收入集中度仍保持在较高水平。图10 行业净利润前 10 名集中度52%54%53%46%47%50%1,2001,000800600400200-72%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图11 行业投资银行收入前 10 名集中度46%46%45%45%42%35030025020015010050-20162017201820192020H147%46%45%44%4

45、3%42%41%40%39%201420152016201720182019 2020H1净利润前10名总和（亿元，左轴）净利润前10名集中度（右轴）投行收入前10名总和（亿元，左轴）投行收入前10名集中度（ 右轴）资料来源：中国证券业协会，Wind， 注:协会排名数据使用母公司口径资料来源：中国证券业协会，Wind， 注:协会排名数据使用母公司口径资本消耗加快，部分券商资本金有待补充由于 2020 年市场环境良好，资本消耗类业务增长显著，各家券商资本消耗加快。2020 年多家大型券商纷纷通过加杠杆等方式补充资本，大型券商杠杆由 2019 年的 4 倍提升至 2020 年的 4.4 倍。然而从

46、风险控制指标的角度看，仍有多家券商风控指标接近底线（表中灰色标注），可能需要通过增发、配股、可转债等再融资方式补充资本金，其中中信证券、东方证券等已公告配股计划。表 10券商 2020 年风险控制指标（%）风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率中信证券154.9614.95141.83124.15国泰君安239.6124.28210.95140.17海通证券344.4526.03208.11157.16华泰证券236.6821.08230.31 130.22广发证券197.6218.24206.96179.15309.2920.16215.93156.82225.9617.38278.4

47、5144.18163.7016.06205.07133.71中国银河251.0918.12280.88133.56中金公司162.87国信证券303.5022.79298.11166.34兴业证券231.5119.17169.15 132.50东方证券229.94 11.95245.56151.06光大证券282.9126.24209.17164.25国金证券359.0437.48261.09149.43浙商证券323.4021.50254.73141.03红塔证券197.5832.24509.54165.35国元证券350.5631.11375.92158.98华安证券202.7123.78

48、398.18163.32中银国际302.2443.02305.08285.00第一创业308.6329.43354.24176.70华林证券298.0625.92257.86206.14国海证券223.9723.81156.35 149.87国联证券280.5223.48322.37165.38298.0321.39169.52169.30资料来源：Wind，注：按照证券公司风险控制指标管理办法，风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率不低于 100%，资本杠杆率不低于 8%。ROE 和杠杆齐升，券商进入加杠杆通道境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。据中国证券业协会数据，2008-2020 年

49、前三季度境内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为 2.9 倍；相比之下，美国投行的杠杆率普遍超过 15 倍，金融危机前更是高达 30 倍左右；日本近五年杠杆率也将近 20倍。究其原因，我们认为偏低的杠杆率与资金成本、负债结构、业务结构等有关。从业务模式上来看，券商杠杆倍数低既有政策约束、又有业务约束。我们认为美国得以大幅加杠杆一方面是由于可以通过客户抵押物的反复抵押，创造大量流动性，以达到最终扩大资产负债表的目的；另一方面，美国机构交易业务等需要投行利用资产负债表服务客户。而境内券商，虽然资本中介自 2012 年以来，规模增长迅速，但没有很好的回购市场；同时做市市场还处于初级阶段，对资本金的

50、消耗也较为有限。因此在当前通道业务和简单的资本中介为主的业务模式下，券商杠杆倍数较难有效提升。从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成本较高。2014-2019H1期间，境内短/长期发债成本在 4%左右，回购利率也在 3-4%。而高盛近 5 年的平均融资成本在 1.15%，成本区间在 0.75%-1.95%。2018 年平均融资成本 1.95%，其中：抵押类融资成本（回购及融入证券）在 1.96%，长期无抵押发债成本在 2.35%，短期无抵押借款成本在 1.21%，交易型金融负债在 1.88%。券商杠杆提升的途径包括：1）更加多样化的无抵押融资，降低资金成本。2）建立更加成熟的衍生品

51、市场，通过结构融资最终降低资金成本。3）发展成熟的回购市场， 拓宽短期融资渠道，降低回购市场资金成本。4）加速衍生品和财富管理业务的布局。 从近期监管放开部分券商短期融资券额度上限、允许券商发行金融债等政策来看，券商相较以前更容易获得较低成本的资金，长期来看，我们认为或有利于券商降低资金成本。国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务有助于提升 ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下滑和

52、去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看，随着券商资本中介规模近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商 ROE 的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策，鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权（关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知）、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业

53、务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动 ROE 提升。强者恒强，龙头券商持续受益。监管积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，国内龙头券商有望进一步做强做大，向海外成熟市场靠拢，打造航母级头部券商。我们预计未来行业集中度仍将进一步提升。丰富证券公司服务功能，完善券商综合服务能力。推动衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等业务试点，进一步完善、深化券商资产定价、风险管理和面向客户的综合服务能力。在当前的监管环境下，依靠传统经纪、通道业务的时代已经过去，我们预计未来大券商凭借强大的业务基础、品牌优势、新业务先发优势等，更容易脱颖而出。中性假设下预计 2021 年净利润同比+14%中性假设下预计行业净利润同比+14%。中性假设下，我们预计 2021 年行业净利润将同比+14%，预计经纪业务收入同比增长 23%，投行业务同比增长 42%，资本中介业务收入同比增长 10%，资管同比增长 20%，自营同比增长 15%。表 11券商行业业绩预测(亿元）20192020E2021E 悲观2021E 中性2021E 乐观经纪业务日均股基交易额5484892180001000011000增速3