国机械ETF投资价值分析报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 一、“制造强国”崛起不可阻挡 4 HYPERLINK l _TOC_250025 、“制造强国”崛起不可阻挡，高端装备稳步发展 4 HYPERLINK l _TOC_250024 、中美贸易战异于日美，高端制造势在必行 6 HYPERLINK l _TOC_250023 二、制造崛起装备先行，两条主线选择机械投资标的 8 HYPERLINK l _TOC_250022 主线一：已经实现进口替代，正走向全球的工程机械、油服设备、工具五金 8 HYPERLINK l _TOC_250021 工程机械：水到渠成，海外市场迎来爆发式增长 8 HYP

2、ERLINK l _TOC_250020 油服：中国钻完井设备企业进入北美市场大势所趋 11 HYPERLINK l _TOC_250019 工具五金：海外需求旺盛叠加跨境电商渠道畅通，中国企业竞争力优势凸显 12 HYPERLINK l _TOC_250018 主线二：母国市场庞大，受益产业升级持续快速增长：机器人、机床、激光、光伏设备、锂电设备、半导体设备 14 HYPERLINK l _TOC_250017 行业景气回升叠加产业升级持续推动下游需求增长 14 HYPERLINK l _TOC_250016 工业机器人：方兴未艾，潜力巨大 15 HYPERLINK l _TOC_25001

3、5 机床：高端机床需求不断增长，竞争格局优化 18 HYPERLINK l _TOC_250014 激光产业链：降价未止，应用渗透率持续提升 20 HYPERLINK l _TOC_250013 光伏设备：市场规模加速扩大，国内设备及综合解决方案型设备商崛起 23 HYPERLINK l _TOC_250012 锂电设备：国产设备具备全球竞争力，受益中欧动力电池产能建设 25 HYPERLINK l _TOC_250011 半导体设备：下游景气度回升，设备厂商乘风而起 28 HYPERLINK l _TOC_250010 三、中证细分机械指数投资价值 31 HYPERLINK l _TOC_2

4、50009 、指数的编制 31 HYPERLINK l _TOC_250008 、中证细分机械指数特点：成长性突出，行业覆盖均衡 31 HYPERLINK l _TOC_250007 、市值分布：聚焦机械龙头，估值相对合理 31 HYPERLINK l _TOC_250006 、行业分布：集中设备制造，成长风格突出 32 HYPERLINK l _TOC_250005 、业绩表现：超额收益稳健，波动率低 33 HYPERLINK l _TOC_250004 、盈利及估值：成分股盈利持续上升，估值具备吸引力 34 HYPERLINK l _TOC_250003 四、富国机械 ETF 产品价值分析

5、 35 HYPERLINK l _TOC_250002 、基金产品要素 35 HYPERLINK l _TOC_250001 、基金管理人：规模创新并举，荣获多项荣誉 36 HYPERLINK l _TOC_250000 、基金经理：经验丰富，积淀深厚 36图表目录图 1：制造业 2017 年至今经历了多重考验 4图 2：我国总人口同比增速不断放缓 5图 3：中国就业人员总数连续两年下降 5图 4：中国劳动年龄人口不断减少 5图 5：老龄人口同比增速最快，推动老龄化不断加深 5图 6：CBG 端的诉求，共同推动高端设备的发展 5图 7：美日货物贸易逆差走势 7图 8：日元在 1985-1987

6、 年间持续升值 8图 9：日本净出口在 1985-1990 下降 8图 10：近五年全球工程机械（不完全统计）区域市场规模 9大类资产配置及基金研究深度报告图 11：近五年全球工程机械（不完全统计）区域市场占比 9图 12：2017 年以后，在“一带一路”国家的推动下，我国工程机械出口市场开始新一轮增长 10图 13：中国挖机出口市场加速替代日韩 11图 14：中国 2020 年 1-9 月挖机出口金额同比降幅最小 11图 15：北美压裂作业能力进入稳健增长期 12图 16：北美压裂设备市场竞争格局较分散 12图 17：2018 年全球手工具及电动工具市场销售额同比增长 6.78 12图 18

7、：美国房屋建造热度不减 13图 19：经济政策刺激下美国房屋建造热度高涨 13图 20：跨境出口是跨境电商的主要模式 13图 21：跨境出口电商增速很快 13图 22：大企业 PMI 新订单情况表现更好 14图 23：大企业出口订单整体上恢复更好 14图 24：中小型企业亏损面更大 15图 25：高技术制造业固定资产投资完成额强于制造业整体 15图 26：全球工业机器人销量及同比增长 16图 27：全球工业机器人销售额及同比增长 16图 28：2017-22E 亚洲为全球工业机器人主要市场（千台） 16图 29：2019 年中国工业机器人装机量领跑全球（千台） 16图 30：2019 年中国工

8、业机器人密度仍落后较多国家 17图 31：中国工业机器人密度(台/万人)2017 年超越全球均值 17图 32：降本提效为工业机器人增长的长期驱动力 17图 33：2019 年全球工业机器人下游中汽车于 3C 合计占比超 50 17图 34：工业机器人 9 月单月产量创新高 18图 35：工业机器人产量累计同比持续增长 18图 36：数控金属切削机床占比不断提升 19图 37：金属切削机床均价波动上升 19图 38：中国光纤激光器市场规模快速增长 20图 39：国内光纤激光器企业市场份额有所提升 20图 40：中国激光设备市场规模持续增长 21图 41：中国激光切割设备市场规模持续增长 21图

9、 42：激光切割成套设备保持增长 22图 43：激光切割边际成本最低 22图 44：新能源汽车销量同比高速增长 23图 45：国内动力电池装机量增速转正 23图 46：2011-2025 全球光伏新增装机预测（GW） 23图 47：2011-2025 国内光伏新增装机预测（GW） 23图 48：HJT 电池一年内降本预测 24图 49：HJT 电池两年内降本预测 24图 50：HJT 领域，国内设备厂商实现全球领先 24图 51：欧洲市场 1-8 月新能源车销较去年同期大幅增长 25图 52：全球半导体设备市场规模将以 2019 为拐点开始增长，并在 2021 年达到创纪录的 700 亿美金.

10、 28图 53：应用材料等七家全球半导体设备龙头企业合计盈利再 2019Q2 开启上升趋势 29图 54：大陆主要半导体设备企业营收快速增长 30图 55：2019 年国产半导体设备以 PV 与 IC 设备为主 30图 56：中证细分机械成分股市值数量分布 32图 57：中证细分机械成分股市值数量分布 32图 58：中证细分机械成分股 PE（TTM）不同区间数量分布 32图 59：中证细分机械成分股 PE（TTM）不同区间权重分布 32图 60：中证细分机械指数成分股数量分布（中信二级行业） 33图 61：中证细分机械指数成分股权重分布（中信二级行业） 33图 62：中证细分机械指数不同风格成

11、分股数量分布 33图 63：中证细分机械指数不同风格成分股权重分布 33图 64：中证细分机械指数毛利率 ROE 走势 34图 65：中证细分机械指数营收归母净利润增速走势 34图 66：中信一级行业 PEPB 分布 35图 67：机械行业 PE（TTM）走势 35表 1：工程机械三巨头的海外并购情况 9表 2：中国工程机械第一梯队企业全球市场份额提升 10表 3：中国激光设备市场规模持续增长 21表 4：激光焊接优势明显 22表 5：欧洲 2025 年对电池的需求将达到 204GWh 26表 6：国内动力电池企业扩产进度 27表 7：2020Q3 全球半导体设备销售额实现同比/环比 30/1

12、6的高速增长，其中中国销售额领涨全球. 29表 8：2016-2019 年国产半导体设备国内市场份额逐年提升 30表 9：中证细分机械设备产业主题指数基本信息和编制规则 31表 10：中证细分机械指数相对其他指数超额收益及月胜率（截至 2021-2-26） 34表 11：不同指数绩效表现（2013 年以来） 34表 12：富国机械 ETF 产品介绍 35表 13：基金经理在管产品（截至 2021-3-24） 36一、“制造强国”崛起不可阻挡、“制造强国”崛起不可阻挡，高端装备稳步发展以 1992 年小平同志南巡讲话为起点，我们认为中国制造业发展至今，经历了三个不同特点的发展阶段：第一阶段，19

13、92-2011 年，我们称之为“制造大国”阶段，凭借劳动力成本优势，中国制造物美价廉，既满足了改革开放后国内人民群众对生活生产物资的需求，又飘洋过海享誉全球，这个阶段我们制造业更多是“走量”，在新技术上更多是模仿、跟随策略。第二阶段，2012-2016 年，即“供给侧改革”阶段，在这个阶段，传统行业经历了或主动或被动的出清过程，很多小企业退出市场，集中度提升，竞争格局优化。第三阶段，2017-至今，我们称之为“制造强国”阶段，其中，2017-2019 年我们认为是前奏，2020 年才是真正的新起点。（1）为什么说 2017-2019 年是前奏？因为这几年一方面我们看到众多制造业子行业头部企业强

14、者恒强、个别开始超越外资品牌；另一方面，我们也看到这几年制造业经历了“去杠杆”、“贸易摩擦”“实体清单”等方方面面的直接或者间接影响，很多企业的投资行为受到短暂抑制或者没有被充分激发。（2）为什么说 2020 年才是真正的“制造强国”新起点？一方面，在贸易摩擦、实体清单等外部压力增大的背景下，中国制造业企业寻求突破，加大研发投入，追赶国外优秀同行；另一方面，我们不但经受住了疫情的考验，还因为疫情迅速得到控制，相比海外，中国制造业供应体系有更好的保障，促使我们不仅在国内市场部分实现进口替代、国产份额提升，还使得我们在海外市场的份额获得预期之外的提升。（3）展望未来，中国制造，凭借优越的性价比，在

15、全球范围内的份额提升将是一个不可逆的过程，因此，我们认为 2020 年，将是中国由“制造大国”逐步实现“制造强国”的新起点。图 1：制造业 2017 年至今经历了多重考验数据来源：政府文件，新闻整理，我国会进入“制造强国”阶段，其实是发展的必然，以下从三个维度加以诠释：第一，改革开放以来，我们赖以发展的重要红利人口红利正在逐步消失。虽然总人口还略有增长，但是中国就业人员增速自 90 年代以来持续放缓，到 2018、2019 年已经连续两年进入负增长阶段，预计未来随着我国劳动年龄人口不断减少，就业人员总数将继续降低。人口结构的变化，会促使人工替代类的设备渗透率长期进入上行阶段。图 2：我国总人口

16、同比增速不断放缓图 3：中国就业人员总数连续两年下降资料来源：Wind、国家统计局，资料来源：Wind、国家统计局，图 4：中国劳动年龄人口不断减少图 5：老龄人口同比增速最快，推动老龄化不断加深资料来源：Wind、国家统计局，资料来源：Wind、国家统计局，第二，C 端、B 端、G 端的需求持续提升。（1）品质生活深入人心，C 端消费者对产品品质的追求，要求制造企业加大研发投入，投入更多的高端设备用于生产制造，从而拉动高端设备的需求；（2）经历了供给侧改革，制造业集中度日益提升的背景下，B 端客户自身从竞争格局角度出发，也会主动加大研发投入，采用更先进的生产设备，增强竞争力；（3）中国经济已

17、经过了高速增长期，经济增长的质量愈发重要，中央和地方政府（G 端）都追求可持续发展以及新技术不落后，持续推动新能源化、信息化智能化，推动制造业标准升级。综上，CBG端三方共同助推高端设备的持续发展。图 6：CBG 端的诉求，共同推动高端设备的发展资料来源：大类资产配置及基金研究深度报告第三，外界压力之下，寻求自我突破的必然之举。贸易摩擦与实体清单背景下，卡脖子设备与核心零部件急需突破，目前国内制造业已经形成注重研发与自主创新的氛围，为制造强国打下基础。、中美贸易战异于日美，高端制造势在必行自 2018 年以来，中国和美国贸易战摩擦频繁，不断升级，中美贸易战备受关注。回顾历史，美国 301 条款

18、上一次的大规模应用是在 20 世纪 80 年代美国和日本的贸易摩擦时期。日美贸易摩擦的过程梳理19601990 年，美国和日本之间集中出现了七个回合的贸易摩擦：纺织品战（19681972）。20 世纪 60 年代，由于日本纺织品对美出口增加，美国同行提出强烈反对，两国在 1972 年最终达成美日纺织品贸易协定。纺织品摩擦拉开了美日贸易战的序幕。彩电战（19761977）。20 世纪 70 年代起，日本对美国彩电出口约占美进口彩电的 90%，占据美 30%以上的市场。1977 年美日签订贸易协议后日本被迫主动限制对美彩电出口。钢铁战（19761978）。20 世纪 70 年代日本钢铁业迅速崛起，

19、与此同时美国则成为钢铁净进口国。从1967 年到 1978 年，日本钢铁业被迫 3 次自主限制对美出口，1976 年美日钢铁贸易战升温，最终美日签订 1976年特殊钢进口配额限制协定，1978 美国钢铁启动价格保护制度。汽车战（19791981）。20 世纪 80 年代，日本汽车产量跃居世界首位，美国汽车业开始衰落。1981年两国签订美日汽车及零部件贸易协议，该协议于 1994 年最终取消。汇率战（1985）。尽管已经对外签订了一系列贸易协定，但美国贸易逆差仍然在高速扩张，对此美国开始将原因归结为美元汇率的高估。1985 年，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称 G

20、5）在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。半导体战（19871991）。美日在电子通讯上的冲突最早源于半导体产品，1981 年美日东京谈判后美国以反倾销为由对日本部分半导体产品征收 100%关税。1987 年两国达成美日半导体贸易协定。结构性障碍（19891994）。20 世纪 80 年代后期，美日贸易摩擦的焦点转向结构性因素。1989 年美国启用超级 301 条款，当年美日签订“结构性贸易障碍协议”，要求日本开放部分国内市场。1993 年 7 月东京会谈

21、上美国要求日本进一步开放市场，并以具体数额指标来衡量其市场的开放程度，日本则以管制贸易为由拒不接受。对此，1994 年美国再次动用超级 301 条款对日进行贸易制裁威胁，最终在制裁最终期限之前的 1994 年5 月，日本让步并同意进一步开放国内市场，以平息这场贸易摩擦。总的来讲，美日贸易摩擦在 20 世纪 60 年代初起始，7080 年代升级，80 年代末 90 年代初进入白热化阶段，最终于 90 年代中期后以日本经济步入衰退期而逐渐缓和，持续时间长达三十余年。从美日贸易战的历史过程来看，随着日本产业结构的演变，引发贸易摩擦的领域从轻工业、重化工业演变到高新技术产业，再到金融、宏观领域。相对应

22、的，贸易摩擦的解决手段也从 1985 年前的强制性关税、配额、自愿出口限制为主拓展到 1985年后的汇率调控、自愿进口扩大、开放市场。贸易战对日本的影响仅为短期作用如果以美国对日本的货物贸易逆差变化作为贸易战效果的表征，从美日摩擦的 30 年历史表现来看，集中的贸易谈判对美日贸易逆差的缩小确实起到一定的短期作用，作用时长仅为 13 年。例如，集中在 19761978的钢铁、彩电贸易谈判仅带来 1979 年的美日贸易逆差缩小，集中在 19791981 的汽车贸易谈判带来 1981 年的美日贸易逆差缩小，而 1985 年的广场协议和 80 年代后半期的半导体贸易谈判则带来了 19881990 期间

23、 3 年大类资产配置及基金研究深度报告的逆差缩小。表面来看，美国通过贸易谈判强制性地限制贸易量在短期内能够改善贸易赤字，但导致两国贸易差额变化的长期驱动因素应是产业比较优势的变化，或者说经济结构的变化。在美日贸易战期间，虽然每一回合的贸易谈判都拉动美国贸易逆差阶段性下行，但其总体仍呈上行走势，19851990 年美国年均贸易逆差额约为 19711975 年年均额的 2 倍。最根本的原因是 20 世纪 60 年代到 80 年代中期日本国内的产业升级，主导产业从轻工业，到重工业，逐渐转变为以技术为核心的资本密集型产业，主导出口产品也经历了由纺织品、钢铁、汽车向半导体、电子通讯产品的转变。正是由于日

24、本自身的产业升级，令美日双边贸易结构在贸易争端中不断重塑，贸易差额得以扩大。从某种意义上来讲，美国对日本的贸易制裁反而促进了日本的产业结构升级。因此，总体上看，贸易战对美日贸易逆差有短期影响，作用时长 13 年，但贸易逆差规模长期由国内外产业优势和经济结构决定。图 7：美日货物贸易逆差走势资料来源：日美贸易摩擦对日本经济造成了重要影响，其中对日本影响最大的当属 1985 年广场协议：引起日元阶段性的升值在 19801990 年，日元汇率是一个三段的变化曲线：第一阶段，从 1980 年至1985 年签订广场协议前，这个时候的日本币值一直在相对剧烈的变化，有升值也有贬值但大体都集中在 1 美元兑

25、200250 日元之间；第二阶段，从签订广场协议到签订卢浮宫协议（1987 年）之间，持续升值；第三阶段，从签订卢浮宫协议至 1990 年，日元币值在经历一段小幅升值后开始回落。因此，日元币值真正剧烈且明显的时间段为 19851987 年，时长约三年。日本出口下降，对美贸易顺差缩小：日本在 20 世纪 7080 年代一直为出口主导型经济，1985 年日本的净出口额占 GDP 比重为 2%。而广场协议签订之后的 5 年里，受日元升值的影响，日本出口下滑。19851990 年，日本净出口从出现下滑。出口下滑的趋势大约维持了 5 年，随后在 1991 年开始回升。可见 80 年代贸易战对日本出口确实

26、造成了一定程度的影响，但长期来看日本对外贸易顺差扩大趋势并没有因贸易战而停滞不前。日本经济增长受到短期冲击：签订广场协议后，日元升值，日本出口下降，日本经济受到短期冲击。1986 年，日本实际 GDP 同比增速从 1985 年的 6.2%下降至 3.2%，但随后在 1987 年经济增长动力恢复，增速回升至 4%，1988 年进一步回升至 7.1%，19871990 年年均增速为 5.5%。从日元汇率和日本出口来看，贸易战对日本的影响大约维持了 35 年，而从经济增速来看，贸易战对日本经济的负面冲击仅在 1986 年这 1 年内体现大类资产配置及基金研究深度报告图 8：日元在 1985-1987

27、 年间持续升值图 9：日本净出口在 1985-1990 下降资料来源：Wind、资料来源：Wind、金融市场研究，总体看，我们认为，20 世纪 80 年代爆发的日美贸易战对日本经济增速的影响是短期的，且从时间段上来看并没有延续至 20 世纪 90 年代。事实上，日本经济衰退的根本原因在于日元升值压力下日本央行错误的货币政策。“广场协议”之后的 1986 年 1 月到 1987 年 2 月，在短短一年时间内日央行先后 5 次下调利率以防止通缩风险。极度宽松的货币政策促使日本股市和房价大涨。随后，19891990 年日央行开始紧缩货币政策，将利率由 2%一度加至 4.25%，膨胀的资产泡沫瞬间破灭

28、。而“广场协议”的另一受害国德国在面对同样的汇率升值困扰时，德国央行以稳定物价为第一目标，使德国在经历了短期的经济衰退后快速恢复。可见，面对美国单方面汇率干预的冲击，是日本和德国不同的货币政策导致了两国经济走势的截然不同，而贸易战只是一个导火索。中美关系不同于日美，高端制造前景向好从政治角度来讲，中美关系与美日关系有本质的区别。日本作为美国的保护国，在贸易争端发生时往往主动和解，而中国的态度则更为独立自主，这从前几次中美知识产权争端中中国态度坚硬地提出反报复清单就可以看出。汇率方面看，日本和德国都签署了广场协议，但是德国并没有陷入如日本的泥潭经济，说明贸易战只是日本经济衰退的导火索，元凶在于日

29、央行错误的货币政策，对于今天的中国，即使人民币汇率最终也遭到美国干预，只要我国采取独立、合理的货币政策，并坚持产业升级，中国就不会重蹈日本的覆辙。综上，由于中美关系相比 20 世纪 80 年代的日美关系具有明显差别，因此中美贸易战与日美贸易战缺少可比性，美国贸易制裁措施对中国的影响将是短期、有限的，纺织、低端机电设备及零部件等多数两国互补性较强的行业受影响将比较小，对于短期影响更多的高端半导体、电子元器件等少数中美两国具有竞争性的行业，长远来看只会进一步坚定“中国制造 2025”的决心，高端制造发展前景依旧向好。二、制造崛起装备先行，两条主线选择机械投资标的主线一：已经实现进口替代，正走向全球

30、的工程机械、油服设备、工具五金工程机械：水到渠成，海外市场迎来爆发式增长全球工程机械市场空间广阔根据 KHL 集团数据，2019 年全球 TOP50 工程机械公司总销售额为 2042 亿美金，有史以来首次突破 2000 亿大类资产配置及基金研究深度报告美金，同比增长 10.33%。从区域分布来看，北美、中国、西欧、日本、印度为全球最要的工程机械市场，2018年合计市场规模占比 75.3%。但随着全球经济多元化发展，其他国家和地区的工程机械市场规模和占比正在逐步提升。图 10：近五年全球工程机械（不完全统计）区域市场规模 图 11：近五年全球工程机械（不完全统计）区域市场占比资料来源：KHL，资

31、料来源：KHL，中国工程机械企业海外布局逐步完善大力发展海外经销商渠道。截止 2019 年底，三一重工拥有海外经销商 175 家，其中公司国际总部负责的直营海外经销商 66 家。徐工机械拥有海外经销商 130 家、40 个办事处以及 140 多个服务备件中心，营销网络覆盖 183 个国家和地区。中联重科的产品市场已覆盖全球 100 余个国家和地区，构建了全球市场布局和全球物流网络及零配件供应体系。海外收购兼并，获得技术与渠道资源。三一重工在 2012 年收购了全球混凝土机械巨头普茨迈斯特 90%的股权。徐工机械在 2011 年收购了德国 FT 公司、荷兰 AMCA 公司，在 2012 年收购了

32、施维英，施维英在美国、德国、奥地利、印度、巴西等多个国家和地区都建有生产基地。中联重科 2008 年收购意大利著名混凝土设备供应商 CIFA，2013 年并购全球施工电梯领导企业荷兰 Raxtar，2014 年并购德国干混砂浆设备龙头德国 M-tec，2015年收购环保设备巨头纳都勒 75%股权。这些收购兼并，有利于中国工程机械企业吸收欧美企业先进技术，共享供应商和渠道资源，加速渗透海外市场。表 1：工程机械三巨头的海外并购情况公司交易标的首次披露日三一重工普茨迈斯特 100%股权2012/1/30徐工机械施维英多数股权2012/4/19徐州罗特艾德 40%股权；徐州力士 40%股权2014/

33、11/21徐工基础 100%股权；徐州派特 50%股权；徐州赫思曼 50%股权；美驰车桥 40%股权2014/12/16徐工斗山部分资产2015/4/10徐工巴西投资 90%股权2015/6/13中联重科意大利CIFA 公司 100%的股权2008/4/2德国 M-TEC 100%股权2013/12/25Raxtar35%股权2014/8/10纳都勒 75%股权2015/6/2资料来源：公司公告，大类资产配置及基金研究深度报告外延+内生，拓展海外生产基地。三一重工建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地，累计投入超过 100 亿元；徐工拥有五大国际研发中心，15 个海外制造基地及 KD

34、装配工厂；中联重科拥有北美研发中心，以及意大利、德国、印度、白俄罗斯、荷兰和巴西等 8 大制造基地。中国工程机械三巨头，全球竞争力不断增强。根据 KHL 统计，2015 年徐工、三一、中联的全球排名分别为 8、9、11，市占率分别为 3.9%、3.4%、2.76；而 2020 年，徐工、三一、中联的排名分别为 4、5、10，市占率分别为 5.5%、5.4%、3.1%。表 2：中国工程机械第一梯队企业全球市场份额提升企业名称20152020全球排名全球市占率全球排名全球市占率徐工集团83.90%45.50%三一重工93.40%55.40%中联重科112.76%103.10%柳工221.09%19

35、1.39%龙工290.79%280.89%资料来源：KHL，后疫情时代，中国工程机械有望加快供应全球我国工程机械出口规模不断增长，一带一路国家成为主要市场。近年来，在一带一路建设不断推进的影响下，我国工程机械出口规模在 2017-2019 年实现了连续大幅度增长，2019 年已经达到 244 亿，其中，我国对一带一路沿线国家出口工程机械 108 亿美元，同比增长 6.09%，占出口总额的 44.4%。图 12：2017 年以后，在“一带一路”国家的推动下，我国工程机械出口市场开始新一轮增长资料来源：工程机械协会，中国工程机械出口对日韩挤兑效应明显。2019 年日本、中国、韩国工程机械（品类不完

36、全统计）出口额分别为 99.3、48.5、29.4 亿美元。2018 年以来中国部分工程机械的出口规模稳中有升，而日本和韩国则是出现了明显的下降。国内疫情管控得力，供给稳定，中国挖机海外份额提升。从出口台数来看，2020 年 1-12 月我国挖机出口3.4 万台，同比增长 30.5%，其中 12 月出口 4211 台，同比增长 44.36%。且我们观察到，三一重工 2020 年在多大类资产配置及基金研究深度报告个东南亚国家市场挖机份额跃居第一位，实现弯道超车。一方面是因为中国产品竞争力较好，另一方面是中国疫情控制得当，企业率先复工复产，供给稳定。而欧美竞争对手受到疫情的干扰，产能有所下滑，某种

37、程度上疫情促进了中国工程机械在海外市场的渗透。图 13：中国挖机出口市场加速替代日韩图 14：中国 2020 年 1-9 月挖机出口金额同比降幅最小资料来源：各国海关，资料来源：各国海关，2020 年海外工程机械市场有望迎来爆发式增长。今年疫情对全球经济造成了严重冲击，而一带一路国家的基础设施条件较差，未来这些国家，可能会推出刺激政策以对冲疫情的影响，从而拉动其工程机械需求，中国工程机械企业将率先受益。RCEP 签署，有利于加快我国工程机械出口。历经 8 年谈判后，2020 年 11 月 5 日，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）签署，以降低 15 个成员国的关税和减少标准壁垒。该协定将更加

38、利于我国工程机械的出口，促进海外市场爆发式增长。油服：中国钻完井设备企业进入北美市场大势所趋美国油服市场是中国的 2-3 倍，低油价将加快电动压裂车进入美国市场。尽管国际油价大幅下跌使北美油服行业陷入低迷，但据我们与产业内广泛交流，判断低油价将加快国产压裂设备进入美国市场，主要因存活下来的北美页岩油公司将更注重对成本费用的管控，国产压裂设备具备更高的性价比，将加快进入北美市场，这一产业逻辑在 2016 年后国产石油复合片进入北美市场得到充分验证。2017 年前全世界的压裂车绝大多数采用内燃机，2018 年起电动压裂泵开始在行业内得到应用。电动压裂泵不同于传统压裂车，它使用电动马达驱动作业，单台

39、设备最大作业功率可以达到 6000 至 10000 水马力，是传统压裂车功率的 2 倍以上。由于不需要发动机、变速箱，电动压裂泵的购买成本比传统压裂车便宜 20-30%。由于单台设备功率更强，一套车组所需要的电动压裂泵数量仅为 8-10 台，是过去所需要的传统压裂车数量的一半，一般同等水马力的一套压裂车组，一套电动压裂设备采购金额 3 亿元左右，一套传统压裂车组采购成本 4 亿元左右，购置成本节约 20-30%；加上电费较柴油费用更加便宜，运营成本也可以下降 20-30%。电动压裂泵替代传统压裂车是一种趋势，国内压裂车企业享有先发优势及制造优势，将有助于打开美国市场。据 Spears & As

40、sociates，2019 年北美存量压裂设备作业能力 2350 万水马力左右，是中国存量压裂作业能力的 5 倍左右，预计北美市场压裂设备年更新需求 200-300 万水马力作业，年需求量是中国市场的 2-3 倍左右。另外，北美压裂设备市场竞争格局更加分散，市场份额最大的 NOV 也仅只有 24%，也有利于国产压裂设备进入美国市场。大类资产配置及基金研究深度报告图 15：北美压裂作业能力进入稳健增长期图 16：北美压裂设备市场竞争格局较分散资料来源：Spears & Associates，资料来源：Spears & Associates，工具五金：海外需求旺盛叠加跨境电商渠道畅通，中国企业竞争

41、力优势凸显工具五金终端需求叠加渠道补库，2021 年需求旺盛。2017 年全球手工具及电动工具市场销售额约为 590 亿美元，2018 年全球手工具及电动工具市场销售额约为 630 亿美元，同比增长 6.78%。具体来看，2017 年手工具市场销售额约为 150 亿美元，专业级、消费级、户外和配件的电动工具市场销售额约为 440 亿美元；2018 年手工具市场销售额约为 180 亿美元，专业级、消费级、户外和配件的电动工具市场销售额约为 450 亿美元；2019年手工具市场销售额约为 220 亿美元，专业级、消费级、户外和配件的电动工具市场销售额约为 460 亿美元，其中北美和欧洲两大主要消费

42、市场的销售额占比分别约 34%和 30%。图 17：2018 年全球手工具及电动工具市场销售额同比增长 6.78资料来源: Stanley Investor Presentation，2020 年以来美国已开工新建私人住宅数量在快速增加，2020 年 Q3 同比增速达到 11.86%。而新建房屋与工具五金需求高度相关，并且欧洲和北美市场合计占到工具五金全球市场份额的 60%以上。疫情爆发以来，美联储持续实施的低利率和量化宽松政策为房地产市场带来了充足的信心，美国房屋的建造开发热情持续高涨。美国今年 6 月份的房屋开工建造数同比增加 20%，后面虽有所下降但还是保持着较高的增速，今年全年的新建住

43、宅数大概率会超过 2019 年，增速也有望创近三年新高。在可见的未来，美国房地产市场仍会保持火热，终端需求的持续旺盛也会使得工具五金的需求热度不减。同时，美国工具五金零售市场销售持续火爆使渠道商库存已创下历史新低，但截至 3 季度末渠道商只能略微提高了他们的库存水平，欧洲也与此类似，判断 2021 年工具五金渠道商将迎来补库存需求。图 18：美国房屋建造热度不减图 19：经济政策刺激下美国房屋建造热度高涨资料来源: 美国商务部，资料来源: 美国商务部，中国工具五金企业正从 ODM 转型品牌商。海外厂商具有品牌和渠道的优势，国内厂商的优势则在于完整的供应链。品牌上来看，海外厂商以自有品牌为主，议

44、价能力较强，利润较厚，而国内厂商主要还是以 ODM、贴牌生产模式为主，但盈利能力较弱。渠道上来看，与海外厂商的生产外包模式相比，中国厂商拥有更加完整的供应链。随着中国工具五金企业加强品牌和渠道建设，中国工具五金企业竞争力将大幅提升。跨境电商新赛道出现，国内厂商或能弯道超车。作为最近数年兴起的新兴行业，跨境电商的增长十分迅猛。跨境电商分为跨境进口电商和跨境出口电商， 跨境出口电商是跨境电商的主要模式，最近五年内跨境出口电商份额占比始终在 80%左右。同时跨境出口电商的零售业务增长快速，2020 年已达到 2600 亿美金的规模，同比增速虽有下降但还是保持着 10.64%的高增速，未来跨境电商将进

45、一步发展，有望部分替代传统的经销分销模式，成为一种新的海外销售渠道。图 20：跨境出口是跨境电商的主要模式图 21：跨境出口电商增速很快资料来源: 网经社，资料来源: Kantar Research，中国跨境电商背靠国内强大的供应链、完善的制造业体系和良好的地区分工，具有十足的先发优势。国内工具五金厂商也有望能够在跨境电商这条新赛道上，跳过传统经销分销渠道，将产品直接出售给海外的消费者，大大缩减品牌建立的时间，提升在全球工具行业的份额和盈利能力。主线二：母国市场庞大，受益产业升级持续快速增长：机器人、机床、激光、光伏设备、锂电设备、半导体设备行业景气回升叠加产业升级持续推动下游需求增长新冠疫情

46、对制造业冲击不亚于金融危机，但是本轮制造业实力大为增强，修复迅速。2008 年金融危机期间， PMI 于 2008 年 11 月降至 38.8%；新冠疫情期间，PMI 于 2020 年 2 月降至 35.7%，可见疫情对制造业的冲击不亚于金融危机。但金融危机后十多年间，中国制造业已经形成更好的全产业链供应体系，经历了供给侧改革，抗风险能力明显增强，因此我们观察到在复工复产后，PMI 自 2020 年 3 月份已接近 1 年处于荣枯线以上，2021年 2 月 PMI 指数为 50.6%，维持回暖趋势。大型企业 PMI 持续多年领先，在疫情后恢复更快。2015 年来，除个别月份外，大型企业 PMI

47、 指数均优于小企业。2015-2019 年，大型企业月度平均 PMI 指数达到了 51.56%，处于荣枯水平线以上，而中小型企业同时期月度平均 PMI 指数分别为 49.55%、48.06%，处于荣枯水平线以下。疫情以来的大型企业 PMI 表现也明显好于中小企业，2020 年 3 月-2021 年 2 月大型企业 PMI 月度平均值达到了 52.21%，中小型企业 PMI 月度平均值分别 50.88%、49.50%。大型企业疫情后国内外订单表现优于中小型企业，潜在营收增长能力更强。从国内订单来看，大型企业疫情后订单反弹明显：2020 年 3 月 PMI 新订单指数就已经达到了 53.20%，其

48、后一直保持在荣枯水平线以上， 2020 年 3 月-2021 年 2 月 PMI 新订单指数均值达到了 53.63%；中小型企业订单在疫情后回暖情况则不如大型企业，其中中型企业 2020 年 3 月PMI 订单指数为 51.40%，2020 年 3 月-2021 年 2 月PMI 新订单指数均值为 51.53%，小型企业 2020 年 3 月 PMI 订单指数为 49.70%，2020 年 3 月-2021 年 2 月 PMI 新订单指数均值仅为 49.03%。从出口订单来看，大企业出口订单整体上恢复更好：国外疫情爆发晚于国内，出口订单恢复主要从 7 月以后，其中大型企业 2020 年 8 月

49、-2021 年 2 月PMI 新出口订单指数均值为 51.57%，中小型企业分别为 49. 16%、46.09%，整体上低于大型企业。图 22：大企业 PMI 新订单情况表现更好图 23：大企业出口订单整体上恢复更好资料来源：Wind，资料来源：Wind，大型企业生产经营活动预期更高，将成为未来投资扩产的主力军。疫情以来，大型企业生产经营活动预期保持在较高水平，2020 年 3 月-2021 年 2 月大型企业 PMI 生产经营活动预期指数达到 59.94%，同时期中小型企业 PMI 生产经营活动预期指数分别为 56.99%、54.18%。更高的生产经营活动预期意味着企业有更强的意愿进行产能扩

50、张，大型企业将会成为投资扩产的主要推动者。“去杠杆”和贸易摩擦使得中小型企业亏损更明显，市场格局有所改善。2017 年起，由于受到“去杠杆”政策的间接影响和后续的中美贸易摩擦的直接影响，工业企业整体亏损面出现明显扩大，由 2017 年末的 11.40%增长至 2018 年末的 15.10%，提升了 3.7pcts。具体来看，2018 年末大型工业企业亏损面为 13.70%，较同时期中小型企业亏损面分别低 2.8pcts、1.3pcts。到 2019 年末大型工业企业亏损面为 13.20%，出现一定下降，而同时期中小型企业亏损面则持续提升，大型工业企业较同时期中小型企业亏损面分别低 3.7pct

51、s、2.6pcts，差距出现扩大。中小企业亏损面持续扩大，使得行业竞争格局出现改善，大型企业将可以取得更多的市场份额。图 24：中小型企业亏损面更大图 25：高技术制造业固定资产投资完成额强于制造业整体资料来源：Wind，资料来源：Wind，高技术制造业固定资产投资完成额表现强于制造业整体，高端装备设备需求持续增长。高技术制造业包括医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业等需要高端装备以满足其精密度要求的产业。2018 年以来，高技术制造业固定资产投资完成额累计同比与制造业整体固定资产投资完成额差距明显扩

52、大，体现出高技术制造业投资额在制造业整体投资额中所占比例上升，对高端装备的需求增长。高端机床在本轮制造业投资中受益更加明显。综合来看，本轮制造业投资有别于以往，大型企业是主角，高技术是核心，反映了制造业竞争格局持续优化，产业持续升级。能够生产更高性能、更精密部件的高端机床厂商在本轮制造业投资中将更加明显受益。工业机器人：方兴未艾，潜力巨大中国工业机器人市场规模全球第一，对比发达国家仍有巨大提升空间2014-2019 年全球工业机器人销量呈快速增长趋势，其中 2019 年全球工业机器人销量超 35 万台。2004-2019年全球工业机器人销量、销售额 CAGR 分别达到 8.36%、9.98%，

53、其中 2018 年以来一直受到下游汽车和 3C 产业疲软的影响，2019 年全球工业机器人销量、销售额分别达到 37.32 万台、138 亿美元，同比分别下降-11.61%、-16.36%。考虑系统集成，则 2019 年全球工业机器人整体市场规模达 552 亿美元。降本提效驱动之下全球工业机器人市场有望实现长期增长。当下贸易摩擦叠加全球疫情仍未得到控制，增加了全球经济增长的不确定性，但长期来看，全球范围内越来越多的国家和地区进入人口红利消失的阶段，自动化浪潮不可阻挡，以工业机器人为核心的智能装备长期前景可期。IFR 预计 2020-2022 年全球工业机器人销量为 46.5、52.2、58.4

54、 万台，增速为 24.6%、12.3%、11.9%，参考历史均价的走势，预计 2020-2022 年全球工业机器人销售额分别可达 162、172、182 亿美元。大类资产配置及基金研究深度报告图 26：全球工业机器人销量及同比增长图 27：全球工业机器人销售额及同比增长资料来源：IFR，资料来源：IFR，分地区来看，亚洲地区尤其是中国成为全球工业机器人销量增长的重要引擎。从 2019 年的全球前十五个重要地区的装机量来看，以中、日、韩为主的亚洲工业机器人市场占比过半。 IFR 预计未来 2020-2022 年亚洲市场仍为全球市场增长的重要推动力。根据 IFR 的统计数据，2019 年中、日、韩

55、、美、德等五个国家工业机器人销量约占全球工业机器人总销量的 72.9%以上，其中中、日、韩三国占全球总销量的 58.5%。根据 IFR 预测，2020- 2022 年亚洲工业机器人市场装机量的增速仍将显著领先于全球其他区域。图 28：2017-22E 亚洲为全球工业机器人主要市场（千台） 图 29：2019 年中国工业机器人装机量领跑全球（千台）资料来源：IFR，资料来源：IFR，中国连续七年成为全球最大工业机器人市场，其中 2019 年工业机器人销量超 14 万台。日本作为首个在制造业大规模推广工业机器人的国家，早年牢牢占据全球最大的工业机器人市场份额，2005 年以前占有近 1/3 的全球

56、市场。中国作为第三轮产业转移的承接经济体，2012-2019 年工业机器人销量 CAGR 为 25.67%。2012-2017年在政策大力扶持下，工业机器人发展呈现百花齐放的模式特征，从集成到本体到零部件，多点开花、阶梯追赶，中国在 2013 年超越日本成为全球工业机器人最大的消费市场，反映的是全球制造业的产业转移、中国制造业的扩张与升级、以及国内顶层规划的远见。对标发达国家，中国机器人密度仍有较大提升空间。我国工业机器人自 2013 年以来发展迅速，据 IFR 统计， 2019 年我国制造业工业机器人密度为 187 台/万人，高于全球水平 113 台/万人，但是低于主要发达国家水平，其中新加

57、坡工业机器人密度为最高达 831 台/万人，美国、德国、日本工业机器人密度分别为 217、338、327 台/万人。而且，如果按照国家统计局统计制造业全口径从业人数 2019 年达 10471.3 万人（备注：该数据频率 5 年一次，不够连续，因此在前文分析制造业全口径就业人数时未采用该数据，而是采用了拟合计算的方法），用 IFR大类资产配置及基金研究深度报告统计的 2019 年中国工业机器人保有量 78.3 万台，计算中国工业机器人密度只有 74.78 台/万人，远低于 IFR 统计数据且低于全球平均水平。图 30：2019 年中国工业机器人密度仍落后较多国家图 31：中国工业机器人密度(台

58、/万人)2017 年超越全球均值资料来源：IFR，资料来源：IFR，机器视觉等技术进步将推动工业机器人快速放量降本提效为工业机器人大范围应用的长期驱动力，看好工业机器人未来的放量。根据麦肯锡 2019 年对 85家企业做的使用工业机器人的核心驱动力的调查问卷数据，可以看到排名前三的因素分别为降低成本、提升质量以及提升生产效率，可以看到降本提效为各类企业使用工业机器人的核心目的。长期来看，企业在降本提效的驱动之下会逐步加大工业机器人的使用。图 32：降本提效为工业机器人增长的长期驱动力图 33：2019 年全球工业机器人下游中汽车于 3C 合计占比超5055%54%54%49%42%36%34%

59、31%24%19%2%0%100%降低成本（如：生产成本）提升质量通过研发提升生产率机器人能力更强（技术驱动）在生产中实现更高的灵活性加强安全(如：有的任务对员工过于危险)减轻员工（物理）负担应对劳动力短缺机器人降价新技术带来的新应用领域新应用生产所需的额外装备品牌形象82%资料来源：麦肯锡，资料来源：IFR，目前整体来看，工业机器人在标准化程度高的行业中渗透率较高，比如汽车与 3C，根据 IFR 的统计数据，两者在工业机器人下游应用中合计占比超过 50%，原因在于一是汽车和 3C 行业标准化程度较高，属于单件大批量制造；二是这两个行业都属于大体量的制造业，本身能够容纳的工业机器人空间也比较大

60、。展望未来，工业机器人在非标制造业领域中有巨大的增长潜力。当前工业机器人渗透率整体偏低主要受限于机器人视觉不发达、准确率有限以及通用程度低等问题。工业机器人放量一方面要加强原有市场的开拓，另一方面要积极渗透新的领域。但目前来看，工业机器人在新领域大类资产配置及基金研究深度报告的渗透还较为缓慢，主要原因包括：视觉不发达，主要是指机器视觉尚不足以完全替代人眼，在诸多应用环境中机器人仍只能执行固定的程序，而不能很好的依靠视觉来做出判断和反应；准确率有限，例如苹果曾尝试集合工业机器人来完成产线上的精密制造工作，例如屏幕胶水的涂抹、螺丝钉的装订。但由于工业机器人无法像人一样精准掌控力感，故其无法替代人类