从景气上行到利润改善制造业大类行业观察

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 经济复苏带动制造业景气上升 1 HYPERLINK l _TOC_250003 当前制造业各行业的供需格局 3 HYPERLINK l _TOC_250002 多态叠加的库存周期 7 HYPERLINK l _TOC_250001 上行的工业品价格也将带动企业补库 11 HYPERLINK l _TOC_250000 哪些行业有望率先看到利润改善？ 14风险因素 16插图目录图 1：全球主要经济体制造业景气程度普遍上升 1图 2：制造业成为拉动工业生产的主要动力 1图 3：制造业盈利水平快速修复 1图 4：11 月制造业固定资产投资增速超预

2、期 2图 5：2020 年 12 月各行业的供需格局 4图 6：2020 年 11 月各行业的供需格局 4图 7：过去五年生产、新订单指数均值 5图 8：生产指数的变化趋势 6图 9：新订单指数的变化趋势 6图 10：理论上库存变动应恰好反应了产需缺口的变动 8图 11：供需相对强弱变化形成了库存周期 8图 12：产成品库存具有明显的周期性变化 8图 13：近期工业企业库存和制造业库存都没有明显增加 8图 14：PMI 中产成品库存和原材料库存也都位于荣枯线下 8图 15：疫情对各行业冲击不同，累库程度也不同 9图 16：疫情后各行业的库存变化进程发生了较大差异 10图 17：细分子行业的库存

3、变化趋势和供需格局 11图 18：11 月以来内外需向好共振 12图 19：近期工业品价格快速上行 12图 20：工业品价格周期与库存周期 12图 21：汽车制造业库存与产成品价格变动 13图 22：电气机械及器材制造业库存与价格变动 13图 23：2020 年下半年以来，各行业累计价格变化与库存变动 13图 24：“利润改善”起码应当包含两层含义 14图 25：制造业产能利用率已经基本恢复到正常水平 14图 26：当前各行业产能利用率与所处历史分位水平 15图 27：2020 年下半年以来，医药制造业固定资产投资呈加速趋势 15图 28：制造业各行业累计利润增速对比 15图 29：工业企业利

4、润受到 PPIRM 与 PPI 的价差影响 16图 30：2020 年下半年以来，PPIRM 上行较 PPI 更快 16图 31：从行业观察，2020 下半年价格上涨主要集中在上游行业 16表格目录表 1：制造业门类下共有 31 个大类行业 2表 2：产需指标是否好于近五年平均水平（1 表示是，0 表示否） 5表 3：多维度看各行业当前供需格局（1 表示是，0 表示否） 7 经济复苏带动制造业景气上升随着世界经济逐步复苏，2020 年三季度以来，全球主要经济体制造业景气程度普遍上升。自当年三月份以来，我国制造业景气程度持续位于荣枯线上，尤其是 11 月份制造业 PMI 录得 52.1%，为自

5、2017 年 9 月份以来的历史高位。2020 年下半年以来，全球主要经济的制造业景气程度也普遍上升，美国、英国、德国等主要经济体的制造业景气都位于 55.0%以上的高景气区间。随着新冠疫苗研发日益推进，世界经济料将进一步回归正常化，供需循环有望进一步复苏，因此制造业景气有望维持在扩张区间。图 1：全球主要经济体制造业景气程度普遍上升中国美国英国德国% 656055504540353019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11资料来源：Wind，制造业成为拉动我国工业生产的主要动力。9 月以来，工业增加值增速维持在 7.0%左右的高位，从构成工业的三大门类来看，制造

6、业增加值的增速明显高于采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业，自 9 月以来，制造业增加值增速始终高于 7.5%以上，成为了拉动工业生产的主要动力。从盈利的角度来看，尽管一季度受疫情冲击，制造业利润增速大幅回落，但随后一直呈修复趋势，累计利润同比增速在 9 月份转正，至 11 月份制造业累计利润同比增长 6.1%，已经明显好于去年同期水平，尤其是装备制造业（包括电子、汽车、通用设备、专用设备等行业）盈利水平较好，消费品制作业和原材料制造业的利润也呈改善趋势。图 2：制造业成为拉动工业生产的主要动力%20-1120-1020-091086420图 3：制造业盈利水平快速修复制造业:利润总额:累

7、计同比10%0-10-20-30-40-50 采矿业制造业电/气/水的生产供应业 资料来源：Wind，资料来源：Wind，积极的生产动能叠加较好的盈利状况，带动 11 月制造业投资快速上行。在再展宏图2021 年中国宏观经济展望（2020-11-17）中，我们指出，随着供需循环的进一步改善，企业的盈利能力将保持稳定，相关企业将逐步恢复投资活动。从 2020 年 5 月份以来，企业对未来的经营预期就较为明朗，尤其是 2020 年 11 月份 PMI 调查中的生产经营预期为 60.1%，创 2015 年 3 月份以来的新高，制造业投资也明显加快。从 11 月份公布的数据来看，11 月份制造业固定资

8、产投资增速约为 12.5%，较前值约上升 8.76 个百分点，增速明显加快。从构成的细分行业来看，11 月份的制造业投资中的医药制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等主要行业的增速都明显超出市场预期。图 4：11 月制造业固定资产投资增速超预期80706050403020100-10%20-1020-11资料来源：Wind，后续来看，哪些制造业细分子行业将保持高景气趋势，受益于供需循环的进一步改善，带动库存状况和价格水平向好，并最终反映在行业盈利状况等市场关心的指标上？我们尝试从行业维度进行观察，通过整合景气调查数据、出厂价格数据、增加值数据以及企业利润数据，分析各个行业当前的供需情况，从

9、而综合推断后续制造业中各个细分子行业的盈利发展趋势。根据国民经济行业分类标准，制造业门类下下共有 31 个大类行业，191 个中类行业和 525 个小类行业，在这一篇研究报告中，我们主要关注 31 个大类行业的发展趋势。值得指出的是，制造业景气调查数据在公布相关数据时，对相近的行业进行了归并处理，因此只有 21 个行业的数据，具体的大类行业分类和 PMI 数据进行的归并处理请参考下表：表 1：制造业门类下共有 31 个大类行业大类行业编号行业名称PMI 的行业分类1314农副食品加工业食品制造业农副食品加工业15酒、饮料和精制茶制造业未公布16烟草制品业未公布17纺织业未公布纺织服装、服饰业皮

10、革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业纺织服装服饰业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业未公布21家具制造业未公布22造纸和纸制品业未公布23印刷和记录媒介复制业未公布24文教、工美、体育和娱乐用品制造业未公布25石油、煤炭及其他燃料加工业石油加工及炼焦业26化学原料和化学制品制造业化学原料及化学制品制造业27医药制造业医药制造业28化学纤维制造业化学纤维及橡胶塑料制品业29橡胶和塑料制品业30非金属矿物制品业非金属矿物制品业31黑色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业32有色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼及压延加工业33金属制品业金属制品业34通用设备制造业通用设备制造业35专用设备制造业专

11、用设备制造业36汽车制造业汽车制造业37铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业未公布38电气机械和器材制造业电气机械及器材制造业39计算机、通信和其他电子设备制造业计算机通信电子设备及仪器仪表制造业40仪器仪表制造业41其他制造业未公布42废弃资源综合利用业未公布43金属制品、机械和设备修理业包含在金属制品业资料来源：国家统计局国民经济行业分类，中采咨询， 当前制造业各行业的供需格局首先，我们从行业 PMI 数据中，观察制造业中细分子行业的供需格局。从 2020 年 12月份单月数据的生产指数和新订单指数来看，在 PMI 公布数据的 15 个行业中，有 10 个行业的生产、需求均位于扩张区间

12、，尤其是汽车、计算机通信电子设备、专用设备、有色金属、电气机械及器材等行业的生产、新订单指数均位于 55%以上的高景气区间。表明这些行业供需两旺，生产动能较为积极，相关需求也比较旺盛。对比 11 月份数据来看，农副食品加工业、化学纤维及橡胶塑料制造业，金属制品业等 3 个行业的生产依然保持在荣枯线上，但是新订单指数回落到了收缩区间中，且均低于45%，回落幅度较大，表明在不均衡复苏下，这些行业的需求尚未企稳，波动较大。另外，在公布数据的 15 个行业中，仅有纺织服装装饰业 1 个行业的生产、新订单指数均位于荣枯线下，反映了该行业当前景气偏弱的现状。但是值得指出的是，从纺织服装装饰业的企业经营预期

13、来看，自 2020 年年初疫情冲击以来，企业对未来的经营预期始终较低，但 12 月的数据显示，尽管生产、销售尚未明显好转，但企业经营预期跃升至 55%以上的高景气区间，或与春节假期邻近，预期订单将有所增加有关。图 5：2020 年 12 月各行业的供需格局60计算机通信电子设备汽车电气机械及器材有色金石油加工及炼焦业专用设备非金属矿物医药制造业黑色金属通用设备制造业55化学原料及化学制品5045纺织服装服饰业4035需求，65属 金属制品业农副食品加工业化学纤维及橡胶塑料生产，35404550556065资料来源：中采咨询，图 6：2020 年 11 月各行业的供需格局需求， 6560有色金属

14、医药计算机通信化学原料化学纤维55金属制品专用设备汽车通用设备农副食品5045黑色金属石油加工非金属矿物生产，纺织服装服饰业403535404550556065资料来源：中采咨询，应当注意的是，12 月各行业的生产、需求相关指标较前值有所回落，一定程度上受到了季节性的影响。由于 PMI 数据调查的是各项指标是否好于前月，即相当于环比数据，虽然公布数据经过了季节性调整，但并不能完全平滑各个月份间的节奏变化。从过去五年的数据来看，对于所有行业的平均值而言，12 月份的生产指数略低于 11 月份的生产指数0.38 个百分点，而 12 月份的新订单指数低于 11 月份的新订单指数 0.26 个百分点。

15、图 7：过去五年生产、新订单指数均值生产指数-5年平均新订单指数-5年平均%56545250484644421月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，对比过去五年均值来看，12 月有 7 个行业的供需情况明显好于过去五年均值，分别是专用设备制造业、电气机械及器材制造业、石油加工及炼焦业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、金属制品业、非金属矿物制品业以及黑色金属冶炼及压延加工业；另外，有色金属冶炼及压延加工业、纺织服装装饰业以及通用设备制造业的生产情况较好。从对比历史同期均值的角度来看，当前主要制造业的生产意愿较为明朗，需求处于持续复苏进程中。表 2：产需指标是

16、否好于近五年平均水平（1 表示是，0 表示否）2020 年 12 月2020 年 4 季度行业生产新订单生产新订单专用设备制造业1110农副食品加工业0000化学原料及化学制品制造业0001化学纤维及橡胶塑料制品业0000医药制造业0000有色金属冶炼及压延加工业1011汽车制造业0000电气机械及器材制造业1111石油加工及炼焦业1111纺织服装服饰业1010计算机通信电子设备及仪器仪表制造业1111通用设备制造业1010金属制品业1111非金属矿物制品业1111黑色金属冶炼及压延加工业1111资料来源：中采咨询，测算从近三个月变化趋势来看，产需指标同时位于 55%以上的高景气区间的行业有计

17、算机通信电子设备及仪器仪表制造业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业以及电气机械及器材制造业；另外，专用设备、通用设备以及非金属矿物制品业等 3 个行业的生产指数连续三个月位于 55%以上的高景气区间，虽然这些行业近 3 个月的新订单指数未能持续保持在 55%以上的高景气区间，但始终位于荣枯线上，呈扩张趋势，尤其是专用设备制造业的新订单指数呈现了逐月递增的趋势。图 8：生产指数的变化趋势生产指数2020年12月2020年11月2020年10月2020年9月2020年8月2020年7月2020年6月2020年5月2020年4月2020年3月2020年2月2020年1月专用设备制造业农副食品加工

18、业化学原料及化学制品制造业化学纤维及橡胶塑料制品业医药制造业有色金属冶炼及压延加工业汽车制造业电气机械及器材制造业石油加工及炼焦业纺织服装服饰业计算机通信电子设备及仪器仪表制造业通用设备制造业金属制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业资料来源：中采咨询，；表中红色为数值较高，绿色为数值较低图 9：新订单指数的变化趋势资料来源：中采咨询，；表中红色为数值较高，绿色为数值较低综合以上分析，我们认为当前制造业各行业的生产端略好于需求端，供需循环正在持续改善，且仍有向上趋势，尤其是计算机通信电子设备、汽车制造业、有色金属、电气机械、专用设备、通用设备等行业位于较高的景气区间，后续有望观察到这些

19、行业的投资进一步扩大以及利润水平的持续改善。表 3：多维度看各行业当前供需格局（1 表示是，0 表示否）生产需求行业55%55%专用设备制造业111110农副食品加工业100000化学原料及化学制品制造业000000化学纤维及橡胶塑料制品业000000医药制造业000000有色金属冶炼及压延加工业111001汽车制造业001101电气机械及器材制造业011011石油加工及炼焦业010010纺织服装服饰业010000计算机通信电子设备及仪器仪表制造业011111通用设备制造业011000金属制品业010010非金属矿物制品业011010黑色金属冶炼及压延加工业010010好于前月好于近五年均值连

20、续三个月大于好于前月好于近五年均值连续三个月大于资料来源：中采咨询，中信证券研究测算 多态叠加的库存周期供需格局的相对变化将直接影响产成品库存的变化。受市场价格以及未来经营预期引导，企业通过调整生产节奏以应对不断变化的市场需求，库存变化综合地反映了供需格局的相对变化。大体而言，在不考虑提前下发订单、临时赶工等短期扰动因素的情况下，当期库存变动应该等于当期的产需缺口，根据供需相对强弱的变化，一个完整的库存周期可以划分为如下四个阶段（以需求率先受到外生冲击为例）：阶段一，被动补库。在当市场需求受到外生冲击而显著下降，短时间内企业不能及时调整产量，从而导致产品滞销，即库存被动增加。阶段二，主动去库。

21、被动补库阶段积压的大量存货迫使企业调整生产经营策略，企业将通过减少生产和降价促销的方式，以应对低迷的市场需求，即企业主动减少库存。阶段三，被动去库。随着企业不断收紧产品供给，市场供需格局将逐渐被改变，最终变为供不应求，此前积压的库存渐渐被消化，即表现为库存的被动减少。阶段四，主动补库。随着需求持续向好，产品价格开始上涨或产生涨价预期，前期积压的库存逐渐见底，企业通过采取提高产能利用率、扩大投资等行为以增加产出，从而主动的增加库存。图 10：理论上库存变动应恰好反应了产需缺口的变动资料来源：图 11：供需相对强弱变化形成了库存周期主动去库被动补库被动去库库存主动补库需求资料来源：图 12：产成品

22、库存具有明显的周期性变化30 % 工业企业:产成品存货:累计同比2520151050-511-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10资料来源：Wind，根据前文的分析，我们认为当前制造业各行业产需指标均持续向好，保持在高景气区间，尽管供给端率先恢复，但自 2020 年 6 月份起，产需指标之间的缺口逐月缩小。在这样的供需格局下，库存周期本应该进入主动补库阶段，但工业企业的产成品存货累计同比增速却未有明显抬升，PMI 中原材料库存指数和产成品存货指数也持续位于 50%以下，表

23、明库存呈去化状态，为何会发生这种背离呢？图 13：近期工业企业库存和制造业库存都没有明显增加图 14：PMI 中产成品库存和原材料库存也都位于荣枯线下工业制造业1614121086420%PMI:原材料库存PMI:产成品库存%55504540353019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们认为发生这种背离的主要原因在于，各行业受到疫情的冲击强度不同，以及生产、需求恢复的速率也不同，导致当前一些行业“主动补库”与另外一些行业“被动去库”阶段叠加交织，造成了当前总量口径下的库存指标（如工业企业的产成品库存累计同比）已经不能有

24、效地反映各个行业库存变化的共同趋势了。首先，制造业各行业受到的冲击不同。对比 2019 年底，2020 年 3 月份制造业产成品库存累计同比由 2.4%上升到 8.0%，上升了 5.6 个百分点，但是由于对于不同行业大类这种冲击是不一致的，2020 年疫情发展前期，工业企业生产受到较大冲击，制造业中的上游资源品不能被正常有序消耗，库存快速攀升。其中，石油、煤炭及其他燃料加工的库存上升最高，3 月末的产成品库存累计同比为 21.3%；化学纤维制造业的库存上升最快，从-6.0%上升到了 10.2%，上涨幅度为 16.2 个百分点；疫情冲击对下游消费品的冲击相对较小，例如烟草制品行业并没有因为疫情而

25、发生库存加压，产成品库存从 2019 年末的-9.0个百分点下降至-10.6%，反而下降了 1.6 个百分点。%2020-032019-12图 15：疫情对各行业冲击不同，累库程度也不同 2520151050-5-10制造业石油、煤炭及其他燃料加工 金属制品、机械和设备修理 计算机、通信和其他电子设备医药仪器仪表黑色金属冶炼和压延加工非金属矿物制品化学纤维金属制品电气机械和器材食品农副食品加工化学原料和化学制品酒、饮料和精制茶专用设备造纸和纸制品印刷和记录媒介复制业木材加工汽车有色金属冶炼和压延加工通用设备家具其他制造业纺织橡胶和塑料制品 废弃资源综合利用铁路、船舶、航空航天和其他运输文教、工

26、美、体育和娱乐用品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋纺织服装、服饰烟草制品-15资料来源：Wind，其次，疫情得到控制后各行业的库存变化进程发生了较大差异。我们以制造业门类中偏中上游资源品的化学原料及化学制品制造业，中下游工业品的计算机通信和其他电子设备制造业，以及下游消费品的酒、饮料和精制茶制造业为例，分析疫情得到控制后各类行业库存变化的发展进程。可以看到，在疫情发生前，这三个行业的库存变化进程较为一致，在 2018 年达到上一轮库存周期的高点后持续回落，在 2019 年末初现“补库存”的迹象。但是疫情发生后，这三个行业的产成品库存的变化进程发生了较大的差异，其中酒、饮料和精制茶制造业在 3 月

27、份没有明显的库存加压，且随后呈缓缓上行的趋势；随着经济社会秩序逐步恢复正常化，需求不断复苏，化学原料及化学制品制造业直接进入去库阶段，并于 2020 年 10 月份下行至-2.4%，为自 2016 年 3 月份以来的历史低点；计算机、通信和其他电子设备制造业在经历了短暂的“去库存”阶段后，库存水平持续位于近年来较高位置，或主要受益于 2020 年强劲的相关出口需求。图 16：疫情后各行业的库存变化进程发生了较大差异化学原料及化学制品计算机、通信和其他电子设备酒、饮料和精制茶%2520151050-5资料来源：Wind，因此，在当前时点，工业企业产成品库存实际上正处于“主动补库”和“被动去库”叠

28、加交织的状态，并不能很好地代表各细分子行业的共同趋势。为了更好地讨论细分子行业当前所处的库存周期阶段以及后续库存的可能进展，我们将 31 个制造业细分子行业根据产成品去向大体分为资源品、原材料、工业品以及消费品四类，根据不同时点的库存数据以及当前各行业的供需格局（并与历史同期进行对比），主要有如下几点观察：其一，产成品是资源品的相关行业在疫情期间普遍形成了较多的库存，但随后由于这些行业景气程度较高，当前的供需相关指标（以 2020 年 4 季度平均值计，下同）大多高于历史同期均值（以 20152019 年四季度平均值的均值计，下同），因此库存被持续消耗，如果保持当前的供需格局，有望陆续开启主动

29、补库阶段。其二，产成品为其他行业所需原材料的行业，比较灵活地应对了疫情冲击，库存上升幅度与资源品行业相比相对较小，库存波动幅度较小，当前的供需相关指标也与历史同期水平相近。其三，工业品中，偏上游的化学纤维制造业，自疫情冲击后，库存处于持续去化的状态，并且近期的供需指标弱于历史同期水平，因此推断该行业的库存去化或还将持续一段时间。其四，工业品中电气机械和器材以及计算机、通信和其他电子设备制造业的景气程度较高，近期的生产指数和新订单指数均值位于 60.0%以上的高景气区间，供需两旺，库存有望持续增加。另外，仪器仪表、通用设备、专用设备等行业的景气程度也较高，近期也已经处于库存累计阶段。其五，下游消

30、费品行业中，纺织服装及服饰制造业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，以及印刷和记录媒介复制业还在消化此前因疫情而积累的库存。其六，近期医药制造业和汽车制造业的景气程度较高（均在 55.0%以上），但却明显弱于历史同期水平，因此这两个行业的库存整体呈去化趋势，但降幅缓慢。图 17：细分子行业的库存变化趋势和供需格局不同时点上的库存累计同比库存变化趋势行业当前的供需格局*2019.122020.032020.11生产指数新订单指数制造业2.408.005.1054.3（52.7）53.4（51.5）资源品石油、煤炭及其他燃料加工12.6021.30-1.8058.2（50.6）54.1（49.9）

31、资源品黑色金属冶炼和压延加工1.5011.401.7054.6（45.9）50.1（45.6）资源品有色金属冶炼和压延加工5.004.903.3060.2（58.6）60.7（59.2）资源品非金属矿物制品3.5010.506.5061.0（55.6）54.0（53.0）资源品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品3.506.301.40/原材料橡胶和塑料制品-2.803.601.1056.8（57.9）53.3（57.5）原材料金属制品4.309.205.0054.4（52.3）53.2（51.3）原材料金属制品、机械和设备修理17.1019.604.10/原材料纺织-0.604.10-0.305

32、1.9（48.6）46.7（47.2）工业品化学纤维-6.0010.20-5.1056.8（57.9）53.3（57.5）工业品化学原料和化学制品-1.007.30-0.9055.3（55.3）55.2（54.5）工业品仪器仪表5.4013.108.9062.6（58.9）60.8（58.7）工业品通用设备1.304.905.2058.5（57.3）55.0（55.0）工业品专用设备4.007.009.1058.1（56.3）55.2（55.5）工业品铁路、船舶、航空航天和其他运输设备0.402.002.30/工业品电气机械和器材2.508.608.0063.5（55.2）62.3（55.8）

33、工业品计算机、通信和其他电子设备5.2017.5014.7062.6（58.9）60.8（58.7）消费品农副食品加工5.008.009.4056.9（59.5）52.0（60.7）消费品食品2.108.503.40/消费品酒、饮料和精制茶6.707.009.80/消费品烟草制品-9.00-10.60-5.30/消费品纺织服装、服饰-1.500.80-3.0051.9（48.6）46.7（47.2）消费品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋0.500.90-3.30/消费品家具2.804.807.00/消费品造纸和纸制品-6.806.609.00/消费品印刷和记录媒介复制业1.606.400.60/

34、消费品文教、工美、体育和娱乐用品4.701.603.10/消费品医药8.7013.2011.5057.1（66.9）57.9（65.4）消费品汽车-1.205.403.4062.1（67.9）62.0（67.3）其他废弃资源综合利用-0.402.80-15.10/其他其他制造业1.404.306.60/资料来源：Wind，中采咨询，；*，生产指数和新订单指数采用了2020年四季度平均值，括号内为过去五年的平均值 上行的工业品价格也将带动企业补库2020 年 11 月份以来，内外需向好共振带动工业品价格快速上行。下半年以来，内需持续复苏，至 11 月份，房地产开发投资累计同比增长 6.8%，固定

35、资产投资累计同比增长2.6 个百分点，并且单月增速有加快趋势。另外，11 月份开始，海外冬季疫情反复（美国累计确诊病例超 2000 万例，英国、意大利等国家再度封锁），以及海外假期（11 月末的感恩节、12 月末的圣诞节）都带动了对国内产品的需求，出口交货值持续攀升，11 月份出口交货值单月同比增长 9.0%，创自 2018 年 10 月份以来新高。内外需同时向好带动工业品价格快速上行，PMI 数据中的出厂价格指数和产成品价格指数屡创新高，12 月末南华工业品指数较 11 月初上涨 18.0%。图 18：11 月以来内外需向好共振固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 固

36、定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比图 19：近期工业品价格快速上行PMI:出厂价格PMI:购进价格南华工业品指数（月末值，右轴）%20100-10-20-30工业企业:出口交货值:当月同比 80706050403020103,0002,5002,0001,50019-0819-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-1001,00016-1217-1218-1219-1220-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，由于库存周期是企业受价格引导，动态调整生产行为而产生的，因此产成品库存与工业品价格之间的相关性很高。从历史数据来看，工业品价格底部大约

37、领先产成品库存底部约 12 个季度。自 2020 年 5 月份以来，PPI 单月同比增速逐月上行，但与其同时，产成品库存总体呈去化状态。为何会发生这种背离？主要原因还是在于疫情冲击所导致的“被动补库”源自对需求的直接冲击，而非价格引导的结果，因此工业品价格周期与库存周期发生了短时背离。图 20：工业品价格周期与库存周期%工业企业:产成品存货:累计同比PPI:全部工业品:当月同比（右轴）35302520151050-5%151050-5-1096-10 98-10 00-10 02-10 04-10 06-10 08-10 10-10 12-10 14-10 16-10 18-10 20-10资

38、料来源：Wind，随着经济社会秩序恢复正常化，价格将恢复对生产、销售的引导作用，因此库存的变 动方向不可能持续的背离价格的变动方向。在比较各行业的价格对库存变动的引导趋势前，首先应注意到，不同行业库存随价格变动的弹性是不同的。以汽车制造业和电气机械及器 材制造业为例，我们通过图 21 和图 22 直观的说明这一点，在这两幅图中，库存数据都被 放在了左轴，并且将坐标轴的范围都设定为-15%35%，将价格数据放在右轴，并且大体 匹配库存数据的趋势，则可以看到两幅图的坐标轴范围有明显的差异，并且电气机械行业 的库存随价格变动的弹性大于汽车制造业。图 21：汽车制造业库存与产成品价格变动图 22：电气

39、机械及器材制造业库存与价格变动%3525155-5-15汽车制造:产成品存货:同比PPI:汽车制造业:当月同比%0.50.0-0.5-1.0-1.5%3525155-5-15电气机械器材制造业:产成品存货:同比PPI:电气机械器材制造业:当月同比%4.02.00.0-2.0-4.0-6.013-11 14-11 15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11资料来源：Wind，13-11 14-11 15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11资料来源：Wind，由于不同行业库存随价格变动的弹性不同，因此在横向比较不同行业时，价格的变动幅度并不

40、能提示库存的变动幅度，但是根据价格与库存的相关性，两者变动的方向应当是一致的。在图 23 中，我们计算了各行业自 2020 年 7 月至 11 月间的产成品价格累计环比变动，以及各行业 11 月末库存同比与 6 月末的差值。在提供产成品价格数据的 29 个行业中，有 11 个行业的价格变动方向和库存变动方向不一致，剔除受 2020 年异常油价影响的4 个行业后还有 7 个行业。其中，价格上涨但库存去化的有化学原料及化学制品制造业，有色金属矿采选业以及食品制造业。而价格下跌但库存增加的有 4 个行业，分别是运输设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业以及橡胶和塑料制品业，预计这种价格变动方向与

41、库存变动方向之间的背离并不可持续。图 23：2020 年下半年以来，各行业累计价格变化与库存变动个百分点价格累计环比变动库存同比相对变动15.010.05.00.0-5.0-10.0电气机械及器材制造业纺织服装、服饰业纺织业非金属矿采选业 非金属矿物制品业黑色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业化学原料及化学制品制造业计算机、通信等电子设备金属制品业酒、饮料和精制茶制造业煤炭开采和洗选业木材加工农副食品加工业汽车制造业石油、煤炭及其他燃料加工业石油和天然气开采业食品制造业运输设备制造业 通用设备制造业 橡胶和塑料制品业烟草制品业医药制造业印刷业和记录媒介的复制有色金属矿采选业有色

42、金属冶炼及压延加工业造纸及纸制品业专用设备制造业-15.0资料来源：Wind， 哪些行业有望率先看到利润改善？随着制造业景气持续位于高位，供需循环不断改善，一些行业的库存变动和价格水平开始呈现积极向好的趋势，哪些行业有望率先看到利润改善呢？这一语境下的“利润改善”应当包含两层含义，一是利润规模的扩大，二是利润率的提升。其中，利润规模的扩大意味着在利润率保持相对稳定的同时，生产规模的持续扩张，换言之，需要企业提高产能利用率或者加快固定资产投资；而利润率的提升则意味着在一定的生产规模下，其他因素相对不变的情况下，产品的出厂价格与原材料购进价格之间的价差的扩大。企业将首先考虑提升产能利用率以扩大生产

43、规模。从全口径的制造业产能利用率数据来看，在经历了上半年产能利用率“V”型走势后，2020 年 3 季度制造业产能利用率已经基本恢复到了正常水平，为 77.2%。在提供产能利用率数据的 15 个细分子行业中，2020年 3 季度产能利用率最高的行业是石油和天然气开采业为 89.4%，最低为煤炭开采和洗选业为 71.2%。考虑到各行业合意的产能利用水平不尽相同，我们同时计算了各行业当前产能利用率所处的历史分位水平。图 24：“利润改善”起码应当包含两层含义图 25：制造业产能利用率已经基本恢复到正常水平产能利用率:制造业%807876747270686664626016-12 17-05 17-

44、10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09资料来源：资料来源：Wind，当前景气向好，且产能利用率处于较高历史分位水平的行业有望带来固定资产投资的 加速。在图 26 中可以看到，黑色金属冶炼、有色金属冶炼、电气机械和器材三个行业的 当前产能利用率为历史新高，并且根据我们此前的判断，这些行业有望开启补库阶段，因 此或将迎来固定资产投资增速的加快。另外，当前非金属矿物制品业、通用设备制造业、化学原料及制品业的产能利用率也处于较高历史水平，随着后续这些行业的需求持续增加，也有望看到投资的进一步扩张。应当辩证看待部分制造业行业在 2020 年 3 季度的产

45、能利用率正处于较低历史分位水平的现象。从图 26 可以看到，当前纺织业、医药制造业以及汽车制造业的产能利用水平正处于较低历史分位水平，但这并不意味着这些行业一定不会进一步加快固定资产投资，因为当前可观测到的产能利用率偏低可能是前期固定资产投资扩张的结果，而非引致后续投资加快的原因。以医药制造业为例，1-11 月医药制造业的累计固定资产投资增速为27.3%，尤其是 2020 年下半年以来，医药制造业的固定资产投资增速呈加速趋势，预计后续当医药制造业固定资产投资增速趋于稳定后，其产能利用率将恢复至正常水平。图 26：当前各行业产能利用率与所处历史分位水平图 27：2020 年下半年以来，医药制造业固定资产投资呈加速趋势医药制造业-固定资产投资累计同比%100806040202020Q3产能利用率历史分位数（右轴）%10080604020%3020100-10单月同比（估计值，右轴）%1008060402000