美联储什 么是央行眼中的通胀

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 美联储眼中的通胀和通胀指标？ 3 HYPERLINK l _TOC_250001 美联储通胀目标的转变 7 HYPERLINK l _TOC_250000 . 小结 图表目录图1：美国长期通胀趋势与长期通胀预期 3图2：美国PCE同比与核心PCE同比 4图3：美联储通胀预期相关指标 5图4：美国核心通胀与长期通胀趋势 6图5：美国PCE同比与联邦基金目标利率 8图6：美联储2020年12月通胀预测 9图7：美国长期/潜在增速预测 10图8：潜在联邦基金利率水平预测 10图9：通胀水平预测 10图10：美国产出缺口与通胀走势 11图11：

2、原油价格 12图12：美国隐含通胀 12表1：美联储关注的通胀 3表2：2008年之前美联储担忧通胀预期抬升的相关表述 4表3：美国潜在通胀衡量指标 6表4：美国CPI与PCE的区别 7表5：2012年之前美联储关于通胀水平2的相关表述 7表6：美联储官员对经济复苏、疫苗、货币政策等问题的发言 12市场通胀预期剧烈上升如何看待后续市场表现？实际上资本市场还是在货币政策的鼓面上跳舞，所以关键是要关注全球主要央行的通胀态度。2008年次贷危机以及2020年疫情发生之后各国央行对于通胀的态度发生了一些改变这些变化又对货币政策产生怎么样的影响，本系列专题主要对此进行梳理分析。本篇首先关注美联储。美联储

3、眼中的通胀和通胀指标？美联储采用的是促进就业和稳定物价的双重目标制那么美联储眼中的通胀（ilio）是什么？除了整体通（overallheadlineoalinlaion回顾历史我们可以发现美联储还会经常 会提及不同细分类型的通胀概念，主要包括：潜在通胀（underling inlaion、长期通胀 趋（long-erminlaionrnd核心通（coreinlain通胀预（inlaionexpcaion）等。这些不同的通胀概念之间又有何区别于联系呢？表：美联储关注的通胀通胀概念定义异同整体通胀包含所有项目的通胀水平差别在于是否剔除波动较大的短期因素核心通胀剔除短期影响因素的通胀水平不包含特定波

4、动较大的项（如能源和食品等）潜在通胀在没有外生因素影响下通胀最终能够中长期维持的水平潜在通胀和长期通胀趋势都是中长期的长期通胀趋势趋势变量通胀预期居民、金融机构、专家等对于潜在通胀长期通胀趋势的预期通胀预期受当期通胀影响反过来又影响长期通胀趋势资料来源：美联储，天风证券研究所潜在通胀长期通胀趋势潜在通胀指的是在没有经济疲软供给冲击以及其他因素影响下通胀最终能够中长期维的水平。从这个角度，潜在通胀与长期通胀趋势基本一致。潜在通胀长期通胀趋势取决于经济基本面，并且与通胀预期有关从定义上看潜在通胀/长期通胀趋势取决于经济潜在产出具体影响因素包括全要素生（TFP人口增长等这些因素的逐步下行决定了过去几

5、十年美国潜在通胀长期通胀势整体回落。另外2015年美联储主席耶伦指出研究显示过去几十年长期通胀趋势与通胀预期走势本一致这说明长期通胀趋势与市场长期通胀预期相关特别是在次贷危机之后通胀预对长期通胀趋势的影响力有所上（因为长时间低通胀环境在一定程度上拉低了通胀预进而推动潜在实际通胀下行。图：美国长期通胀趋势与长期胀预期请务必阅读正文之后信息披露和免责申明 3资料来源：美联储Unerlying ain: s suremet andSicane，天风证券研究所 通胀预期受到美联储政策引导、实际通胀（水平、持续时长等）等因素的影响2007 年美联储主席伯南克曾指出，美联储政策引导下（比如明确通胀目标、加

6、强与市场沟通等）通胀预期较好地锚定，而不会出现像 20 世纪七八十年代那样通胀预期飙升的况在这样的情况之下，就算在面临短期冲击时整体通胀水平明显上涨，但通胀预期可仍能维持平稳，美联储也无需过分应对通胀（而可以专注于应对就业问题，因为在冲击消退后通胀还是会回归到潜在水平长期趋势附近。不过，当整体通胀相对长期地高于核心通胀，或两者同时持续地保持在相对较高水平时，通胀预期跟随抬升的风险会增加一个典型的例子是2002-2008年上半年之（次贷危机前能源价格冲击明显持久化整体通胀一直超过核心通胀并且两者均在2以上当时美联储也曾担忧这是否会推高通胀预期。相反地，20年之后的长时间低通胀环境也在一定程度上拉

7、低了通胀预期。图：美国E 同比与核心CE 同比资料来源：Win，达拉斯联储，天风证券研究所表：8年之美联储担忧通胀预期抬升的相关表述1http:/ HYPERLINK /econres/notes/feds-notes/underlying-inflation-its-measurement-and-significance-20200918.ht /ww.fe HYPERLINK /econres/notes/feds-notes/underlying-inflation-its-measurement-and-significance-20200918.ht eralesevegv/eon

8、rs/ote/fes-nte/uderlinginfaton-is-eaurmentandsinifcace202018.ht m.2 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20080609a.htm /ww.e HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20080609a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechbernke208009.htm.时间相关表述2207年10月The longerths eiod f igh eaieinfltin pesiss,theeaeris theisk

9、fscond-d eecsasthepblic besto bld ths igerinflatininto ts eetatis.208年1月ee,eaieinfltin d been eealy aboe2 ect erthepst ras,adpaticipas208年3月ee,withbothcoeadeaieinflatinvigbeensewat208年3月ee,withbothcoeadeaieinflatinvigbeensewatelvae,paticipasesedsconcen that infltineecats t ecomelssy ce208年4月A erf pa

10、tiipats void concen thatlong-teminflatn eecatiscold ift as ifeaineinflatin einedeleaed ra pactedpeiod rif theeet sstatal plicyesing s sintepetedbythepblicassestigthtCeeesadaeaertleacerinflatinthan pevisly thot.2208年6月aticipatsadecomeeconceedabotpideissotheinflatinlook-includigtheposiblitythat peiset

11、aacs ineey ad d pics coldsprceass inlong-n inflatinectatis.资料来源：美联储，天风证券研究所进一步地考虑到通胀预期难以直接观测实操上美联储通常会借助以下三个指标来评通胀预期密歇根大学消费者调查的居民长期通胀预期费城联储的专家预测调查中的家通胀预期美国长期国债名义收益率与实际收益（TIP之差来反映金融机构的通胀预期。其中，美国长期国债名义收益率与实际收益率（TIPS）之差为日度数据，金融机构使用较为频繁；密歇根大学消费者调查为月度数据；费城联储的专家预测调查为季度数据。图：美联储通胀预期相关指标资料来源：Win，美联储UnerlyingI

12、i: s suremetandSinifiane，天风证券研究所注居民通胀预期为密歇根大学消费者调查的长期通胀预期的中位数1990Q2之前为线性外推值专家通胀预期来费城联储的专家预测调查。核心通胀是潜在通胀长期通胀趋势的衡量指标3整体通胀指标包含短期波动和长期趋势其中能源和食品分项往往短期价格波动较大趋势也并不明显，在出现短期供给冲击的情况下整体通胀变动并不能很好地反映潜在通胀。并且，技术革命（如页岩油革命、政策变化（如PEC减产协议、极端天气和灾害等供给冲击带来的价格大幅波动并不能很好地通过货币政策进行应对。3 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/mish

13、kin20071020a.htm /ww.e HYPERLINK /newsevents/speech/mishkin20071020a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechmshn200100a.hm.4 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20150924a.htm /ww.e HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20150924a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechyele015024ahtm.基于上述原因结合历史上美国核心通胀往往围绕潜在通胀/长期通胀趋势波动

14、因而美联储往往通过核心通胀指标来识别潜在通胀长期通胀趋势核心通胀指标具体包括核心（剔除能源和食品、修正平均PCE等。当整体通胀包含有重要的短期性因素时（比如供给冲击，美联储关注核心通胀将会降低误判的概率例如在207年9月到2008年9月（次贷危机期间以及2009年下半年到2011年（次贷危机后美国整体通胀水平抬升并且最高时曾分别达到4和然而当时美联储并没有收紧货币政策其中一个很重要的原因便是美联储判断通胀预期仍能较好地锚定潜在通胀也相对低迷而能源进口品以及特定商品价格上涨只是短暂的，随着时间推移未来通胀压力会有所缓解这样的做法也为美联储在促进就业方面赢得了更多的政策空间。表：美国潜在通胀衡量指

15、标潜在通胀衡量指标指标构成提取趋势方法剔除食品和能源分项剔除食品和能源分项价格不包括食品和能源价格的通胀指标（e-dad eey，即心CE）修正平均CE（timmed eanCE）价格剔除每月CE分项涨跌幅中于24分位数和高于69分位数的分项资料来源：达拉斯联储，天风证券研究所图：美国核心通胀与长期通胀势资料来源：美联储Unerlying ain: s suremet andSicane，天风证券研究所综上所述整体通胀和核心通胀应该是美联储最为关注的两个通胀指标不过在不同阶关注力度还是有所不同。具体指标上，美联储关注的通胀指标为 PCE（个人消费支出物价指数。美联储选择 PCE而非CPI的原因

16、具体包括以下两方面因素：一、PCE 覆盖范围更广，既包括居民直接消费支出，也包括居民间接消费的、低于市场格的商品和服务（如企业和政府为员工提供的医疗保险等。5 htts:/ HYPERLINK /faqs/economy_14419.htm /ww.e HYPERLINK /faqs/economy_14419.htm derlrsere.ov/fqsecnoy1449.hm.6http:/ HYPERLINK /econres/notes/feds-notes/underlying-inflation-its-measurement-and-significance-20200918.ht

17、/ww.fe HYPERLINK /econres/notes/feds-notes/underlying-inflation-its-measurement-and-significance-20200918.ht eralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/uderlinginfaton-is-eaurmentandsinifcace202018.ht m.7 htts:/ HYPERLINK /en/our-research/center-for-inflation-research/consumer-price-data.aspx /ww HYPERLINK /en/o

18、ur-research/center-for-inflation-research/consumer-price-data.aspx clveanded.ogen/our-esarh/cnter-or-ifation-esarh/cnumerprc-data.sx.二、PCE 考虑了商品间的替代效应，权重会随着商品相对涨幅而变动，能够更好地反映民消费行为和模式的变化。表：美国CI与E的区别分项CCE作用市场对通胀的认知市场对通胀的认知美联储通胀关注指标公布机构美国劳工部美国经济分析局数据来源8基于居民消费调研基于企业销售调查覆盖范围仅含居民直接消费支出既包括居民直接消费支出，也包括居民间接消费

19、的低于市场价格的商品和服务（如企业和政府为员工供的医疗保险等）替代效应固定商品篮（不考虑商品间的替代效应）当商品价格上涨，下调其占商品篮子的比重（考虑替代效应）资料来源：克利夫兰联储，美国劳工部，美国经济分析局，天风证券研究所美联储通胀目标的转变（）1年6月之前：关注核心通胀潜在通胀，目标为2011年6月及之前美联储更加关注潜在核心通胀指（如核心PCE当时FOMC声明等主要提及的是潜在通胀/核心通胀而非整体通胀并且在向国会提交展示的货币政策报告中FOMC汇报对于核心通胀的预测（而非整体通胀。值得注意的是虽然在2年美联储才正式将通胀目标设定为但实际上从美联储表述来看，在此之前美联储早已关注 通胀

20、水平。个典型的例子是，2004 年 6 月美储第一次加息时，PCE同比和核心PCE同比刚刚连续两个月超过2。表：2年之前美联储关通胀水平的相关表述时间相关表述2206年8月Ce CEinfltin wappad to ae een ing at or bove a 2 prnt anual raeor ore hanwo s,withpicesaceeaing erthestalf f06.9207年0月That eincesedeaineCE infltin tothe4 ecet vel ra tie,bt itssince rd 208年208年1月ee,eaieinfltin d be

21、en eealy aoe2 pernt orhe pt fur s,d paticipased thatsuch esitetlyevated eascold ltiatly aectinfltin eecttis.209年4月st aticipas judedthat alonge-rn CEinflaonraeof 2 prnt wld beconsst withthe209年6月st aticipas juded209年6月st aticipas judedthat alonge-rn CEinflaonraeof 2 prnt wld beconsst withtheFeealsevs

22、al aate209年7月st aticipaseeced alGDP towin thelongern at anaal ae fabot212 pecet,theeet ate to eabot 5pecet, ad herae ofonur prieinflaion obe bout 2 percnt8http:/ HYPERLINK /en/newsroom-and-events/publications/economic-trends/2014-economic-trends/et-20140417-pc /ww.l HYPERLINK /en/newsroom-and-events

23、/publications/economic-trends/2014-economic-trends/et-20140417-pc n/newsoomandevnt/pulatios/cooic-trns/214ecoomc-trns/et-010417pc e-andcpiinfaton-whas-te-ifeene.spx.9 htts:/ HYPERLINK /fomc/minutes/20060808.htm /ww.e HYPERLINK /fomc/minutes/20060808.htm derlrsere.ov/fm/mnuts/00080.hm.10 htts:/ HYPER

24、LINK /monetarypolicy/fomcminutes20080130.htm /ww.e HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20080130.htm derlrsere.ov/onearpoiy/fmmiuts208010.hm.11 htts:/ HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20090429ep.htm /ww.e HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20090429ep.htm derlrsere.ov/onearpoicy/fmmiuts209049e.

25、htm.12 htts:/ HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20090624ep.htm /ww.e HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20090624ep.htm derlrsere.ov/onearpoiy/fmmiuts209064e.htm.13 htts:/ HYPERLINK /monetarypolicy/mpr_20090721_part1.htm /ww.e HYPERLINK /monetarypolicy/mpr_20090721_part1.htm derlrsere.ov/onearpo

26、iy/mr_209721_art1htm.st aticipas judedthat alonge-rn CEinflaonraeof 2 prnt wld beconsstt withthe Feealsevsal aate2201年4月Allswthe elyig infatin ate ecliing aey toaevelsewatblow theraeof 2 prnt r abit lshat OC priipnsonider o beonint h heFs dual ande201年8月With commodity piesad erimpot pics etig ad wit

27、hlonger-em inflatinepectatiseaining sable,weeectinfatin toette,ercoming ates, at lls at orbelw e rae of2 percen, or abit , hat ot Coie priipnsiw asbeing nint wih r dual ande2201年0月Iatin icked psignifiatlyerthe irst lf fthis ea,ith the pie indexr pesalconsieetes(CE)isingatanaal ate fabot 3-12peet-ape

28、 hat iswl aoehelelof2 percentoralileshatotFralOpnartCoie(FOC)priipnsnideronint wih he ralRersdal ande for pie biliyand axiumplont201年1月Alth spiesinlad dpices,ad ertasity acs,psedinfltin palieris ea,infatiappeasto e eati,adweeet, baed nthe estiatin thatweavetoda,at itwll eain easablycloeto or oje of2

29、 percentor abitls rthe eeable tue.资料来源：美联储，天风证券研究所（）1年6月开始：改为关注整体通胀2011年6月，美联储议息会议纪要中明确，整体通胀（而非潜在通胀或通胀趋势）是与美联储物价稳定目标相匹配的通胀指标。具体原因包括：一、潜在通胀没有一个明确清晰的阐释。二、能源和食品依旧是美国居民支出的重要组成部分。三通胀预期整体保持平稳并较好地锚定即使是在次贷危机期间也是如此这带动潜通胀/长期通胀趋势维持稳定（虽然当时仍在一定程度上低于2的（隐性）通胀目标。（）2年1月开始：美联储正式将其长期通胀目标设定为具体原因包括：一设定明确通胀目标有助于市场锚定通胀预期从

30、而促进价格稳定和在长期内维持适的利率水平，并增强美联储在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力。二、增加与市场的沟通以及政策透明度、可信度和有效性。不过2年以来的大部分时间内美国CE同比均未超过的通胀目标这主要有两面原因：一是在美联储的引导之下市场通胀预期能够较好地锚定并且成为主导通胀的主要因素。二是低通胀预期的自我实现当市场低通胀形成后，市场会预期该状态会持续下去进使得通胀在较长时间内持续低于美联储目标。图：美国E 同比与联邦基金目标利率14 htts:/ HYPERLINK /monetarypolicy/mpr_20090721_part4.htm /ww.e HYPERLINK /mon

31、etarypolicy/mpr_20090721_part4.htm derlrsere.ov/onearpoiy/mr_209721_art4htm.15 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20110411a.htm /ww.e HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20110411a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechyele01041.hm.16 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20110826a.htm /ww.e HYPER

32、LINK /newsevents/speech/bernanke20110826a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechbernke20086a.tm.17 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20111021a.htm /ww.e HYPERLINK /newsevents/speech/yellen20111021a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechyele01021.hm.18 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20111110a.htm

33、/ww.e HYPERLINK /newsevents/speech/bernanke20111110a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechbernke201a.hm.19 htts:/ HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm /ww.e HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20110622.htm derlrsere.ov/onearpoiy/fmmiuts20162.htm.20 htts:/ HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes2

34、0120125.htm /ww. HYPERLINK /monetarypolicy/fomcminutes20120125.htm ederlrsere.ov/onearpoiy/fmmiuts202015.hm.21 htts:/ HYPERLINK /monetarypolicy/mpr_20120229_part1.htm /ww.e HYPERLINK /monetarypolicy/mpr_20120229_part1.htm derlrsere.ov/onearpoiy/mr_212229_art1htm.资料来源：Win，天风证券研究所（）疫情之后，美联储改为关注平均通胀目标。

35、2020年8月美联储正式改用平均通胀目标制即在一段时间内平均通胀水平保持在具体为在一段时（如疫情期间通胀水平持续低于2后美联储会采取宽松货币政推动通胀水平在一段时间内（如疫情消退后）小幅超过2。具体美联储能够容忍通胀水平在多大程度上超过目标2美联储并没有公开明确地表示过不过，我们可以参考2020年12月美联储的经济预测做一个判断。2021年美联储并没有加息和QE缩减预期但是美联储中有两位票委分别预期2021年PCE增速达到2和2，这意味着今年美联储能够容忍的平均通胀水平至少在。同理，美联储有 3 位票委预期 2022 年通胀水平为 2，但其中只有一位票委认为需要息2023年则有7位票委预期通胀

36、水平为2其中有5位认为需要加息因而我们以认为02-23年美联储能够容忍的平均通胀水平至少在。更重要的是上述分析只针对的是全年平均通胀水平而非单月PCE同比预计美联储际能够接受的单月通胀水平可能更高一些。图：美联储200 年12 月通胀预测资料来源：美联储，天风证券研究所注：图上红线为美联储票委中位数预测，蓝色框为中心趋势预测（剔除掉三个最高和最低的预测值，上下边界为预区间。疫情之下美联储如此调整通胀目标主要有以下几方面的背景：一长期潜在经济增长率下降美联储测算2012年以来美国潜在经济增速已经从2降到1。图：美国长期潜在增速预测资料来源：美联储，天风证券研究所二名义实际利率水平下降降息空间收窄

37、美联储测算2012年以来美国均衡联邦基金利率已经从 45 下降到 2.5 ，利率接近有效边界下限意味着美联储在应对经济下行时降息空间明显受到限制。一个简单的对比就是，次贷危机后美联储的降息幅度可以超过 400P，但疫情之后却只能降息150P。图：潜在联邦基金利率水平预测资料来源：美联储，天风证券研究所三潜在通胀水平一直达不到美联储的目标如上文所述低通胀预期往往会自我实现从而使得实际通胀水平更低低通胀持续时长更长并且过低的通胀也会损害经济增长图：通胀水平预测22 htts:/ HYPERLINK /newsevents/speech/powell20200827a.htm /ww.e HYPERLINK /newsevents/speech/powell20200827a.htm derlrsere.ov/ewsvensspechpowe202082a.hm.资料来源：美联储，天风证券研究所四刺激经济和就业没有带来通胀明显上行次贷危机之后美国潜在失业率水平有所下降而通胀在美联储引导和市场预期影响之下一直保持较低水平，菲利普斯曲线有所扁平化。五、金融稳定的重要性提升。美联储认为 2000 年之后