如何合理构建不同权益指数的估值系统

1、权益资产作为主要的投资品种，由于其高收益高波动的特征，对于投资者的整体投资收益影响较为明显，通常权益资产的分析可以从基本面、技术面以及情绪面等维度，其中基本面的分析主要是基于估值的研判，估值本质上反应的是股票价格相对于内在价值的水平，投资者根据估值的情况判断投资是否具有性价比，当股价严重偏离内在价值时，投资者将面临风险，此时应降低仓位，当低于内在价值时，买入持有等待价值回归将获得收益。当前随着 A 股市场的多样化发展，衍生出不同风格的股票和指数，包括以传统经济为代表的金融、房地产、周期等领域，随着人民生活改善经济结构转变，消费领域公司逐渐增多，而新一轮的科技革命正在展开，产业升级和科技创新下将

2、推动成长类的公司大力发展。我们常用的估值指标的构建方法各不相同，有通过股票价格同企业资产相比较的，也有同企业盈利、销售收入相比较的，他们适用情况也各不相同。本文对市场上常用的宽基指数，通过历史数据的回测选取合适的估值指标，主要从两个应用场景对估值指标进行分析，一是用于事件驱动，提示风险或者机会，获取一段时间内的绝对收益，二是用于资产配置，优化组合配置，提高组合的收益和收益风险比。常用估值指标的介绍本杰明格雷厄姆提出了价值投资理论，认为股票存在内在价值，股票的价格是在内在价值的基础上进行波动，最终趋近于其内在价值，当价格低于内在价值时，股票的价值被低估，可以买入持有等待价格的修复，当高于内在价值

3、时，进行卖出。如何判断股票的估值是否合理，估值指标在价值投资理论的基础上应运而生，比如 PB、PE、PS，从价格相对于公司的净资产、盈利、营业收入等指标，来间接判断当前的公司的价值是否被低估，从而评估投资风险或者未来投资收益的可能性。具体来看，PB 为市净率，代表市值与净资产比值，由于净资产是使用成本计量的账面价值，因此对于拥有大量固定资产或者账面价值相对稳定的企业更为适用，通常为周期性较强的行业，比如银行、保险等金融企业，钢铁、煤炭等周期企业。PE 为市盈率，代表市值与净利润比值，由于分母为盈利，适用于盈利较为稳定、周期性较弱的企业，比如食品饮料等消费企业。PS 为市销率，代表市值与营业收入

4、的比值，主要用于尚未盈利的高成长企业，呈现出轻资产、低盈利等特征，营业收入的变化可以衡量企业的发展情况。当估值指标越低，说明未来潜在收益更高。也有基于PE 指标的衍生指标，比如CAPE 指标，是 Robert Shiller 在 1998 年的论文中提出的周期调整市盈率（CAPE），考虑到使用短期盈利的波动较大，并不能真实反映企业的盈利水平，应使用更长期限的盈利作为企业长期盈利的代表，规避经济周期对盈利的扰动，一般选择 10 年平均盈利作为代表，而不同时期的盈利数据不可直接相加，需进行通胀的调整，这就得到了周期调整的市盈率，实际操作中，中国股市成立时间较短，可采用 3 年作为平滑。 再比如 E

5、RP 指标，为股权风险溢价，指股票资产预期收益相对于无风险资产的超额收益，美 联储提出了FED model 用于计算ERP，将股票收益与美国政府长期债券进行比价，即 1/PE-Rf，当数值越大说明股票未来收益更高，配置性价比更高，反之当数值越小，说明债券的相对价 值高于股票，此时应着重配置债券。表 1：估值指标的计算方法估值指标计算方法适用股票风格PBPB=市值/净资产金融、周期、稳定PEPE=市值/净利润消费PSPS=市值/营业收入成长CAPECAPE=市值/通胀调整后的过去三年净利率的平均值-ERPERP=1/PE-10 年期国债到期收益率-资料来源：上述对当前常用的估值指标进行了大概的介

6、绍。我们知道，资产配置中最为核心的输入参数是资产的预期收益，直接影响了未来的组合收益，从长期的角度来看，估值越低，未来的收益越高，反之，估值越高，未来收益空间越低。因此站在宏观的层面，对 A 股指数构建合理的估值体系，就可以对未来的收益进行一定研判了。当前 A 股市场的多样化发展，衍生出不同风格的指数，比如以偏大盘为代表的中证 100、沪深 300，中盘的中证 500 指数，小盘成长为代表的创业板指，他们是否可以采用同样的估值体系呢？或者说，不同的指数，更适用于哪类估值体系？另一方面，如何使用估值指标，目前一般有两种思路，第一种用于风险的或者机会的提示，作为事件驱动类指标博取一段时间内的绝对收

7、益，因此着重考虑指标的胜率以及盈利情况，第二类用于资产配置中，资产配置比例的约束，当估值越高风险越高，资产可配置的上限越低，更为关注资产配置的业绩表现情况。估值作为事件驱动的择时信号对于估值指标如何进行投资决策，我们一般选取一段时间，求取当前估值的分位数情况，一般涵盖一个完整的经济周期，在这个周期范围内，估值呈现一定的均值回复特征，然后通过阈值设定的方法判定当前估值是高还是低，如果估值处于过去一段时间的相对较高的位置，说明当前股价较高，估值严重偏离了均衡水平，未来有价格下修的可能性，反之，如果处于过去一段时间相对较低的位置，说明股价被低估，估值低于均衡水平，未来价格有较强的上行动力。具体来看，

8、我们一般选取过去 3 年的时间作为一个周期，滚动计算估值指标所处的历史分位数，而阈值的设定也有一定的影响，因此我们对常用的几组参数进行了比较，上阈值一般选择 0.8、0.9，下阈值一般对应的进行选择，当上阈值为 0.8 时，下阈值为 0.2，上阈值为0.9 时，下阈值为 0.1，当数值处于高位回归正常阈值一般设定为 0.5 或者 0.6，反之对应的数值处于低位回归正常阈值设定为 0.5 或者 0.4。表 2：阈值参数的设置上阈值下阈值上阈值_平仓阈值下阈值_平仓阈值10.90.10.50.520.90.10.60.430.80.20.50.540.80.20.60.4资料来源：当指数处于高估位

9、置时，发出看空信号，当处于低估位置时，发出看多信号，否则不发出信号。对应的统计信号的次数、胜率、平均收益、以及信号发出后滚动 20 天的胜率，滚动20 的平均收益，以及累计收益率（即看多时做多，看空时做空，无信号时空仓）。为了评价不同指标的表现好与坏，我们设定了一个简单的评价体系，通过胜率、平均收益、未来 20 天的胜率，未来 20 的平均收益，以及累计收益率进行打分排序，分值在 0100 之间，数值越高分值越高，并按照等权重加权，得到总分值。对于结果的分析，首先我们对统计结果取平均，从而分析哪一类指标更为有效，接着对单个指标参数进行分析。测试指数包括中证 100，沪深 300，中证 500，

10、创业板指，中证 800，中证全指。回测时间为 2011 年 12 月 31 日至 2021 年 5 月 31 日，但是由于创业板指的成立时间较晚，回测时间设定为 2016 年 5 月 31 日。市值偏大盘的指数沪深 300 指数是选取上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的 300 只股票组成，中证100 指数是在沪深 300 指数中选取规模最大的 100 值股票组成，这两类指数整体选取的股票市值较大。从回测结果来看，基于平均分值的情况，对于中证 100 指数和沪深 300 指数，可以看出采用 PB 和 CAPE 作为事件驱动指标时，整体的胜率以及收益率相对于其他估值指标要好。我们也发现，CAP

11、E 指标表现仅次于 PB 指标，这是因为 CAPE 指标减少了盈利周期对于估值的影响，相对于传统的PE 指标效果更好，表现最差的是 PE 和 PS。具体来看，对于中证 100 指数，采用 PB 估值整体的胜率达到 86%以上，并且历次交易的平均收益达到 10.9%，持仓时间大概在 169 天，从滚动 20 天的胜率来看，平均值为 49.6%，说明估值指标是一个提示长期风险的指标，对于短期的研判胜率较低，滚动 20 天的平均收益为 0.4%，但也高于其他指标。对于沪深 300 指数，PB 指标的胜率也高达 80%，平均每次交易收益率的平均值为8.4%，持仓时间大概在216 天，从滚动20 天的胜

12、率来看，平均值为50.8%，滚动 20 天的平均收益为 0.3%。表 3：偏大盘指数的回测结果（估值作为事件驱动信号）滚动 20滚动 20 天平均持累计收益指标次数胜率平均收益分值天胜率平均收益有天数率PB8.086.7%10.9%49.6%0.4%169.389.8%77.6PE6.866.2%4.7%48.0%0.0%284.07.1%32.6中证 100PS6.568.5%4.6%45.7%0.1%286.89.2%38.6ERP7.368.8%7.5%50.3%0.0%231.531.8%50.0CAPE6.878.3%8.2%50.7%0.2%229.840.9%63.6PB7.08

13、1.7%8.4%50.8%0.3%216.840.5%68.0PE7.873.7%5.7%48.0%0.1%236.517.8%41.1沪深 300PS7.370.5%4.2%48.5%0.1%275.57.6%38.4ERP7.072.0%8.1%46.6%0.2%238.033.7%53.0CAPE7.085.4%6.7%51.7%0.1%218.327.4%62.0资料来源：从参数来看，不管是对 PB 还是 CAPE 指标，0.5 作为正常阈值的整体打分高于 0.6 的，并且 0.9 作为上阈值的打分高于 0.8 的，选取 0.9 和 0.5 的阈值参数。表 4：偏大盘指数回测结果_不同

14、阈值的表现（估值作为事件驱动信号）滚动 20指标次数胜率平均收益天胜率滚动 20平均收益平均持有天数累计收益分值率PB_0.9_0.6580.0%8.1%54.0%0.4%26221.0% 70PB_0.9_0.5580.0%11.4%54.7%0.6%26541.3% 85PB_0.8_0.6977.8%5.9%45.7%-0.1%16634.7% 38PB_0.8_0.5988.9%8.4%48.6%0.2%17465.1% 79中证 100 CAPE_0.9_0.6683.3%6.0%52.3%0.2%23016.5% 62CAPE_0.9_0.5683.3%10.2%55.7%0.5%

15、24449.5% 88CAPE_0.8_0.6887.5%3.4%47.9%-0.4%1944.4% 32CAPE_0.8_0.5887.5%7.1%50.6%0.2%20539.3% 66PB_0.9_0.6580.0%8.1%54.0%0.4%26221.0% 70沪深 300PB_0.9_0.5580.0%11.4%54.7%0.6%26541.3% 85金融工程专题报告PB_0.8_0.6977.8%5.9%45.7%-0.1%16634.7%38PB_0.8_0.5988.9%8.4%48.6%0.2%17465.1%79CAPE_0.9_0.6683.3%6.0%52.3%0.2%

16、23016.5%62CAPE_0.9_0.5683.3%10.2%55.7%0.5%24449.5%88CAPE_0.8_0.6887.5%3.4%47.9%-0.4%1944.4%32CAPE_0.8_0.5887.5%7.1%50.6%0.2%20539.3%66资料来源：那么为什么中证 100 指数和沪深 300 指数采用 PB 估值效果更好，我们从股票风格分布来看，采用中信风格指数，包括金融、周期、消费、成长、稳定，每年计算指数持有这 5 个风格的股票占比。从统计结果来看，中证 100 近 10 年持有金融、周期以及稳定风格的股票平均占比达到 76.3%，对指数的影响较大，而这些股票周

17、期性较强，因此采用 PB 估值更为有效。沪深 300 持有这些风格的股票平均达到 68%，低于中证 100 指数，但也呈现出较强的周期性。 但我们也可以看到近年来消费和成长的占比逐渐扩大，从稳健的角度，后续可以考虑从 CAPE 指标进行估值。图 1：中证 100 指数成分股构成图 2：沪深 300 指数成分股构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期消费成长稳定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期消费成长稳定 资料来源：资料来源：市值偏中小盘的指数中证 500 指数是全部A 股中剔除沪深 300 成分股及总市值排名前 3

18、00 名的股票后，总市值排名靠前的 500 只股票组成，反应 A 股中小市值公司的表现。创业板指数是选取 100 只创业板上市的企业构成，新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出。从回测结果看，对于中证 500 和创业板指，整体估值指标的交易胜率均有所下降，最高不超过 60%，远远低于沪深 300 以及中证 100 指数的 80%，从相对打分排序来看，CAPE指标依旧表现较好，中证 500 指数采用 PB 指标较好，但创业板指采用 ERP 指标更好，PB指标表现最差。具体来看，对于中证 500 指数，PB 指标的表现最好，历次交易的胜率为 54.6%，平均收益率为 1.1%，滚动 20 天胜率

19、为 48.6%，滚动 20 天平均收益为-0.3%，平均持有 301 天。对于创业板指，整体估值指标的交易胜率在 50%以下，胜率较低，相较于中证 500 进一步回落，平均的收益也小于 0, 从相对的排序来看，分值最高的是 ERP 指标，传统估值指标中， PS 表现最好，其次时PE，但之前表现优异的PB 指标表现最差。对于ERP 指标，交易胜率大概在 53.1%，平均收益在-5.4%，平均持有 148 天。表 5：偏中小盘指数的回测结果（估值作为事件驱动信号）滚动 20滚动 20 天平均持累计收益指标次数胜率平均收益天胜率平均收益有天数率分值PB6.554.6%1.1%48.6%-0.3%30

20、1.5-13.1%66.9PE6.359.9%-4.7%43.5%-0.7%276.3-43.4%27.5中证 500PS661.3%0.5%45.6%-0.6%268.3-20.4%52.9ERP9.556.5%-0.7%47.5%-0.8%175-24.3%48.9CAPE5.849.0%0.5%50.1%-0.2%360.5-15.3%66.4PB2.516.7%-46.0%38.4%-2.3%402.3-63.6%28PE312.5%-45.7%37.1%-1.8%430.8-64.9%30创业板指PS2.516.7%-34.6%39.7%-1.3%481.3-56.2%48.3ERP

21、5.553.1%-5.4%47.3%-1.5%148.3-28.4%85.5CAPE333.3%-23.8%43.4%-1.2%344.3-50.8%70.8资料来源：从参数来看，中证 500 参数不管是PB 还是 CAPE 指标，0.8 和 0.6 的参数整体打分相对其他阈值较高，并且在交易胜率上也达到了 70%，平均收益为 2.5%和 4.1%，平均持仓周期大概在 140 个交易日。对于创业板指，整体 ERP 的打分均高于 CAPE 指标，在 0.9 和 0.6参数下，不管是 PB，还是 CAPE，均表现好于其他参数。表 6：偏中小盘指数的回测结果_不同阈值的表现（估值作为事件驱动信号）指

22、标次数胜率平均收益滚动 20天胜率滚动 20平均收益平均持有天数累计收益分值率PB_0.9_0.6450.0%1.8%47.8%-0.4%346-17.1% 54.5PB_0.9_0.5333.3%-1.9%48.6%-0.4%503-28.3% 47.5PB_0.8_0.61172.7%2.5%47.9%-0.3%1402.9% 82.5PB_0.8_0.5862.5%2.2%50.0%-0.2%217-10.0% 83中证 500 CAPE_0.9_0.6450.0%3.1%52.2%-0.2%341-14.9% 77.5CAPE_0.9_0.5333.3%-4.0%51.2%-0.3%5

23、66-34.1% 42.5CAPE_0.8_0.61172.7%4.1%48.6%-0.1%14217.4% 93.5CAPE_0.8_0.5540.0%-1.3%48.5%-0.2%393-29.5% 52ERP_0.9_0.6450.0%-5.8%51.6%-1.2%168-25.1% 91ERP_0.9_0.5450.0%-7.2%47.1%-1.6%184-30.2% 83ERP_0.8_0.6862.5%-2.6%45.7%-1.5%98-23.4% 90ERP_0.8_0.5650.0%-5.8%45.0%-1.6%143-34.6% 78创业板指 CAPE_0.9_0.6333.

24、3%-20.7%40.4%-1.1%322-44.7% 73.5CAPE_0.9_0.5333.3%-22.1%39.6%-0.9%362-49.9% 70.5CAPE_0.8_0.6333.3%-25.5%44.7%-1.5%328-52.6% 68.5CAPE_0.8_0.5333.3%-26.8%49.1%-1.2%365-56.0% 70.5资料来源：从中证 500 指数成分股近 10 年的平均分布来看，金融、周期以及稳定风格的股票占比达到 48.8%，分别为 10.9%、31.9%以及 6.1%，金融的占比降低，周期的占比增加，而消费占比达到 25.5%，成长的占比为 25.7%，分

25、布更加均衡。从回测效果来看，采用 PB 和 CAPE的估值效果更好。对于创业板指的成分股，从近 5 年的数据来看，创业板指主要由成长、消费以及周期风格的股票构成，占比达到 98.8%，其中成长风格平均占比达到 60.7%，消费占比达到 28.0%，周期占比达到 10.2%，分布更加集中于成长。从回测结果可以看到，之前表现不错的 PB 对于创业板指表现较差，但是 CAPE 指标依然表现优异，呈现出稳定性，而 ERP 指标表现更优，这是因为ERP 指标是以股票的隐含收益率与债券收益率作比较，而成长股的估值往往依赖于更长期限的现金流，因此受到利率的影响远远高于其他风格，而 PB 指标更适用于重资产的

26、金融、周期等股票的估值。图 3：中证 500 指数成分股构成图 4：创业板指成分股构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期消费成长稳定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20161231 20171231 20181231 20191231 20201231金融周期消费成长稳定 资料来源：资料来源：代表整体市场的指数中证 800 指数是由中证 500 和沪深 300 指数成份股组成，综合反映中国 A 股市场大中小市值公司的股票价格表现。而中证全指涵盖的股票数量更全，是由剔除 ST、*ST 股票，以及上市时间不足 3 个月等股票

27、后的剩余股票构成样本股。从回测结果来看，整体估值指标的胜率平均在 60%以上，从相对打分排序来看，不管对于中证 800 指数，还是中证全指，PB 估值的效果最好，高于其他的指标，因此对于代表市场整体的指数，采用PB 的估值方法更好。具体来看，对于中证 800 指数，PB 的交易胜率达到 75%，平均收益为 8.3%，远远高于其他指标，交易信号的平均持有天数为 245 天，滚动持有 20 天的胜率为 48.3%，滚动 20 天的平均收益 0%左右，高于其他的指标，不过整体短期收益和胜率均不高。对于中证全指数， PB 的交易胜率达到 52%，虽较其他指标有所降低，但平收益为 1.5%，滚动 20

28、天胜率也达到 50.6%，滚动 20 天的平均收益为-0.1%，高于其他指标，总体交易信号的持续天数平均在 319 天。滚动 20滚动 20 天平均持累计收益指标次数胜率平均收益天胜率平均收益有天数率分值PB6.375.2%8.3%48.3%0.0%24532.5%66PE7.369.0%4.7%46.9%0.0%287.39.7%49.4中证 800PS6.366.7%2.1%48.3%0.0%313-6.4%40.4ERP875.6%6.2%45.3%0.0%206.325.8%57.6CAPE7.575.0%5.6%45.3%-0.1%232.818.5%49.1PB5.852.2%1.

29、5%50.6%-0.1%319.8-11.6%72.9PE6.347.2%-1.7%47.1%-0.4%333-27.3%32.8表 7：代表整体市场指数的回测结果（估值作为事件驱动信号）中证全指金融工程专题报告PS5.861.0%-0.3%47.4%-0.2%338-22.7%47.4ERP7.864.9%1.1%46.7%-0.4%238.3-12.1%54.9CAPE5.862.9%0.0%48.3%-0.2%317.5-19.7%54.6资料来源：从参数来看，对于中证 800 指数，参数选择 0.9、0.5 以及 0.8、0.5 表现较好，对于中证全指，参数选择 0.8、0.6 以及

30、0.8 和 0.5，为了不过于优化，可以选择 0.8 和 0.5 的参数设置。滚动 20滚动 20平均持有累计收益指标次数胜率平均收益天胜率平均收益天数率分值PB_0.9_0.6460.0%5.9%50.0%-0.1%2648.4%47.5PB_0.9_0.5380.0%10.6%50.8%-0.1%27432.5%78PB_0.8_0.61175.0%6.2%44.7%-0.1%20229.8%47.5PB_0.8_0.5885.7%10.5%47.5%0.4%24059.1%91PB_0.9_0.6325.0%2.2%50.7%-0.1%366-12.5%70.5PB_0.9_0.5350

31、.0%-1.3%50.0%-0.2%421-25.0%48.5PB_0.8_0.6362.5%3.8%51.2%0.0%2146.3%90.5PB_0.8_0.5371.4%1.2%50.5%-0.1%278-15.1%82表 8：代表整体市场指数的回测结果_不同阈值的表现（估值作为事件驱动信号）中证 800中证全指资料来源：从指数的成分股的风格来看，对于中证 800 指数，过去 10 年的平均值来看，金融、周期以及稳定风格股票占比达到 63.3%，对指数的影响较大，因此使用 PB 估值效果较好，其中金融占比最高达到 34.9%，周期达到 22.5%，稳定风格为 5.8%。对于中证全指数，金融

32、、周期以及稳定风格股票占比达到 59.5 %，占比也超过了 50%，对指数的整体影响较大，因此采用 PB 的估值效果更好。图 5：中证 800 指数成分股构成图 6：中证全指成分股构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期消费成长稳定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融周期消费成长稳定 资料来源：资料来源：总的来看，估值作为事件驱动的信号，对于不同类型的指数，由于其成分不同，适用的估值指标也不相同，对于偏大盘的中证 100 和沪深 300 指数，由于其金融、周期以及稳定风格的股票比达到较大，对指数的影响较大，周期性较强，体现

33、出采用 PB 的择时效果好于其他指标。对于中证 500 指数，股票风格更为均衡，周期性较强的股票占比有所下降，低于 50%，不过总的来看 PB 的择时效果依然优于其他指标。对于创业板指，成长风格较为明显，总体ERP 指标更好。不同指数从测试效果来看 PE 指标的表现都不佳，但是通过周期调整后的市盈率 CAPE 表现有所提升。对于代表市场整体的指数，从成分股来看金融、周期以及稳定风格占比依然较高，因此PB 的择时效果仍是最好的。表 9：不同估值指标的表现情况汇总（估值作为事件驱动信号）指数估值指标成分股构成中证 100PB 最好，其次是 CAPE，PE 和 PS 较差金融、周期以及稳定风格占比较

34、高沪深 300PB 最好，其次是 CAPE，PE 和 PS 较差金融、周期以及稳定风格占比较高中证 500PB 和 CAPE 较好，PE 最差金融、周期与消费、成长风格分布均衡创业板指ERP 最好，其次 CAPE，PB 和 PE 较差成长风格占比较高中证 800PB 最好，PE 和 PS 较差金融、周期以及稳定风格占比较高中证全指PB 最好，PE 和 PS 较差金融、周期以及稳定风格占比较高资料来源：估值作为权益资产配置的比例指导权益估值指标的高低也可以用于调整权益资产配置的比例，由于估值越高，未来潜在风险越高，权益资产配置的比例应越低，反之，当估值越低，未来估值修复的动力较强，收益回报水平提

35、高，权益资产配置的比例应相应的增加。因此，我们可以基于估值水平进行划分，设置权益资产配置比例区间范围（本文中主要设定权益资产配置比例的上限），优化我们的投资组合。同样，我们以指标所处过去 3 年的分位数作为决策依据，设置不同的分档，当设置为 3个挡位时，即分位数处于 00.33 之间时，此时的估值相对较低，配置权重上限设置为 100%，当分位数处于 0.330.67 时，估值水平处于正常，配置权重上限设置为 0.67，当分位数处于 0.671 之间时，估值相对较高，配置权重上限下调为 33%，这里上限设置为 1-分位数下限范围。同样可以设置 4 档以及 5 档划分时对应的权益配置上限。表 10

36、：估值水平不同分档下的资产配置比例分位数仓位00.33100%3 档0.330.6767%0.67133%00.25100%4 档0.250.50.50.7575%50%0.75125%00.2100%0.20.480%5 档0.40.660%0.60.840%0.8120%资料来源：从平均仓位来看，权益仓位平均值在 60%，因此以 60%指数收益+40%现金作为基准，测试指数包括中证 100，沪深 300，中证 500，创业板指，中证 800，中证全指。回测时间为 2011 年 12 月 31 日至 2021 年 5 月 31 日，创业板指回测时间为 2016 年 5 月 31 日。同样，为

37、了测试不同估值指标回测结果的好坏，我们从累计收益率、最大回撤、年化波动率、Calmar 比率、夏普比率这 5 个维度进行打分排序，每个维度分值在 0100 之间，由于累计收益率、Calmar 比率、夏普比率、最大回撤是数值越大越好，对应着数值越大分值越高，反之对于年化波动率，数值越小越好，对应着数值越大分值越低。具体指标加权权重按照累计收益率：最大回撤：年化波动率：Calmar 比率：夏普比率=0.3：0.1：0.1：0.25：0.25，整体收益风险比：收益：风险的比例分配为 5：3：2。市值偏大盘的指数对于中证 100 和沪深 300，当估值高低作为资产配置比例的上限时，从回测结果可以看出

38、PB 的整体表现依然较好，这与估值作为事件驱动的结果类似，累计收益远远高于基准以及其他估值指标的结果，年化波动率和最大回撤略有扩大，但整体的收益风险比有所提高。 ERP 指标表现次于PB 指标，PS 指标表现最差，低于基准的整体表现，而之前作为事件驱动信号表现不错的 CAPE 指标表现一般。具体来看，对于中证 100 指数，采用 PB 估值的累计收益率达到 134%，明显高于其他估值指标的 90%的累计收益率，基准的 83.5%的累计收益率，最大回撤为 30%，基本与基准 28.2%持平，年化波动率为 15.6%，较基准 13.6%略有扩大，整体的 Calmar 比例达到 0.31，高于基准的

39、 0.24，夏普比率与基准持平。对于沪深 300 指数，PB 指标的累计收益率达到111.3%，也明显高于其他估值指标 80%的累计收益率，基准累计收益率为 76.9%，最大回撤为 24.3%低于基准的 30.3%，年化波动率较基准的 13.5%略有提高，为 15.7%，整体 Camar比例为 0.34，高于基准 0.21。ERP 指标表现略低于PB 指标，累计收益也达到 96%，最大回撤为 24.9%，年化波动率为 15.4%，与 PB 指标基本持平，整体Calmar 比例达到 0.3。指标累计收益率最大回撤年化波动率Calmar 比率夏普比率分值PB134.0%-30.0%15.6%0.3

40、10.3879.5PE96.7%-28.2%15.2%0.260.2651.3PS90.5%-29.6%15.5%0.240.2329.6ERP99.2%-28.5%15.2%0.270.2753.8CAPE97.2%-30.4%14.3%0.250.2848.9基准83.5%-28.2%13.6%0.240.3851.3PB111.3%-24.3%15.7%0.340.3079.2PE89.6%-25.3%15.2%0.280.2350.2PS82.4%-25.0%15.5%0.260.2026.5ERP96.0%-24.9%15.4%0.300.2562.9CAPE87.9%-25.0%1

41、4.7%0.280.2347.8基准76.9%-30.3%13.5%0.210.3540.3表 11：偏大盘指数的回测结果（估值作为资产配置的上限）中证 100沪深 300资料来源：注：Calmar 比率=年化收益率/最大回撤，夏普比率=（年化收益率-0.015）/年化波动率从不同的分档来看，不管是中证 100 还是沪深 300，PB 估值系统的整体评分较高，均明显高于其他估值指标的平均分值，以及基准的分值，从单项评价指标来看，收益远远高于其他指标，最大回撤以及年化波动率基本持平，呈现出收益风险比较高。总体估值系统的稳定性较好，不管划分为几档进行权益仓位的配置。对于沪深 300 指数，ERP

42、指标划分为 3 档时评分较低，但随着划分挡位的增加，整体的表现有所提高。指标累计收益率最大回撤年化波动率Calmar 比率夏普比率分值PB_3132.9%-30.6%16.3%0.310.3671.9PB_4142.0%-30.1%15.4%0.330.4185.6表 12：偏大盘指数回测结果_不同阈值的表现（估值作为资产配置的上限）中证 100 金融工程专题报告PB_5127.1%-29.4%15.1%0.310.37 80.9PB_3116.2%-24.8%16.2%0.340.31 76.6PB_4119.6%-24.2%15.6%0.360.33 87.2PB_598.2%-23.9%

43、15.3%0.310.26 73.8沪深 300 ERP_391.6%-29.9%16.2%0.240.22 30.0ERP _4101.8%-22.4%15.4%0.340.27 82.5ERP _594.7%-22.4%14.7%0.330.26 76.3资料来源：市值偏中小盘的指数从回测结果来看，对于中证 500 指数，PB 指标的表现依然较好，累计收益率高于其他估值指标，并且也高于基准，最大回撤与基准持平，整体收益风险比有所提高，ERP 指标打分与 PB 指标接近，虽然收益略低于 PB 指标，但是最大回撤明显缩小，表现最差的是 PE 指标，收益降低同时回撤扩大了。对于创业板指，ERP

44、的指标表现相对其他估值指标较好，这与事件驱动维度一致，但是整体评分低于基准，这可能对于成长股来说，投资者给予未来景气度预期远远高于当前估值的影响，或者更依赖与更长期限的现金流，在景气度未发生明显变化前，市场依然保持前期趋势，而其他估值指标中，表现最差的是PB 指标。具体来看，对于中证 500 指数，采用 PB 的累计收益率达到 81.1%，较基准 69.6%有所提高，同时也高于其他估值指标 70%多的收益，最大回撤为-46.4%，与基准基本持平，但年化波动率有所提高，为 18.3%，整体收益风险比高于基准。ERP 指标收益虽略低于PB 指标，但是其最大回撤缩小至 42.3%，因此其 Calma

45、r 比率较 PB 有所提升。对于创业板指，ERP的效果相对较好，累计收益略达到 32%，但低于基准的 34.5%，最大回撤和波动率都有所放大，因此总的来看估值指标用于调整创业板指的仓位配置效果并不好。指标累计收益率最大回撤年化波动率Calmar 比率夏普比率分值PB81.1%-46.4%18.3%0.140.1666.6PE69.3%-48.9%17.0%0.120.1330.8PS76.2%-48.3%17.8%0.130.1552.7ERP79.5%-42.3%18.5%0.150.1665.6CAPE77.4%-46.3%18.5%0.130.1445.3基准69.6%-46.0%15.

46、5%0.130.2856.9PB-0.8%-45.5%18.2%0.00-0.2022.4PE2.7%-42.9%17.3%0.01-0.1742.2PS6.1%-46.0%19.8%0.03-0.1250.2ERP32.0%-39.7%17.6%0.140.1285.2CAPE6.0%-45.5%19.2%0.03-0.1246.9基准34.5%-31.3%15.4%0.190.3099.4表 13：偏中小盘指数的回测结果（估值作为资产配置的上限）中证 500创业板指资料来源：从不同的分档来看，对于中证 500 指数，PB 不过分位 3 档还是 4、5 档，总体分值均高于 60 分，分值相对

47、较平均，但是对于 ERP 指标，呈现出分档越多，分值越高，分为 3 档时分数较低，整体来看 ERP 指标回撤都比 PB 的要低。对于创业板指，ERP 整体分值都高于 80 分，但是均低于基准的评分。表 14：偏中小盘指数回测结果_不同阈值的表现（估值作为资产配置的上限）指标累计收益率最大回撤年化波动率Calmar 比率夏普比率分值金融工程专题报告PB_386.9%-47.8%19.2%0.140.17 72.8PB_480.7%-48.0%18.1%0.130.16 60.3PB_575.6%-43.4%17.5%0.140.15 66.6中证 500 ERP_372.7%-46.7%19.4

48、%0.130.13 38.1ERP_482.5%-40.7%18.4%0.160.17 73.4ERP_583.2%-39.5%17.8%0.170.18 85.3ERP_333.1%-39.0%18.4%0.150.13 87.2创业板指ERP_430.1%-41.0%17.4%0.130.11 80.0ERP_532.8%-39.3%16.8%0.150.14 88.4资料来源：代表整体市场的指数从回测结果来看，对于代表整体市场的指数，PB 指标表现依然优异，ERP 指标与PB 接近，总体呈现出累计收益率高于其他估值指标，也高于基准，最大回撤低于基准，但年化波动率有所提升，Calmar 比

49、例较基准有所提升。表现最差的指标是PS 指标，整体评分低于基准的评分。具体来看，对于中证 800 指数，采用 PB 和ERP 指标整体表现较为接近，其中累计收益率达到 96%，高于基准的 74.3%，最大回撤达到 30%，低于基准的 33.7%，整体 Calmar 比例达到 0.25，高于基准的 0.18，但是年化波动率有所提高，接近 16%，高于基准的 13.6%，所以夏普比率低于基准。对于中证全指，ERP 指标的评分高于PB 指标，ERP 指标累计收益率达到 88.4%，高于 PB 的 83.6%，基准的 74.6%，最大回撤达到 34.9%，是所有估值指标中最小的，整体收益风险比高于其他估值指标。指标累计收益率最大回撤年化波动率Calmar 比率夏普比率分值PB96.5%-29.3%16.1%0.260.2471.9PE82.1%-30.0%15.5%0.220.2042.6PS77.4%-30.5%15.9%0.210.1728