奈雪的茶招股书深度梳理：高端现制茶饮打造茶饮“第三空间”

1、内容目录高端现制茶饮：受益于消费升级，打造“第三空间” . - 3 -现制茶饮令传统饮品焕发新活力. - 3 -驱动因素：受益于消费升级+外卖崛起，打造“第三空间” . - 4 -竞争格局：集中度较高. - 5 -业务介绍：高端现制茶饮龙头，爆款产品吸引年轻一代. - 6 -旗舰品牌“奈雪的茶”：产品兼顾经典和季节性，打造温馨休闲社交氛围. - 6 -子品牌“台盖” . - 11 -竞争优势：供应链管理强，科技赋能. - 12 -经营及财务分析：“奈雪的茶”单店盈利能力较强. - 14 -“奈雪的茶”：新一线&二线加速扩张，单店利润率优秀 . - 14 -台盖：扩张策略调整，带来量价下滑 .

2、- 18 -财务分析：扩张带来高速增长，原材料和员工为主要成本 . - 20 -发展规划：以奈雪 PRO 模型快速扩张，升级数字化运营和供应链. - 22 -风险提示. - 22 -高端现制茶饮：受益于消费升级，打造“第三空间”现制茶饮令传统饮品焕发新活力我国非酒精饮料市场可分为茶，咖啡及其他饮料。茶是具有中国文化特色的传统饮品，其中包括茶叶、茶粉，衍生到新式茶饮。随着新式茶饮的诞生，我国茶饮市场实现快速增长， 2020 年现制茶饮市场规模约人民币1,136 亿元，预计2025 年将达到人民币3,400 亿元，CAGR 24.5%。图表 1：2015-2025E 按零售消费价值计中国茶市场的市

3、场规模即饮茶茶叶、茶包及茶粉现制茶饮（十亿元）340276224181421209556137103701491078716710611414527530218617720522725011412112012813714715716890080070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E来源：灼识咨询报告,中泰证券研究所现制茶饮店是我国现制茶饮的主要消费渠道，2020 年约 60%的现制茶饮市场总消费额来自现制茶饮店。现制茶饮店按照平均售价分为三类：高端现制茶饮店、中端茶饮店

4、、低端茶饮店。高端现制茶饮店界定为现制茶饮的平均售价不低于 20 元的现制茶饮店，使用优质、新鲜配料生产现制茶饮，及创造优质的茶饮体验，布置让顾客能够社交及放松的空间。图表 2：我国现制茶饮店的升级第一代（低端茶饮店）第二代（中端茶饮店）第三代（高端现制茶饮店）合成添加剂，人工色素，配料奶精，奶茶粉罐头水果、果酱及调味糖浆，碎茶及奶精优质新鲜原料，包括上乘茶叶、鲜奶及时令水果鲜果茶，如芝士草莓及橙子茶，冷代表产品波霸奶茶风味奶茶，如柚子茶、芒果绿茶泡茶2020 年现制茶饮产品的平均售价10 元,20 元设有社交空间的高端茶饮店，其他主要店型供外卖的街店供外卖的街店，购物商城的外卖店创新店型来源

5、：灼识咨询报告,中泰证券研究所高端现制茶饮店将享受超过其他茶饮店的增速。2020 年我国高端现制茶饮店现制茶饮产品产生的消费总额达到 129 亿元、1520 年 CAGR 高达 75%，预计 2025 年的 CAGR 将达到 32%，超过其他现制茶饮店的平均增速（中端/低端为 27%/20%）。图表 3：2015-2025E 中国现制茶饮店现制茶饮产品产生的零售消费价值250高端现制茶饮店中端茶饮店低端现制茶饮店534538321061013151121812321827521311021321326402083516626344252（十亿元）200150100500来源：灼识咨询报告,中泰

6、证券研究所驱动因素：受益于消费升级+外卖崛起，打造“第三空间”可支配收入提高带来消费升级。我国城镇居民人均可支配收入不断增长， 1520 年CAGR 达到 7.04%，一线和新一线城市的城镇居民人均可支配收入CAGR 也在 79%，进一步促进消费升级。随着购买力的提升，消费者愿意在现制茶饮产品上支出更多，尤其是在高端现制茶饮店。图表 4：2015-2020 年部分一线及新一线城市人均可支配收入8.07.06.05.04.03.02.01.00.0（万元）全国 7.0% 北京 8.7% 上海 8.6% 广州 7.9%天津 7.8% 武汉 6.7% 杭州 7.3%20152016201720182

7、0192020来源：Wind，各城市统计局，中泰证券研究所产品创新吸引年轻一代。自珍珠奶茶问世以来，引入了更多的配料和口味，整体口感得到了丰富。随着不断推出口味更加多样化的创新茶饮，茶对年轻人的吸引力提高，有望进一步推动现制茶饮市场。并且现制茶饮的杯子及包装方便携带和外卖，迎合快节奏的生活。打造成一种生活方式和社交方式。茶饮店提供高品质的茶饮，并打造休闲和社交空间。如喜茶等品牌在新进入城市时，人们愿意排队等待几个小时来购买饮品。线上外卖业务快速发展带来服务区域扩充。迅速发展的外卖服务将餐饮服务提供商的服务区域扩展到 25 公里，触及更多的消费者，并且外卖也为顾客带来便利性和灵活性，可以随时通过

8、移动设备订购饮料。2020年在所有终端（第三方线上平台、微信及支付宝小程序及自营 APP）通过外卖服务的现制茶饮产品的零售额达到 284 亿元、1520 年 CAGR高达 107.6%。图表 5：2015-2025E 中国现制茶饮产品外卖零售总额中国现制茶饮产品外卖零售总额（十亿元）112.986.766.450.60.73.26.611.1 17.128.438.41201008060402002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E来源：公司公告，中泰证券研究所竞争格局：集中度较高高端现制茶饮连锁化率和集中度较高

9、。截至 20 年 9 月末，我国约有 34万间现制茶饮店，其中约有 3200 间高端现制茶饮店；约有 1 万个现制茶饮连锁品牌，合计经营约 20 万间门店，连锁化率约 59%，其中约有 100 个高端现制茶饮连锁品牌，合计经营约 2400 间门店，连锁化率约 75%。高端现制茶饮集中度较高，按 20 年 19 月全部产品零售消费额计，前五大参与者合计市场份额达到 55%，其中“奈雪的茶”在销售额和门店数量角度排名第二。图表 6：我国前五大高端现制茶饮店市场份额、门店数量、客单价等按全部产品零售消费直营门店数目(直营新式茶饮产品排名品牌门店数量覆盖城市数量客单价（元）价值总额的市场份额门店占比)

10、平均售价（元）1喜茶25.50%600600（100%）5425402奈雪的茶17.70%420420（100%）6127433KOI4.40%194194（100%）2120354乐乐茶3.80%5858（100%）1222405伏见桃山3.50%17085（50%）542129来源：灼识咨询报告,中泰证券研究所注：时间段数据为 2020 年 19 月，时间点数据为截至 2020 年 9 月业务介绍：高端现制茶饮龙头，爆款产品吸引年轻一代公司成立于 2015 年，是我国高端连锁现制茶饮的领先企业，采用优质食材提供现制的优质茶饮，并通过自营的高端现制茶饮店为客户及社区打造出适合聚会、享受优质茶

11、饮体验的社交场所。截至 2020 年 9 月末， “奈雪的茶”茶饮店数量达到 422 家，覆盖中国大陆 61 个城市、中国香港和日本。根据灼识咨询统计，按覆盖城市数据计，公司是覆盖城市网络最广泛的高端现制茶饮店。图表 7：奈雪的茶茶饮店城市分布来源：公司公告，中泰证券研究所公司拥有旗舰品牌“奈雪的茶”和子品牌“台盖”，采用精心采购的、高品质茶叶、鲜牛奶、新鲜时令水果以及其他天然食材开发现制茶饮。旗舰品牌“奈雪的茶”：产品兼顾经典和季节性，打造温馨休闲社交氛围旗舰品牌“奈雪的茶”提供优质、健康的现制茶饮及烘焙产品和有趣的客户体验吸引中国年轻一代，为历史悠久的茶饮文化注入现代元素。“奈雪的茶”的菜

12、单主要包括经典及季节性茶饮，以及搭配饮品的手工烘焙产品，经典及季节性茶饮涵盖鲜果茶、鲜奶茶、纯茶 3 大类，兼顾经典和流行，平均每周推出一款新茶饮，从 2018 年以来推出约 60 种季节性产品。茶饮均由店员现场制作，满足客户从定制的糖、冰含量、芝士配料的选择到配料添加等不同偏好，提供定制化服务。（1）经典茶饮：包括鲜果茶、鲜奶茶、纯茶，采用优选的茶叶、进口鲜牛奶及其他优质原料现场制作，并将各种水果与之搭配，三大最畅销的经典茶饮为霸气芝士草莓、霸气橙子及霸气芝士葡萄。图表 8：奈雪的茶三大最畅销经典茶饮霸气芝士草莓霸气橙子霸气芝士葡萄来源：公司公告，中泰证券研究所（2）季节性茶饮：每月推出当季

13、新品，如冬春季节进口智利车厘子上 市时提供芝士车厘子茶，夏季提供热带水果茶，秋冬季节推出热饮，三 大最畅销的季节性茶饮为霸气芝士水蜜桃、霸气杨梅及 Miss 可可宝藏茶。图表 9：奈雪的茶三大最畅销季节性茶饮霸气芝士水蜜桃霸气杨梅Miss可可宝藏茶来源：公司公告，中泰证券研究所软欧包搭配茶饮的奇妙组合。使用烘焙产品搭配现制茶饮，手工烘焙产品使用优质乳制品（如欧洲进口奶油）及新鲜水果，核心菜单超过 25种，最畅销的为草莓魔法棒。提供切面包服务，将面包切成一口大小，方便与家人和朋友分享。图表 10：奈雪的茶部分手工烘培产品来源：公司公告，中泰证券研究所零售产品作为补充。推出茶礼盒、零食及节日类限定

14、礼盒等多种伴手礼及零售产品，在茶饮店和线上渠道销售，方便客户在茶饮店以外的场景享受与茶饮店相同的味道。图表 11：2020 年茶礼盒、气泡水、零食和月饼礼盒来源：公司公告，中泰证券研究所选址倾向高客流量区域。“奈雪的茶”茶饮店有两种店型：（1）奈雪的茶标准茶饮店，如奈雪梦工厂、奈雪的礼物店及奈雪 Bla Bla Bar；（2）奈雪 PRO 茶饮店，于 2020 年 11 月推出。茶饮店开设在高客流量的区域，如购物中心、写字楼及居民区中心的核心位置。凭借品牌知名度，以有利的租金及租赁条款获得黄金地段。根据灼识咨询的统计，截至2020 年末，公司已在我国 2020 年商品交易总额排名前 50 的购

15、物中心中开设 28 家“奈雪的茶”茶饮店。茶饮店营造温馨舒适的社交氛围。典型的“奈雪的茶”茶饮店规模一般为 180350 平方米，可容纳 50120 位顾客。茶饮店的设计融入艺术元素，营造一种温暖、舒适、休闲轻松的气氛，提升客户体验，增加停留时间。图表 12：奈雪的茶标准店的设计和布局来源：公司公告，中泰证券研究所打造简约版“奈雪 PRO”，增加消费场景，提升经营效率。2020 年 11月推出“奈雪PRO”茶饮店型，覆盖更多的消费场景、增强渗透、提升经营效率，选址在高级写字楼及高密度住宅社区等区域，拉近与客户日常生活的建立。与标准店不同的是，奈雪 PRO 搭建到店取货及外卖订单服务的专门区域，

16、方便提前在线下单的顾客在不排队等待的情况下到店取货；移除现场面包房区域，销售预制烘焙产品，如纸杯蛋糕及蛋糕卷，预制烘焙产品由中央厨房提前制作，及时派送到全市范围内的奈雪 PRO 茶饮店，节约客户等候时间的同时，提高经营效率。奈雪PRO 茶饮店的面积一般在 80200 平方米，选址更加灵活，节省建造投入。图表 13：奈雪 PRO 茶饮店设计和布局来源：公司公告，中泰证券研究所“奈雪 PRO”通过技术提高运营效率。不仅提供“奈雪的茶”标准茶饮店核心菜单上的招牌现制茶饮，还提供伴手礼及零售产品，如各种易于抓取的零食（水果味的冻干酸奶块、饼干及薯条）。通过技术提升奈雪PRO 的运营效率。配置智能设备来

17、简化食品制作过程，如自动煮茶机及烤箱。与标准店相比，技术叠加简化的门店布局，令奈雪 PRO 需要更少的店员。图表 14：奈雪 PRO 茶饮店产品来源：公司公告，中泰证券研究所多种特殊店型丰富奈雪内涵。除了标准店和奈雪 PRO 以外，还通过融入多元化的艺术、文化及生活元素丰富“奈雪的茶”的茶品牌。（1）2019年 11 月在深圳开设多场景的大型体验茶饮店奈雪梦工厂，零售空间面积超过 700 平方米，由现制茶饮、烘焙产品、酒精饮料、即饮茶饮及零食五个区域无缝对接，并配有娃娃机及其他流行游戏设备；菜单鼓励创新，在此测试新产品及促销理念。（2）厦门开设首家“奈雪的礼物店”，安装娃娃机、“奈雪的茶”衍生

18、产品抽奖机及其他流行游戏设备。（3）奈雪 Bla Bla Bar 为鸡尾酒屋，菜单包含一系列带有创意成分（如热带水果和花茶）的鸡尾酒，丰富产品品类。图表 15：奈雪梦工厂设计和布局来源：公司公告，中泰证券研究所会员体系完善。会员可在门店、小程序及 APP 购物后积分，根据 6 个月内的支出金额，会员体系分为 6 个会员级别，每个级别享受不同的特权，会员升级后优惠券会存入会员账户，账户的积分可用于兑换产品。通过整合交易数据，可以分析顾客的偏好来完善和开发产品和服务。5 元外5 元现等级卖券金券买茶送包券生日免活动优先新品品线下体费券报名权鉴会验活动不定期新品体图表 16：奈雪的茶会员体系不同特权

19、验券V111V2111V31111V41111V52221V62221来源：奈雪的茶小程序,中泰证券研究所图表 17：部分奈雪的茶会员积分兑换选择来源：奈雪的茶小程序，中泰证券研究所子品牌“台盖”“台盖“定位价格更为敏感的人群。“台盖”于 2015 年成立，主要提供经典、美味奶茶及柠檬茶饮料，在业务运营的各个主要方面，如供应链管理到食品安全，从员工培训到质量控制，基本遵循与“奈雪的茶”相同的政策及程序。主要定位对价格更为敏感的学生及年轻上班族，价格范围比“奈雪的茶”低。图表 18：奈雪的茶&台盖产品价格对比奈雪的茶台盖茶饮标价烘焙产品茶饮平均标价13308482772616烘焙产品23来源：公

20、司公告，中泰证券研究所“台盖”茶饮店相对精简。“台盖”茶饮店的面积一般在 20100 平方米，选址一般在人流量高、目标顾客集中度高的地区，如商业综合体及购物中心、商业区、学校及大型居民区。采用相同的基本设计特征，包括店面、茶饮店室内装饰及展示。图表 19：台盖茶饮店设计及招牌茶饮来源：公司公告，中泰证券研究所竞争优势：供应链管理强，科技赋能通过新媒体进行营销，打造生活方式品牌。与知名生活方式品牌及合作伙伴开发创新联名产品，提升品牌知名度，如抖音、李宁、安德玛、VOSS等。通过微信、小红书和微博等各种社交媒体平台提供创新营销活动及优惠活动，吸引顾客，宣传品牌。在茶饮店的选址和设计上，着重打造舒适

21、、高档的社交场所，成为客户生活的一部分。重视产品质量。使用高品质茶叶（包括获奖茶叶）、鲜牛奶（而非茶粉和奶精）及新鲜水果制作茶饮。并采用集中化、数字化的存货管理系统，可以根据每间茶饮店的具体和季节性需求采购原料。推进原料加工、混合方面的技术升级，提升产品的质量和口感。图表 20：奈雪的茶原材料的选择和要求茶叶新鲜水果乳制品鲜榨果汁 直接从知名第三方茶园采购优质茶叶，而非使用茶粉。到茶园进行实地探访，选择新 鲜的茶叶，所选茶叶油制造合 作方根据规格进行进一步加工。保质期通常较短，直接与当地农户合作确保水果的新鲜度和口味。与拥有全球业务的可靠进口商合作，保证全年能够获得优质进口水果。使用优质乳制品

22、，手工烘焙产品使用进口奶油制作。鲜牛奶每23天配送到茶饮店，保证新鲜度和品质。从选定的第三方供应商采购符合口感标准的鲜榨果汁，调制现制茶饮。2020年4月与合资格果汁厂直接合作，将优质水果加工成满足特定需求的鲜榨果汁，控制采购成本并保证茶饮的理想口感。来源：公司公告，中泰证券研究所拥有持续打造爆款招牌产品的能力。通过大量客户订单进行数据分析，不断完善招牌产品配方来适应顾客喜好。不断围绕核心菜单进行创新，平均每周推出一款新茶饮，自 18 年以来推出约 60 种季节性产品。如 20年 3 月推出经典茶饮霸气芝士葡萄，截至 20 年 9 月末销售量达到 400万杯，成为三大畅销茶饮之一。产品研发团队

23、有在食品饮料行业具有工作经验的 23 名员工组成，并由总经理领导。图表 21：奈雪的茶产品研发流程确定市场趋势来进行产品创新和改进产品规划确定及采购优质食材搭配测试推出前进行样品测试包装及品牌规划预推广根据市场研究，定期制定产品创筛选知名供应商将各种水果及果进行严格的内部内部专家在品牌最终确定产品推通过庞大顾客群新及改进计划，密切合作，为公汁与优质茶底搭样品测试，来收推广及营销方面广计划后，通过获得顾客数据分根据最新的顾客司提供专门的供配，不断进行搭集反馈意见，相提供意见，为新量身定制的有效析以及对顾客消喜好定期复盘及应链资源，保证配测试达到口味应的改进配方。产品设计整体促营销渠道网络开费模式

24、及场景、行业趋势及竞品的深入分析，来确定最新的市场趋势。调整计划。按照公司自己的标准定制。标准。在奈雪梦工厂及其他茶饮店测试新产品来收集实时客户反馈。销计划，涵盖定位、包装设计及线上线下营销渠道。始进行预推广活动。来源：公司公告，中泰证券研究所供应链管理强大，供应商甄选严格。尽量直接从原产地采购主要食材，来保证稳定的质量和有竞争力的价格。供应商经过公司筛选，为公司提供专门的供应链资源，保证主要原料按照公司的标准定制，以此提升质量控制，保持产品口味一致性。截至 20 年 9 月末，与超过 300 家知名原材料供应商建立合作关系，前 10 大供应商的合作平均超过 2 年。在确定新供应商之前，采购部

25、门会根据证书及资格、产能、质量控制系统、原材料来源、销量、客户概况、可靠性及市场声誉对候选供应商进行预筛选，接下来进行实地考察。设有专职质量控制专业人员，对供应商进行定期和随机的现场检查。科技赋能提高运营效率。每间茶饮店安装自研的集成信息平台 Teacore，整合及处理运营中各个系统积累的大量运营数据，简化业务运营并改善运营效率。随着数据库的逐渐庞大，公司使用大数据分析来吸引顾客，优化、开发产品，针对顾客不断变化的喜好及消费场景制定销售和营销工作。同时，数字化店内库存管理系统可以试试准确跟踪及智能分析每间茶饮店内主要食材的库存水平及有效期，方便及时、充分地做好库存，优化库存水平，限制整体浪费。

26、经营及财务分析：“奈雪的茶”单店盈利能力较强“奈雪的茶”：新一线&二线加速扩张，单店利润率优秀“奈雪的茶”快速扩张，一二线城市仍占主导。201819 年“奈雪的茶”茶饮店数量翻倍式增长，从 17 年末的 44 家增至 19 年末的 327 家。从地理分布看，茶饮店目前主要分布在一二线城市，二线城市占比逐步提升，从 18 年的 6%增至 19 年 9 月末的 23%。20 年 11 月新推出的、定位快节奏的“奈雪PRO”目前已开设 14 家，同样主要分布在一二线城市。图表 22：2017-2020 年 9 月末奈雪的茶茶饮店数量图表 23：2018-2020 年 9 月末不同地区茶饮店数量占比情

27、况450400350300250200150100500“奈雪的茶”茶饮店数量YoY300%250%200%150%100%50%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一线城市新一线城市二线城市其他城市06%2%19%5%23%37%36%35%56%42%37%201820192020年9月30日 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所会员人数增长迅速。注册人数从 19 年末的 930 万人增至 20 年 9 月末的 2320 万人，活跃会员从 19Q4 的 200 万人增至 20Q4 的 580 万人，其中复购会员占比从 19Q4 的

28、25.6%，增至 20Q4 的 29.8%。 图表 24：2019 及 2020Q4 活跃会员人数图表 25：2019 及 2020Q4 复购会员占比700 （万人）6005004003002001000活跃会员人数2019Q42020Q431.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%复购会员占比2019Q42020Q4 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所持续扩张带来单店订单分散程度增加。随着茶饮店迅速铺开，每间店平均日客流和订单量逐渐降低，19 年整体同减 10.3%，其中一线/新一线/二线的降幅是增大的，与各级城市的扩张

29、速度匹配，印证了扩展带来单店订单量下降的逻辑。同时，由于非一线城市的茶饮店较少，因此订单比较集中。2020 年 19 月，受到新冠疫情的影响，单店日订单量降幅进一步增大，整体同减 30.4%。图表 26：奈雪的茶 2018-2020 年 1-9 月各线级城市每间茶饮店平均每日订单量图表 27：奈雪的茶 2019-2020 年 1-9 月各线级城市每间茶饮店平均每日订单量同比增速10009008007006005004003002001000一线城市新一线城市 二线城市其他城市整体949697439716608426757485642660454854569 465201820192020年1-

30、9月0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%-50.0%一线城市新一线城市二线城市其他城市整体20192020年1-9月来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所整体客单价基本平稳。平均每笔订单平均销售价值超过 40 元，整体看基本保持稳定，19 年同增 0.5%。一线城市呈增长的趋势，非一线城市小幅下降。图表 28：奈雪的茶 2018-2020 年 1-9 月各线级城市客单价图表 29：奈雪的茶 2018-2020 年 1-9 月各线级城市客单价同比增速一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市 整体7

31、442.9442.452.1834212.53.44.446.43.545.77.5441.4.7468.50484644424038201820192020年1-9月6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%一线城市新一线城市二线城市其他城市整体20192020年1-9月来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所受订单分散的影响，单店日销售额下降。由于扩张带来客流和订单的分散，平均日订单量下滑，带来每间茶饮店平均每日销售额的下降，19 年整体平均日销售额同减 9.8%，20 年 19 月受新冠疫情影响降幅扩大

32、，整体同减 30.4%。图表 30：奈雪的茶 2018-2020 年 1-9 月各线级城市单店日均销售额图表 31：奈雪的茶 2018-2020 年 1-9 月各线级城市单店日均销售额同比增速一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市 整体330.732 87320.129.159.1294336.70.0.7 25.2.337.4.347.2750 （千元）454035302520151050201820192020年1-9月0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%一线城市新一线城市二线城市其他城市整体20192020年1-9月来源：公司公告，中泰证券研

33、究所来源：公司公告，中泰证券研究所同店销售额同样因订单分散而下滑。由于持续扩张带来客流和订单分散，同店销售额同样呈下滑趋势，整体 19 年同减 4%，20 年 19 月受新冠疫情影响下滑比较明显，同减 24.6%。 图表 32：奈雪的茶 2018-2019 年各线级城市同店销售额一线城市新一线城市二线城市整体（百万元）16图表 33：奈雪的茶 2018-2019 年各线级城市同店销售额同比增速一线城市新一线城市二线城市整体0.0%1412108642020182019-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%20192020年1-

34、9月 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所同店利润率提升。不但通过精简化和数字化提升门店经营效率，19 年同店利润率同增 0.4pct 至 25.3%，20 年 19 月受新冠疫情影响，同店利润率下滑，但已逐步向好，20Q3 同店利润率已恢复至 18.1%。 图表 34：奈雪的茶 2018-2019 年平均每家同店的利润图表 35：奈雪的茶 2018-2019 年同店利润同比增速3.703.603.503.403.303.203.103.00(百万元）同店利润2018201930.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%同店利润率2018201920

35、20年1-9月 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所扩张带来收入高速增长。伴随着“奈雪的茶”茶饮店快速扩张，收入呈翻倍式增长，19 年整体收入同增 152%，20 年 19 月虽为疫情期间，仍然保持正向增长，增速达 25%。从各级城市来看，一线城市是运营相对成熟的区域，19 年收入增速达 78%，非一线城市门店基数较少，门店迅速铺开带来收入翻倍式增长，19 年新一线/二线城市收入增速高达 202%/715%。 图表 36：奈雪的茶 2018-2020 年 1-9 月收入及同比增速“奈雪的茶”收入YoY（百万元）图表 37：奈雪的茶 2019-2020 年 1-9 月各线

36、级城市收入同比增速一线城市新一线城市二线城市其他城市25002000150010005000201820192020年1-9月160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%800%700%600%500%400%300%200%100%0%20192020年1-9月 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所线上下单及外卖习惯逐步培育。19 年开通微信和支付宝小程序及 APP，方便顾客加入会员体系，并选择自动推荐的最新茶饮店下达外卖及到店取货订单。越来越多的顾客选择通过微信小程序及 APP 下单，店内收银的收入占比从 18 年

37、的 92.5%降至 2020 年 19 月的 29.6%，微信小程序及APP 的收入占比增至 20 年 19 月的 41.4%。同时，随着茶饮店网络和配送渠道的拓展、线上线下促销活动的开展及新冠疫情的驱动，外卖订单占比逐步提升，顾客通过小程序、APP 及第三方在线下单平台的外卖订单从 18 年的 4.4%增至 20 年 19 月的 23.9%。图表 38：2018-2020 年 1-9 月下单渠道收入拆分图表 39：2018-2020 年 1-9 月外卖订单占比店内收银 微信小程序及应用程序 第三方线上点单平台7.5%17.3%29.2%13.5%92.5%41.1%69.2%29.6%100

38、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020年1-9月30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%外卖订单占比201820192020年1-9月 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所台盖：扩张策略调整，带来量价下滑扩张策略调整，茶饮店数量下滑。对“台盖”的增长策略进行调整，决定加深在已获初步市场认可的部分现有市场的渗透，而非全国快速扩张。 “台盖”茶饮店数量从 19 年 83 家降至 2020 年 9 月末 66 家。图表 40：2017-2020 年 9 月末台盖门店数量茶饮店数量（间）3766838390

39、807060504030201002017201820192020年9月末来源：公司公告，中泰证券研究所订单量受到策略调整影响，客单价小幅下滑。受到扩张策略调整的影响，部分茶饮店开至地理位置稍差但投入产出比更高的区域，带来客流和平均日订单量的下滑，每间茶饮店平均每日销售额 19 年同减 13.3%，20年 19 月受到新冠疫情的影响同减 6.5%。客单价呈现小幅下滑趋势， 19 年/20 年 19 月分别同减 2.3%/2.7%。 图表 41：台盖 2018-2020 年 1-9 月每间茶饮店平均每日订单量图表 42：台盖 2018-2020 年 1-9 月客单价及同比增速3002502001

40、50100500每间茶饮店平均每日订单量YoY201820192020年1-9月0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%31 （元）3030292928平均每单销售价值YoY201820192020年1-9月-2.1%-2.2%-2.3%-2.4%-2.5%-2.6%-2.7%-2.8% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所订单量和客单价的下滑带来单店平均收入的下滑。由于订单量和客单价均呈现下降的趋势，每间茶饮店平均每日销售额下滑，19 年/20 年 19月分别同减 15.3%/8.8%。同店销售额也呈现下滑趋势，19 年/2

41、0 年 19月分别同减 10.8%/15.5%。 图表 43：台盖 2018-2020 年 1-9 月每间茶饮店平均每日销售额每间茶饮店平均每日销售额YoY图表 44：台盖 2018-2020 年 1-9 月同店销售额同比增速同店销售额同比增速-8.8%15.3%8000 （元）70006000500040003000200010000201820192020年1-9月0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%0.0%20192020年1-9月-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0

42、%-18.0% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所财务分析：扩张带来高速增长，原材料和员工为主要成本收入高速增长，现制茶饮约占 3/4。“奈雪的茶”茶饮店迅速扩张，带来收入的高速增长，19 年同增 130%至 25.02 亿元，20 年 19 月虽受到新冠疫情的影响，收入仍有 20.8%的增速。从收入结构来看，现制茶饮为主要收入来源，收入占比超过 70%。图表 45：公司 2018-2020 年 1-9 月收入及同比增速图表 46：公司 2018-2020 年 1-9 月收入拆分（百万元）300025002000150010005000收入YoY20182019202

43、0年1-9月1.41.210.80.60.40.20100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现制茶饮烘焙产品及其他产品27.2%27.1%22.8%72.8%72.9%77.2%201820192020年1-9月 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所原材料占收入比重稳定，现制茶饮较其他产品盈利能力强。从材料成本占收入比重来看，原材料基本稳定在 2829%，包装材料逐渐提升，从 18 年的6.1%增至20 年19 月9.4%。现制茶饮毛利率一般在6667%，烘焙及其他产品毛利率从 18 年 57.7%降至 20 年 19 月的 42.4%。 图表

44、 47：公司 2018-2020 年 1-9 月材料成本占收入比重图表 48：公司 2018-2020 年 1-9 月不同产品毛利率35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%原材料包装材料201820192020年1-9月80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%现制茶饮烘焙产品及其他产品201820192020年1-9月 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所间接成本中员工和租赁资产折旧为主。间接成本中员工和使用权资产折旧占比较高，员工成本占收入比重在 30%左右，并呈现小幅下降趋势；使用权资产折旧占收入