通胀PPI向CPI传导的机制分析与展望

1、尽管 PPI 年内高点已过，但 PPI 与 CPI 的剪刀差持续处于高位，下半年是否会带动 CPI 上行？6 月份，PPI 由 5 月份的高点 9.0%回落了 0.2 个百分点至 8.8%，后续随着一系列“保供稳价”政策的持续呵护，预计大宗商品价格逐渐向基本面回归。然而，虽然目前商品价格开始出现环比回落，但其绝对价格水平仍处于高位，因此预计年内 PPI 同比读数可能并不会快速回落至 3%以下水平。因此尽管我们预计 PPI 与 CPI 的剪刀差收敛是大概率事件，但节奏该如何把握，持续位于较高区间的 PPI 是否会带动 CPI 的持续、快速上行？在本文中，我们详细地分析了 PPI 向 CPI 传导

2、的理论机制，并针对本轮通胀形势进行分析。图 1：PPI 与 CPI 的剪刀差持续位于历史高位PPI-CPI（右轴）PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比151050-597-0698-0699-0600-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-06-101086420-2-4-6-8-10资料来源：Wind， PPI 向 CPI 传导的机制与途径从统计制度的角度观察，PPI 与 CPI 的统计内容存在着直接的重叠与间接的

3、联系，是两者互相影响的重要基础。具体来看，PPI 的统计项目可以分为生产资料和生活资料两大类，CPI 的统计项目也可以分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务等项目，这些统计内容之间所存在的直接与间接的联系，是 PPI 与 CPI 互相影响并形成价格传导的重要基础。首先，PPI 中的生活资料与 CPI 中的部分统计项目有一定的重叠，PPI 中的生活资料包括了食品、衣着、一般日用品以及耐用消费品等项目，在 PPI 的统计中所占权重约为四分之一左右；这些项目与 CPI 中的一部分食品项目（如食用油等）、衣着类项目（例如服装、鞋类等）、居住项目

4、（例如水电燃料价格等）、生活用品及服务项目（例如家用器具等）以及交通和通讯项目（例如交通工具用燃料等）是直接相关的，据我们估计，以上几类项目在 CPI 的统计中所占权重约为三成左右。其次，PPI 中的生产资料价格也会间接的影响 CPI 其他统计项目的价格，PPI 的生产资料包括了采掘、原材料和加工等项目，可能会通过影响 CPI 中各类商品和服务的成本推升 CPI。图 2：PPI 与 CPI 的统计内容存在部分的重叠资料来源：国家统计局，由于 PPI 和 CPI 的统计范畴又存在着一些重要区别，使得两者之间的传导机制并非线性。尽管 PPI 与 CPI 在统计内容上有着部分重叠，构成了两者之间存在

5、动态传导机制的基础，但是 PPI 与 CPI 的统计范畴又存在着重要区别，使得两者之间并不存在稳定的影响机制和传导渠道。例如，PPI 中较少包含服务项目的价格，而 CPI 中则包含了许多服务消费的价格水平（例如家庭服务、通信服务、医疗服务等）；又如，尽管 PPI 中生活资料价格中包含了食品价格，但是这部分主要是指经过工业加工的部分，而 CPI 中食品烟酒项所统计的食品价格，包含了一部分未经过工业加工的农产品价格；再如，PPI 的统计中涉及了部分出口产品，并不会直接影响国内的消费品市场价格水平，同样的居民消费的产品中也会有部分进口的工业消费品，并没有体现在 PPI 的统计中。从传导机制而言，高企

6、的 PPI 向 CPI 传导主要有推动成本、影响替代品价格以及拉动需求等三种途径。近 20 年来，我国经济结构发生了较多变化，例如工业产业结构持续优化、居民消费结构不断进化演变、对外贸易（以进出口总额计）占经济总量的比重经历了先升后降，以上结构性因素都会影响 PPI 向 CPI 的传导机制，总结来看，我们认为高企的PPI 向 CPI 传导主要有以下三种途径：图 3：PPI 向 CPI 传导的三种途径资料来源：推动成本PPI 向 CPI 传导的途径之一，是通过推动成本。传统的价格理论侧重于从供给冲击的角度分析问题，因此通过推动成本是 PPI 向 CPI 传导讨论最多的路径。从细分行业维度观察，这

7、一途径又可以体现为多种方式。例如，PPI 中的原材料和加工工业的价格上涨后，会推动工业消费品的成本，如果企业要保持利润稳定的情况下，这部分上涨的成本将被转移到居民消费部门。又如，PPI 中的采掘业（主要包括煤炭、铁矿、石油与天然气、化学矿等采选业、木材采伐以及自来水的生产与供应等）的产品出厂价格走高后，会反映到水、电、燃料等产品的价格中，而这部分产品是绝大部分CPI 统计的商品和服务的成本项之一。图 4：PPI 中采掘工业价格上涨会构成 CPI 中水电燃料价格上涨CPI:居住:水电燃料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比（右轴）3403302220110100-1-10-116-06

8、16-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06-2-20资料来源：Wind，2006 年至 2008 年的通胀周期中，多因素带动 CPI 上行，其中一定程度上就受到了推动成本机制的影响。“非典”疫情结束后，我国经济快速修复，2006 年和 2007 年 GDP增速分别为 12.7%和 14.2%，成为加入 WTO 以后经济增长的最高水平，同时由于外贸顺差大幅攀升引致的外汇占款显著高增，因此货币环境也较为宽松，从而引致了 2006 年至2008

9、 年的通胀周期。总体来看，引发本轮通胀的原因是由于总需求过热所致，但是从结构中观察，一定程度上受到了 PPI 通过“推动成本”的机制向 CPI 传导的影响。PPI 由 2006年 4 月的低点 1.8%逐步上行至 2008 年 8 月的 10.1%，一定程度上推升了工业消费品的平均成本，从而通过推动成本的方式传导到了 CPI 端，从图 5 中可以看到，在 PPI 中的生活资料价格一定程度上率先指引了 CPI 中生活用品及服务项目中家用器具价格的变化情况。图 5：2006 年至 2008 年的通胀周期中，CPI 的上行就一定程度上受到了推动成本机制的影响PPI:生活资料:耐用消费品类:当月同比C

10、PI:生活用品及服务:家用器具:当月同比3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.006-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07资料来源：Wind，影响替代品价格PPI 向 CPI 传导的途径之二，是通过影响替代品价格。我们以原油价格上涨为例，说明工业品价格上涨除了直接推动成本外，还会间接地影响替代品的价格。原油是重要的工业原材料，因此原油价格的变动对 PPI 的变动有显著的影响，与此同时，原油价格上涨还会推升其替代品的价格水平，例如燃料乙醇和生物柴油的需求会有

11、所增加，通过这两个渠道，往往可以看到玉米和大豆的价格上涨，从而通过养殖饲料成本增加，引致畜肉、水产品、蛋类、奶类等食品价格的上涨。图 6：原油价格对 PPI 有显著影响原油现货价:布伦特DTD:月均:同比PPI:全部工业品:当月同比（右轴）美元/桶300250200150100500-50-100 资料来源：Wind，151050-5-102009 年至 2012 年的通胀周期中，原油价格就通过影响替代品价格的方式推升了 CPI中的猪肉价格，构成了“猪油共振”。2008 年金融危机后，全球经济体普遍低迷，导致全球需求放缓，2009 年 1 月布伦特原油现货均价下跌至 41.6 美元/桶的历史低

12、位，随后受全球经济复苏共振以及宽松的货币环境，油价逐步攀升，在 2012 年 3 月上行到了 125.3 美元/桶的高位，同期，全球豆粕的实际市场价格也有2008 年年底的292 美元/公吨逐步上涨，在 2012 年 8 月触及 586 美元/公吨的价格高位。全球豆粕价格的上行，明显的推升了我国猪肉的价格，构成了“猪油共振”的微观基础，可以看到 CPI 统计项目中的猪肉价格同比，也受原油价格带动明显。图 7：原油价格会通过推升替代品价格影响 CPI实际市场价格:全球:豆粕（美元/公吨）原油现货价:布伦特DTD（美元/桶，右轴）70060050040030020010000-0100-1001-

13、0702-0403-0103-1004-0705-0406-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-010160140120100806040200资料来源：Wind，图 8：2009 年至 2012 年的通胀周期中，原油价格就通过影响替代品价格的方式推升了 CPI 中的猪肉价格100806040200-20-40-6008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1

14、011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-10-80CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比原油现货价:布伦特DTD:月均:同比资料来源：Wind，拉动需求PPI 向 CPI 传导的途径之三，是通过拉动需求。通常认为需求传导是高企的 CPI 向PPI 扩散的机制，从实际数据中来看，我们认为在 PPI 向 CPI 传导的过程中，可能也存在着通过拉动需求引致 CPI 走高的可能。PPI 统计的是工业品的出厂价格，因此 PPI 走高（或者说 PPI 与 CPI 剪刀差扩大）意味着工业企

15、业的盈利能力增加，利润的改善将有两方面影响，一方面，企业可能会或扩大投资，这个过程中就会增加生产资料的采买，其中就部分的包含了 CPI 篮子中的商品，另一方面，工业从业人员的收入水平可能会有所增加，收入水平的改善和边际消费倾向的增加都会促使 CPI 的上行。图 9：PPI 走高意味着工业企业盈利水平的增加工业企业:利润总额:累计同比PPI:全部工业品:累计同比（右轴）200150100500-5010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-06资料来源：Wind，2002 年至 2

16、004 年的通胀周期中，CPI 的上涨就主要由需求扩张所带动。2001 年底我国加入了世界贸易组织，带动我国的产需快速爬坡，例如制造业投资增速在 2003 年一度达到 62.2%的历史高位，经济出现了一定过热的迹象。另外，为了对冲 2003 年上半年 “非典”疫情带来的对短期经济的冲击，货币环境较为宽松，2003 年上半年 M2 平均增速达到了 20%左右的水平，较前值明显加快。在这样的经济、金融背景下，我国出现了一轮通胀周期，PPI 同比读数的低点在 2002 年 2 月份为-4.2%，高点在 2004 年 10 月为 8.4%；CPI 从 2002 年 4 月份的低点-1.3%上行了 6.

17、6 个百分点至 2004 年的 8 月份为 5.3%。从结构上看，PPI 对 CPI 的带动作用主要是通过拉动需求实现的，2002 年 2 月至 2004 年 10 月，CPI 的分项中，食品项价格累计上涨了 14.3%，居住价格累计上涨了 9.8%，而同期生活用品及服务项目的累计价格则下降了 4.9%，表明 PPI 的上行并没有引致工业消费品价格的全面攀升，而是可能通过“工资-物价螺旋”的方式，拉动了居民部门对食品、居住方面的需求。图 10：居民收入水平的改善和边际消费倾向的增加会促使 CPI 的上行图 11：2002 年至 2004 年的通胀周期中，CPI 的上涨就主要由需求扩张所带动城镇

18、居民人均可支配收入:累计同比CPI:当月同比:季252015105003-0604-0505-0406-0307-0208-0108-1209-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-01-520.015.010.05.00.0-5.0-10.02002/04至2004/10CPI重要分项累计价格变动14.39.84.70.0-4.5-4.6-4.9资料来源：Wind，资料来源：Wind， 价格在各工业行业间的传导情况也会影响PPI 向CPI传导的效率各工业行业的格局也会影响 PPI 向 CPI 传导的效率。在每一轮通胀周期中，前面分

19、析的三种途径可能在不同行业间同时存在，导致整体来看，PPI 向CPI 的传导关系较为复杂，以至于在不同时期 PPI 向CPI 的传导展现出不同的特点。因此厘清 PPI 在各行业间的格局，有助于分析高企的 PPI 会通过何种途径向 CPI 传导。整体 PPI 高企，并不意味着所有工业行业价格的全面攀升。在前面分析中，一个关键假设是 PPI 已经处于高位，但这并不意味着所有的工业行业价格的全面攀升。以当前的通 胀形势为例，本轮 PPI 同比的低点约从 2020 年 5 月份开始，到 2021 年 5 月份作为观察 节点（同比变动刚好与累计环比变动一致），由于本轮通胀有明显的输入型通胀的特点， 因此

20、上游行业价格的涨幅明显高于下游行业，例如石油工业、煤炭及炼焦工业的价格涨幅 在 30%以上，而食品、纺织、建筑材料等行业的价格涨幅总体在 5%以内，甚至还有部分 景气偏弱的行业例如电力和皮革的产成品价格处于负区间，这样各工业行业间的价格格局，实际上也会影响 PPI 向 CPI 的传导效率。图 12：本轮通胀具有较为明显的输入型特点，上游行业价格涨幅较高18.9018.408.708.105.803.702.001.800.9020181614121086420资料来源：Wind，影响传导效率的因素之一，是形成通胀周期初期的动力来源。在输入型通胀中，我们看到上游行业的价格涨幅明显高于下游行业，而

21、如果通胀周期最初形成的动力是来自于总需求的扩张，则可以看到各行业间不同的价格格局。以2006 年至2008 年的通胀周期为例，由于我国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，推升了工业品价格上行，在这一轮通胀周期中，PPI 的同比低点在 2006 年 4 月份为 1.87%，同比高点在 2008 年 8 月份为 10.06%，期间累计环比上涨了 15.65%，从行业维度观察，这一轮通胀过程中，除了上游原材料价格上涨外，农副食品加工业和食品制造业的价格上涨也较为明显，分别累计环比上涨了 33.3%和 11.4%。143.9140.7122.3119.0115.0

22、111.2110.8108.4107.6图 13：形成通胀周期初期的动力来源也会影响工业各行业间的价格格局 160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0资料来源：Wind，影响传导效率的因素之二，是各行业受竞争格局影响而形成的对下游的议价能力。在通胀上行的过程中，如果企业选择延后支付货款，则可以平抑通胀压力，这就形成了其供货商的应收账款，因此从财务数据的角度看，应收账款占营业收入的比重一定程度上反映了行业对下游的溢价能力。为了更好地进行不同行业间以及不同时点间的横向比较，我们计算了 2021 年 5 月时点上，工业各行业的应收账款增速与营业收入增速的比值。以整

23、体制造业为例，可以看到这一比值约为 0.87，表明整体制造业的应收账款增速是小于营业收入增速的，反映了普遍制造业行业的议价能力提升的状态，以这一水平作为参考标准，可以看到汽车制造业，酒、饮料和精制茶制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业以及仪器仪表制造业对下游的议价能力是相对较高的，而农副食品加工业、食品制造业、纺织业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等行业可能受到竞争格局影响，对下游的议价能力相对偏弱。图 14：各行业应收账款增速相对营业收入增速一定程度上反映了其对下游的议价能力1.210.80.60.40.2汽车制造酒、饮料和精制电气机械及器材文体和娱乐用品通用设备制造业仪器仪表制

24、造业制造业专用设备制造业化学原料及化学印刷业和记录媒造纸及纸制品业纺织服装、服饰业橡胶和塑料制品业医药制造业家具制造业皮革、毛皮、羽铁路、船舶、航计算机、通信和纺织业食品制造业农副食品加工业0资料来源：Wind，总结来看，PPI 能否顺利向 CPI 传导取决于两个环节，其一是工业各行业内部能否向下传导，其二是工业各行业能否分别向其对应的 CPI 环节传导，其模式图大体如下。图 15：PPI 向 CPI 传导的理论示意图资料来源：国家统计局， 本轮通胀形势分析本轮通胀周期中，涨价主要集中在上游行业。以 2020 年 5 月份 PPI 同比读数-3.7%作为本轮工业品价格上行的起点，截止至 202

25、1 年 6 月份，PPI 累计上行了约 9.4%，从行业维度观察，价格上涨主要集中在上游行业，2020 年 5 月至 2021 年 6 月，PPI 内行业价格上涨超过 9.4%的行业共有 9 个，分别是石油和天然气开采业（116.8%，累计上涨，下同），黑色金属矿采选业（58.6%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（39.0%）、黑色金属冶炼及压延加工业（37.6%）、煤炭开采和洗选业（34.4%）、有色金属冶炼及压延加工业（30.1%）、化学原料及化学制品制造业（20.7%）、有色金属矿采选业（16.9%）和化学纤维制造业（16.6%）。下游价格上涨不明显。本轮通胀具有较为明显带动输入型通胀的特

26、点，因此尽管上游价格出现了较高的增长，但没有引发工业下游行业价格的全面攀升。例如，部分高技术制造业可能由于技术革新较快、产业竞争格局加剧，累计价格变动出现了负增长，医药制造业的出厂价格指数累计下降 0.4%，汽车制造业累计下降 0.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业累积下降 0.7%。另外，或受制于行业发展周期和居民消费意愿相对偏弱，纺织服装、装饰业的价格累计下降了 1.0%，为价格回落幅度最高的行业。图 16：本轮通胀周期中，价格上涨主要集中在上游行业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业煤炭开采和洗选业有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学

27、制品制造业有色金属矿采选业化学纤维制造业金属制品业造纸及纸制品业电气机械及器材制造业农副食品加工业橡胶和塑料制品业非金属矿采选业纺织业燃气生产和供应业非金属矿物制品业酒、饮料和精制茶制造业食品制造业水的生产和供应业通用设备制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业烟草制品业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业专用设备制造业印刷业和记录媒介的复制医药制造业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业电力、热力的生产和供应业纺织服装、服饰业-50.00.050.0100.0150.0资料来源：Wind，考虑当前 PPI 各行业间的格局，本轮通胀较难向 CPI 传导，尽管可能通过若干途径带动部分商品

28、和服务的价格上涨，但预计大概率不会引发全面的居民消费端的通胀上行。根据我们前面的分析，PPI 中下游行业的价格上涨更容易引发居民消费端的通胀上行，目前来看，PPI 中的价格主要集中在上游行业，因此引发全面通胀的概率较。但是考虑到 PPI有多种机制向 CPI 传导，因此建议重点关注以下几方面：一是，剔除猪肉、鲜菜鲜果等项目以外的食品项价格。6 月 CPI 中的食品价格为下降1.7%，拖累整体 CPI 下降约 0.31 个百分点，主要是受到猪肉价格的拖累，6 月份生猪产能持续恢复、压栏肥猪集中出栏以及消费需求季节性偏弱等因素影响，猪肉价格同比下降 36.5%，降幅较前值扩大了 12.7 个百分点，对 CPI 形成了明显的拖累；另外，由于季节性因素鲜菜、鲜果等项目的价格也出现了环比回落，分别回落了 2.3%和 4.5%。然而剔除这些项目，其他食品项的价格可能有上涨趋势，首先，自 2020 年 5 月以来，PPI 中