居民储蓄视角的中国资金宏观配置问题

1、居民储蓄视角的中国资金宏观配置问题在我国经济生活中一段时间来资金领域里出现的种种矛盾被归结为社会资金宏观配置格局框架里的问题包括经常有所讨论的居民部门收入份额问题、财政比重问题、银行不良资产问题、直接金融发展问题、国有企业效率问题等等除了从各部门自身的角度解决矛盾或克服困难以外从全局的角度观察、理解和解决问题是目前所急需的思路本文在对国内相关研究成果总结的基础上尝试为此提供一些有意义的思路、方法和政策建议全文有两条线索其一按照对“资金配置”概念的创新见解剖析目前我国的资金宏观配置格局重点研究资金融通渠道的效率及其相互之间的比较；其二运用综合平衡理论工具主要是采用居民储蓄视角来解析转轨时期的新的

2、问题并且在将综合平衡观念作为思想背景的情况下通过对资金配置问题的研究深化、细化综合平衡理论相应的本文的理论创新主要有三方面其一从性质和数量上区分收入分配格局与资金配置格局从而带来整个分析框架的变化；其二改为以财政、金融部门为资金平衡研究切入口的传统作法根据经济生活的现实情况以居民储蓄为创新视角作为研究资金配置问题和深化综合平衡理论的切入口；其三通过各种有创新色彩的指标研究并比较了我国间接金融、直接金融和财政部门的资金融通效率问题由此得出一些有意义的结论论文的导言部分从全社会资金的内涵和外延、对当前资金状况的判断和原因分析、社会主义市场经济条件下资金宏观管理的理论基础和方法几个方面比较系统的总结

3、了集中于19951996年出现的相关研究成果重点指出这些研究在概念从而统计口径的设计上、在研究起点和研究方法的选择上存在的不足之处其中非常引人注目的问题是对“资源配置”概念的理解虽然已有研究一般可以把握资金配置在概念上的资源配置属性但在对资金配置进行解析的时候却基本以收入分配格局代替资金配置格局而忽视了资金融通对收入分配格局的调整作用这使本文找到了第一个突破口的可能位置第1章按照导言部分提供的线索重点讨论全社会资金的概念宏观资金配置的概念并且在此基础上理清了可支配收入格局和资金配置格局以及两者之间性质上和数量上的差别指出在目前宏观资金配置格局的状况下存在的问题而这些问题似乎与已有研究的侧重点有

4、所不同本文对宏观资金配置的定义为宏观资金配置是资源配置层面上的概念如果将投资主体分为政府、居民、企业、金融、国外五个部门那么宏观资金配置格局就是指通过收入分配与资金融通活动形成的可用于消费与投资的资金在这五个部门的分配（一种比例关系）与使用很明显这个概念是不同于收入分配格局的无论是最终分配格局或可支配收入格局关键的差异是是否叠加了资金融通行为概括地说宏观资金配置格局与收入分配格局和可支配收入格局、资金融通有关可以用一个简单的等式示意如下收入分配格局+资金融通格局=资金配置格局宏观资金配置格局与收入分配格局（本文选择可支配收入格局）数量上的差别主要体现在居民部门被认为“过高”的收入份额虽然在资金

5、配置格局中依然比重较大但其大量正净金融投资得以表现出实质性的意义同时进一步显示出相对稳定的一面；企业部门在经历融资方式变化的困难之下以居民部门为主的资金流出方适当的弥补了一部分资金不足润滑了制度变迁的阻滞之处其支配的社会财力一直稳定在30%以上等等可以看到在本文定义的资金配置格局成立的情况下研究重点应当转移到对资金融通效率的研究上第1章的另外一项任务是在讨论居民部门收入份额的时候提出了对“制度稳定”的理解参照综合平衡对“物价稳定”的理解文章认为制度的基本稳定意味着制度变迁的可预测性至少是大的方向的可预测性这个概念成为贯穿全文的一个假设一个思考的背景在对资金配置概念、格局等问题作出分析之后第2章

6、的任务是为资金配置研究提供勰-橢橢瘲-誏?l屠屠屠屠T岴鏗巜巜巜巜巜巜巜巜鋞1鋠鋠鋠鋠鋠鋠$铉雩8錄?巜巜巜巜巜錄同时获得进一步发展、完善综合平衡理论主要是财政信贷综合平衡理论的机会在建立一个理论框架的过程中文章通过两个流程图和一个指标体系首先重新整理了一遍研究内容借助一个理论框架的图示正式提出本文的理论框架居民储蓄视角的资金配置问题研究框架文中指出1本项研究必须建立在对各部门资金流动尤其是居民部门资金流动的研究基础之上因此本文的实证分析的起点是对居民部门储蓄行为、储蓄结构的分析；2在获得居民部门储蓄结构的基础资料之后可以对其进行实证或至少是统计分析以取得居民部门资产选择行为的趋势性规律这是分

7、析其他部门资金流动的基础对于财政和间接金融部门重要的是把握资金来源与资金运用的状况并且把研究重点放在资金融通效率上；3框架中的研究重点为居民部门资金决策情况；间接金融部门、直接金融部门和财政部门的资金融通效率；企业部门资金使用效率中与资金融通渠道相关的部分等等；4储蓄投资转化的顺畅与否是资金配置是否有效率的重要指标之一因此是本文运用综合平衡方法考察资金配置问题的重要方面第2章还在附录里讨论了资金配置机制的评价机制问题以便于在关注效率的时候对效率的地位加以确定论文导言到第2章的内容是全文的核心是之后的分析得以成立的基础也正是在这一部分既完成了概念体系上的多少带有“突破”性质的进展又提供了本文研究

8、的理论框架同时有可能成为今后同类研究的参考从第3章开始论文进入统计分析的阶段按照理论框架的要求分析应当从居民储蓄开始通过对居民部门储蓄存量结构与流量结构的讨论结合对中国制度变迁若干方面的把握论文主要得到下面的结论1居民部门储蓄结构变动的主要依据是资产的增殖动机另外还受到如谨慎动机等方面的影响；2居民部门储蓄结构变动的实证分析的结果基本可以支持居民金融资产证券化的结论和实物资产比重与增幅超过金融资产比重与增幅的可能性；3居民部门储蓄结构的变动趋势为微观经济调整主要是国有企业改革提供了较为适宜的环境同时为“防范与化解金融风险”提供了较好环境但也为宏观调控提出了更高的要求影响居民部门资产选择行为的若

9、干因素主要有证券投资基金的设立会影响到居民部门证券投资的范围和比重；消费热点的出现如住房、汽车等与金融服务水平的提高可能扩大居民部门的金融负债和实物资产累积；宏观经济状况的好坏影响居民部门倾向投资的比重等等趋势往往需要通过国家比较得到证实和深化经过对美国、日本、韩国、印尼居民储蓄结构的一系列资料整理工作本文得以对居民储蓄结构问题进行进一步的讨论这一部分的论述还结合了对“金融风暴”的关注国际比较回答了以下四个问题实物资产与金融资产增量比重与经济发展水平有怎样的关系；债券与股票作为证券化资产在居民储蓄结构中的共同意义与差异；金融工具尤其是居民部门金融负债的发展情况与金融资产、实物资产累积之间的关系

10、；自由资本流动与居民资产选择行为的关系1按照金融结构与经济发展的一般理论金融资产存量规模与经济发展水平正相关但是没有排除实物资产累积速度的同比或更快速增长的可能性而美国和日本居民储蓄结构显示的（或隐含的）是实物资产增长规模大于金融资产增长规模虽然我们在不具备存量资料的时候尚不能判断前者的增速是否快于后者这一观察结果构成一种悖论式的假设从我国情况看这种情况的出现在具体经济体中是可以现实的存在的但尚难称之为“趋势”或律相反印尼及韩国则处在金融资产迅速增长而实物资产累积速度较慢的经济发展阶段但不排除对该两国更进一步的了解可能会发现新的与我国类似的情况是否可以作出这样的解释即随着经济发展的不同阶段居民

11、部门资产累积形式会从金融资产转移到实物资产上来这种解释与一些一般理论是有冲突的比如消费倾向递减的规律（规定）经济社会化规律等等2金融资产证券化的趋势或格局是金融深化的一种表现它的意义主要表现在提高资金运营效率降低金融系统风险等方面然而以股票为主的证券化进程或以债券为主的证券化进程在经济意义上是有区别的一般而言股票是浮动收益的所有权证书债券是固定收益的债权证书前者对投资者而言风险较大后者对发行者而言约束较硬从我国的情况看债券市场的发展主要受到企业信用水平的制约而只能局限于国债的发行与流通且规模有限对于居民部门持有而言似乎只有国债是既令国家或金融当局放心又让投资者安心的债券种类但从金融系统风险的角

12、度看股票市场与债券市场应当协同发展以1997年亚洲金融风暴来说普遍受到资本市场单一化的负面影响外资撤离股票市场之后只有逃离东道国而债券市场与股票市场的逆向波动的规律没有能够为这些国家的金融稳定起到任何可观测到的作用另一点是债券市场的开放程度问题应该承认韩国在开放债券市场的时机选择上是很令人钦佩的单纯发展证券市场中的某一类恐怕长期来看是不足取的3居民部门金融负债的增长主要联系居民部门实物资产的增长和净金融资产的相对萎缩同时金融负债的增长是金融资产增长的结果是经济发展水平的体现美国居民金融负债增量在若干年份高于金融资产增量同时与实物资产增长存在紧密的联系前文曾谈及一般来说可以把金融资产、实物资产、

13、金融负债之间的联系用简图表示为“金融资产增长”“金融工具变化发展消费信贷、按揭等的可能”“金融负债增加”“实物资产增加”当然不能排除金融资产存量转化为实物资产、金融负债增量转化为金融资产的可能但是对于什么是量变到质变的临界点可能没有一个统一的内在规律各国国情会在其中起一个关键作用比如中国居民部门金融负债增长恐怕还在民族习惯上面临基础性的障碍4对资本流动的各类管制根本上源于经济发展战略方面的考虑一般认为资本不足是制约经济发展的重要原因而经济发展战略中对资本流动管制的规律就是为了改善这一不足经济发达国家在取得经济优势之后倡导全面的资本流动自由化一方面在对发展中国家有利的方面提供了富余资本一方面为富

14、余资本提供了出路使得发达国家GNP构成中国外收入大幅增加自由资本流动对居民部门而言提供了自由资产选择的保障对此特定部门而言是有利的但对于经济欠发达国家投资机会的风险收益比可能会使一部分国内储蓄以资本自由流动为条件外流从而进一步扩大了储蓄投资缺口然而自由资本流动终究应当被视为发展目标至少从资源利用效率的角度看应当如此综上所述居民储蓄结构的国际比较对我国的启示有1注重对实物资产累积的研究加强对实物资产累积的监测与调控这里主要有两方面内容一是加强宏观调控中消费导向的力度和作用二是发展以按揭为主的居民部门金融负债配套培育消费热点；2继续推进股票市场的规范建设大力发展国债流通市场扶持企业债券市场构筑一个

15、较为完整的资本市场体系；3坚持对外开放政策不因一时的经济问题或周边地区的金融动荡而停滞了自己有计划的长期国策人民币兑换步伐当坚定而谨慎的迈向资本项目汇率制度当在现有基础上进一步市场化（比如扩大外资银行的参与程度）第4章以第3章有关居民储蓄的结论为视角研究间接金融部门、直接金融部门和财政部门的资金流动问题本章把直接金融部门、财政部门资金流动问题同间接金融部门资金流动放在一起进行讨论是为了更好的体现部门间的比较和综合平衡的思想背景通过对第3章提供的数据的进一步分析本章将研究重点集中在居民部门储蓄的范围里也即对占GDP比重21%左右的资金在股票、国债、储蓄存款中的配置进行讨论第4章首先讨论间接金融部

16、门主要是存款货币银行体系的资金流动问题在资金来源与资金运用的分析说明之后讨论了同业拆借市场效率（及其与信贷市场效率之间的关系）金融机构效率包括盈利水平、资产流动性、储蓄投资转化等问题其中对同业拆借市场的市场有效性分析成为今后分析直接金融部门时一项统一的工具对间接金融部门效率的总体评价是1储蓄投资转化率体现间接金融部门的宏观金融效率指标处在下降的过程中表现为存贷比率的下降但这一趋势恐怕不是间接金融部门自身所能改变的；2金融市场效率和金融机构效率处在提高的趋势之中同时应该还有较大的空间；3间接金融部门效率提高的障碍是整个经济的信用水平下降资金价格决定的政策刚性行业管制和经营管制依然严格手段依然有浓

17、厚的行政色彩直接金融部门资金流动分析从机构投资者和个人投资者资金来源始运用市场有效性假说从总体上讨论了我国资本市场的资金融通效率问题并得出弱式有效的基本结论之后重点考察了股票筹资的行业结构与资金使用效率直接金融部门资金流动问题研究的主要结论是1我国股票市场从建立至今不到10年却取得了巨大的发展其根本一点表现在市场融资效率多少有所提高其不足恐怕还需要时间来予以弥补；2证券市场与间接金融部门一样尚不能在资金融通的环节为资金使用提供足够的约束；3股票市场中不同行业的企业融资份额存在较大差异其中市场认可的融资份额表现在配股为代表的后续融资份额中这一份额的构成与上市公司行业结构的差异体现了政策导向与投资

18、者选择之间的矛盾；4总的来看股票市场是有很大发展前途的融资方式它的有效发展有赖于产业发展（或维持）方面的政策与投资者的市场化选择之间达成更好的协调对国债问题的讨论是本文较有特色的一个部分首先文章讨论了国债的经济意义并通过对19821996年国债发行与建设性支出和还本付息支出之间的相关分析对1999年和2000年国债发行规模作出估算；其次通过本文第3章对居民储蓄结构的讨论取得需求角度的国债规模的数量界限当对两组预测数作出比较时可以非常方便的发现需求量远大于计划发行量虽然本文的估算可能是不很确切的但对于达到说明财政部门的融资空间与其目前应当承担的责任和实际承担的责任之间的不对称的目的应该还是有意义

19、的第4章附录说明了市场有效性假说及其在中国的运用经过导言到第4章的理论分析和实证分析第5章试图在总结前文的基础上有所提高结合前文本文的主要政策意义体现在1积极推进直接金融的发展扩大股市规模调整上市公司行业结构顺应配股筹资中体现出的对公用事业类股票的青睐增加基础设施融资规模在扩大股市规模的问题上还可以重点发展配股筹资的方式重点考虑上市公司的二次融资2培育、发展企业债市场是我国直接金融发展的当务之急可以考虑首先将企业债的发行试点集中于上市公司以相对规范的企业承受压力同时享受资金运作的收益或者在新募集公司发行股票之间先发行可转换债券这些举措的目的是取得企业债运行的经验以完成推进之前的尝试3国债的发展

20、是不可忽视的需要着重指出的是化解不良资产压力的主体仍然是间接金融部门自身主要着力点是避免新的不良资产的产生在第5章里有关融资渠道选择问题的讨论既是顺理成章的又是对全文的深化和对研究方向的指示因此是全文真正的结论和进一步研究的真正起点同时也提示了本文的“未完成”的性质1从总体上看间接金融部门与直接金融部门都正在经历效率提高的过程在这个过程中间接金融部门出现了利润水平下降的情况（这一看似矛盾的现象在第4章有解释）同时其在储蓄投资转化过程中的地位由于经济环境的影响而有所下降；直接金融部门目前在资金融通格局中所占比重依然较小也抑制了效率的提高在讨论直接金融部门效率时我们考虑了该融资渠道在提供资金使用约

21、束方面的作用（上市公司效益指标与非上市公司效益指标的比较）结论是约束不明显而由于没有直接的间接金融部门作为融资渠道所提供的资金使用约束的资料我们没有在讨论间接金融部门效率时直接涉及但通过对国营企业效益状况的一般性了解我们至少不能肯定这种约束机制的有效存在从这个角度当需要为间接融资和直接融资的发展提供意见的时候可以发现（1）从融资机制本身的效率来说两者都存在提高的可能性与必要性同时在债权约束、股权约束孰硬孰软的问题上目前不能判断何者更有优势只是间接金融在我国发展的时间较长规模较大直接金融在我国发展（恢复）较晚规模尚小而已所以对融资机制的研究如果不能很密切的结合国情而仅仅从某种理想化的角度讨论一个

22、真空中的运行恐怕意义不大而这可能正是一段时间以来在此问题上虽时见文章却常常不留痕迹的原因；（2）制约间接金融与直接金融发展的共同因素其实相当明显也相当客观也即居民部门作为目前唯一的资金盈余部门的资产选择行为这使我们得以多从资金供给方考虑问题以便在金融工具供给方面多作文章融资渠道之间恐怕没有什么先天的优势与劣势其运行机制可能在不同国家之间表现不同的形式所以在不同融资渠道的规模、效率的区别上一种竞争是必要的是应该存在的2通过对国外相关文献的简单引用文章发现在讨论直接金融、间接金融的份额等问题时效率只能是一项指标虽然这一指标可能非常重要在最新的研究成果中信息披露与信息监管成为或许是最重要的指标而效率

23、退而成为衡量银行业或金融市场成熟程度的指标在缺乏恰当的数据以构造指标的情况下对我国直接金融与间接金融信息披露与信息监管水平的直接判断往往缺乏根据然而对于我国目前转轨时期的融资渠道效率状况既然成熟是难以被认同的评价那么可能的结论将是（1）除了效率高低形成的融资渠道发展问题上的取舍之外其所提供的资金约束情况是非常重要的考察指标对于我国目前的融资渠道效率状况而言确实只能通过共同发展过程中的竞争逐渐澄清发展重点即便直接金融在成熟之后能够占据间接金融的份额目前对直接金融发展的重视也只是出于居民部门资产选择行为的考察并非依据直接金融在我国的某种特殊优势；（2）发展间接金融的重点应该置于监管方面而有效监管的另一个方面必须由有效内部管理为保证有效内部管理的前提是经营决策的科学化和自主权内部管理可以促成资金融通活动的安全与效益；（3）发展直接金融的重点同样在监管问题是这并非全部在直接金融部门效率提高的背后必然存在金融