对《破产成本问题的进一步实证调查》一文的评述-1

1、对?破产本钱问题的进一步实证调查?一文的评述对?破产本钱问题的进一步实证调查?一文的评述论文关键词：破产本钱问题的进一步实证调查,评述这篇文章是作者Altman在1984年发表在The Journal of Finance上的，主要是对破产本钱问题进行了一个实证性的调查。在当时破产本钱的问题还是金融理论中一个尚未解决的论题，对这方面的研究，特别是关于破产本钱的数量和随后对最正确公司资本结构影响方面的实证研究很稀少。对破产本钱问题存在两种观点，一种观点认为破产本钱重要，破产本钱和税收利益之间的权衡导致最正确资本结构。另一种观点那么认为破产本钱不重要，不能解决资本结构决策的问题。还有一种极端的看法

2、认为，破产本钱与资本本钱和资本结构决策无关，不必着重考虑。Altman的这篇文章那么假定预期的破产本钱是相关的而且公司在做经营和财务决策时也把它看成是一个重要的局部，并主要从以下三个方面进行调查：(1)直接破产本钱，主要包括法律、会计、申请本钱以及其它管理本钱；(2)间接破产本钱，主要是公司由于潜在的破产预期所遭受的利润的损失；(3)破产的概率。由于时机本钱的性质及实际测量的困难性，之前还没有人对间接破产本钱进行过测量，而在Altman的这篇文章中，他那么使用两种模型，通过计算破产公司破产逼近时估计的非正常或未预期利润(损失)来测量间接破产本钱，很好地解决了这个问题。一、概念性的问题这篇文章的

3、第一大局部主要是引导我们对破产本钱问题进行了一些概念性的认识，指明破产本钱的问题已被不少人所意识到。破产本钱的问题及其对资本结构的影响能追溯到最初的Modigliani和Miller的著作中，但他们在正式的模型中并没有考虑破产本钱，然而他们考虑到暂时破产的可能性并至少意识到破产本钱的相关性这一事实；还有许多研究者把破产本钱的问题定在资本结构和资本本钱研究的框架内：Baxter最早对它进行了讨论，Stiglitz，Kraus和Litzenberger, Scott和Kim又对它进行了复杂的分析，Copeland和Weston, Brealey和Myers,和Brigham在教科书中也对破产本钱的

4、问题进行了总结；DeAngelo和Masulis那么认为存在一个唯一的最正确资本结构，市场价格将以把破产本钱考虑到税收的利益-杠杆本钱权衡中的方式来资本化个人和公司的所得税；Haugen和Senbet那么认为破产本钱只归因清算，而清算是一个独立于破产事件的资本预算的决策，因此破产本钱不能影响资本结构决策；Titman提出资本结构的选择影响股东清算的动机和决定了在哪种状态下如在破产下清算决策的控制权由股东转移给了债权人；Morris那么建立一个模型来研究最正确资本结构存在于哪种状态下，并使用预期税收节省和破产本钱表达的方法来分析最正确资本结构。即使不管那些认为破产本钱问题的不实际、不相关或不必要

5、的一些讨论，许多学者和从业者对破产本钱问题也不确信。Brealey 和Myers 就曾简单清楚的说明他们不知道破产的直接本钱和间接本钱的总量是多少，只是猜想对经营时间长和较复杂的大公司来说它可能是一个重要的数量。作者Altman指出在一般对破产本钱问题的实证研究中，Warner的著作常常被引用,但是Warner由于对破产本钱概念的狭义定义和所选取样本的特殊性，得出的是破产本钱不重要的结论。Altman这篇文章的主要目的也就是对破产本钱问题增加一些实证研究来说明它的重要性的。从文章的第一局部中我们了解到，当时由于资本结构决策的MM模型中并没有考虑到破产本钱和个人所得税的问题，就引发了不少关于这方

6、面的的研究，其中考虑了破产本钱的问题就是对它进行了进一步的拓展研究。二、以前实证研究的发现这篇文章的第二局部主要向我们介绍了对破产本钱问题的以前的一些研究成果，能让我们清楚地看到目前理论界对破产本钱的研究到了什么程度，存在什么空白点，于是本文就能进行进一步的调查研究。对破产本钱问题有了一个概念性的认识后，作者进一步向我们展示了关于这方面的以前已有的研究成果。由于以前对破产本钱所做的研究除了Warner的研究以外都缺乏实证的调查，所以本文主要就Warner的研究发现进行比拟说明。虽然Warner的研究结果是建立在对破产本钱狭义的定义和以破产的铁路公司为对象的小样本的根底上，存在不少的局限性，但是

7、他的论文毕竟是对与破产相关的本钱进行测量和评价的方法上迈出的重要的第一步。一实证方面的研究Warner使用的是11个破产铁路公司的样本并调查了它们的直接破产本钱;，用这些本钱与破产前七年的市场价值的比率进行分析。研究发现这些比率相对较小，因此推断对最正确资本结构决策没有帮助，但他也强调在决策中并不能怱略破产本钱。Warner所做的分析也存在不少的问题，在他之后的研究都是对这些问题进行的分析。Warner的研究主要存在以下三个缺点：缺乏对间接本钱的计算样本只限于铁路公司并不能代表大量的其它破产公司的情况没有对资本结构决策中的破产本钱和税收利益的性质进行分析，也没有考虑时间价值的因素。Castan

8、ias对小公司的破产率和破产本钱和税收利益的杠杆衡量间的关系进行了调查，发现破产本钱与资本结构不相关的假设与Warner的研究结果不一致。通过对破产风险和杠杆进行非参数检验，Castanias还指出那些有高破产率的公司倾向于有更少的债务。但他的研究也只是集中于工业公司的数据上并没有考虑到其它具有独特特性的公司的数据，而且也没有考虑间接破产本钱但是成认了间接本钱的重要性。二间接破产本钱Warne没有对破产的间接本钱进行度量，他把这种经营时机本钱当作直接本钱看待。作者Altman那么把公司失去经营能力的时机本钱看作间接本钱的一局部，间接本钱被认为包括失去的销售、失去的利润、较高的贷款本钱和公司获得

9、贷款或发行证券融资的不可能性。不少学者对此进行了研究，公司投资缺乏的问题与贷款本钱的增加没有关系，股东-债权人-银行间的利益冲突和代理本钱问题可能增加了破产的间接本钱。作者举出了一些公司关于这方面的例子，其中Chrysler公司临近破产情况下，它的管理层花费大量的时间和费用来支撑公众的信心以维持公司继续作为一个实体存在。间接本钱也发生在公司已经宣布破产和正试图经营和管理对财务健康有利的回报以后。作者列举了当时1983年美国在线公司的例子来说明间接破产本钱对公司经营的影响。间接破产本钱并不只是存在于那些实际破产的公司中，不管最后破产与否那些有很高破产可能性的公司仍然会发生这种本钱。当时的Inte

10、rnational Harvester危机就是这样一种情况。除非有相当严格的限制条件和较高的本钱条件，生产材料的供给商一般也不愿意继续卖他们的商品给这些高风险公司，这也是间接本钱的一种情况。后来也有两个文献讨论代理本钱的问题，代理本钱和与债务有关的用来保护贷款人优先权的代理本钱可能抵销债务的税收优惠，从而导致最正确资本结构的选择。以上的研究都说明应把间接本钱纳入到总的破产本钱的计算中来，但在当时还没有人对间接本钱的计量进行研究。作者Altman那么通过一个代理变量来对间接本钱进行测量，有效地解决了间接本钱的计量问题,这也是本文研究的一个主要目的。三、破产本钱的测量破产本钱(BC)包括直接破产本

11、钱(BCD)和间接破产本钱(BCI)。直接破产本钱是债务人在重组或清算过程中支付的具体本钱，这种本钱保存在公司的破产记录中。作者以12个零售公司和7个其它工业公司为样本对间接本钱进行测量,间接本钱=破产前三年的预期利润实际利润(差额也称非预期利润或损失)。预期利润的估计使用两种方法：回归方法证券分析师的预测。作者对求出的非预期利润损失也即间接破产本钱再加上直接破产本钱与公司破产前三年的总价值相比得出的比率进行分析说明。四、结果一直接破产本钱作者在文中的表一和表二给出了这19个样本公司的结果。从表一中我们可以看出零售公司平均的直接本钱/公司价值的比率与Warner在他的报告中得出的很相似。但是作

12、者得出破产前五年的平均比率为2.8%及破产当年的平均比率为4.0%，这两个数与Warner报告的1.4%和5.3%的比率有一些不同，可能是因为两人计量公司价值方法上的不同。假设使用比率的中位数来比拟，作者的比率要稍低于Warner的结果。从表二中我们可以看出破产前五年的平均BCD/Value值很稳定，在6.2%-11.1%之间变化，其中有一些公司的单个比率到达17%以上。以上数据说明：破产本钱在公司价值中不是占一个不重要的百分比的，破产本钱与公司价值是有关系的。作者还计算出全部19个样本公司的总平均BCD/Value值，发现破产当年的比率值与破产前五年的比率值相等都等于6.0%，高于Warne

13、r的结果分别为5.3%，1%。从而指出：即使在不包括间接破产本钱的情况下，也能看出破产本钱对公司价值是重要的。最后作者又指出它的样本中公司的市场价值很稳定，并不像Warner报告在破产临近时市场价值持续下降，作者分析这可能是因为Warner所用的样本都是公开交易的债务，他的样本那么不是，所以他的研究结果可能有点偏差，如果把这个因素考虑进来，BCD/Value的比率值可能更高。二间接破产本钱从表一和表二中，我们可以看出间接本钱在公司价值中所占的比例是很高的，所以我们也不能认为它是不重要的。将这19个公司的样本总合计起来看，总破产本钱占公司价值的比例在破产前三年是12.4%，在破产当年是16.7%

14、。三用分析师的估计来测量间接破产本钱间接破产本钱=非正常利润(损失)=分析师估计的盈余实际的盈余由于所用的数据只能因此大局部破产公司不能被包括进来，所以作者就只选用了7家公司作为样本进行研究。而且由于这些公司中的大局部还处在重组进程中，它的直接破产本钱还不能估计出来，所以作者就只用间接本钱的数据进行分析。以上得出的结果与用回归方法得出的结果是一致的，而且用分析师的估计值来计量间接破产本钱得出的BCI/Value的值更显著。这都说明了破产本钱对公司价值的重要性。作者随后又对不同破产概率的公司用Zeta分数分成高Zeta值Zeta=10、低Zeta值(-0.5=Zeta=0.5和相当低Zeta值Z

15、eta=-3，分别对应于低风险、高风险、相当高风险的三组。表六中给出了这三组平均的每股盈余实际值与估计值差异的数值，作者又对它们进行了分析。从中我们也能看出那些经营业绩比分析师的预测要低的高破产概率的公司不只限于是那些实际上已经破产的公司，同我们前面论述一致的是，间接破产本钱可能发生于任何公司里，而不管公司最终是否破产。四破产后的比拟表七给出了公司在提出破产申请以后分析师估计的每股盈余和实际的每股盈余、分析师估计的净利润和实际的净利润以及分别的差异值，表中五个样本公司的实际盈余明显低于分析师的估计盈余。二者的差异与公司市场价值的比率都在11%以上，它们的平均BCI/Value比率为17.3%；

16、表五中同样样本公司破产前一年平均BCI/Value比率为17.7%，这两个比值很相似都是非常的高的。以上也说明了间接破产本钱在破产以后对公司总价值影响也是很重要的。作者Altman的实证调查结果很强地说明破产本钱不是不重要的。在许多事件中，破产本钱超过了破产前一年公司价值的20%；平均看来，破产本钱占到破产前三年公司价值的11%-17%。不管是用回归的方法还是用证券分析师估计的方法来计量间接破产本钱，研究得到的结果都说明破产本钱是重要的。在本文研究中，我们要特别重视以下三点：需要给破产本钱是否是不重要的看法提供进一步的证据；第一次指定并使用一个代理变量来计算间接破产本钱；使用一个简单的方法来测

17、量预期破产本钱的现值，并用它与预期的由财务杠杆带来的税收利益进行比拟。这种比拟就给关于是否存在最正确资本结构的辩论提供了一个重要的暗示。六、结论本文作者Altman主要是对破产本钱问题进行研究，他通过实证的调查来说明破产本钱在公司价值中占有一定的比例，我们不能忽略它。在有公司税的MM理论中，公司负债的比例到达100%时公司的价值最大，这时的资本结构是最正确的资本结构。但在本文作者对破产本钱的重要性进行分析了以后，使我们意识到由于破产本钱的存在导致不是公司负债比例越高它的价值就越大，公司需要在破产本钱和债务带来的税收利益之间进行权衡，在二者的相互权衡下得出一个最正确的资本结构。虽然现在人们已普遍认识到破产本钱的重要性，但在当时人们崇尚MM理论的时代里作者能比拟深刻地认识到这个问题，而且还进行了实证性调查，这对资本结构理论的开展