中国基础设施REITs之产业园区篇

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250019 产业园区是最具公募 REITs 基因的资产品类之一 5 HYPERLINK l _TOC_250018 产业园区资产特征与公募 REITs 特性契合 5 HYPERLINK l _TOC_250017 走过风雨四十年，拥抱 REITs 新纪元 7 HYPERLINK l _TOC_250016 产业园区 REITs 能为中国做什么 11 HYPERLINK l _TOC_250015 打通融资与退出通道是出发点和落脚点 11 HYPERLINK l _TOC_250014 促进园区全生命周期管理，激发市场活力

2、12 HYPERLINK l _TOC_250013 推动土地集约化利用和管理 14 HYPERLINK l _TOC_250012 区域经济集聚升级，助力中国制造 15 HYPERLINK l _TOC_250011 特色赛道空间广阔，可参与、值得投的市场 17 HYPERLINK l _TOC_250010 中国有多少产业园区？ 17 HYPERLINK l _TOC_250009 产业园区 REITs 产品初探：收益水平，项目规模，参与主体 19 HYPERLINK l _TOC_250008 产业园区 REITs 国际视角：可观的增速与稳健的收益 24 HYPERLINK l _TOC

3、_250007 海外产业园区 REITs 并非主流类型，但资产体量仍不容忽视 24 HYPERLINK l _TOC_250006 经典案例：新加坡腾飞房托，为园区插上“腾飞”翅膀 25 HYPERLINK l _TOC_250005 激发产业园区 REITs 市场活力的关键问题 30 HYPERLINK l _TOC_250004 部分园区存在补贴等非市场化现象 30 HYPERLINK l _TOC_250003 合理的估值定价与完善的信息披露 31 HYPERLINK l _TOC_250002 税收优惠政策和管理人关系厘清 32 HYPERLINK l _TOC_250001 附录 1

4、：国际主要市场包含园区资产的 REITs 列表 34 HYPERLINK l _TOC_250000 附录 2：东湖高新产业园区公募 REITs 申报详情 35图表图表 1: 中国产业园区 REITs 底层资产类型和特征 5图表 2: 工业用地年均出让万宗以上 6图表 3: 全国孵化器数量与场地面积快速增长 6图表 4: 广义产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非 REITs 语境下的“园区资产” 6图表 5: 中国产业园区自改革开放至今经历了四个发展阶段 8图表 6: 产业园区开发模式有政府主导、企业主导、政企联合三种 9图表 7: 产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段 9

5、图表 8: 当前国内大部分产业园区模式还停留在 1.0 模式 10图表 9: 产业园区融资渠道广泛，但以债权融资或偏债权性质的融资为主 11图表 10: 园区开发类 PPP 项目占总项目数的比例约 3.5% 11图表 11: 但园区开发类 PPP 项目投资额占比约 7.5% 11图表 12: A 股产业园区运营商杠杆率偏高 12图表 13: A 股产业园区运营商经营性现金流普遍为净流出 12图表 14: 美国工业/物流板块上市 REITs 资产负债率明显低于中国企业 12图表 15: 德意志工业 REIT 在其商业模式中特别强调对租户网络的建立和维护 13图表 16: 近年产业园区相关大宗交易

6、增加，但还是以上海等一线城市为主 13图表 17: 中国城市建设用地 20%的面积为工业用地，高于国际水平 14图表 18: 300 城成交工业用地容积率逐年提升 14图表 19: 300 城工业用地土地均价从 2013 年起逐年增长 14图表 20: 国家级开发区土地集约利用情况改善，但仍有提升空间 15图表 21: 各城市“M0 用地要求”中对于分割销售的要求均较严格 15图表 22: 国家级经开区地区生产总值占全国比例超 10% 16图表 23: 国家级经开区固定资产投资额占比近 10% 16图表 24: 近十年上海产业园区供应量增速高 16图表 25: 软件互联网、电子信息等科技行业吸

7、纳量占比提升 16图表 26: 装备制造、新材料等产业是各级开发区最主要的产业类型 16图表 27: 截至 2018 年，中国共有各级开发区 2543 个 17图表 28: 2009 年至今批准设立开发区数量最多 17图表 29: 开发区面积以 600 公顷以下为主 17图表 30: 中国产业园区围绕重点城市群呈现明显的集聚 18图表 31: 中国产业园区行业分布词云图，物流、电商、文化创意、汽车、IT 软件、电子等占比较高 18图表 32: 中国厂房、数据中心资本化率较仓储物流资产更高 19图表 33: 美国仓储物流、办公、公寓资产的历史资本化率 20图表 34: 美国权益型 REITs 的

8、股息收益率低于资本化率，但在全球市场上并非普遍现象 20图表 35: 2019 年美国各行业公募 REITs 隐含资本化率中，工业和基础设施较低 20图表 36: 腾飞房产投资信托的产业园区租金收入逐年增长 21图表 37: 腾飞房托通过资产收购实现规模增长 21图表 38: 近年重点城市商务园和厂房大宗交易一览 22图表 39: 英国商务园区各类物业中孵化器建造成本最高 22图表 40: 中国园区资产建安成本在 10003000 元/平之间 22图表 41: 典型研发楼和厂房成交预估毛收益率 22图表 42: 政府平台和政府主导园区企业或为短期最主要的发行主体 23图表 43: 典型产业园区

9、运营企业资产情况简介 23图表 44: 美国与新加坡产业园区 REITs 样本上市时间分布 24图表 45: 美国产业园区 REITs 在 2020 年末市值占比 13% 24图表 46: 美国产业园区 REITs 市值增速高于行业平均 24图表 47: 新加坡产业园区 REITs 在 2020 年末市值占比 26% 25图表 48: 新加坡产业园区 REITs 市值增速高于行业平均 25图表 49: 德国产业园区 REITs 在 2020 年末市值占比 8% 25图表 50: 德国产业园区 REITs 市值增速高于行业平均 25图表 51: A-REIT 持有资产总值中近半数为产业园区类资产

10、 26图表 52: 凯德集团是 A-REIT 的最大股东 26图表 53: A-REIT 前十大股东以资产管理机构为主 26图表 54: A-REIT 在不同国家的产业园区租金来源差异较大 27图表 55: A-REIT 平均租金逐年增长 27图表 56: A-REIT 的租赁收益逐年增长 27图表 57: A-REIT 通过物业收购提高资产规模 28图表 58: A-REIT 已累计开发 16 个项目，成本超过 11 亿新元 28图表 59: A-REIT 的底层资产主要是商业园和物流园 28图表 60: A-REIT 的客户行业分布非常多元 28图表 61: A-REIT 股价明显跑赢行业

11、指数，体现出防御性 29图表 62: A-REIT 股息收益率中枢 5.30% 29图表 63: A-REIT 隐含资本化率中枢 4.34% 29图表 64: A-REIT 杠杆率维持低位 29图表 65: 高力国际统计上海和北京主要产业园区平均日租金在 45 元/平 30图表 66: 但实际上各个上市公司公告的租金数据并不能达到这一水平 30图表 67: 产业园区相关规范经历了从“一园一策”向“一区一策”转变 31图表 68: 目前北京、上海成交产业园区资本化率低于 5% 31图表 69: 美国市场仓储物流资产一级市场资本化率在 5%以上 31图表 70: 以腾飞房托为例，公司对于每一个收购

12、资产的信息都有非常清晰的展示 32图表 71: 产业园区 REITs 搭建及上市流程涉及税种 33图表 72: 产业园区 REITs 交易结构概览 33图表 73: 美国、新加坡、德国包含产业园区资产的公募 REITs 产品列表 34图表 74: 以产业园区为底层资产的类 REITs 近五年仅发行 2 单 35图表 75: 东湖高新产业园区 REITs 产品要素 35图表 76: 东湖高新产业园区 REITs 交易结构 36产业园区是最具公募 REITs 基因的资产品类之一产业园区资产特征与公募 REITs 特性契合产业园区（Industrial Parks）是某国家或地区为实现经济发展目的在

13、规划区域内聚集若干特定产业企业，实施统一规划、集中管理，并常有政策倾斜的区域。产业园区通常具有如下特征：1）产业集聚，在划定的土地域内提供产业必须的建筑设备、基础设施和公共服务； 2）统一规划，设定总体规划，对进驻企业、建筑环境和土地使用进行规范；3）集中管理，具备管理或行政实体，以批准企业进入园区、管理园区内企业、制定园区长期发展的前瞻性规划；4）政策倾斜，通常匹配资金扶持、产业支持、税收优惠等方面的政策倾斜。产业园区与 REITs 的特性自然嫁接，是最具公募 REITs 基因的资产类别之一。当前成熟度较高、符合上市条件的产业园区资产主要包含建设在工业用地或科研用地上的研发楼、标准厂房、孵化

14、器和实验室这三类，我们认为以上述园区资产为底层资产发行公募 REITs 具有诸多优势。上述资产具备产权清晰、现金收益（主要来源于租金收入）稳定、资产增值潜力大等优势。同时产业园区资产规模较大、类别丰富、市场活跃度高、定价逻辑清晰，这些特征是产业园区 REITs 差异化定价和市场活力的重要保证。同时，公募 REITs 能够盘活存量资产、分散开发风险的优势也契合产业园区开发周期长、资金需求大的特性，增加社会资本参与园区建设、解决园区痛点亦是中国发力建设基础设施公募 REITs 的初衷和应有之义。可以说，特性上契合、经济上必要、投资有价值的产业园区是首批基础设施公募 REITs 试点资产里最具吸引力

15、的类别之一。研发楼：产业园区内建设在工业用地或者科研用地上的，符合当地政策要求和准入门槛的特定类型的研发用楼。标准厂房：产业园区内符合土地利用规划等要求，具有通用性、配套性、集约性等特点的，主要为中小工业企业集聚发展和外来工业投资项目提供生产经营活动的场所。孵化器和实验室：除研发和生产用途外，更偏向实验型的特色资产类型，研发型孵化器、中试平台、产业加速器、生物医药研发中心、产业发展服务平台等园区基础设施都可归于此类。图表 1: 中国产业园区 REITs 底层资产类型和特征产业集聚：在划定的土地域内提供产业必须的建筑设备、基础设施和公共服务需求解决园区痛点，契合试点初衷收益现金流稳定，主要是租金

16、收入规模体量大，全国产业园区约两万个研发楼统一规划：设定总体规划，对进驻企业、建筑环境和土地使用进行规范集中管理：具备管理或行政实体，以管理园区内企业、制定长期规划产权不存在特许经营问题特性上契合经济上必要投资有价值类别底层资产类别丰富标准厂房孵化器实验室政策倾斜：通常具有资金扶持、产业支持、税收优惠等政策支持活力市场活跃度较高产业园区的资产类型产业园区REITs的独特优势产业园区的四个特征资料来源：联合国工业发展组织，图表 2: 工业用地年均出让万宗以上图表 3: 全国孵化器数量与场地面积快速增长(宗) 20000180001600014000120001000080006000400020

17、000300城工业用地成交宗数及建筑面积(万平)17937 187401752014447128481283613220 12733 1362511607 1147788024258161990,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002019202020052006200720082009201020112012201320142015201620170(个)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000全国科技企业孵化器数量与场地面积(万平)520648494063325525331748534 548 6146

18、70 772 896 10341239 146814,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000201820190200720082009201020112012201320142015201620172018规划建筑面积（右轴）工业用地成交宗数科技企业孵化器场地面积（右轴）科技企业孵化器数量 资料来源：中指数据库，资料来源：科技部，广义上的产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非 REITs 语境下的“园区资产”，不属本文探讨范畴。值得注意的是，产业园区的广义内涵可能十分宽泛，经开区、保税区、自贸区、产业新城、产业小镇等都可以称为广义上的“产业园区”。由于

19、不同国家和地区的经济制度、发展阶段和政策背景存在差异，不同类型园区的目标、功能和形式各有差异，行政定位上也不尽相同：如经济特区一般是独立的行政市、县，经济技术开发区和高新区往往在经济方面享有和行政区相同的独立权。目前申报的 REITs 项目资产都是属于上述片区内部的具体资产类型，行政层面的“产业园区”和 REITs 语境下的“园区资产”并非同一领域的概念。因此上述广义产业园区不在本报告讨论的产业园区 REITs 范围之内。图表 4: 广义产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非 REITs 语境下的“园区资产”中文名称英文名称（简称）行政定位定义国内初创国内典型案例国际典型案例经济技术

20、开发区Economic and TechnologicalDevelopment Zones (ETDZs)半行政单位以发展知识密集型和技术密集型工业为主的特定区域，实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策和措施。中国首批国家级经济技术开发区于1984年在14个沿海开放城市设立，后在全国范围内设立。1984年北京经济技术开发区东丽经济技术开发区无（此概念为中国特有）工业区Industrial Estates /半行政单位按照政府统一规划、建设达到一定规模、基础设施配套齐全、适合生产企业单位集 1979年蛇口工业区新加坡裕廊工业区Industrial Zones中开展生产经营活动的工业活动集聚区。德

21、国鲁尔工业区巴拿马Pa cifico城深圳市厦门市国家划定的实行不同于该国其它地区的特别经济法规的区域，并且通常提供涉及关 1980年税的域外待遇。Special Economic行政单位Zones (SEZs)经济特区高新科技园区High-Tech Parks (HTPs)非行政单位通过孵化和政策干预促进创新型公司的建立和成长的特别区域，与中国的高新技术 1980年代产业园区概念类似。武汉东湖新技术开发区中关村科技园区日本筑波科学城韩国大德科技园伦敦道克兰产业新城梅溪湖产业新城生产、居住等多重复合属性的产业园区。 1990年代 固安产业新城非行政单位 以产城融合为特点的产业集聚形态，具有Ne

22、w Industry ci ties产业新城边境经济区/跨境经济区Border Economic非行政单位Zones (BEZs)位于国际边界的经济区，旨在促进跨境贸 1990年代易和投资。黑河边境经济合作区博乐边境经济合作区泰国-马来西亚边境经济特区中国白俄罗斯工业园肯尼亚阿斯河出口加工区孟加拉国吉大港加工出口区辽宁大连出口加工区上海漕河泾出口加工区以出口制造业为主，一般以免税期的形式非行政单位 提供出口补贴，没有出口配额限制或者只 1990年代有最低的出口配额限制。Export ProcessingZones (EPZs)出口加工区保税区Bonded非行政单位应税货物可在不缴纳关税的情况下

23、储存、上海外高桥保税区操作或进行轻加工（如组装）的区域，但 1990年代沙特阿拉伯达曼港保税区阿布扎比阿尔拜汀执行机Areas/Bonded Zones须缴纳海关保证金。北京天竺综合保税区场保税区加拿大伯恩赛德工业园天津泰达生态工业园区长沙黄兴国家生态工业示范园区 丹麦卡伦堡生态园效，具体措施包括通过推广工业共生和绿非行政单位 色科技以实现资源效率和竞争优势；促进 2001年气候适应性产业和绿色价值链；促进包容性和可持续商业实践；促进与周边社区的社会责任关系。Eco-Industrial Parks(EIPs)生态工业园也称为可持续、低碳、绿色或循环园区，旨在提高园内企业的社会、经济和环境绩自

24、由贸易区Free Trade Zones非行政单位 暂停征收进口税和减少监管合规要求的划 2010年上海自由贸易试验区爱尔兰香农自由贸易区(FTZs)定区域，以吸引新业务和外商投资。天津自由贸易试验区非洲大陆自由贸易区河南省正阳县现代农业产业园印度食品工业园区区业园农业，为吸引和促进下游农产品加工业而特别划定的区域。(AIPs)Agro-Industrial Parks 非行政单位 内划定相对较大的地域范围优先发展现代 2013年农业产业园区四川省眉山市东坡区现代农业产 埃塞俄比亚综合农工业园具有一定资源、产业和区位等优势的农区特色小镇/产业小镇Characteristic towns 非行政

25、单位依赖某一特色产业和特色环境因素打造的具有明确产业定位、文化内涵、旅游特征 2014年和一定社区功能的综合开发项目。杭州云栖小镇大厂影视小镇格林威治对冲基金小镇德国高斯海姆小镇资料来源：联合国工业发展组织，国家发改委，走过风雨四十年，拥抱 REITs 新纪元改革开放以来中国产业园区已走过四十余年历程中国产业园区至今已走过四十余载风风雨雨的历程。从 1979 年，中国第一个广义上的产业园区蛇口工业区建立。从最初的经济特区、工业区，到开发区、高新区，再到现在的产业新城、文创园、科技园的出现，产业园区伴随着中国经济的蓬勃发展，形式层出不穷，内涵不断丰富，承载的任务也从对外开放、加工制造转向产业发展

26、、科技创新，在中国经济腾飞的过程中发挥日益重要的作用。从产业园区发展的特征和产业结构、形态趋势来看，我们认为中国产业园区的发展经历了四个阶段。初创培育期（1979-1991 年）：1979 年中国第一个外向型经济开发区蛇口工业区由国务院批准设立，同年第一批出口特区城市建立；1984 年中共中央、国务院批转了沿海部分城市座谈会纪要，提出进一步开放 14 个沿海港口城市，可以兴办经济技术开发区；1988 年中国第一个高新区北京新技术产业开发试验区（后发展成为中关村）成立。这一阶段的产业园区还在培育和摸索阶段，承载的主要任务是对外开放的窗口，但是由于起步阶段园区远离城区、产业基础薄弱，资金实力不足，

27、导致园区发展速度缓慢，规模小、形式单一、产业以食品饮料等中低端技术轻工业为主。高速成长期（1992-2002 年）：1992 年南方谈话掀起了对外开放和引进外资的高潮，产业园区也随之进入高速成长阶段，在数量和类型上都大为丰富，在全国布局也迅速铺开，密度和纵深上有大幅提高，张江高科、临港集团、中新集团等一批园区开发运营企业成立，产业园区对经济贡献度大幅提升，产业集聚效应初步体现。这一阶段的主导产业逐渐向化工金属、电气机械制造等中等技术产业转型，产业园区与城区之间的关系更为密切。但后期各地方出现了盲目扩张和争抢园区的情况，市镇乃至乡级别都建立起产业园区，到 2003 年开发区数量暴涨至 6866

28、个。稳定调整期（2003-2008 年）：2003 年针对产业园区的无序扩张，国务院发布关于暂停审批各类开发区的紧急通知、关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知等文件，对各类园区进行针对性清理和整顿，产业园区进入规范经营时期，至 2004年末，全国开发区数量缩减至 2053 个。2006 年工业用地出让全面实行招拍挂制度，激发了民营企业参与产业园区建设的活力。这一时期，园区质量和产业结构得以优化提升，在管理体制上也逐步走向成熟，致力于发展高新技术产业和高附加值服务业，产城融合的趋势初现。创新发展期（2009 年至今）：2009 年，中关村园区成为第一个国家自主创新示范区。这一时期产业园区

29、进入转型升级和发展创新阶段，园区开发运营企业纷纷进行“二次创业”和模式创新，开发商也对产业地产加大布局。产业园区规模和质量上都更上一层，产业技术迈向高端水平，由要素驱动转向创新驱动，由招商引资转向招商引智。在政府和社会资本合作方式方面也取得了长足进步，与此同时，新阶段产业园区的发展对存量资产盘活和创新融资方式也提出了要求，基础设施公募 REITs 将为产业园区赋能，促进其长远的发展。初创培育期：1979-1991年高速成长期：1992-2002年稳定调整期：2003-2008年创新发展期：2009年至今1984年1988年火炬计划推新增14个经济 进高新区发技术开发区展1979年第一批经济特区

30、；蛇口工业区创立1992年南方谈话； 1998年张江高科大连软件园 2002年成立；浦东新区正式设立2003年对产业园区进行针对性清理和整顿调整让全面实行招拍挂建推动园区建设产城融合示范区PPP项目成立华夏幸福打造固安产业新城励经开区开发主体上市产业结构重要事件发展历程图表 5: 中国产业园区自改革开放至今经历了四个发展阶段2009年2015年2017年2006年四万亿国务院发全面规2019年工业用地出广修基文，开展范整改国务院鼓劳动密集型低附加值、中低端技术轻工业为主技术密集型化工金属、电气机械等中等技术制造业资本与技术密集型精密仪器、电子信息、空港商务等中高技术和资本密集产业知识密集型高新

31、技术、信息科技、文创等高附加值产业产业形态产业聚集DAFBEACBACB产C业 C聚核BCCBBABBCCBCC产业AD E F聚链C B A+ A+A-A+ A- A-产业聚网DEBAC产城关系区区分离产城 园 城园区城区以产 园带 区城园区园区城区园区园区产城联动城区园区园区城区园区产城园融区合注：各个阶段的产业结构、产业形态和产城关系是逐步发生变化的，示意图仅对每个时期重点特征进行划分；产业形态图中的字母指代不同产业类型。资料来源：亿翰智库，中国产业园区持续发展蓝皮书，典型案例当前产业园区运营模式以政府主导为主从开发和管理模式看，产业园区有政府主导、企业主导、政企联合三种模式。政府主导是

32、中国当前最常见的产业园区开发模式。这一模式下通常由当地政府成立园区管理委员会（简称管委会）对产业园区进行规划和运营，并设立投资开发平台对产业园区进行建设。国内大型的经济开发区和高新区基本都是政府主导模式，这一模式由于政府话语权较强、参与度较高，因此能够高效获取土地、产业、招商资源，享受各类政策优惠，但也存在机制不够灵活、招商运营行政效率偏低等缺陷。企业主导的经营效率高但风险上升。企业主导模式是由地方政府引进实力雄厚的企业（一般是专门的产业地产商或大型实体企业），由企业全盘负责园区规划、建设和运营，政府只提供指导意见和配套政策，该模式能够改善园区的运营效率和专业化程度，但园区开发门槛较高，单一企

33、业面对的风险较大，因此这一模式在国内并不普遍。政企联合、公私合作的模式日益受到欢迎。由于政府主导和企业主导都存在一些缺点，于是政企联合的模式越来越受到市场欢迎，以 PPP 模式为代表，政府和企业签订合作协议，管委会与主导企业成立平台公司共同对产业园区进行建设和运营，充分发挥双方优势，既保证政府资源的有效对接，亦能发挥企业效率，缓解地方财政压力，实现有效开发。这一模式的关键是政府与企业要达成行之有效的合作协议。图表 6: 产业园区开发模式有政府主导、企业主导、政企联合三种企业主导政企联合政府主导设立批准投资开发平台（市场主体）管理委员会（政府机构）政府设立设立批准设立监管对接运营产业服务、园区管

34、理产业规划、招商引资土地整理、设施建设参与平台公司管理委员会主导企业政府主导企业政府签署合作协议引入设立财税收支项目运营行政规划服务管理税收优惠招商引资政策扶持园区开发建设园区建设提供资源园区规划指导意见资料来源：头豹研究院，从价值链视角看，产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段。从产业园区的生命周期和价值链看，园区成熟一般会经历“土地建设为园区园区招商得公司公司孵化为成熟企业”的过程，这一过程中，政府获得土地增值收益、财政税收收入和企业成长红利，企业则希望利用园区的资源和优势实现自身的成长。典型的参与产业园区运营的企业有三类，第一类是只专注园区开发建设的产业园区开发商，其盈利模式为获取

35、土地整理和基础设施建设（一级开发）以及配套住宅建设（二级开发）收益；第二类注重园区招商、运营，赚取管理费和服务费，或获取创业公司股权，将其孵化为成熟企业退出后获取资本增值，此类企业我们称之为产业园区运营商；第三类则是覆盖从开发到运营再到投资全流程的产业园区投资管理商，典型代表为东久中国。图表 7: 产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段开发、建设招商、服务投资、孵化土地增值；一、二级开发收入租金收入；管理费收入分享企业成长红利与资本增值成熟企业创业公司产业园区政府或企业产业园区开发商产业园区运营商税收收入、招商收入产业园区投资管理商资料来源：亿翰智库，头豹研究院，产业园区存在经营模式初级

36、、规划定位不准、利用效率不高的问题当前大部分产业园区的经营模式还停留在较为初期的阶段。我们认为产业园区的经营模式可以大体上分为三种模式：1.0 阶段注重产业园区的开发和建设，房企更多是利用园区进行勾地；2.0 阶段则更多强调运营收益，通过招商运营服务获取持续现金流；3.0 阶段更多注重分享园区企业的增值收益。我们认为目前中国大部分园区还停留在 1.0 阶段，虽然产业园区数量众多，但发展阶段和商业模式还比较初期，部分区域存在产业园区过剩、定位不准确、招商质量差、盈利难度大的问题。图表 8: 当前国内大部分产业园区模式还停留在 1.0 模式产业园区1.0靠土地产业园区/新城开发销售利用产业勾地扩大

37、土储规模纯产业园开发建设、厂房销售产业园区配套住宅开发建设销售产业园区2.0靠服务产业园区招商运营服务产业招商及园区运营管理服务产业招商运营服务输出获取产业园区运营收益产业园区3.0靠股权股权投资资产管理获取园区企业增值收益优质产业的股权投资资产管理的投融管退资料来源：和君咨询，部分区域存在产业园区数量过多，规划定位不准确、不清晰，产城无法有机融合等问题。个别区域园区数量过多、盲目建设新园区，导致出现“有园无产”或“有园无人”的后果。部分地区存在盲目追求产业园区规模和数量、规划能力差、不能发挥自身产业优势等问题，致使部分园区出现“千园一面”，规划定位不准确、不清晰，浪费资源，低水平重复建设问题

38、突出。部分园区存在土地利用效率低下问题。全国各地产业园区和工业园区数量较多、分布分散，往往难以实现严格的管理，难以实现生产要素优化配置，造成产业园区经济规模较小、土地产出率不高，部分产业园区存在土地粗放浪费利用的情况，具体体现在土地征收后可能产生闲置浪费，部分园区企业取地后开发效率低下或搁置开发进度等。当前各地已纷纷出台土地集约化管理政策，对容积率、绿化率、全周期集约化管理等更高要求，这也是对土地利用效率偏低的直接应对（下一章节将详细展开）。产业园区 REITs 能为中国做什么打通融资与退出通道是出发点和落脚点产业园区融资方式繁多但股权渠道较少、退出机制不畅，公募 REITs 则直击痛点。产业

39、园区经营具有前期投入大、建设时间久、回款周期长、运营风险高的特点，地方政府平台受到中央对负债率的限制，缺乏充足资金持续投入园区开发建设中；而民营企业缺乏雄厚的资金实力，往往负债高企；若再叠加土地财政问题，政府与企业之间的债务关系会更加复杂。园区投融资模式长期受到制约，因此许多产业园区面临融资困境，致使经营不善。解决融资与退出渠道问题，是推进产业园区 REITs 的初衷和应有之义。产业园区 REITs 的核心优势是能够为资金提供退出通道，盘活存量资产，让产业园区能够实现“投资-运营-盘活-再投资”的良性内循环，即打通园区资产的“融-投-管-退”全周期通道，从而借 REITs 东风改善财务状况，扩

40、大投资规模，构建投融资闭环。图表 9: 产业园区融资渠道广泛，但以债权融资或偏债权性质的融资为主偏债信用债发行债券专项债海外债ABS/ABN资产证券化 CMBS类REITsPPP项目融资PPPPPP资产证券化夹层融资 偏股夹层基金IPO和增发股权融资产业基金公募REITs包含公司债、企业债、短融、中票、定向工具等，成本低，对发行主体资质要求较高政府支持战略性项目的专项债务工具境内企业通过境外分支机构发行的外币债务工具，成本通常高于境内信用债将应收账款或租金收益权转让给保理商并获得融资的资产证券化产品单个或多个商业物业的抵押贷款组合作为基础资产的证券化产品，融资额一般为物业价值的50%70%现阶

41、段对REITs的尝试，本质上仍具有较强“偏债权”属性政府与社会企业合营，由社会资本提供公共服务，政府依据绩效评价结果向社会资本支付对价底层资产为PPP项目的证券化产品，截至2019年末共发行26单常包含偿付调控的股权协议，性质介于股权融资与债权融资之间开发区主体或产业运营商可以通过上市在公开市场融资园区运营方与政府、社会资本共同出资成立的采用股权投资等方式重点投资于园区建设的私募基金股权性质的融资工具，国内已有项目申报开发贷需满足“432”条件：取得四证、自有资金投入30%、开发商具有二级开发资质，只能用于开发阶段银行贷款经营性物业贷以物业做抵押物，并以物业未来经营收入进行还本付息信托借款通过

42、集合信托募资，资金来源广、门槛低但成本高于银行贷款特点说明 融资手段 资料来源：亿翰智库，图表 10: 园区开发类 PPP 项目占总项目数的比例约 3.5%图表 11: 但园区开发类 PPP 项目投资额占比约 7.5%(个)4704602.5%10,0004404352.0%8,000450430420410园区开发PPP项目数及占总项目数比例3.6%3.6%4673.0%3.5%4494492017年2018年2019年2020年11月园区开发PPP项目数占总项目数比例（右轴）4.0%3.5%3.0%1.5%1.0%0.5%0.0%(亿元)16,00014,00012,0006,0004,0

43、002,0000园区开发PPP项目投资额及占总投资额比例14,28713,70013,5997.8%7.7%7.5%9,7155.3%2017年2018年2019年2020年11月园区开发PPP项目投资额占总投资额比例（右轴）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 资料来源：财政部，资料来源：财政部，部分上市产业园区运营商现金流压力较重。从公司视角来看，国内典型的产业园区运营商资产负债率和净负债率都较高，有息负债规模大，同时经营性现金流往往为净流出，现金压力较大。对比美国典型的工业和物流板块上市的包含产业园区资产的 REITs，资产负债率通常都在 20

44、%40%之间，最高不超过 60%，REITs 能够实现轻重资产的分离，降低园区运营企业的财务压力，能够使其扩大规模、专注经营、防范风险。图表 12: A 股产业园区运营商杠杆率偏高图表 13: A 股产业园区运营商经营性现金流普遍为净流出 A股典型产业园区运营商2019年资产负债率(亿元)A股典型产业园区运营商2019年经营性现金流净额90%85%80%75%70%65%60%55%50%84%81%72%69%68%68%66%华夏幸福 津滨发展 新黄浦外高桥陆家嘴苏州高新 海航基础0-3-17-14-23-23-27-48-67-318-10-20-30-40-50-60-70-80-90

45、-100 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 14: 美国工业/物流板块上市 REITs 资产负债率明显低于中国企业美国工业板块上市REITs资产负债率58.3% 57.3%46.9%45.1%43.5% 42.8% 42.5%39.9%35.2%30.9%23.7% 23.3%18.2%0.0%70%60%50%40%30%20%10%Plymouth Industrial REITIndustrial Logistics Properties TrustEastgroup PropertiesMonmouth REIT CI AAmericold Realty TrustFirs

46、t Industrial PropertiesLexington Realty TrustSTAG IndustrialDuke Realty CorpPrologisRexford Industrial RealtyTerreno RealtyInnovative Industrial PropertiesPS Business Parks0%注：数据截至最新财年。资料来源：彭博资讯，促进园区全生命周期管理，激发市场活力促进产业园区由“开发建设”迈向“资产管理”。“重开发、轻运营”是当前中国产业园区普遍存在的问题，我们认为产业园区 REITs 能够实现园区资产的“轻重分离”，提高效率。按照现

47、行的规定，原始权益人可以保留园区至少 20%的权益，借此园区开发企业可以保留经营权，并将其精力投入在园区的运营和管理上，从原来的“开发建设”为重转向“资产管理”为重，从而构建可持续发展的园区生态，促进园区全生命周期管理。助力中国产业园区资产管理人团队建设。与此同时，对于园区开发商或运营商而言，提升运营能力以获得持续收益的重要性高于通过一二级开发获取一次性收益，而公募基金参与 REITs 管理的过程中，亦需要对园区资产的运营有较好的了解。因此产业园区 REITs 的设立还能促进行业资产管理能力的提升。我们认为行业未来将会涌现经验丰富的园区资产管理人与团队，促进中国产业园区的长远建设和发展。重视园

48、区资产的运营和管理是园区价值提升的根本来源。我们以德国最大的产业园区 REIT德意志工业 REIT 为例，公司在发展战略里的增值路径中提到五个方面，分别是资产收购前充分的风险评估、重视灵活性和创新性、专业和积极的资产管理、租户网络建设和租户关系维护。公司认为，租户是为园区创造价值的核心力量，只有做好园区运营，维护租户利益，与租户形成长期和高信赖度的合作关系，才能真正让园区实现长久的可持续的发展，实现双赢，这也是公司提升自身价值的根本动力。这一理念与公募 REITs 推行的初衷不谋而合，我们有理由相信，产业园区 REITs 能够为园区的可持续发展添砖加瓦。投资组合产生的强大现金流稳定高效的金融结

49、构图表 15: 德意志工业 REIT 在其商业模式中特别强调对租户网络的建立和维护主动资产管理根据市场实时需求了解资产的地理位置和用途前景团队由经验丰富，积极进取的全职资产经理组成资产购置前风险收益分析希望成为租户可靠租户关系且长期的合作伙伴，并在持续沟通中了解租户的需求，以实现共赢以创新性的方式思考方式找寻新的资产购置机会创新性与灵活性随着投资组合的租户网络扩大，潜在租户网络也不断扩大，带来额外优势主动资产管理所产生的价值精益的公司架构有吸引力且稳定的分红REIT结构的优势资料来源：德意志工业 REIT 公告，近年来产业园区的大宗交易日趋活跃。从投资的视角来看，近年来由于产业园区的租赁需求旺

50、盛、升级与扩容需求不断提升，产业园区相关的大宗交易也日趋活跃，资本来源也较以往更加丰富和多元。据仲量联行研究发现，早年国内产业园区大宗交易大都局限于内资企业，而随着产业园区市场透明度提高，需求保持稳健，越来越多的外国资本开始入市。典型案例如摩根士丹利收购上海美恩生物科技广场、安联不动产收购中关村软件园的凯龙高科岭等。产业园区 REITs 能够提高园区资产交易数量和质量，进一步激发市场活力。虽然近年园区大宗交易数量有所提升，但数量和纵深还不够，相关交易主要位于上海和北京这类一线城市。我们认为，产业园区公募 REITs 作为一类参与主体足够广泛、信息透明度足够高、交易足够标准规范的产品类别，能够促

51、进产业园区真正的合理定价，释放真正的交易需求，能够将资产纵深推进到二线乃至三四线城市。这对于激发园区市场活力，促进园区资产增值有深远意义。图表 16: 近年产业园区相关大宗交易增加，但还是以上海等一线城市为主722519282291233(亿元) 8007006005004003002001002020年重点城市房地产大宗交易成交额2020年重点城市房地产大宗交易成交额行业分布3% 2% 3%8%1%62%11%办公/研发办公商业1综合工业/物流酒店公寓/住宅数据中心0上海北京深圳广州二线城市资料来源：戴德梁行，推动土地集约化利用和管理中国工业用地效率偏低，各级政府重视土地集约化管理问题。20

52、19 年中国城镇建设用地中，居住用地占比低至 31%、工业用地占比 20%，对比国际水平，美国、日本等国家居住用地一般占比在 50%左右，工业用地仅有个位数占比。由于工业用地供应量大，价格便宜，因此过度供应、利用效率低的问题一直存在。2008 年国务院发布关于促进节约集约用地的通知，国土资源部 2015 年全面实行节约集约用地制度，探索提升工业地价。时至今日，成交工业用地的容积率和单价已有了比较明显的提升，但土地浪费的情况依然存在，集约化管理问题受到各级政府重视。图表 17: 中国城市建设用地 20%的面积为工业用地，高于国际水平中国城市建设用地面积结构3%16%3%9%11%7%20%31%

53、居住用地工业用地商业服务业设施用地公共管理与公共服务用地物流仓储用地道路交通设施用地公用设施用地绿地与广场用地注：数据截至 2019 年末。资料来源：自然资源部，图表 18: 300 城成交工业用地容积率逐年提升图表 19: 300 城工业用地土地均价从 2013 年起逐年增长 1.571.541.481.36 1.401.281.331.181.121.071.050.981.71.61.51.41.31.21.11.00.90.8300城成交工业用地平均容积率(元/平) 500441445408 410377355359333301315 3113064504003503002502009

54、200300城成交工业用地平均土地单价 20092010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020资料来源：中指数据库，资料来源：中指数据库，土地集约化利用要求提升园区开发难度。由于产业园区内用地的性质主要是工业用地和科研用地，因此产业园区土地集约管理十分必要。相关措施包括兴建标准化厂房，提高地上建筑容积率，提高建筑密度等，对应的园区建设成本必然提升。除此之外，各大城市纷纷出台“M0”用地政策，在解决新型产业用地问题的同时也能够提高土地利用效率。M0 用地即在工业用地（

55、M 类）中增加新型产业用地，容积率要求往往在 1.5 以上（传统产业用地容积率一般不小于 0.6），层高、配套用房、建筑密度方面都有规定，且 M0 用地不允许分割销售或允许分割的面积较大，因此过往通过分割销售工业用地以回笼资金的路径受阻，面积较大的产业园区开发难度进一步提升。REITs 整体退出，持续经营，有利于提高园区运营水平，促进土地集约利用。在推进土地集约化管理的大背景下，公募 REITs 是一类行之有效的、更加合适和合理的整体化退出工具，这一工具适合不能散售的、高密度的建筑做整体退出，盘活资产，提升利用效率。在这一工具的加持下，产业园区的运营商更有动力对园区进行整体开发和土地的集约化利

56、用。图表 20: 国家级开发区土地集约利用情况改善，但仍有提升空间国家级开发区土地集约利用情况(%)50.049.549.048.5(%)49.5449.3048.6548.5148.521.000.950.900.85(%)0.980.960.940.920.910.930.910.910.900.8752.1751.3750.9950.349.7952.552.051.551.050.550.049.548.020162017201820192020工业用地率0.8020162017201820192020 综合容积率工业用地综合容积率49.048.52016201720182019202

57、0工业用地建筑系数资料来源：自然资源部，图表 21: 各城市“M0 用地要求”中对于分割销售的要求均较严格地区用地编号配建用房面积占比分割销售项目容积率 北京市M4产业园区可安排建筑规模不超过地上总建筑规模15%的配套设施不得整体或分割销售，不得转让公司股权容积率从1.50-5.0不等为出让工业用地容积率上海市M4杭州市M创允许产业类工业用地配建科技创新服务设施的建筑面积占总建筑面积的比例一般不超过15%，增加必要的住宅、教育、商业、娱乐、培训等配套用于产业配套的面积占项目总建筑面积比例不超过15%工业用地标准厂房类建设用地使用权不得整体或分割转让；研发总部通用类建设用地使用权人须持有70%以

58、上的物业权，剩余部分可分割转让M创原则上不得分割转让，特殊项目经市政府批准之后可以整体或部分转制（可转让建筑面积合计不超过项目地上总建筑面积的50%（不大于2.0）、研发总部类用地容积率（不大于3.0）容积率要求是不低于2.0土地受让方为园区或政府投资平台的情况分为自用型和可销售型两种，可销售型地价标准主要针对 1.5-4.0之间可统筹配建不超过项目15%的配套服务设施南京市MX深圳市M0配套用房的计容建筑面积不得超过项目总计容建筑面积的30%严格限定普通工业厂房最小分割面积为1000平方米，新兴 容积率最高可达6产业用房最小分割面积为300平方米3.0-5.0之间不小于300平米积的30%配

59、套用房的计容建筑面积不得超过项目总计容建筑面 可以分割销售，每栋建面不小于600平米，分拆单元建面N0东莞市惠州市M+配套用房的计容建筑面积不得超过项目总计容建筑面积的30%，新型产业用地严禁建造各种类型住宅资料来源：各地方政府官网，产权分割项目产业用房基本单元建筑面积不得小于300平方米容积率不低于2.5区域经济集聚升级，助力中国制造产业园区在经济增长、投资贡献、财政收入、对外贸易等方面做出了突出贡献。我们从国家级开发区的各项指标来大致衡量园区经济的贡献程度，国家级经开区地区生产总值占全国比例超过 10%，固定资产投资额占比近 10%，可以说园区经济是中国经济的重要增长极。盘活园区资产，激发

60、园区活力，助力中国制造。根据中国开发区审核公告目录（2018 年版），国家级和升级开发区内的产业以装备制造、新材料、电子信息、医药等产业为主（以出现频次记），装备制造出现了 568 次，意味着五分之一以上的开发区将装备制造作为主导产业之一。当前中国正在经历经济转型升级的重要进程，产业园区作为各类制造业产业重要的物理空间载体，是带动区域经济发展和产业升级的引擎，也是中国经济增长的原动力细胞，而通过产业园区 REITs 的嫁接激发园区活力，是园区 REITs 试点的应有之义。园区兴则产业兴，我们有理由相信，产业园区 REITs 对于园区质和量带来的提升，将助力中国制造，为中国经济的腾飞插上翅膀。图