再进一步思考同业存单发行中存在的难

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、同业存单的影响力不断提高 1 HYPERLINK l _TOC_250010 市场化发行的典范 1 HYPERLINK l _TOC_250009 完善了商业银行主动负债的全期限品种 1 HYPERLINK l _TOC_250008 已成为利率曲线的重要定价参考 2 HYPERLINK l _TOC_250007 二、进一步思考发行中遇到的问题和建议 2 HYPERLINK l _TOC_250006 发行难度分化，头部优势明显，尾部发行难度增大 2 HYPERLINK l _TOC_250005 发行效率有待进一步提高 3 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 发行品种可进一步丰富 3 HYPERLINK l _TOC_250003 三、挑战中的机会：探讨发行策略中的择时、期限和定价 3 HYPERLINK l _TOC_250002 先立足自身需求，再兼顾投资人需求 3 HYPERLINK l _TOC_250001 关注货币环境、季节性和市场风险 4 HYPERLINK l _TOC_250000 定价方法的探讨 6图目录图 1：同业存单存量规模变化 4图 2：货币环境和存量同业存单加权剩余期限之间的关系 4图 3：同业存单环比净融资规模的季节性对比 5图 4：1M 同业存单发行融资率在季末月走低 6图

3、5：3M 同业存单发行融资率在季末月升高 6图 6：2019 年 6 月，中低评级同业存单发行融资比例走低 6图 7：2019 年 6 月，大行和中小型银行发行利率走势分化 62013 年同业存单业务起航，历经七年的时间，目前同业存单市场规模已扩张至 11 万亿，成为第四大债券品种，仅次于地方债、国债和政策性金融债。随着市场扩容，发行人的数量增多，类型更加多元化，同业存单已成为商业银 行最主要的同业负债来源之一，不仅为商业银行提供了有效的流动性管理手段，还提高了中长端上海银行间同业拆借利率(Shibor)基准性，已是探索稳妥推进 存款利率市场化过程中不可或缺的部分。相比于其他品种，发行机制的市

4、场化和银行间发行流程的标准化是助推同业存单快速发展的重要因素之一，尽管发行机制和体制已经日益完善，不过发行人仍然会面临一些难题，这正是本文的出发点。下文将结合当前市场特点，探讨发行中遇到的难点和建议，以及发行策略。一、同业存单的影响力不断提高市场化发行的典范同业存单的发行优势十分明显。一是发行效率高，在年度备案额度内，发行人可自行选择发行时点，通过银行间市场债务发行工具实现线上化发行，从发行决策到获取资金补充的链条比较短。二是发行活跃度高，良好的二级市场流动性促进了一级市场发行活跃度， 作为标准化可转让的债权工具，同业存单流动性高，叠加发行人（存款类金融 机构）信用等级相对较好，投资方资本占用

5、低，因此更容易获得投资者的青睐。此外，5 个标准化期限品种（1、3、6、9、12 个月）可以满足投资者的差异化 需求。三是发行覆盖范围广。同业存单可以帮助发行人极大地扩张吸收同业负债 的范围，一方面因为投资人不需要在发行人机构开立清算账户，同业存单本身 可以覆盖足够多的同业客户；另一方面同业存单和同业存款客户重叠度并不高，线上的方式更好地弥补了线下的不足。完善了商业银行主动负债的全期限品种在利率市场化改革的进程中，贷存比逐步提升，基于资产负债平衡和流动性管理的要求，商业银行须进行不同期限的主动负债安排。短期主动负债工具以拆借和回购为主，能解决临时和关键时点的头寸需求；中期主动负债工具以同业存单

6、和同业存款为主，能平补 1 个月至 1 年区间的资产负债缺口；长期主动负债工具包括金融债、二级资本债和永续债，能满足中期融资和资本补充需求。同业存单在主动负债安排中，涵盖时间周期较长，具有承上启下和灵活配置的功能。例如，若需要对长期债券发行进行择时，可搭配短期限同业存单衔接发债计划；当短期流动性缺口可能超出融资能力时，可以增加同业存单发行量，以降低货币市场融资压力。已成为利率曲线的重要定价参考从微观经营上看，同业存单利率是商业银行FTP收益率曲线的定价参考， 一方面同业存单代表商业银行自身的边际融资成本，符合 FTP 市场化成本或 收益的要求，另一方面市场化利率业务，例如同业存款、票据业务、结

7、构性存 款等，也较多参考同业存单利率进行定价。从宏观金融市场看，同业存单利率 与市场基准利率 Shibor 具有强相关性，同业存单管理暂行办法中指出， 固定利率存单参考同期限上海银行间同业拆借利率定价。在实践中，Shibor 的 报价行主要参考其自身同业存单发行的价格水平，在 Libor 报价改革重视利率 可交易性时，Shibor 定价机制已较早地明确了报价利率和成交利率的紧密联系。二、进一步思考发行中遇到的问题和建议经过多年的发展，同业存单已有成熟的一、二级市场，但也存在发行量向头部机构聚集，中小机构发行难度上升，市场询价机制效率不高，品种可继续丰富等问题。发行难度分化，头部优势明显，尾部发

8、行难度增大发行市场呈现明显的头部更大，尾部更小的态势。2019 年初到 2020 年 9月，AAA 国股行同业存单发行量占比从 43.6%上升至 54%，而 AA 及以下的占比却从 7.4%降低至 4%。发行人数量方面，2019 年至 2020 年，发行机构从 417 家下降至 337 家，其中 AAA 发行人维持 87 家不变，占比从 21%上升至26%，而 AA 及以下发行人却从 260 家下降至 181 家，占比从 62%下降至 54%。可以看出高评级发行活跃度在上升，而中低评级发行活跃度在下降。中小型银行发行难度增大源于多方面因素，一方面大型银行加大发行规模，挤出了中小型银行的存单需求

9、；另一方面投资人和发行人各自存在约束，中小 型发行人受限于规模小，无全国性营销覆盖能力，很难大幅拓宽投资人范围。 投资人风险管理趋严，对中小型银行额度偏少，KYC 覆盖度不高，可投资名 单机构有限，面对的中小型银行数量众多，公开披露信息较少，主动增加授信 或名单覆盖范围的动力弱，特别是在风险事件冲击后，对投资对手范围易收难 放。建议：针对中小型发行人面临的问题，建议加强市场宣导，完善信息披露，协助中小型发行人组织推广活动等。发行效率有待进一步提高发行机制方面，一级发行的供需双方直接询价占比不高，交易效率有待提升。货币市场具有高频、价格参考基准化、供求稳定的特点，但相比之下，同业存单一级发行并非

10、每天操作、询价过程无参考基准、定价环节涉及多轮询价商议。当前的询价模式下，货币经纪在存单发行撮合中起到了价格发现和供需匹配的作用，但发行人和投资人直接沟通的效率有所弱化。为加强存单发行机制的多元化，中国外汇交易中心在今年推出了存单路演功能，将询价环节线上化，为发行人提供价格发布平台，向投资人提供询价和意向达成的功能，提升了交易效率。建议：可以持续完善存单路演用户体验和询价磋商机制，在 iDeal 提供实名制基础上，可以根据交易员交易品种参与度进行标签区分，将有助于询价对手间沟通的精准直达。发行品种可进一步丰富在发行品种方面，同业存单以固定利率为主，浮动利率工具运用并不充分。目前浮息存单发行活跃

11、度低，占比低于 1%，原因在于浮息挂钩基准与短端融 资利率相关性不高，同时存单期限在 1 年以内，发行人通过浮息降低利率风险 需求不足。近期人民银行发布参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系白皮书，提出鼓励金融机构参考 DR 开展同业业务，包括发行以 DR 挂钩的浮息存单。固定利率存单与短端货币市场利率的关系主要体现了利率中枢的市场预期，但并不具有直接的挂钩关系，基于 FR007 的利率互换也未能成为同业存单利率对冲工具，若能推出 DR 挂钩的同业存单，将有助于货币市场短端利率和中期利率的进一步衔接，夯实利率市场化的深度。建议：推出浮息品种以 DR 挂钩的同业存单，可以满足发行人偏长久期负

12、债的利率风险需求，可考虑重新开放 2 年期同业存单的发行，同时在合约设计上与利率互换品种进行匹配，如付息频率、重定价周期和计息规则等。三、挑战中的机会：探讨发行策略中的择时、期限和定价市场化发行给予发行人高效、便利之余，也向发行人提出了不小的挑战，如何把握好发行时点，做好期限搭配以及发出好的价格都是在实战中需要反复思索的问题。对此，下文分享几点思考：先立足自身需求，再兼顾投资人需求发行人需优先考虑自身需求，再考量投资人需求。从发行人角度来看，需求主要源于两方面：一是流动性管理，同业存单是稳定的中期资金融入工具，银行可以通过短、中、长期的品种搭配，提高负债端的稳定性和灵活性；二是承担主动负债的管

13、理功能，通过合理地匹配资产和负债，提高投资收益。拆分来看，在流动性管理上，更多侧重于存量安排，重点需要关注货币环境和银行负债结构的变化，而在主动负债管理上，更多侧重于增量安排，重点需要关注的是资产增速和资产价格的变化。从投资人角度来看，其关注的侧重点在于资产收益和风险管理，更多关注货币环境、发行人的信用风险等。关注货币环境、季节性和市场风险根据货币环境松紧，对同业存单发行量和期限进行调节。紧货币条件下， 银行的负债是被动收缩的，同业存单存量规模增速回落，加权剩余期限也会缩 减，以避免同业负债成本上行过快的压力；宽货币条件下，银行负债是扩张的，同业存单存量规模增速上升，加权剩余期限拉长，以获取便

14、宜的中期资金。（注：加权剩余期限=规模剩余期限，可衡量该时间点存量同业存单的剩余=1 当期存量规模期限长短）从历史来看，在 2015-2016 年货币宽松时期，同业业务快速发展，同业存单规模迅速扩张，加权剩余期限维持在4-5 个月区间，且有上升趋势；2017 年货币收紧，央行上调公开市场利率，货币利率持抬高，叠加更加严格的监管政策出台，同业存单规模回落，加权剩余期限迅速回落至 0-1 个月区间；2018 年年中，货币条件再次宽松，存单规模开始上升，加权剩余期限回升至 4-5 个月区间。图 1：同业存单存量规模变化图 2：货币环境和存量同业存单加权剩余期限之间的关系资料来源：Wind、招商银行研

15、究院资料来源：Wind、招商银行研究院关注季节性规律，对节奏和期限进行安排。在资产和负债增速相对稳定的情况下，年内季节性影响更加明显，发行人可根据季节性规律，对不同季度之间的发行节奏进行提前计划和把控。依据经验，银行在年初加大资产投放力度，一季度资产增量占全年比例最高，此时主动负债的需求上升，同时春节落在一 季度，取现需求涌现，银行需要通过其它渠道补充负债，导致一季度同业存单 的净融资规模环比增长量更多。图 3：同业存单环比净融资规模的季节性对比资料来源：Wind、招商银行研究院在期限选择上，季末存在 1M 期限难发的困境。MPA 考核以季度为单位，银行在季末月流动性需求升高，同业存单供给增多

16、，推高存单发行利率，投资人更倾向于在此时购买，以获得更高收益。从期限安排上，发行人可以选择 1M 存单来平滑季末到期压力，但投资人会尽量“避开”1M 品种，以方便持续在季末月获得更高的投资收益。从数据上看，在 3、6、9、12 月，1M 发行融资率下降，次月回升，而 3M 发行融资率回升，次月下降。图 4：1M 同业存单发行融资率在季末月走低图 5：3M 同业存单发行融资率在季末月升高资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院关注监管环境变化，及时做好调整。监管环境的收紧和宽松一方面会直接影响考核指标，另一方面也会影响市场需求。最为典型的例子是 2017 年，在监管力

17、度加强之后，同业存单作为同业链条中关键的一环，发行量和发行成功率都出现大规模回落，直到去杠杆告一段落。尽管监管动向较难预知和把握，但仍需及时关注。关注市场风险，尽量减小同业风险事件带来的负面冲击。近年来，中小银行信用风险逐渐成为市场关注的热点，加剧了市场对中小银行信用风险的担忧，投资者风险偏好快速下降，造成中低评级同业存单发行困难，发行利率明显走 高，2019 年 6 月，AA+及以下同业存单发行成功率迅速走低，直到年末才有 所改善。由此，对发行人而言，尤其是中小型商业银行，需要及时关注同业信 用风险动态，尽量提前安排流动性，避免陷入过于被动的局面。图 6：2019 年 6 月，中低评级同业存

18、单发行融资比例走低图 7：2019 年 6 月，大行和中小型银行发行利率走势分化资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院定价方法的探讨参考债券利率的定价思路，同业存单利率可拆为基准利率+流动性利差+监管利差+信用利差，具体影响因素如下：基准反映货币市场的松紧情况。同业存单发行定价主要参考Shibor，两者呈现强相关性，3M AAA 同业存单发行利率基本围绕 Shibor 3M 中枢波动，利差稳定。但考虑到 Shibor 不是交易利率，当货币环境出现较大变化时，其调整速度会滞后、且弱于市场化利率。为更贴近市场变化，基准可选 FR007（7天银行间回购定盘利率），能最直观地反映流动性松紧程度。流动性利差反映的是市场对流动性预期。可采用利率互换IRS 固定端代表未来的远期利率，IRS:FR007-FR007 可反映对未来流动性不确定性的预期，IRS 期限上可以选择与存单相匹配的品种，或更长的品种来提高稳定性。监管利差主要来源于监管指标导致的季节性波动。在监管松或紧的周期里，监管溢价会有差异。同时，在相对平稳的时期里，监管导致的季末因素会使得同存发行利率上行。由于监管因素难用数量指标来衡量，建议可以参考过去年份均值，或是给予