拥抱成长、科技板块的崛起

1、七月行情回顾7 月全球股市以回落为主，A 股震荡偏弱。截至 7 月 31 日，7 月上证指数下跌 5.4，深证成指下跌 4.54。7 月美国三大股指表现亮眼，纳斯达克指数小幅上涨 1.16，道琼斯工业指数上涨1.25，标普 500 上涨 2.27。欧洲主要股指涨跌不一，富时 100 指数月涨幅-0.07，德国 DAX、法国 CAC40 分别上涨 0.09、1.61。其他新兴市 7 月表现较为弱势，俄罗斯 RTS 下跌 1.69，巴西 IBOVESPA 指数、印度 SENSEX30 分别下跌 3.94、上涨 0.20，澳洲标普 200、韩国综合指数、恒生指数、日经 225 涨跌不一。图表 1：世

2、界主要指数 7 月涨跌幅（）世界主要指数涨跌幅（）涨跌幅（）4.002.272.001.25 1.161.611.090.090.200.00-0.07-2.00-1.69-4.00-2.86-2.86-3.94-6.00-4.54-5.24-5.40-8.00-10.00-9.94-12.00资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所7 月份，28 个申万一级行业指数以下跌为主。具体来看，7 月有色金属领涨 27.4，其次为钢铁、电气设备、化工，分别上涨 17.59、10.72、5.13。分板块来看，周期与消费均有较好表现，子板块内仍继续分化。图表 2：申万一级行业 7 月涨跌幅（）主要行业涨

3、跌幅（）30.0020.0010.000.00有色金属钢铁电气设备化工通信电子国防军工机械设备采掘汽车建筑装饰公用事业综合计算机 建筑材料商业贸易轻工制造家用电器纺织服装医药生物非银金融交通运输房地产 传媒银行农林牧渔食品饮料休闲服务-10.00-20.00-30.00资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所经济数据回顾 1-7 月整体经济数据，国内外多经济指标持续回升，二季度稍有回落，整体而言经济仍将继续修复，企业利润有望继续回升。消费增速有所放缓；投资增幅减慢；人民币升值影响出口；CPI、PPI“剪刀差”继续扩大，挤压下游公司利润，给生产企业的经营带来一定的困难和压力。经济动能尚在蓄势阶段

4、，经济复苏均衡性亦有待加强。经济复苏：国内外多经济景气指数或已至高点从 ZEW 经济现状指数来看，美欧日均呈现继续反弹的势头，其中美国经济反弹最为迅猛。美国 ZEW 指数继续环比大涨至 56.2，已回归较高水平，欧洲经济现状指数也由负转正。从景气指数来看，美ZEW 经济景气指数回落，跌落景气区间以下，欧洲 6 月数据高点回调，国外经济景气高点或已过去。从全球 PMI 来看，美欧日制造业 PMI 持续反弹，已回到强景气区间，欧美 PMI 高于全球平均水平，显示了较好的复苏质量。从各子项来看，最新数据显示，6 月全球综合 PMI 子项相比 5 月均有所放缓。图表 3：欧美日经济现状指数图表 4：欧

5、美日经济景气指数 100.0 ZEW经济现状指数：欧元区50.0ZEW经济现状指数：美国ZEW经济现状指数：日本ZEW经济景气指数：欧元区ZEW经济景气指数：日本ZEW经济景气指数：美国100.080.060.00.040.020.0-50.0-100.02001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-12-150

6、.00.0-20.0-40.0-60.02001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04-80.0资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 5：全球 PMI 指数对比图表 6：全球 PMI 子项 全球综合PMI 美国:制造业P

7、MI日本:制造业PMI中采PMI欧元区:制造业PMI702021-052021-0665全球综合PMI60全球制造业PMI:产出价格 8055全球制造业PMI:就业 70506045全球制造业PMI:投入价格 50404035全球制造业PMI:新订单 3025全球制造业PMI:产出2017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0720全球制造业PMI全球服务业PMI:就业全球综合PMI:新订单全球综合PMI:

8、投入价格全球综合PMI:就业全球服务业PMI全球服务业PMI:新商务全球服务业PMI:积压工作全球服务业PMI:投入价格资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所中国 PMI 方面，7 月制造业 PMI 较 6 月回落 0.5 个百分点到 50.4，连续 17 个月位于荣枯线以上。其中生产和需求端均有所放缓，出厂价格和原材料购进价格反弹。从季节性角度来看，制造业、建筑业、服务业均弱于季节性均值。从分项上来看，大型企业与中小企业复苏继续分化，大型企业景气保持平稳，中小型企业则有所回落。大型企业 PMI 为 51.7，与上月持平，高于制造业总体 1.3 个百分

9、点。中、小型企业 PMI 分别为 50.0和 47.8，低于上月 0.8 和 1.3 个百分点。部分中、小型企业受近期原材料成本上涨、订单减少、回款压力加大等问题影响，生产经营承压。7 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 62.9和 53.8，高于上月 1.7 和 2.4 个百分点。从主要原材料购进价格指数看，制造业采购成本普遍上涨，其中石油煤炭等行业均高于 70.0。供货商配送时间2021-062021-07中采PMI55生产502021-062021-07员545250484644新订销售价格投入品价格中采服务业PMI从业人员原材料库存购进价格进口454035采购量新订单新出口订

10、单积压订单产成品库存从业人单资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所工业生产维持强劲增长工业生产两年平均增速高于疫情之前，且产能利用率创 2013 年以来新高。工业增加值两年平均增速为 6.5，比上月小幅回落 0.1 个百分点，但高于 2019 和 2018 年同期的 6.3和 6，产能利用率比上季度增加 1.2 个百分点至 78.4，反映生产端延续了疫后复苏以来强劲增长的趋势。图表 9：PMI 生产图表 10：不同行业增加值 PMI：生产（%）工业增加值：当月同比（%）60605055405030204510400-1035-202011-082012

11、-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-0330-3060 工业增加值：当月同比（%）工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:高技术产业:当月同比50403020102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

12、042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-070-10-20-30资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所 工业增加值：当月同比（%）工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比工业增加值:私营企业:当月同比6050403020102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-

13、042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-070-10-20-3080发电量产量当月同比（%） 天然原油产量当月同比（%）水泥产量当月同比（%）汽车产量当月同比（%）6040202016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021

14、/1/12021/4/12021/7/10-20-40-60资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所消费同比增速继续回升6 月，社会消费品零售总额同比 12.1，前值 12.4，两年平均增速 4.9，前值 4.5，消费增速继续回升。6 月环比增长 0.70，前值 0.81，要快于 2019 年同期，稍稍弱于 2018 年同期。6 月餐饮收入、商品零售两年平均增长 1.0和 5.4，前值分别为 1.4和 4.9，餐饮收入仍然受到疫情扰动。6 月零售一定程度上受到了汽车销售的负面冲击，若排除这一影响，零售的数据更为乐观。从限额以上数据来看，汽车销售增速放缓对

15、限额以上零售造成了一定冲击，剔除汽车后限额以上零售的增幅扩大。图表 13：社会消费品零售同比图表 14：必选消费与地产消费50403020100-10-20-305.0 社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:实际当月同比（%）RPI当月同比（%）4.03.02.01.00.0-1.02016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04-2.0120 社会

16、消费品总额:商品零售：当月同比（%）社会消费品总额:餐饮收入：当月同比（%）商品房销售面积:累计同比100806040202016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040-20-40-60资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 15：可选消费图表 16：网上消费比重反弹40030 销量:乘用车:广义:当月同比 出货量:

17、手机:合计:当月同比 实物商品网上零售额占社会消费品零售额的比重：累计值35030025250202001501510010502016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0405-502015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06

18、2018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-060-100-150资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所制造业投资回升较快固定资产投资累计同比增速扣除 PPI 累计同比增速后计算两年平均，1-6 月增速为 3.1，1-5 月为 2.9，延续了今年以来稳中有升的趋势。分结构看，制造业投资修复加速，地产投资依然强劲，从两年平均增速来看，1-6 月制造业、基础设施投资分别为 2.6（前值 1.3）、3.5（前值 3.3）。制造业投资稳步恢复

19、，其中上游行业的投资扩张趋于放缓，有色金属冶炼和压延加工业两年平均累计同比为 2.4，低于上月的 4.4；中游通用和专用设备制造业两年平均累计同比分别为-4.8（前值-6.6）和 5.9（前值 4.6）；高技术制造业仍是亮点，两年平均累计同比由上月的 15.5扩张至 17.1。图表 17：先行指标与固定资产投资图表 18：三大类固定资产投资增速 中长期贷款余额同比（%）固定资产投资完成额累计同比（%）403020100-10-202010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-0

20、22016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02-3050 制造业（%）房地产业（%）基建（%）403020100-10-20-302012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06-40资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND

21、资讯，中邮证券研究所出口超预期增长6 月我国货物贸易进出口总值 3.29 万亿元人民币，比去年同期（下同）增长 22.0。其中，出口 1.81 万亿元，增长 20.2；进口 1.48 万亿元，增长 24.2；贸易顺差 3327.5 亿元，去年同期为顺差 3289.4 亿元。6 月出口同比增速超预期的原因主要有三：第一，全球经济持续复苏，带动海外需求增加；第二，全球第三波疫情高峰对我国出口拉动作用强劲；第三，受 2020 年低基数效应影响。2020 年上半年，我国进出口规模同比小幅下降 3.3，仅相当于 2018年同期水平。6 月我国进口总额同比增长 36.7，较上月明显回落，一方面与去年基数有

22、关；另一方面或也反映内需有所走弱，6 月 PMI 进口订单指数回落至 49.7，跌破枯荣线。具体来看，自主要经济体进口增速均下行，尤其是欧盟和东盟；除集成电路仍保持高增速外，主要进口品数量增速均转负。此外，除原油外，主要进口品价格涨幅仍在扩大，对进口有较大贡献。展望后续，在全球需求改善，海外供应仍受压制的情况下，我国出口份额或暂稳而后降。图表 19：人民币汇率图表 20：贸易差额5.827.4离岸人民币价差7.2离岸即期汇率：美元兑人民币7.06.86.66.46.26.0在岸即期汇率:美元兑人民币0.120.100.080.060.040.020.00-0.0-0.0-0.0-0.0468-

23、0.1010008006004002000-200-400-600-800400.00 贸易差额:当月值（亿美元）新增外汇占款200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.00-1,200.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-1,400.00资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 21：

24、进出口金额图表 22：PMI 进口与进口金额出口金额:当月值（亿美元）贸易差额:当月值（亿美元）进口金额:当月值（亿美元）40003000200010000-1000-20002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-30005560 PMI：进口（%）进口金额:当月同比（%）5050403045204010035-10-202011-082012-022012-082013-0220

25、13-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-0230-30资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 23：PMI 新出口订单与出口图表 24：BDI 与进口金额55 PMI：新出口订单（%） 出口金额:当月同比（%） 200501504510040503530025-5020-103500300025002000150010005000波罗的海干散货指数(BDI):月均 进口金额:

26、当月同比（%）6050403020100-1-2-3002011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-0

27、82021-0200资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 25：港口货物吞吐量与出口图表 26：中国出口集装箱运价指数与出口20151050-5-10200 沿海主要港口货物吞吐量:当月同比（%）出口金额:当月同比（%）150100500-502011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02-1003100260021

28、0016001100600200 CCFI:综合指数:月均出口金额:当月同比（%）150100500-502011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02-100资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所CPI 全面调整，PPI 高位震荡2021 年 6 月 CPI 同比上涨 1.1，较上月抬升 0.4 个百分点。CPI 环比下

29、跌 0.4，大幅低于季节性。CPI 同比再次回落，背后是国内消费和服务价格的全线回落，食品价格下跌的原因主要是夏季食品供给的增长，但非食品价格调整的原因既有局部地区疫情的冲击，也有居民消费需求的疲软。猪肉 CPI 同比跌幅进一步走阔至-36.5，拖累 CPI 同比约 1 个百分点。月 PPI 同比 8.8，较前值回落 0.2 个百分点，其中，翘尾因素约为 2.4 个百分点，比上月回落 0.6 个百分点；新涨价因素约为 6.4 个百分点，较上月增加 0.4 个百分点。生产资料价格高位小幅回落主要与大宗商品价格走势相关。在国内保供稳价政策影响下，黑色金属和有色金属价格回调带动相关行业涨幅回落。黑色

30、金属和有色金属冶炼和压延加工业涨幅分别较上月回落 3.7 和 2.6 个百分点。从领先指标来看，国际油价在二季度处于高位，同比增速高位回落， PPI 同比也将处于高位震荡状态，随后转为明显下降态势。预计三季度都在小幅震荡下跌，四季度转为快速下跌态势。 CPI当月同比公布值CPI当月环比公布值图表 27：CPI 当月值图表 28：CPI 当月分项同比6%5%4%3%2%1%0%2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-0

31、22020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08-1%25CPI当月同比（%）CPI非食品当月同比（%）CPI食品当月同比（%）20151052016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040-5-10资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表

32、29：猪肉价格图表 30：猪粮比价160140120100806040200 22省市仔猪平均价（元/千克） 22省市生猪平均价（元/千克）22省市猪肉平均价（元/千克）22.0猪粮比价 盈亏平衡点20.018.016.014.012.010.08.06.04.0资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 31：PPI 当月同比图表 32：PPI 与 PMI 主要原材料购进价格指数10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-

33、032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06-8.00600.00 CRB现货综合指数PPI当月同比（%）500.00400.00300.00200.00100.000.002.075 PPI环比（%）PMI：主要原材料购进价格（%）1.5701.0650.5600.055-0.550-1.0452016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08201

34、8-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-1.540资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-071086420-2-4-6流通领域重要生产资料市场价格环比（%） PPI环比（%）2.01.51.00.50.0-0.5-

35、1.0-1.5图表 33：PPI 与流通领域重要生产资料市场价格图表 34：主要生产资料市场价格25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 有色金属价格月环比石油天然气价格月环比 化工产品价格月环比 煤炭价格月环比资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 35：CPI、PPI 剪刀差与上证指数7,000.00上证综合指数（左轴）CPI当月同比（%）PPI当月同比（%） CPI-PPI剪刀差 15.006,000.0010.005,000.004,000.005.003,000.000.002,000.00-5.001,000.000.00

36、2000-10-01-10.002003-06-282006-03-242008-12-182011-09-142014-06-102017-03-062019-12-01资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所宏观政策连续稳定，货币政策仍将保持适度合理国务院常务会议多次强调大宗商品价格对国内实体经济的影响，从 3 月份开始多部门就在出台抑制价格的措施。在内需回落以及针对性政策出台的打压下，国际大宗商品价格出现了回落。月 30 日，中共中央政治局召开会议指出，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。企业盈利承压A 股

37、盈利变化具有较强的周期性，通过对周期的判断，可以更方便的理解当前 A 股所处的盈利位置。我们选取 PPI 作为盈利预测的领先指标，从历史经验来看，PPI 通常领先 A 股盈利 1 个季度出现拐点。我们预计 PPI 或于今年三季度到达顶点，当前 A股整体仍处于盈利修复期，ROE 已连续三个季度回升，当前 A 股盈利修复仍未完成，未来 A 股 ROE 将继续上行。当前市场整体所处环境是盈利上行周期的中后段位置，资源品涨价带来制造业利润从下游到中上游转移，随着 PPI 的逐步见顶，中游行业将迎来重新配置的机会。在新一轮的经济增长过程中，重点关注成长的弹性和业绩的兑现，下游行业在下半年需要更加关注其弹

38、性。图表 36：A 股归母利润同比图表 37：非金融利润增速表现亮眼6050403020102015-03-312015-07-312015-11-302016-03-312016-07-312016-11-302017-03-312017-07-312017-11-302018-03-312018-07-312018-11-302019-03-312019-07-312019-11-302020-03-312020-07-312020-11-302021-03-310-10-20-30-40季度变化万得全A万得300除金融万得全A200150100500-50-100资料来源：WIND 资讯

39、，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 38：结构上看归母利润同比增长率图表 39：风格上看归母利润同比增长率400万得300除银行万得300除金融金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)1400成长(风格.中信)稳定(风格.中信)3002001000-100-200200150100502015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07

40、-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-010-50-100资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 40：总资产

41、 ROA：大盘指数图表 41：总资产 ROA：小盘指数总资产净利率ROA:大盘指数(申万)总资产净利率ROA:小盘指数(申万)14.006.0012.005.0010.008.006.004.002.004.003.002.001.000.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-310.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 42: 申万一级行业最新 EPS（TTM）综合

42、传媒通信交通运输商业贸易休闲服务纺织服装计算机 国防军工有色金属公用事业机械设备钢铁电气设备电子汽车轻工制造采掘化工医药生物上证综指建筑装饰房地产 农林牧渔非银金融银行建筑材料家用电器食品饮料0.00000.20000.40000.60000.80001.00001.20001.40001.60001.8000资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所流动性维持中性偏宽松我们认为股票市场流动性将维持中性偏宽松。7 月 30 日，人民银行召开 2021 年下半年工作会议，传达学习党中央、国务院关于当前经济形势的总体判断及做好下半年经济工作的重要部署，总结上半年人民银行系统各项工作，明确下半年重点任

43、务。会议要求，2021 年下半年，保持宏观政策稳定性，坚持不搞“大水漫灌”，增强前瞻性有效性，稳健的货币政策继续聚焦支持实体经济。美联储 7 月议息会议继续推动缩减量化宽松预期，Taper 渐行渐近。美联储 7 月利率决议：FOMC 投票一致决定维持联邦基金利率目标区间在 0-0.25不变，维持超额准备金利率（IOER）在 0.15不变，维持贴现利率在 0.25不变；将继续每月增持至少 800 亿美元的国债，以及至少 400 亿美元的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展；建立美国国内和国外常备回购便利工具（SRF）。美联储指出，通胀上升很大程度上反映了暂时性

44、因素的影响，较长期通胀预期仍然牢牢锚定在 2；美国经济已经朝着缩减量化宽松所需的目标取得了进展，未来几次会议上将继续评估进展。美联储主席鲍威尔表示，美国经济改善但尚未全面复苏，美联储还没到收紧政策、特别是加息的时候，理想情况下加息不会早于缩债；通胀高于预期仅与少数因素有关，短期内通胀风险倾向上行，有信心中期通胀将回落，如果通胀持续、显著高于目标，美联储将采取行动；美联储尚未就缩债时间做出任何决定，关于何时缩债是合适的， FOMC 有很多不同的观点，这是第一次深入地讨论缩债的时间、节奏和构成；美联储评估了关于如何调整资产购买的那些考量因素，调整资产购买的时间点将取决于经济数据，预计将同时减码购买

45、 MBS 和美债；将监控 Delta 变异毒株，可能不会对经济产生重大影响，重申距离全面复苏还有很长路要走，聚焦充分就业能否取得实质进展。从资金的价格来看，7 月底短期资金价格相对稳定。2 周银行间 SHIBOR 利率向上波动，短期资金价格上行。图表 43：短期资金价格图表 44：短期资金相较长期资金利差 R001R0078.007.006.005.004.006.00005.00004.00003.000020010Y国债与R007期限利差（右轴）R00710Y1501005003.002.001.000.002.00001.00000.0000-50-100-150-200资料来源：WIN

46、D 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 45：SHIBOR 变化图表 46：短期资金价格SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:2周SHIBOR:1个月SHIBOR:3个月4.003.506.0000 R007GC0075.00003.002.502.004.00003.00001.502.00001.001.00002020-02-172020-03-172020-04-172020-05-172020-06-172020-07-172020-08-172020-09-172020-10-172020-11-172020-12-172021-01-17

47、2021-02-172021-03-172021-04-172021-05-172021-06-172021-07-170.500.0000资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 47：短期资金与长端资金变动资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 48：中票收益率图表 49：利率债收益率 中票中短期票据（AAA+）5Y4.00003.80003.60003.40003.20003.0000220170120国债期限利差：10Y-1Y国开债期限利差：10Y-1Y2.80002.60002.40002.20002.000070202016-082

48、016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-30资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所流动性是权益价格的重要变量，流动性收缩往往造成资产价格下跌，流动性扩张则会造成资产价格的上涨。从宏观流动性看，6 月社融数据同比仍为负值，但曲线触底回升、环比亦有所增长。在一季度超预期增长后，二季度数据回落，社融累积 177400 亿元，比上年同期少

49、 30928亿元。6 月数据有所好转，人民币贷款较 6 月环比回升，其次为企业债券和外币贷款小幅上升，企业股票融资仍维持在近期水平。M2 同比增速稍有提升。6 月末，广义货币(M2)余额 231.7 万亿元，同比增长 8.6，增速较 5 月末上升 0.3 个百分点，较上年同期下滑 2.5 个百分点；狭义货币(M1)余额 6月余额同比增长 5.5，增速比 5 月末低 0.6 个百分点，比上年同期低 1 个百分点。图表 50：货币、社融、信贷增速图表 51：货币增发速度 M2同比（%）社融累计同比（%）各项贷款余额同比（%）166014501240103020810604-102-202016-0

50、72016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040-3045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.035.0 M1同比（ ）M2同比（ ）30.025.020.015.010.02009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015

51、-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-035.00.0资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 52：社融各分项月度同比图表 53：社融各分项累计占比（）500040003000200010000-1000-2000-30002021-06社会 人民 外币 委托融资 币贷款 贷款 贷款规模信托 未贴现贷款 银行承兑汇票企业债 股票120100806040200-20人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 股票资料来源：WIND 资

52、讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 54：社融各分项月度环比图表 55：间接融资占比（）20000180001600014000120001000080006000400020000-20002021-06 社会 人民 外币融资 币贷款 贷款规模委托信托贷款贷款未贴现银行承兑汇票企业债 股票100 间接融资占比（%）90807060502016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-

53、072020-102021-012021-0440资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 56：信贷结构优化图表 57：每月新增人民币贷款 各项贷款余额同比（ ）中长期贷款余额同比（ ）短期贷款余额同比（ ）新增人民币贷款预测值（亿） 实际新增（亿，新口径）实际新增（亿，老口径）2540000350002030000152500020000101500010000550002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-

54、072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0400资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 58：新增人民币贷款构成（不含非银行金融机构贷款）图表 59：居民户中长期贷款当月同比票据融资：当月值居民户:短期:当月值居民户:中长期:当月值非金融性公司:短期:当月值非金融性公司:中长期:当月值450004000035000300002500020000150001000050000-5000-100001200 居民户新增人民币贷款当月同比居民短期贷款当月同比居民户中长期贷款当月同比10008006

55、004002000-200资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 60：信贷投向图表 61：财政收入上升 工业中长期贷款余额季度同比（ ）轻工业中长期贷款余额季度同比（ ）重工业中长期贷款余额季度同比（ ）服务业中长期贷款余额季度同比（ ） 公共财政收入:当月同比公共财政支出:当月同比40803560302540202015010-2052016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0620

56、20-092020-122021-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-030-40资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所 税收收入:当月同比 公共财政收入:当月同比非税收入:当月同比图表 62：税收收入同比增长图表 63：土地出让收入回落1401201008

57、06040200-20-40-6080 地方本级政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比706050403020100-10-202011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032015-122016-032016-062016-092016-122017-032017

58、-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06-30资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 64：政府性收入回落图表 65：存款实际利率全国政府性基金收入:累计同比 全国政府性基金支出:累计同比120100806040200-20-402015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018

59、-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05-603.0 实际利率2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.02011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-05-5.0资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所财政数据方面，

60、二季度财政收入有所下滑，但今年以来财政支出同比亦维持在较低水平，给财政政策后置留下了空间。基金发行方面，二季度发行规模较一季度回落，平均单只发行规模稍有回升。图表 66：基金发行只数图表 67：基金发行规模（亿份）股票型基金混合型基金债券型基金总数股票型基金混合型基金债券型基金 新成立基金2001801601401201008060402009000800070006000500040003000200010000资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所资料来源：WIND 资讯，中邮证券研究所图表 68：基金平均发行规模图表 69：各类开放式公募基金份额占比 新成立基金 股票型基金 混合型基金