银行永续债扩容或加快配置价值如何

1、为支持中小银行补充资本的要求，推动资本工具创新发展，今年 1 月 20 日宁波通商银行成功发行首单转股型无固定期限资本债券，共 5 亿元。作为银行永 续债品种的创新，与此前的减记型永续债相比，转股型永续债允许在风险事件 触发时转为股权参与发行人剩余资产的分配，这有利于提高银行永续债吸引力。经过两年多的发展，银行永续债已迈入万亿市场，在银行普遍面临资本补充压 力的大背景下，当前银行永续债配置价值如何？一、永续债：商业银行补血利器（一）商业银行永续债发行背景永续债，即为无固定期限资本债券，投资者买入永续债后，不能在确定时点收回本金，但每年可以按票面利率，永久获取利息。按照 5+N 期限结构，若满足

2、监管要求，5 年后可以赎回，但须银保监会事前批准，同时用同等或更高等级资本工具替换或资本水平高于监管要求。相较于一般企业永续债，商业银行永续债落地时间较晚。2018 年，商业银行资本管理办法要求商业银行在 2018 年底达到资本充足率的监管，同时考虑到经济下行过程中不良率上升对资本金的要求，以及资管新规落地过程中消化非标的需求，2018 年 12 月 25 日，金融委办公室召开专题会议明确指出，要研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。2019年 1 月 25 日，中国银行成功发行我国商业银行首单永续债，金额 400 亿元，标志着商业银行永续债正式出世。截至 2020

3、年底，在整整两年时间里，我国已有 57 家大中小商业银行发行了永续债，合计发行量为 1.2 万亿。2021 年 1 月 20 日，首单转股型永续债落地。在转股型永续债落地前，商业银行永续债均为减记型永续债，二者最大的不同在于：当风险事件触发时，减记型永续债将直接减记，转股型永续债可全部或部分转为普通股，未被转股的部分才会被全部减记。包商银行“2015 包行二级债”本金实施全额减记后，市场对资质较差的中小行较为避讳。而转股型永续债的推出有利于提高永续债的吸引力，也利好中小行资本金压力的缓解。（二）永续债补血商业银行的三个体现作为补充资本金的一种重要方式，商业银行发行永续债主要会从以下三方面发 挥

4、作用：一是满足监管要求，根据商业银行资本管理办法规定，国内系统重要性银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率须分别达到 11.5%、9.5%和 8.5%，其他银行三项指标各低 1%，即分别达到 10.5%、8.5%和 7.5%。2020 年以来，为应对疫情对宏观经济的冲击，商业银行在逆周期政 策调控下作为主力军加大信贷支持力度，伴随而来的是商业一级资本充足率的 持续下滑。相较于 2019 年年报数据，有 28 家上市银行一级资本充足率是降低的（截至 2020 年 3 季报），其中有 17 家商业银行下降幅度超过 0.5 个百分点，下降最多的是无锡银行，为 1.33 个百分点。预计 2

5、020 年全年一级资本充足率的下降幅度会更大，商业银行补充资本的需求会更强烈。二是为资管新规下非标回表提供条件。非标资产回归表内会消耗银行大量的资本金，永续债增加了商业银行补充其他一级资本的途径，有助于提高银行资本的承接能力。三是助力宽信用。资本金是商业银行运营中扩大杠杆的基本条件，也是抵御风险的最后屏障。因此，发行永续债补充银行资本，一方面将扩大银行信用投放空间，提升对实体经济的金融支持力度，是宽信用的重要助力；另一方面将提升风险抵御能力。如民生银行在去年二三季度不良贷款率显著攀升的情况下，于 2020 年 6 月发行 500 亿元永续债，新一批 750 亿元额度也于 2021 年 3 月获

6、批；中信银行不良率也出现明显上升，该行于今年 1 月已获批了 400 亿元永续债额度。- 2 -图表 1：疫情时期信贷投放放量下上市银行 2019 年与 2020 年 Q3 部分指标比较银行核心一级资本充足率一级资本充足率不良贷款率2020Q32019 年2020Q32019 年2020Q32019 年平安银行8.94 9.1111.2910.541.321.65宁波银行9.379.6210.7511.300.790.78江阴银行12.8414.1612.8514.171.801.83张家港行10.4611.0210.46 11.021.161.38郑州银行7.997.989.9110.052

7、.102.37青岛银行8.35 8.3611.3211.331.621.65青农商行9.8210.489.8310.491.461.46苏州银行11.2811.3011.3211.341.461.53浦发银行9.4510.2610.5811.531.852.05华夏银行8.729.2511.1611.911.88 1.83民生银行8.578.899.8610.281.831.56招商银行11.6511.9513.3112.691.131.16无锡银行8.8710.208.8710.201.171.21江苏银行8.458.5911.2110.101.331.38杭州银行8.488.0810.80

8、9.621.091.34西安银行12.10 12.6212.1112.621.181.18南京银行9.868.8710.9010.010.900.89渝农商行12.24 12.4212.2612.441.291.25常熟银行11.3812.4411.4412.490.950.96兴业银行9.009.479.9910.561.471.54北京银行9.209.2210.0510.091.521.40厦门银行10.3511.1510.35 11.160.981.18上海银行9.539.6610.7110.921.221.16农业银行10.8511.2412.7612.531.521.40交通银行10

9、.4111.2212.1312.851.67 1.47工商银行12.8413.2013.9414.271.55 1.43长沙银行8.65 9.1610.0410.761.231.22邮储银行9.519.9011.8110.870.880.868.809.2011.5811.081.531.56成都银行9.4210.139.4310.141.381.43紫金银行11.1411.0711.1411.071.681.68浙商银行8.73 9.649.8910.941.441.37建设银行13.15 13.8813.86 14.681.53 1.42重庆银行8.658.519.869.821.231.

10、27中国银行10.8711.3012.6412.791.481.37- 3 -贵阳银行9.369.3910.6610.771.581.45中信银行8.638.6910.09 10.201.981.65苏农银行11.4712.1711.4812.171.221.33来源：Wind，国金证券研究所注：厦门银行 2020Q3 的不良率用的是 2020 年报业绩快报数。二、银行永续债市场观澜（一）国有大行和股份制银行是发行主力军从发行总量看，截至 2021 年 3 月 19 日，当前有 60 家银行共计发行了 73 只永续债，发行总规模为 12225 亿元。其中，2019 年和 2020 年分别发行

11、5696 亿元和 6484 亿元。国有大行和股份制银行是发行主力军，且单笔发行额也明显大于中小银行，国有行中累计发行量最大的为中国农业银行（2400 亿元），股份行累计发行量最大的是浦发银行（1800 亿元），城商行中发行规模最大的江苏银行（200 亿元）。此外，去年以来，地方中小银行也加速进入永续债发行行列，但每笔发行规模均不大，5-60 亿元不等；浙江网商银行是唯一一家发行永续债的民营银行。- 4 -图表 2：国有大行和股份制银行是永续债发行主力军（亿元）6400450011991012570006000500040003000200010000国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行

12、民营银行来源：Wind，国金证券研究所图表 3：各家银行永续债发行情况（截至 2021 年 3 月 19 日）序号银行发行量（亿元） 序号银行发行量（亿元） 1中国农业银行240031威海银行302中国银行130032潍坊银行303浦发银行80033江苏江南农商行304中国工商银行80034广东华兴银行275中国邮政储蓄银行80035重庆三峡银行276交通银行70036东营银行257平安银行50037浙江泰隆商业银行258招商银行50038浙江网商银行259广发银行45039深圳农商行2510华夏银行40040张家口银行2311中国40041东莞银行2212中国民生银行40042赣州银行201

13、3中信银行40043汉口银行2014中国建设银行40044济宁银行2015兴业银行30045莱商银行2016江苏银行20046绵阳市商业银行2017渤海银行20047珠海华润银行2018恒丰银行15048青农商行2019徽商银行10049泸州银行1720杭州银行7050台州银行1621成都银行6051泉州银行1522华融湘江银行5352泰安银行1523兰州银行5053烟台银行1524桂林银行3254无锡银行1525广西北部湾银行3055湖州银行1226河北银行3056浙江杭州余杭农商行1127九江银行3057平顶山银行1028廊坊银行3058厦门银行10- 5 -29齐鲁银行3059浙江稠州商

14、业银行1030日照银行3060宁波通商银行5来源：Wind，国金证券研究所从月度发行情况来看，整体而言，商业银行永续债各月度发行额无明显规律，但发行多集中于下半年，如 2019 年下半年共计发行 13 只商业银行永续债，累计发行金额占全年总发行额的 78.9%；2020 年下半年共发行 37 只，全年为 54只，占比为 68.5%，累计发行金额高于上半年 742 亿元。图表 4：永续债月度发行情况1600发行金额（亿元）发行只数（右轴）1814001612001410001210800860064004200200来源：Wind，国金证券研究所（二）不同类型银行的发行利率差异明显从发行利率来看

15、，商业银行永续债发行利率均值约在 4.6%左右，低于商业银行二级资本债发行利率均值 0.4 个百分点。银行类别方面，往往是国有大行（约为 4.2%）股份行（约为 4.5%）城商行（约为 4.75%）农商行（约为 4.8%）。但同类别银行之间差别亦较大，尤其是城商行之间，两家不同的城商行相近时段发行利率差距可达 100bp。- 6 -图表 5：永续债发行利率分布点图（%）股份行农商行国有行城商行6.05.55.04.54.03.53.0来源：Wind，国金证券研究所（三）非法人产品是最大配置力量从投资者结构看，当前商业银行永续债的主要投资者有银行、保险资管、券商资管等。根据财政部金融司副司长胡学

16、好在商业银行永续债的前世与今生一文中论述的中国银行首单永续债认购情况，银行资管占比 63.2%、保险占比 25.9%，券商和基金的认购占比分别仅 2.9%和 0.3%。由于没有专门针对商业银行永续债投资者结构的明细数据，我们运用中债网商 业银行次级债及二级资本债的统计口径进行持有者结构分析。当前，银行非银 资管产品为银行永续债的第一大投资者，因为银行资管不受资本充足率限制； 其次是国有行及股份行，但银行自营因永续债资本占用较高制约了其持有规模。根据商业银行资本管理办法，投资永续债会占用持有行 250的风险资产 权重，商业银行对未并表金融机构的资本投资还存在资本扣除条款（如果投资 总额超出本银行

17、核心一级资本净额的 10，则超出部分需从相应资本项中扣 除）。保险机构方面，永续债由于期限较长，适合社保基金、保险等长期限配 置型机构投资持有。但由于银行永续债属于次级债，保险机构有投资额度限制，加之需消耗保险公司资本，因此银行永续债对于资本实力不强的中小保险机构 吸引力不是很大。根据中债网数据统计口径显示，非法人产品是银行次级债及 二级资本债的最大配置力量，其次是国有行及股份行，保险机构位列第三。图表 6：商业银行次级债及二级资本债持有者结构（亿元）全国性商业银行及其分支行城商行农商行保险机构非法人产品300002500020000150001000050000- 7 -来源：Wind，国金

18、证券研究所三、银行永续债投资探讨从发行溢价情况看，商业银行永续债的票面利率为基准利率+固定利差，其中基准利率为 5 年国债收益率，固定利差即为发行时的票面利率与发行时基准利率的差值。我们以季度为时间段，按照主体评级全面梳理了 2019 年商业银行永续债开闸以来全部 73 只商业银行永续债的固定利差情况。整体来看，固定利差的评级特征较为明显，即 AAA 利差AA+利差城投永续债产业永续债，主要原因是银行永续债相对于非金融企业永续债，前者不含有利率跳升机制和其他赎回激励，使得其在二级市场的收益率估值相对较高。今年以来，银行永续债收益率与城投永续债和产业永续债的利差整体保持稳定，分别在 40bp 和

19、 70bp 左右。图表 11：AAA 级银行永续债与产业、城投永续债收益率比较银行永续债产业永续债城投永续债5.55.04.54.03.53.02020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-

20、052020-11-192020-12-032020-12-172020-12-312021-01-142021-01-282021-02-112021-02-252021-03-112.5来源：Wind，国金证券研究所但需要关注的是，2020 年以来越来越多的地方中小城商行、农商行加入永续债发行行列，做好风险甄别很重要。我们在对同业存单信用分层的现状分析、区域风险提示和建议（2021.1.18）一文中对地方性银行的区域风险进行了剖析和提示：对于总部在东北和华北这两个高风险地区的银行，应做好筛选工作，谨慎介入；华南地区应对广西的地方性银行发行的同业存单予以重点关注；西南和中部地区风险整体可控，

21、但还是要结合发行主体的资质和经营情况来筛选介入；华东地区银行机构的信用风险较低，但依然要关注小微信贷占比较高风险敞口较大的个体银行。对比来看，这一筛选规律基本适用商业银行永续债，如台州银行（5.4%，2019 年 11 月发行）、威海银行（5.4%，2019 年 12 月发行）、泸州银行（5.8%，2020 年 3 月发行；5.3%，2020 年 6 月发行）永续债的发行利率显著高于城商行均值（4.7%）。尽管发行主体均为主体评级较高的银行，但包商银行事件提示投资者做好风险筛查依旧重要。四、银行永续债扩容或加快中小银行资本补充需求强烈加上政策的推动，今年银行永续债发行量将继续增长。首先是工具创

22、新将大大提升永续债吸引力。转股型永续债因其具有转股保护功能将提高永续债吸引力，进而降低中小银行补充资本的难度。此外，央行票据互换工具（CBS）将持续提升永续债的流动性，央行 CBS 操作已成为常态化。2019 年 8 月以来，央行每月都进行 CBS 操作，期限从最初的 12 个月缩短至 3 个月，近一年来月操作规模稳定在 50 亿元。在 CBS 的助力下，银行永续债成为优质抵押品，不仅提高了银行永续债的市场流动性，也显著增强了市场认购银行永续债的意愿。其次商业银行补充资本金需求较为强烈。一是资管新规过渡期延至今年年底到 期，非标回表的背景下银行对资本金的需求依旧较大；二是疫情时期的逆周期 调控

23、银行信贷投放明显增长，加之不良率的抬升，商业银行补充资本需求较大。 2021 年以来，银保监会已经给 6 家商业银行共计批复了 715 亿元的永续债发行额度（截至 3 月 19 日），另有民生银行于去年底批复了 800 亿元额度未用。- 10 -图表 12：新批复永续债发行规模银行永续债预计发行规模批复日期重庆农村商业银行802021/3/15邯郸银行352021/3/4哈尔滨银行1502021/2/5绍兴银行152021/1/28福建海峡银行102021/1/22中信银行4002021/1/18民生银行8002020/12/25来源：中国银保监会官网，国金证券研究所此外，从监管指标数据看，巴塞尔 III 中隐含了其他一级资本充足率 1%、二级资本充足率 2%的标准。根据上市银行 2020 年三季报的统计，公布资本充足率指标的 38 只上市银行中有 14 家银行的其他一级资本充足率低于 1%，除建设银行外，均是地方城商行；相比之下，上市银行二级资本充足率较高，均值达到了 2.9，未达到 2%仅 4 家。作为其他一级资本的补充工具，其他一级资本充足率不足 1%的商业银行下阶段