银行业主题研究：法人直销银行并非传统银行线上化而是对数字银行的有效尝试

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 独立法人直销银行不仅仅是传统银行的线上渠道 3 HYPERLINK l _TOC_250004 直销银行的诞生背景和定义 3 HYPERLINK l _TOC_250003 直销银行是传统银行线上渠道的补充，也是拓客的重要抓手 4 HYPERLINK l _TOC_250002 中国唯三独立法人直销银行 5 HYPERLINK l _TOC_250001 直销银行与民营互联网银行可能直面竞争 9 HYPERLINK l _TOC_250000 独立法人直销银行经营目标展望：不仅仅是传统银行的线上渠道 10图表图

2、表 1: 境外直销银行诞生于 20 世纪末，已有 20 余年的历史 3图表 2: 中证网搜索“直销银行”，2013 年开始有相关新闻报道 4图表 3: 中国直销银行典型案例 4图表 4: 北京银行直销银行官网介绍 5图表 5: 百信银行 APP 界面概览 5图表 6: 截至 2020 年 12 月，中国有三家独立法人直销银行 6图表 7: 百信银行发展历程 6图表 8: 百信银行最新股权结构（左图）；百信银行产品概览（右图） 6图表 9: 百信银行管理层团队 7图表 10: 百信银行组织架构 7图表 11: 百信银行主要财务数据概览 8图表 12: 民营互联网银行与直销银行一览 9图表 13:

3、 2019 年百信银行 ROE 低于微众和网商，主要由于非息收入少、资产减值损失高 10独立法人直销银行不仅仅是传统银行的线上渠道直销银行的诞生背景和定义境外直销银行的概念诞生于 20 世纪末1，诞生的背景包括利率市场化的推进以及互联网技术的发展与普及，具体而言：利率市场化背景下银行息差收窄，直销银行无物理网点的线上运营模式可以有效降低银行经营的物业成本和人工成本，该类成本节约而得资金可部分用于向客户提供更高收益的存款类产品，另外成本节约也有助于对冲银行息差收窄带来的盈利压力；需求端互联网技术的普及使得企业和居民愈发习惯并喜爱便捷的线上化金融服务；供给端银行开始掌握相应技术打造金融服务线上渠道

4、（包括电脑、电话、手机等），提供标准化简单金融产品，7*24 在线，在家即可办理，提升了存量客户服务体验；同时也以此帮助银行新增获客。图表 1: 境外直销银行诞生于 20 世纪末，已有 20 余年的历史资料来源：波士顿咨询，中金公司研究部中国直销银行的概念诞生于 2013 年，与境外直销银行诞生的背景类似，互联网技术在金融领域的运用逐步受到企业和居民的认可（2013 年被称为中国的互联网金融元年2），同时利率市场化逐步推进，银行息差面临收窄压力，推动银行通过数字化、线上化、集约化的运营模式提升效率，改革创新。中国监管及智库对直销银行的定义如下：银保监管对直销银行定义：直销银行是以互联网为主要渠

5、道，通过计算机、手机、电话以及其他电子服务手段为客户提供服务的银行形式，国内外实践中主要包括子公司和内设部门（事业部）两种运营形式。银监会积极鼓励商业银行利用互联网技术和电 子渠道扩大服务覆盖面，创新提供更多特色化、差异化、便捷化、低成本的服务3。根据中国金融论坛学会研究（2015 年），“直销银行是指通过非实体业务网点的媒介工具，如邮件、电话、互联网、移动终端等，实现银行业务中心与终端客户直接进行业务往来的经营机构。尽管目前传统的商业银行已经广泛采用了邮件、电话、互联网等营销手段和工具，设立了网上银行、电话银行、手机银行等业务模式，但这些业务模式相对于传统实体银行而言，仅是其实体网络的辅助和

6、补充，没有脱离实体网络而独立存在。而直销银行是具有独立的组织架构和人员配备，其业务拓展和营销不以实体1 BCG全球直销银行新图景https HYPERLINK /a/127398128_557550 :/www HYPERLINK /a/127398128_557550 .so HYPERLINK /a/127398128_557550 /a/127398128_5575502 中证网， HYPERLINK /xwzx/jr/201507/t20150723_4762597.html /xwzx/jr/201507/t20150723_4762597.html3 银保监会，https HYPE

7、RLINK /cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=273314&itemId=893&generaltype=1 :/www HYPERLINK /cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=273314&itemId=893&generaltype=1 .cb HYPERLINK /cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=273314&itemId=893&generaltype=1 /cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=

8、273314&itemId=893&generaltype=1网点和物理柜台为前提和基础，因此具有人员精、机构少、成本小等显著优势，从而能够为顾客提供比实体网点更优惠的利率和更低廉费用的金融产品及服务4。”根据中国金融论坛期刊，“直销银行是指银行借助互联网和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式。狭义上的直销银行指完全依赖移动互联技术、不通过固定网点开展金融服务的银行，广义的直销银行除此之外还包括传统银行的直销业务。”图表 2: 中证网搜索“直销银行”，2013 年开始有相关新闻报道资料来源：中证网，中金公司研究部直销银行是传统银行线上渠道的补充，也是拓客的重要抓手从境内实

9、践来看，直销银行有银行内设部门（或事业部制）和子公司（独立法人制）两种运营模式。第一种以银行内设部门模式运营，如北京银行直销银行，该模式更像是传统银行业务的线上渠道补充，服务更侧重于提升客户体验，比如强调缩短业务办理流程、7*24全天候服务等；第二种独立法人直销银行，如中信百信银行，致力于提供与母行差异化的产品和服务，定位的客群与母行亦有所不同。两种模式均有拓客的功效，而后者更强调和母行差异化错位竞争：根据北京银行 2019 年年报，北京银行直销银行的 47.6 万户客户中，北京银行行外客户占比超过 60%。不过，官网在描述消费贷款客群画像时，表示其需要具有稳定的职业和收入、需持有北京银行实体

10、卡，该部分客群可能和北京银行信用卡客群有所重合。根据百信银行 2019 年年报，信贷客户中月收入 1 万元以下的客户占比 75%，首贷户 30%，其定位的客群与中信银行有所差别。另外在对公业务上，百信银行推出线上纯信用小微贷款产品、聚合支付、商户钱包等，与母行为大中型企业提供综合金融服务的定位亦有所差别。图表 3: 中国直销银行典型案例典型中国直销银行举例北京银行直销银行百信银行股东背景为内部事业部制中信银行65.7%、百度26.03%、加拿大养老基金8.27%主营业务存款理财、消费贷款（贷款金额5万以下，用于装修、旅游、婚庆、教育等消费性用途，估算年化利率10%-14%）。财富管理、消费金融

11、（贷款金融最高20万，年化利率预计7.2%-14%，需要身份证以及一张银行借记卡以开户）、供应链金融、聚合支付、商户钱包、行业存管主要客群消费贷款面向年龄在20-50周岁、具有稳定的职业和收入的中国公民，需持有北京银行实体卡。信贷客户中三线（含）以下城市客户占比50左右，月收入1万元以下客户占比75，30为首贷户。个体工商户和小微企业主户均贷款5.87万元。客户数（万户）2019年末客户47.6万户，行外客户占比60.7%。2019年末客户规模突破3200万户。APP月活（百万人）N.A.2019年月均15万人。资料来源：银保监会，中国金融论坛学会，中金公司研究部4 中国金融论坛 CFF 学会

12、， HYPERLINK 30/zgjrlt/cffxh/92298/107501/107505/107752/index.html 30/zgjrlt/cffxh/92298/107501/107505/107752/index.html图表 4: 北京银行直销银行官网介绍资料来源：北京银行直销银行官网，中金公司研究部图表 5: 百信银行 APP 界面概览资料来源：北京银行直销银行官网，中金公司研究部中国唯三独立法人直销银行截至 2020 年 12 月 22 日，中信、招商、邮储三家中资商业银行提出设立直销银行子公司（独立法人直销银行），其中中信百信银行已于 2017 年获得银保监会批准开业，

13、招商拓扑银行和中邮邮惠万家银行于 2020 年获批筹建。我们认为中资商业银行设立独立法人直销银行的目的主要在于扩大金融服务覆盖面，尤其是长尾零售客群和普惠小微客群，我们看好直销银行子公司通过差异化的数字金融产品、集约化的运营模式、基于大数据的数字风控，为母行带来差异化客群和新型利润增长点。图表 6: 截至 2020 年 12 月，中国有三家独立法人直销银行中信百信银行招商拓扑银行中邮邮惠万家银行股东背景中信银行65.70%百度26.03%加拿大养老基金8.27%招商银行70%网银在线（京东数科子公司）30%邮储银行100%注册资本56亿元20亿元50亿元经营状态2016年获批筹建，2017年获

14、批开业2020年获批筹建2020年获批筹建资料来源：北京银行直销银行官网，中金公司研究部中信百信银行：中国首家独立法人直销银行，2017 年开业中信百信银行于 2017 年开业，由中信银行和百度联合发起设立，是中国第一家国有控股的互联网银行，也是首家获批的独立法人直销银行。百信银行借助中信银行的金融风控能力、产品研发能力和线下渠道资源，结合百度公司人工智能、大数据和云计算等技术，打造O+O（线上+线下）模式的智能普惠银行，支付、融资、理财等小额高频业务是主要关注重点5。公司战略定位为“为百姓理财，为大众融资，依托智能科技，发展普惠金融”。据百信银行副首席战略官陈龙强 2020 年 11 月 2

15、6 日介绍6，银保监会已批复同意百信银行增发 16.34 亿股股份，除了中信银行和百度公司继续跟投外，引入了加拿大养老基金投资公司作为战略投资者，认购 4.66 亿股股份，投后估值约 126 亿元，对应约 3.4x 增资扩股后 2019 年 P/B 和 638 倍 2019 P/E。图表 7: 百信银行发展历程资料来源：百信银行官网，中金公司研究部图表 8: 百信银行最新股权结构（左图）；百信银行产品概览（右图）个人服务企业服务财富管理： 提供定期存款、货币基金、银行理财和保险理财产品供应链金融： 百兴贷，面向企业的全线上信用贷款消费金融： 最高20万额度的消费分期产品聚合支付： T+0清算，

16、支持多家银行，定制商户理财计划商户钱包： 财务管理，支付清算，融资服务，购买理财行业存管： P2P，消费金融，众筹，电商，保证金存管资料来源：百信银行官网，中金公司研究部5 百信银行官网，https HYPERLINK /news/news-36.html :/www HYPERLINK /news/news-36.html .ai HYPERLINK /news/news-36.html /news/news-36.html6 百信银行官网，https: HYPERLINK /news/news-36.html /ww HYPERLINK /news/news-36.html /news/n

17、ews-36.html图表 9: 百信银行管理层团队姓名职务性别个人简历李庆萍董事长女经济学硕士、高级经济师。担任中信集团执行董事、副总经理、执委会委员，中信国李如东行长、执行董事男历任中信银行信息技术部、网络银行部总经理助理，电子银行部副总经理并主持工作际金融控股有限公司董事长，中信保诚人寿保险副董事长，中信百信银行董事长。朱光董事男历任联想大中华区公关及整合推广高级总监，百度公关部高级总监、百度副总裁、百度高级副总裁，度小满金融CEO王军晖副行长男原中信银行电子银行部副总经理王晓炜副行长男原百度金融高级总监寇冠副行长、首席信息官男原中国建设银行电子银行部副总经理资料来源：百信银行官网，中金

18、公司研究部图表 10: 百信银行组织架构资料来源：百信银行官网，中金公司研究部根据百信银行 2019 年年报、中信银行 1H20 中报、2020 年 11 月 26 日百信银行副首席战略官陈龙强讲话，银行主要经营情况如下：资产规模：2019 年末总资产规模 589 亿元（同比增速 64%），其中贷款和垫款总额 372亿元，占资产总额的 63%（2019 年投放贷款超过 1200 亿元），一般性存款 311 亿元（同比增长 138%），占负债总额的 60%。目标客群：2019 年末客户总数 3215 万户（同比增长 168%），2017 年 11 月客户数突破 4800 万户（较去年末增长 49

19、%）。信贷客户 100%从线上获取信贷服务，三线（含）以下城市客户占比 50%，月收入 1 万元以下客户占比 75%，首贷户占比 30%。2019 年末，百信银行为 156 万个体工商户和小微企业主授信，贷款投放 568 亿元，户均贷款 5.87万元。盈利能力：营业净收入 24 亿元（同比增长 83%）。净息差 4.91%，高于银行业平均水平。净利润 0.20 亿元，首次实现盈利。ROAA 为 0.04%，ROAE 为 0.61%。科技技术：基础设施全面采用分布式云架构，核心系统 100%国产化，关键核心技术 100%自主掌控。建立开发运维一体化体系，研发到运维的全流程自动化、数字化初见成效，

20、第三方合作介入从 2 天缩短到 2 小时。战略发展：明确资产平台化和财富平台化两大战略方向，前者优先；银行按地平线分析框架将现有业务分为当前核心业务、高成长性业务及潜在新业务三类，并按不同的优先级相应调整资源配置；初步形成“B+B2C”的开放银行差异化发展模式，开放350+API接口，接入场景 80 余家。1）积极融入百度生态：百度在 IT 基础设施、人工智能技术、流量、场景、数据等方面给予支持。2）推动母子行协同发展：百信银行服务对象定位于传统银行较难惠及的长尾客群，与中信银行展开差异化经营，包括向零售和小微客群提供信贷服务、代销银行理财等。员工激励：2019 年末员工总数 691 人，平均

21、年龄 31 岁，科技人才占比超过 60%。2019年，百信银行提高员工考核中的风险合规指标占比，权重达到 50%。资产质量指标、资本充足率指标、其他银行监管指标：未披露。图表 11: 百信银行主要财务数据概览20181H1920191H2020181H1920191H20损益表摘要（人民币万元）主要驱动因素（%）净利息收入122,518228,366总资产年增长率63.8%-7.7%净手续费收入(223)365净息差（日均披露值）4.91%其他非利息收入7,2378,616净息差（期初期末平均余额）5.13%经营收入合计129,533135,900237,34780,400平均生息资产收益率8

22、.61%营业费用（不包括税金）76,62493,536平均付息负债付息率3.66%拨备前利润51,039143,531非利息收入/经营收入5.4%3.8%当期提取各项准备金115,449128,694营业费用/经营收入（不包括税金）59.2%39.4%税前利润(64,410)14,837提取准备金/贷款平均余额（信用成本）3.99%归母净利润(48,366)5,5001,976700资产负债表摘要（人民币万元）年增长率（%）总资产3,592,4114,420,0005,885,9815,435,300贷款净额36.0%生息资产3,180,6225,727,549存款余额137.6%贷款净额2,

23、731,1273,715,136净利息收入86.4%付息负债3,066,3115,394,804非利息收入28.0%存款余额1,310,3593,113,751经营收入合计83.2%-40.8%股东权益322,288330,000324,470326,900营业费用22.1%盈利能力拨备前利润181.2%ROAA0.27%0.04%0.02%税前利润由负转正ROAE3.37%0.61%0.43%净利润由负转正-87.3%资料来源：公司公告，中金公司研究部招商拓扑银行：中国第二家独立法人直销银行，2020 年获批筹建2017 年 2 月 18 日，招商银行公告，董事会审议通过了关于招商银行设立独

24、立法人直销银行的议案，拟出资 20 亿元人民币，全资发起设立独立法人直销银行，在适当时机，根据业务发展需要并在监管批准的前提下，可转让不超过 30%的股权，以引进战略投资者。公告表示：设立独立法人直销银行是本公司把握创新驱动发展趋势、积极探索普惠金融和未来银行形态的重要举措，可有效降低银行运营成本，对现有业务模式和客群进行差异化补充，并可通过风险隔离将创新风险限制在可控范围。2018 年 3 月 23 日，招商银行公告，董事会审议通过了关于以合资方式发起设立独立法人直销银行的议案，战略合作方出资 6 亿元，持股 30%。2020 年 12 月 11 日，招商银行公告称收到中国银保监会关于筹建招

25、商拓扑银行股份有限公司的批复，获准在上海市与与网银在线（北京）商务服务有限公司（系京东数字科技有限公司的全资子公司）共同筹建招商拓扑银行股份有限公司，注册资本为 20 亿元，其中招商银行持股 70%，网银在线持股 30%。目前招商拓扑银行处于筹建期，我们预计与百信银行类似的，招商拓扑银行的服务对象可能定位于招商银行未充分服务的长尾客群，与招商银行差异化经营。招行作为股东，我们预计可能协助搭建风控系统、产品研发系统等，并导流为达到自身风控要求的下沉客群资源；而网银在线可能依托于其母公司京东数科及其股东资源，就互联网前沿技术以及流量、场景、数据等方面给予支持。中邮邮惠万家银行：中国第三家独立法人直

26、销银行，2020 年获批筹建2020 年 12 月 23 日，邮储银行公告称，董事会已于 7 月 9 日审议通过关于调整中国邮政储蓄银行设立直销银行子公司方案的议案，拟出资 50 亿元全资发起设立直销银行子公司，近日收到中国银保监会关于筹建中邮邮惠万家银行有限责任公司的批复，获准筹建直销银行子公司。邮惠万家银行旨在探索线上线下协同发展的创新商业模式，基于科技的手段、普惠的理念、市场的运营，落实国家乡村振兴战略，践行“服务三农、助力小微、普惠大众”的发展使命，打造金融服务乡村振兴、科技助力美好生活的创新联接平台。投资有利于提升邮储银行服务水平及服务效率，以便更好地服务于乡村振兴战略、践行数字普惠

27、金融服务、支持实体经济发展。直销银行与民营互联网银行可能直面竞争考虑到直销银行设立的目标在于通过互联网技术在线上提供覆盖面更广的普惠金融服务，与民营互联网银行经营目标类似，我们认为上述两类银行目标客群重合度高、产品服务较为同质，可能直面竞争。我们对独立法人直销银行代表（百信银行）、民营互联网银行代表（微众银行、网商银行）进行杜邦分析并作比较，就 2019 年数据而言，百信银行 ROE 低于微众和网商，主要由于非息收入少、资产减值损失高：百信银行息差和资产收益率并不低，但负债成本率较高。百信银行贷款在总资产中的比重高于微众网商，存款在总负债中的比重低于微众网商。百信银行非息收入对营收的贡献低于微

28、众和网商银行，微众和网商银行的非息收入主要为技术输出收入和财富管理业务收入。百信银行信用成本高于微众和网商银行。从客户数和 APP 月活来看，百信银行的获客和活客能力可能不及微众和网商银行。图表 12: 民营互联网银行与直销银行一览民营互联网银行前三大股东及持股比例2019年总资产规模（亿元)贷款总额（亿元） 收入规模( 亿元）净利润规模（亿元） ROAE深圳前海微众银行腾讯30%、深圳立业集团20%、深圳百业源投资公司20%2912.41629.7148.739.5028.15%浙江网商银行蚂蚁金服30%、上海复星工业技术公司5%、万向三农集团18%1395.5736.766.312.561

29、5.81%四川新网银行新希望集团30%、四川银米科技29.5%、成都红旗连锁15%442.4257.226.711.2412.30%吉林亿联银行中发金控30%、吉林三快科技28.5%、吉林华阳集团9.9%313.238.13%武汉众邦银行卓尔控股30%、壹网通科技20%、武汉当代科技产业集团20%418.867.21%江苏苏宁银行苏宁易购30%、日出东方23.6%、焦点科技9.9%639.03061.85%北京中关村银行用友网络29.8%、北京碧水源科技27%、北京光线传媒9.9%174.701.22%福建华通

30、银行永辉超市27.5%、阳光控股26.3%、福建兴衡投资9.9%106.820.10%直销银行前三大股东及持股比例2019年总资产 贷款总额 收入规模 净利润规模ROAE规模（亿元) （亿元） ( 亿元）（亿元） 中信百信银行中信银行65.7%、百度26.03%、加拿大养老基金8.27%588.6371.51%招商拓扑银行招商银行70%、网银在线（京东数科全资子公司） 30%中邮邮惠万家银行邮储银行100%资料来源：中证网，Wind，公司公告，中金公司研究部图表 13: 2019 年百信银行 ROE 低于微众和网商，主要由于非息收入少、资产减值损失高百

31、信银行 微众银行 网商银行净手续费收入/平均总资产 其他非息净收入/平均总资产营业收入/平均总资产营业费用/平均总资产营业税/平均总资产0.010.180.062.070.040.041.180.030.050.560.320.03净息差（披露值)4.91%3.83%3.79%杜邦分析（ %）2019年百信银行微众银行网商银行上市银行净利息收入/平均总资产4.823.704.422.00利息收入/平均总资产8.096.386.083.87利息支出/平均总资产3.272.681.661.86非利息收入/平均总资产20.88生息资产收益率（期初期末平均余额）8.61%6.60

32、%5.21%付息负债成本率（期初期末平均余额）3.66%2.86%1.94%信用成本3.99%3.90%2.81%2.871.991.972.895.635.825.01贷款/总资产63%56%53%0.91存款/总负债56%86%61%资产减值损失/平均总资产2.722.161.400.74营业外收入/平均总资产0.06(0.01)(0.00)0.00非息收入占比3.8%36.4%21.6%员工人数6911906 841税前利润/平均总资产0.311.621.301.21贷款/员工人数（万元）537685508760所得税/平均总资产0.270.070.230.22成本收入比39.4%34.

33、3%51.1%净利润/平均总资产（ ROAA）0.041.551.070.99客户数（百万户）平均总资产/平均净资产14.718.2214.8212.14平均净资产收益率（ ROAE）0.6128.1515.8112.05月活（万人）152146353220021资料来源：公司公告，中金公司研究部独立法人直销银行经营目标展望：不仅仅是传统银行的线上渠道我们认为，独立法人直销银行不应仅仅是传统银行的线上渠道，除了提升客户体验和金融服务便捷性之外，目标应在于触达传统商业银行未能覆盖的普惠客群，包括零售和小微等，并深耕研发对应的产品服务与运营模式，扩大银行股东的业务覆盖面，向银行集团提供新的利润增长

34、点。展望未来，我们认为一家优秀的独立法人直销银行应当做到：机制更具市场化数字化开放化基因、目标客群聚焦普惠零售和普惠小微、风险可控经营合规、成长性和盈利能力高于母行。具体而言可从以下方面布局：独立法人模式下加强市场化、数字化基因，生态开放融合。在基础设施建设、员工激励、项目开发、产品创新等方面打造异于母行、贴近互联网企业的机制和文化，以客户为中心，提升金融服务便捷性、改善服务体验、加快产品迭代和需求响应时间等。定位母行未能有效服务的普惠零售和小微客群。普惠金融在全球依然是蓝海市场，为普惠零售和普惠小微客群提供银行账户、支付交易、融资信贷、投资理财等金融服务是有价值有意义的。从近三年头部民营互联

35、网银行的经营结果来看，传统商业银行未服务到的客群有相当一部分是有金融服务需求的，直销银行依托母行对金融的专业理解，以及自身的数字化基因，参与到普惠金融市场大有可为。差异化且优质的产品和服务沉淀忠诚的普惠客群。典型的直销银行产品包括面向准信用卡客群的消费信贷、面向个体工商户和小微企业的信用贷款、收益率较高的存款类产品等，直销银行要沉淀忠诚客户，需要做出品牌、声誉和口碑，其背后是差异化且优质的产品和服务，如何精准识别并打造普惠客群喜爱的金融产品，同时实现敏捷迭代升级是直销银行应当思考的课题。科技能力是服务普惠客群的重要工具。中国有数千家银行金融机构，但普惠金融仍是蓝海市场，可见普惠金融服务要形成商

36、业可持续的模式并不容易，而科技就是打开这扇大门的钥匙，分布式平台、场景化获客、集约化运营、数字化风控等有效降低了普惠金融服务的成本，使得普惠金融服务商业可持续成为可能，其背后是科技的支撑。寻找商业可持续的盈利模式，甚至实现高于母行的 ROE。可以覆盖信用成本的资产收益率（大数据风控）、稳定的负债来源和成本（创新型存款产品、母行流动性支持）、不占用资本的非息收入（理财+科技输出）是获得可观 ROE 的重要组成部分。平衡好金融创新和金融安全，平衡好机构盈利和消费者保护。2020 年中央经济工作会议强调了“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”，普惠客群数量庞大，向其提供创新型金融产品需时刻关注风险可

37、控，不提倡过度消费，不引导冲动借贷。法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并

38、自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或

39、事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者