银行业中期白金时代的开启

1、摘要基本面反转的力量2012年后的ROE下行周期中，边际影响最大的是净息差、拨备计提、杠杆。银行这些 年努力通过非息收入的增长、管理费用的改善，抵消了息差下降的影响。在2021Q1不 良及关注贷款率还在持续下降的同时，拨备覆盖率开始回升。并且本轮息差低点高于 上一轮2017年低点。我们认为2021年在息差与拨备改善的推动下，银行ROE能够开始 回升，并且这种回升可能具备长期持续性。拐点后的白金时代展望如果我们前面预判的信用风险拐点、息差拐点、ROE拐点这三重拐点能确立，我们认 为银行后续的景气度就配得上“白金时代”的称呼。我们认为这其中较大的预期差在 于：一方面银行业的信用风险到了长期拐点，另

2、一方面直接融资市场的发展其实是增 厚银行单位资本回报率的。 投资建议：后续业绩驱动力强从2021年中报开始，银行板块的业绩驱动力会进一步增强：我们预计不仅息差压力会 缓解，2021Q1其他非息的高基数因素消退。仍然需要去精选优质公司，尤其是拨备已 经持续快速提高的优质公司。重点推荐个股：杭州银行、苏州银行。其他优质银行： 招商银行、平安银行、南京银行。长期角度可关注建设银行。风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明引言从2001年中国加入WTO开始，到2012年中国信用风险暴露“前夜”， 是中国银行业的“黄金时代”。彼时银

3、行的现代企业制度刚刚建立，经 济的快速发展驱动银行规模快速扩张，不良贷款率、不良生成率持续向 好。2013年信用违约开始之后，对于期盼银行业基本面反转的人来说，就开始了漫长的等待。从2019年底开始，我们认为“曙光”已经到来：在2020年度投资策略信用风险的长期拐点中，我们提出了“中国银行业后续风险暴露速度可能会持续下降”的判断。在2021年度投资策略三轮驱动，价值重估中，我们认为“信用 风险迎来改善拐点”、“宏观经济基本面”、“良好的业绩”是 2021年驱动银行板块行情的三个因素。在2021年二季度策略ROE拐点将近中，我们推断息差、资产质量变化驱动长期ROE拐点。在拐点之后，银行业发展的下

4、一阶段质地如何？我们认为并非只能缅怀 “黄金时代”的“白银时代”甚至“青铜时代”，而是可以在经营质量 方面攀上新高度的“白金时代”。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：过去影响ROE边际最大的是息差、拨备、杠杆2012年后的ROE下行周期中，边际影响最大的是净息差、拨备计提、杠杆。银行这 些年努力通过非息收入的增长、管理费用的改善，抵消了息差下降的影响。在之前的报告中我们判断，息差与拨备正处于短期与长周期的拐点，如果杠杆不变，则ROE将会开启向上周期。ROA:杠杆ROE利息净收入非息收入营业支出拨备计提所得税等X=20121-3Q201-3Q20与2012年之差20201Q21ROA1

5、.28%0.89%-0.40pct0.87%0.99%各项/平均总资产:利息净收入2.54%1.89%-0.65pct信用卡分 期进利息 收入，利 息净收入、 非息收入、 手续费净 收入不可 比2.01%1.93%非息收入0.70%0.85%0.15pct0.70%0.88%手续费净收入0.58%0.56%-0.02pct0.43%0.52%其他非息收入0.12%0.29%0.17pct0.27%0.36%管理费用等支出-1.27%-0.82%0.46pct-0.87%-0.83%减值损失-0.29%-0.85%-0.56pct-0.78%-0.76%所得税等-0.38%-0.17%0.21p

6、ct-0.15%-0.21%杠杆16.3813.79-2.5913.6313.81ROE21.0%12.2%-8.77pct11.9%13.7%资料来源：WIND，海通证券研究所1.基本面反转的力量4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.506.005.505.004.504.003.503.004.504.003.503.002.502.001.501.001Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21关注类贷款占比（%，左轴）不良贷款比例:商业银行（%，左轴） 不良+关注比例(%，右轴)图：疫情后不良贷款率、关注

7、类贷款占比下降很多2020年在疫情的冲击下，银行业不良、关注贷款占比累计下降2/34BP。2021年 Q1占比分别进一步下降4BP 、15BP，指标改善趋势并未随着行业利润增速的正 常化而改变。同时，2021Q1全行业拨备覆盖率回升（包括2020Q4拨备覆盖率下降的大行、股份行）。1.1 第一驱动力：资产质量改善图：商业银行拨备覆盖率出现回升（%）2902702502302101901701502014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06201

8、7-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03商业银行:拨备覆盖率拨备覆盖率:大型商业银行拨备覆盖率:股份制商业银行资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所5从工业企业数据来看，利息保障倍数的移动均值在20/11开始回升，并且本轮低点（5.45倍）高于上一轮低点（15/12：5.27倍）以亏损企业亏损额/所有者权益来衡量企业风险：20/12的值回升是季节性因素，从过去12个

9、月均值来看，自20/06开始逐月下降。图：利息保障倍数20/11开始回升（倍）图：亏损额/所有者权益（TTM）20/06开始下降1.1 第一驱动力：资产质量改善-9.008.007.006.005.004.003.002.001.001998-092000-042001-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-11利息保障倍数利息保障倍数（MA12）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1998-092000-022001-072002-122004

10、-052005-102007-032008-082010-012011-062012-112014-042015-092017-022018-072019-12亏损企业亏损额/所有者权益(年化）亏损企业亏损额/所有者权益（TTM）资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所61.2 第二驱动力：息差拐点图：本轮商业银行净息差的低点已经高于2017年（%）去年在经历LPR下降后，息差再次收窄。但本轮息差低点（2021年1季度）2.07%，高于上一轮低点（2017年一季度）2.03%。2013-3 2.572017-3 2.032021

11、-3, 2.072.902.702.502.302.101.901.701.502010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12商业银行资料来源：Wind，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：结构性存款占比下降结构性存款：截止21/04，中小银行自高点（19/02）下降5.6

12、1pct，大型银行自 高点（20/03）下降1.62pct。38家银行中23家全年存款利率低于上半年，我们 认为表明结构性存款的压降对存款成本有所贡献。政府工作报告中提出“优化存款利率监管”，我们认为“实际贷款利率进一步 降低”的路线从去年LPR下降，转变为先从存款成本入手。图：2020年下半年大行、股份制存款利率多下降1.2 第二驱动力：息差拐点10.0%8.0%6.0%4.0% 2.0%0.0%15-115-716-116-717-117-718-118-719-119-720-120-721-1中小银行结构性存款占比大型银行结构性存款占比0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%

13、0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%平安银行 无锡银行 交通银行 宁波银行 江苏银行 中国银行 民生银行 上海银行 中信银行 光大银行 招商银行 兴业银行 杭州银行 重庆银行 渝农商行 郑州银行 华夏银行 北京银行 长沙银行 工商银行 苏农银行 厦门银行 南京银行 成都银行 农业银行 建设银行 贵阳银行 青农商行 浦发银行 邮储银行 青岛银行 浙商银行 紫金银行 苏州银行 常熟银行 江阴银行 西安银行 张家港行2020-1H202020-2019资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2020年制造业

14、贷款增速继续回升我们认为资产端与过去不同的是实体贷款需求的结构开始转变。自2013年不良 爆发以来上市银行制造业贷款的增速持续放缓，甚至2015-2018年一直负增长， 但是从2019年开始恢复正增长，2020年同比增速8.4%。根据银保监会数据， 2020年行业新增制造业贷款2.2万亿元，超过前5年总和；2021年前4个月，制造 业贷款新增1.1万亿元，85%为中长期贷款。我们认为这说明，本轮经济复苏是由于实体需求改善自发形成的，而不是单纯由逆周期政策推动。资料来源：Wind，海通证券研究所1.2 第二驱动力：息差拐点25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.

15、00%120000100000800006000040000200000制造业贷款余额（亿元，左轴）制造业贷款同比增速（右轴）9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3 拐点的长期性从中国历史数据看：2001年不良率见顶后，后面持续回落到2012年。十年间的经济短期波动并未对不良率趋势造成影响。可以看到信用风险的波动周期是很长的。虽然从上一次风险高点的2001年到2020年已经有19年了，但在“稳中求进”的防 风险去杠杆思路之下，本轮中国债务风险处置时的表观数据波动很小，很难辨认 出上一轮类似2001年这样的拐点。图：中国银行业不良率的历史变化（%）32.0016.008.004.002.

16、001.000.501999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-10中国:银行不良贷款率(世界银行)资料来源：Wind，海通证券研究所不良贷款比例:商业银行（银保监会）10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从美国历史上看，企业部门信用风险跟经济的短周期波动关系不大，主要跟经济长周

17、期相关。1990、2008年伴随美国房地产市场见顶，出现了严重的信用风险暴露，中间的2001年因互联网泡沫破裂、911恐袭有一次较小的风险暴露。本次新冠疫情后，美国的风险暴露相当温和，可能更像是2001年前后的幅度。图：美国银行业贷款拖欠率、撇账率与3-4年库存周期波动的相关性不明显1.3 拐点的长期性20151050-5-10-15-208.007.006.005.004.003.002.001.000.001985-031986-051987-071988-091989-111991-011992-031993-051994-071995-091996-111998-011999-0320

18、00-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-03美国:撇帐率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴) 美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴) 美国:全部制造业:存货量:同比(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明如果说美国的可得历史数据时间长度不够，那西班牙是个很好的补充：我 们可获得最长时间历史不良率的是西班牙。从1962年以

19、来，西班牙总共 只经历了三个不良率的高点。在这里我们也可以看到，银行业信用风险波 动周期远长于3-4年的经济短周期。资料来源：Wind，海通证券研究所1.3 拐点的长期性196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020图：西班牙银行业不良率1962年以来只经历了三轮波动（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00西班牙:不良贷款率(%)12请务必阅读正文之后的信息

20、披露和法律声明银行业的ROE波动也与前面讲的信用风险问题一样，具有长期性质。最近20年只 经历过一轮周期的波动。当前ROE水平和二十年前相似，ROA还更高一些。2020年是疫情影响+监管驱动加大出清，ROE下降有特殊性。我们认为2021年在 息差与拨备改善的推动下，银行ROE能够开始回升，并且这种回升可能具备长期 持续性。图：ROE回到2000年代初的水平（%）图：ROA的下降趋势并不明显（%）资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所1.3 拐点的长期性-1.601.401.201.000.800.600.400.20华夏银行招商银行平安银行民生银行兴业银行-40.

21、0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00华夏银行招商银行平安银行民生银行兴业银行13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明如果我们前面预判的信用风险拐点、息差拐点、ROE拐点这三重拐点能确立，我们认为银行后续的景气度就配得上“白金时代”的称呼。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明首先，在信用风险拐点出现后，银行的不良率下降、拨备覆盖率会提升，并因为信用成本的逐步改善带来较大业绩提升空间。同时，随着直接融资市场的发展、居民财富的逐步增加，银行投行、资 管、财富管理、托管、银行卡等手续费收入占比也会持续提高，从而提 高银行单位资本的回报率。并且，银行在金融科技

22、能力持续增强、精细化管理水平不断提升的驱动下，经营效率与运营成本率有望持续优化。最后，从长期来看随着中国2035年人均GDP达到中等发达国家水平的 发展目标，银行业务规模对应扩张、全球投资人对中资银行信心增强、 中资银行业务逐步走向国际化。我们认为这其中较大的预期差在于：一方面银行业的信用风险到了长期拐点，另一方面直接融资市场的发展其实是增厚银行单位资本回报率的。2 拐点后的白金时代展望-3.0%-1.5%-2.0%-2.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%贵阳银行 江阴银行 中信银行 平安银行 重庆银行 兴业银行 紫金银行 苏农银行 上海银行 苏州银行 浦发银行 西安银行 常熟银行 杭州

23、银行 江苏银行 青岛银行 招商银行 渝农商行 郑州银行 交通银行 厦门银行 北京银行 长沙银行 宁波银行 中国银行 成都银行 邮储银行 南京银行 光大银行 建设银行 农业银行 张家港行 青农商行 无锡银行 工商银行 民生银行 华夏银行 浙商银行逾期率变化(2020下半年)不良率变化(2020下半年)上市银行2021Q1出现了比较普遍的拨备覆盖率提高，我们认为这说明行业整体拨备 计提政策更趋严格。未来如果采用更加中性的拨备计提政策，将会有额外的利润释放 空间。绝大部分上市银行2020H2逾期贷款率降幅超过不良率降幅，差异中位数0.16%(年化0.32%)。因此若认为逾期贷款率更客观，则账面不良生

24、成率被大幅高估。图：上市银行拨备覆盖率普遍提高图：多数逾期贷款率降幅远超不良率降幅资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所2.1 风险下降后，业绩确定性成长10%0%-10%-20%-30%15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明30%20%50%40%江阴银行 无锡银行 苏州银行 平安银行 成都银行 张家港行 杭州银行 兴业银行 江苏银行 华夏银行 中信银行 苏农银行 中国银行 北京银行 邮储银行 青岛银行 西安银行 农业银行 宁波银行 郑州银行 工商银行 常熟银行 南京银行 上海银行 民生银行 浦发银行 建设银行 招商银行 光大银行 长沙银行 交通银行 重庆银

25、行 贵阳银行 紫金银行 渝农商行 浙商银行 厦门银行 青农商行2021Q1拨备覆盖率环比变化资料来源：Wind，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1 风险下降后，业绩确定性成长2020下半年38家上市银行逾期贷款净生成率为0.62%，低于不良贷款净生成率的 0.93%，差异达到0.31%。相比之下，商业银行去年一年的ROA也才0.77%。如果和2012年比较，当时16家上市银行不良贷款净生成率为0.17%，比2020年上 半年的0.93%似乎低很多。而实际上逾期贷款净生成率为0.41%，其实跟2020下 半年的0.62%差异不算太大。也就是说，如果从逾期贷款生成率来看

26、，银行风险状况跟2012年那个“黄金时代”差距其实并不大，账面数据的落差很大一部分来源于不良确认标准的差异。我们认为更严格的不良确认掩盖了资产质量大幅度改善的事实，随着信用成本率 向真实状况回归，行业未来业绩增长可期。图：逾期贷款生成率VS不良贷款生成率逾期贷款净生成率不良贷款净生成率平均差异逾期净生成率低于 不良净生成率的银 行数量2020年下半年 (38家A股上市银 行)0.62%0.93%-0.31%32家/38家2012年(上市最早的16家A股银行)0.41%0.17%0.24%1家/16家，仅宁波银行一家资料来源：Wind，海通证券研究所2.2 手续费的增长，收入的多元化40.00%

27、30.00%20.00%10.00%0.00%300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0040%35%30%25%20%15%10%300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿元，左轴） 中国高净值人群持有可投资资产规模（万亿元，左轴） 高净值人群持有可投资资产占比（右轴）中国高净值人群数量（万人，左轴）中国高净值人群数量:同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为银行未来手续费收入的增加，有两个重要驱动力：一方面是随着中国经 济的发展和居民财富的增长，财富管理业务会出现持续扩

28、张；另一方面是随着产 业升级的推进，直接融资市场越来越发达带来对公投行、金融市场等相关的手续 费收入。我们认为尤其需要注意的是：直接融资的发展，对银行ROE其实也是利好。虽然 说直接融资大发展后，银行扩表速度较间接融资情形下放慢。但直接融资给银行 带来的投行、托管、资管、代客交易、风险管理等业务，会增加银行手续费收入 占比，而这些业务往往不占用资本，对单位资本使用效率来说，是净增量。图：个人及高净值客户可投资资产持续增长图：中国财富管理业务的增长前景广阔17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国际比较来看，中资银行的大口径成本收入比持续稳步下降，2020年末为33%， 其他国际大行大多处于5

29、3-88%之间。近十年来大多数地区的人均创利在下坡或徘 徊，中资银行的人均创利也稳步提升，在2020年甚至已经高于美国大行。盈利会影响科技投入（e.g.德意志银行19年的战略中对未来3年IT支出预测逐年减 少），因此我们认为稳健盈利、较高的线上普及率为中资银行通过科技赋能提高 业务效率奠定更好的基础。图：中资大行成本收入比与国际大行背离 图：中资大行人均创利逐渐提高（万美元/人）注：为以下银行的算数平均值。德:DB;法:BNP、ACA、GLE;英:BCS、HSBC;美:BAC、JPM、C、WFC;日:MUFG、MFG、SMFG;中:四大行注2：成本收入比为营业支出（不仅包含管理费用）/营业收入

30、。2.3 效率提高，科技赋能140%120%100%80%60%40%20%1996199820002002200420062008201020122014201620182020德国法国英国资料来源：CEIC，海通证券研究所美国日本中国(10.00)(5.00)-5.0010.0015.0020.001996199820002002200420062008201020122014201620182020德国法国英国资料来源：CEIC，海通证券研究所美国日本中国18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对于中国实现2035人均GDP达到中等发达国家水平的目标，我们认为这就意味着 中国的GDP规

31、模、居民财富规模仍将有较快速度的扩张，带来银行资产负债表、 财富管理业务的相应扩张。同时，从人均1万美元走向中等发达国家的历程，也是我们经济结构不断转型升级、 科技不断进步的过程。这个发展过程会极大地降低中国经济潜在的信用风险，提振境内外投资人对于中资银行板块的长期信心。最后，随着中国发展水平的提升和国际影响力的提高，人民币在未来的全球储备 货币中份额有望进一步提升。人民币的全球流通，意味着商业银行也会跟随着把 业务触角更多地伸向全球。图：当前全球外汇储备中人民币占比仍较低资料来源：Wind，海通证券研究所2.4 远景：2035年人均GDP达到中等发达国家水平50.0%60.0%70.0%80

32、.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%外汇储备总额:全球:日元(左轴) 外汇储备总额:全球:澳元(左轴)外汇储备总额:全球:瑞士法郎(左轴) 外汇储备总额:全球:欧元(左轴)外汇储备总额:全球:人民币(左轴)外汇储备总额:全球:英镑(左轴) 外汇储备总额:全球:加元(左轴) 外汇储备总额:全球:美元(右轴)19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所3.1 投资建议：后续业绩驱动力强86%8%24%37%16%-17%-48%-6%-26%-50%0%-500050050%1,000100%我们认为从2021年中报开始，银行板块的业绩驱动力会进一步增强：2021Q1行业息差有较大分化，主要是浮动利率贷款的LPR重定价带来了一些负 面冲