交通运输行业造船大周期一周年回顾更新

1、序章：造船观点回顾投资时间表历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点图 1：造船周期复盘2021 年 4 月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024 年不是周期高点，是造船大周期 2021-2038 业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG 等板块景气度上行，市场对集装箱景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。1）2021 年 4 月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需

2、耐心，首次提出造船板块投资机会需重视。2）2021 年 8 月 22 日，我们发布干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船 2021Q4 展望，提示航运景气超预期下，造船周期提前。3）2021 年 9 月，我们发布中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期 2021-2038的起点上，深度解读 2024 年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点4）2022 年 4 月，俄乌冲突影响， 我们在底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度中提到， 高附加值 LNG 订单将超预期，需求持续性不需担心。Maritime Economics3E，

3、Clarksons，研究核心催化：环保供应、碳中和技术路线、整合、股权激励环保公约推动老船替代：2023 年 1 月 1 日 EEXI 确定落地，2023 年关注 CII 实施细则以及惩罚措施、欧盟对航运业碳排放征税情况。2025 年 FeulEU Maritime 落地，进一步刺激停靠欧洲港口的船舶使用可持续海事燃料和零排放技术。碳中和技术路线确认：碳中和下替代燃料 LNG、甲醇、氨、氢等动力在便利性、经济性上仍有分歧。一旦技术路线确认，新燃料标准船型推广，将出现新环保标准船型的批量订单，标准船型量产化，利润率更高。业绩弹性确认：2021 年 Q1 订单量价拐点出现，2021Q4-2022Q

4、2 业绩拐点出现，2023Q1 起业绩逐步释放。南北船上市公司整合：中国船舶工业集团有限公司，2019 年 4 月 4 日作出承诺，期限 5 年：“中国船舶作为上市公司且本公司根据中国法律法规及上海证券交易所之规则被视为中国船舶的控股股东（或实际控制人）的任何期限内，本次交易完成后，中国船舶将与本公司下属其他企业在大型集装箱船等产品存在阶段性同业竞争，为减少和避免同业竞争，本公司承诺，在五年内将对生产大型集装箱船等产品的下属其他企业进行投资建设、培育，待符合上市条件后适时注入中国船舶，彻底消除同业竞争。”股权激励：关注中国船舶股权激励激发企业活力。历史赋予的机遇：俄乌战争高附加值 LNG 订单

5、爆发，单位产能收入空间打开中国今非昔比，承接高附加值 LNG 船订单中国造船厂 LNG 船建造能力提升，单位产能收入利润空间打开。LNG 船是在 162 摄氏度(-162)低温下运输液化气的专用船舶， 是一种“海上超级冷冻车”，被喻为世界造船 “皇冠上的明珠”，中国经过近 10 年的持续研发投入，成为少数能够建造 LNG 船的国家之一。2021 年以来，仅有中国与韩国新接到 LNG 船订单，中国造船厂接单船厂与单量迅速增长：2021 年，仅有沪东中华造船厂能够承接 LNG 船订单，2022 年，大连造船厂与江南造船厂也能够承接 LNG 船订单；中国接单占比从 2021 年的 13%到 2022

6、 年 7 月累计接单占全球的 26%。截至 2022 年 8 月，17 万 CBM 的 LNG 船新船造价为 2.4 亿美元，约是 VLCC 的 2.0 倍，好望角型散货船的 3.7 倍，MR 船的 5.4 倍，收入上限被打开。图 2：2022 年中国造船厂LNG 订单大幅增长（艘）图 3：LNG 船单船造价师VLCC 的两倍，船厂收入空间江南造船厂沪东中华 大连造船厂Samsung HIHyundai Samho HI Hyundai Mipo Hyundai HI (Ulsan) Daewoo (DSME)中国打开（百万美金）韩国0510 15 20 25 302022年1-7月2021C

7、larksons，研究Clarksons，研究中国打开了日韩垄断的 LNG 市场，LNG 船交付占比（数量口径）从 2023 年 3%上升到 2026 年的 29%。根据现有订单推算，中国 LNG 船交付占比（数量口径）2023-2026年分别为 3%、11%、18%、29%；中国 LNG 船交付占比（立方米口径）2023-2026 年分别为 1%、11%、18%、29%。中国 LNG 船交付占比的提升不仅意味着收入空间的增长，也意味着中国打开了日韩垄断的 LNG 船舶市场，成为世界一流的造船国家。图 4：LNG 新船交付（艘）图 5：LNG 新船交付（百万立方米）10080604020035

8、%1630%1425%1220%10615%810%45%20%035%30%25%20%15%10%5%19961998200020022004200620082010201220142016201820202022E2024E2026E0%中国韩国俄罗斯总计中国占比（右轴）中国韩国俄罗斯总计中国占比（右轴）Clarksons，研究Clarksons，研究LNG 船舶市场需求巨大，俄乌冲突有望创造超级需求受俄乌冲突影响，欧洲 LNG 海运量或将大幅上升，利好全球 LNG 运输船造船市场。随着疫情防控进入常态化，全球经济逐渐强劲，再加上全球立足于“双碳”的环境保护政策，天然气等清洁能源需求上升

9、。据国际能源署2022 年第一季度天然气市场报告，2021年俄罗斯天然气产量为 7610 亿立方米，占全球天然气产量的 18.46%，世界排名第二，仅次于美国。受俄乌冲突影响，欧洲或将逐步摆脱对俄罗斯天然气需求的依赖，但欧洲本土天然气生产量逐年衰竭，2020 年欧洲地区天然气探明储量仅为 3.2 万亿立方米，较 2000年下降 40.7%，欧洲天然气消费极度依赖于外部市场，欧洲 LNG 海运量或将大幅上升，利好全球 LNG 运输船造船市场。图 6：克拉克森预测 2022-2030 年每年新船订单量相比 2013-2021 多 14 艘图 7：传统动力的 LNG 船面临巨大替换需求 Clarks

10、ons，研究Clarksons，研究环保新规下，第一第二代 LNG 船面临淘汰压力。2008 年前交付的大多为第一第二代 LNG 运输船为蒸汽动力，占比 29%。受船舶老龄化以及碳中和 EEXI，CII 影响较大，2023年 1 月 1 日期退出压力增大。图 8：环保新规下，第一第二代 LNG 船面临淘汰压力Clarksons，研究LNG 替代俄罗斯管道气，LNG 船需求暴增。俄罗斯对欧洲管道运输天然气每年 150 BCM，当前欧洲依赖海运进口每年约 93 BCM。欧洲 LNG 运力需求占全球 21%，全球 689艘 LNG，欧洲约占用 145 艘。如果欧洲从俄罗斯进口的管道气全部替换成 LN

11、G，假设平均运距与原先持平，需要 150/93*145=233 艘船。当前 LNG 船厂船台已经排至 2025 年后，如果不进一步扩产能，LNG 产能相关船台有望排至 2029。图 9：LNG 替代俄罗斯管道气，LNG 船需求暴增，欧洲相关 FSRU（复式储存气化装置）已经提前布局Clarksons，研究图 10：管道气约占欧洲气体供应的 63%（十亿立方米/年）图 11：俄罗斯管道约占总管道的 44%（十亿立方米/年） 350300250200150100500-50Gas supply to EU27 + UK by sourse in BCM p.a.ProductionPipeline

12、LNGStorage 201920202021200180160140120100806040200Pipeline gas import dominated by Russia and NorwayRussiaNorwayNorth Africa Azerbaijan201920202021 Flex LNG，Clarksons，研究Flex LNG，Clarksons，研究核心预期差：新船订单从量价齐升，到量跌价升是船厂议价能力提高而非景气度恶化的标志中国船舶手持订单持续增多，市场以为的景气度下降其实是船厂的提价策略市场认为：2022 年中国船舶新船订单同比下降，造船行业景气度下降。202

13、2 年 1-7月加权累计新签订单 118 万 CGT，同比下降 9%，累计新签船舶订单 40 亿美金，同比下降 34%.我们认为：中国船舶手持订单持续增多，市场以为的景气度下降其实是船厂的提价策略。手持订单持总量续增多：2022 年 7 月加权手持订单总量持续增多，手持订单 729 万 CGT，同比增长 12%，手持订单 205 亿美元，同比增长 10%。手持订单越来越多，意味着未来确定的收入越来越多。船厂的提价策略：一方面，船厂产能已经饱和，订单接到了 2025 年之后；另一方面，新船价格持续上涨，越后期的订单利润越高。图 12：中国船舶加权新船订单总量及同比增长率（CGT）Clarkson

14、s，研究注：假设中国船舶订单=100%造船厂+100%江南造船厂+100%外高桥造船厂+51%广船国际+31%黄埔文冲图 13：中国船舶加权新船订单总量及同比增长率（百万美金）Clarksons，研究注：假设中国船舶订单=100%造船厂+100%江南造船厂+100%外高桥造船厂+51%广船国际+31%黄埔文冲图 14：中国船舶加权手持订单总量及同比增长率（CGT）手持订单（CGT）8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000Jan-2019 Apr-2019 Jul-2019 Oct-2019

15、Jan-2020 Apr-2020 Jul-2020 Oct-2020 Jan-2021 Apr-2021 Jul-2021 Oct-2021 Jan-2022 Apr-2022 Jul-20220图 15：中国船舶加权手持订单总量及同比增长率（百万美金）手持订单（百万美元）250002000015000100005000Jan-2019 Apr-2019 Jul-2019 Oct-2019 Jan-2020 Apr-2020 Jul-2020 Oct-2020 Jan-2021 Apr-2021 Jul-2021 Oct-2021 Jan-2022 Apr-2022Jul-20220 Cla

16、rksons，研究注：假设中国船舶订单=100%造船厂+100%江南造船厂+100%外高桥造船厂+51%广船国际+31%黄埔文冲Clarksons，研究注：假设中国船舶订单=100%造船厂+100%江南造船厂+100%外高桥造船厂+51%广船国际+31%黄埔文冲图 16：Teekay Tanker 估算船厂利用率图 17：新造船价格指数 Clarksons，Teekay Tanker，Clarksons，研究环保替代需求叠加基数问题，新接订单同比增速有望在2023 年转正如果碳中和技术路线确认，新燃料标准船型订单有望在 2023-2025 年迎来大爆发。在碳中和背景下，一艘 20-30 年寿命

17、的船舶最理想状态下应该能直接符合全球 2040-2050年的环保规范，因此技术路径的选择非常重要，但短期内，甲醇、天然气、氢燃料在安全性、便利性、经济性、装备制造配套能力、各有优劣，难以抉择。马士基、达飞均已经开始建造甲醇动力集装箱船，一旦技术路线确认，新燃料标准船型推广，将出现新环保标准船型的批量订单，标准船型量产化，利润率更高。造船附加值上升，带动船企收入提升：为了满足 EEDI、EEXI、CII 等新规，船舶需要加装节能设备，新造船价格上升。氨燃料主机比常规主机价格高 25-35%。壁垒提高利好头部船厂：对技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入。增加替代需求：CII 存

18、在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原 B或 C 级也会降至 D 和 E 级，从而逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船。欧盟针对航运业征收碳税（EU ETS）、航运燃料法 FuelEU Maritime 提案或将进一步增加传统动力船成本，从经济性上倒逼船公司更新老旧运力。除商船订单外：催生海洋装备订单，增加船企收入和产品线，比如海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升，海上制氢、储运装备，海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备，波浪能、潮汐能、太阳能发电装置等。图：上一轮中国船舶集团接单高峰在2006 年，但船价最高点在 2007-2008 年图 19：欧盟、IMO 是推动

19、减排市场机制的两大主体 10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000中国船舶集团新接订单（CGT）新造船价格指数（右轴）200150100502000200220042006200820102012201420162018202020220 Clarksons，研究中国船级社，研究图 20：三种主流替代燃料技术路径优劣势对比中国船级社，研究与上一轮周期不同，本轮周期中国头部船厂享受本轮涨价利润，全球造船地位大幅上升。沪东中华新接大量 LNG 订单，船厂排名从去年 8 月的第五名上升到 2022 年 7 月的第一名，中船系其他船厂接单排名也有不同

20、程度的上升。2022 年 7 月，中国船舶集团手持订单份额超过韩国现代造船，成为全球第一大造船集团。上一轮中国船舶集团接单高峰在 2006 年，但船价最高点在 2007-2008 年，民营小船厂分享了利润最丰厚的订单。本轮周期 LNG、大集装箱船、汽车船等高附加值主力船型壁垒较高，头部公司有望获取大部分利润。图 21：中国船厂排名变化：LNG 订单爆发，沪东中华登顶，中船系维持高位Clarksons，研究注：红圈为扬子江，蓝圈为中国船舶上市公司, 黄圈为沪东中华图 22：2022 年 7 月VS2021 年 7 月全球船厂排名：CSSC（中国船舶集团）份额领先韩国现代造船Clarksons，研

21、究宏观趋势 Beta：钢价下跌&美元升值，收入成本双重改善钢价下跌降低船舶建造成本钢价下跌降低船舶建造成本。资材主要指船板钢材与设备资材，设备资材价格也与钢价有密切关系，占船舶造修及海洋工程成本的 65%。中国 20mm 船板钢材价格较最高点下降 36%，我们认为钢价下跌会降低船舶建造成本，短期利润环比改善。图 23：资材占船舶造修及海洋工程成本的 65%图24：中国20mm 船板钢材价格较最高点下降36%中国20mm船板钢材价格（元/吨）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002009/012010/012011/012012/012013/012014/012

22、015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/010公司公告，研究Clarksons，研究美元汇率升值影响收入，提升利润美元汇率升值影响收入，提升利润。船舶收入主要以美元结算，因此美元升值，人民币收入提升，同时享有汇兑收益。公司按照境外经营情况套期保值，根据 2021 年公司年报披露，美元兑人民币升值 1%，带来 6544 万人民币利润总额增量。2022 年 7 月 22 日，美元汇率为 6.75 人民币/美元，较年初上升 5.9%，假设全年美元兑人民币升值 5%，有望增厚来 3.3 亿人民币利润总额。表 1：汇率变动对利润总额的影响

23、（万人民币）202120202019美元兑人民币升值 1%6,5447,5727,172美元兑人民币贬值 1%-6,544-7,572-7,172公司公告，注：2019、2020 年原文为汇率变化 5%对利润总额的影响，本表格为了统一，将影响金额简单除以 5图 25：2022 年 7 月 22 日，美元汇率为 6.75 人民币/美元，较年初上升 5.9%美元汇率（人民币/美元）9.008.508.007.507.006.506.005.505.002015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01Clarksons，研究利润拐点：2

24、022 年低价订单交付完毕，下半年高价订单改善利润新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。整体来看，新造船价格从 2021Q1 开始上涨，我们以 2020Q4 新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、 Q3、Q4 相比 2020Q4 分别上涨了 4%、11%、21%、22%。2021 年新签船舶大部分将于 2023、2024 年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2 交付订单中，2021 年之前签约的订单占比为 89%、82%、38%、17%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单释放利润。图 26：

25、新造船价格指数图 27：中国船舶船厂交付的订单结构（CGT）250.00200.00150.00100.0050.000.00新造船价格指数5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2Jan-2000 Jun-2001 Nov-2002 Apr-2004 Sep-2005 Feb-2007 Jul-2008 Dec-2009 May-2011 Oct-2012 Mar-2014 A

26、ug-2015 Jan-2017 Jun-2018 Nov-2019 Apr-20212021年之前 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Clarksons，研究Clarksons，研究表 2：新造船价格指数涨价幅度（以 2020Q4 为基准）新造船价格指数相比 2020Q4 涨幅Q4-2020125.60Q1-2021130.203.66%Q2-2021138.7910.50%Q3-2021151.4020.54%Q4-2021153.6322.31%Q1-2022156.1724.34%Q2-2022161.5328.60%Q1-202316

27、1.5728.64%Clarksons，研究中国船舶净利率有望在 2023、2024 年大幅上升。参考历史数据，考虑到新造船需要约 2 年的时间，将新造船价格指数后移两年，净利率与新造船价格趋势正相关，中国船舶净利率有望在 2023、2024 年大幅上升，上文推论相符合。中国船舶未发上半年业绩预告，考虑 21 年中报 2.6 亿利润，即使按照同比下降 49%估算，2022Q2 业绩也确定好于 2022Q1 单季度 0.5 亿净利润，业绩逐季改善趋势已经确认。图 28：中国船舶净利率与新造船价格指数图 29：中国船舶净利率与调整的新造船价格指数新造船价格指数与净利率调整后新造船价格指数与净利率3

28、0%20%10%0%-10%-20%-30%净利率(%)扣非后净利率(%)新造船价格指数（右轴）2001501005020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021030%20%10%0%-10%-20%-30%净利率(%)扣非后净利率(%)调整后新造船价格指数（右轴）200150100500 Wind，Clarksons，研究Wind，Clarksons，研究预计中国船舶 2024 年产能较为饱和，交付结构大幅变化中国船舶手持订单（加权口径）占全球 7%。根据克拉克森数据库，全球

29、船舶手持订单 1 亿 CGT，其中中国手持订单总和为 4237 万 CGT，约占全球手持订单的 42%。中国船舶集团手持订单 1685 万 CGT，约占中国的 40%，全球的 17%。假设中国船舶交付量=江南造船厂+外高桥造船厂+51%广船国际+31%黄埔文冲+澄西造船厂，中国船舶手持订单（加权口径）709 万 CGT，约占集团的 42%，中国的 17%，全球的 7%。预计中国船舶 2024 年产能较为饱和，毛利较高的箱船将在未来大量交付。不同船厂能够建造的船舶种类与产能各不相同，部分船厂产能已经排到 2026、2027 年。考虑到产能扩张需要时间，短期内中国船舶产能较为饱和。同时，由于 20

30、21 年新接大量集装箱船舶订单，这部分船型将于 2023、2024 年大量交付。图 30：全球手持订单占比（CGT 口径）图 31：中国船舶各船型交付口径（CGT 口径）中国船舶各船型交付量（CGT）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000油轮LNG/LPG集装箱船散货船其他Clarksons，研究注：假设中国船舶订单=100%造船厂+100%江南造船厂+100%外高桥造船厂+51%广船国际+31%黄埔文冲Clarksons，研究注：假设中国船舶订单=100%造船厂+100%江南造船厂+100%外高桥造船厂+51%广船国际+31

31、%黄埔文冲图 32：沪东中华各类型船只交付量（CGT）图 33：广船国际各类型船只交付量（CGT）沪东中华各类型船只交付量（CGT）广船国际各类型船只交付量（CGT）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E油轮LNG集装箱船散货船其他油轮LNG/LPG集装箱船散货船其他Clarksons，研究Clarksons，研

32、究图 34：黄埔文冲各类型船只交付量（CGT）图 35：江南造船厂各类型船只交付量（CGT）9000008000007000006000005000004000003000002000001000000黄埔文冲各类型船只交付量（CGT）120000010000008000006000004000002000000江南造船厂各类型船只交付量（CGT）油轮LNG/LPG集装箱船散货船其他油轮LNG/LPG集装箱船散货船其他Clarksons，研究Clarksons，研究图 36：外高桥造船厂各类型船只交付量（CGT）图 37：澄西造船厂各类型船只交付量（CGT）外高桥造船厂各类型船只交付量（CGT

33、）澄西造船厂各类型船只交付量（CGT）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000油轮LNG/LPG集装箱船散货船其他6000005000004000003000002000001000000油轮LNG/LPG集装箱船散货船其他 Clarksons，研究Clarksons，研究5 市值/手持订单金额相对估值处于底部：中国船舶 2024 年估值折现1820-2834 亿元，推荐中国船舶，关注中船防务5.1 2024 年估值折现 1820-2834 亿元参考 2021 年 9 月 9 日发布的中国船舶（600150）：站在造船新一轮周期 2021-

34、2038的起点上的估值方法，根据公司业务属性不同，我们将公司业务划为军品和民品两部分进行估值。军品：按照年化 10%增长预测，2023-2024 年军船收入预计将达到 227、249 亿元，由于军品采取成本加成合同定价方式，净利率一般稳定在 5%左右。2023-2024 年军船预计将贡献 11.3、12.5 亿元归母净利润。参照申万国防和军工行业 2000-2022 年 PE 估值均值 71，假设行业整体 PE 水平不发生大幅波动，保守估计行业 PE 稳定在 70。民品：我们预计 2023-2024 年民船、海洋工程、动力业务、机电设备收入预计将达到531、734 亿元。该部分预计将贡献 15

35、.6、77.6 亿元归母净利润。参照申万机械行业2000-2022 年 PE 估值均值 39，我们认为只要新造船价格处于上行通道，订单对应的未来利润高于当期利润，在 2021-2038 年周期初期，参照行业 PE39 倍，民品保守估算有望给与 30 倍 PE。图 38：军工行业 2000-2022 年 PE(TTM)估值均值 71图 39：机械行业 2000-2022 年 PE(TTM)估值均值 39 300250200150100500国防和军工(申万)均值160140120100806040200机械设备(申万)均值 ，研究，研究表 3：WACC 测算主要指标备注无风险利率3.4%申银万国

36、证券研究所预测预期市场回报率5.0%申银万国证券研究所预测Beta :1.07根据过去 20 年公司股价及沪深 300 指数波动测算股权成本8.8%CAPM 公式债务成本4.5%根据历史平均水平预测资产负债率50.0%分析师判断的长期资本结构有效税率15.0%结合当前税率判断的长期值WACC6.3%Wind,表 4：中国船舶分部估值法PE2023 年估值（亿元） 2024 年估值（亿元）2024 年归母净利润（亿元）2023 年归母净利润（亿元）军工111270794 873民品1678304682,329合计27901,2613,202折现至2022 年（亿元）1,1872,834资料来源：

37、研究图 40：中国船舶市值（亿元）30002500200015001000500中国船舶市值按2023年估值折现至2022年按2024年估值折现至2022年Clarksons，研究市场认为：当前市值反应了 2023 年的利润预期， 2024 年利润存在不确定性。我们认为：2024 年部分高价订单已锁定，对应中国船舶2024 年估值折现1820-2834亿元。深度报告中，我们考虑部分插船订单，预计 2024 年产能达到 90%，预计 2024 年，军工与民品分别贡献 12.5、77.6 亿元归母净利润，按军工 70 倍 PE，机械 30 倍 PE 估值，折现至 2022 年估值为 2834 亿元

38、。不考虑插船订单，根据克拉克森最新订单统计，当前 2024 年接单量已经达到全部估算产能的 56%。即使仅以已经签约的确定性订单以及当前钢价汇率估算，不考虑进一步插船订单，已经锁定利润约 52 亿利润，用分部估值法给予已签约民品船舶 30 倍 PE 估值，军工 70 倍 PE 估值，可以算出 2024 年确定性订单折现至 2022 年估值为 1820 亿元。对应中国船舶 2024 年估值折现 1820-2834 亿元。表 5：预计能产利用率与已签约产能产能（000 CGT）2024E（000 CGT）2024E 产能利用率估值模型预测全部产能利用率90%江南造船厂CGT(000)1,2001,

39、08090%百万美金3,109外高桥造船厂CGT(000)仅民船1,5001,35090%百万美金仅民船2,831澄西造船厂CGT(000)78670790%百万美金1,323广船国际CGT(000)83274990%百万美金2,097根据克拉克森数据统计的订单交付量与金额（截至2022年7月）全部产能利用率56%江南造船厂CGT(000)120057848%百万美金1502外高桥造船厂CGT(000)仅民船150099666%百万美金仅民船2125澄西造船厂CGT(000)78625833%百万美金431广船国际CGT(000)83258670%百万美金 1447资料来源：研究注：外高桥部分

40、产能用于豪华邮轮与海工平台2024 年预测归母2024 年订单锁定归母PE2024 年预测利润估值2024 年订单锁定估值表 6：根据订单量对 2024 年中国船舶进行分部估值法净利润（亿元）净利润（亿元）（亿元）（亿元）军工121270873873民品7839302,3291,184合计90523,2022,057折现至2022 年（亿元）2,8341,820资料来源：研究市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低位置在业绩大幅释放使用 P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S 估值法更领先。复盘中国船舶市值表现，我们

41、发现市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，主要是因为船舶交付需要约两年的时间，手持订单金额领先于收入确认。中国船舶参股黄埔文冲船厂，中船防务参股广船国际船厂，利润表无法真实反应投资收益向下船厂的收入，P/S 估值体系误差较大，采用 P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）可以准确估算未来真实收入。不考虑军工订单，市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低分位。按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶，中船防务 P/Orderbook 在 0.5-4 倍区间，当前估值均在历史底部区间，向上弹性充足。图 41：市值与交付船舶收入图 42：市值与手持

42、订单金额6,0005,0004,0003,0002,0001,00002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200Jan-2007 Dec-2007 Nov-2008 Oct-2009 Sep-2010 Aug-2011 Jul-2012 Jun-2013 May-2014 Apr-2015 Mar-2016 Feb-2017 Jan-2018 Dec-2018 Nov-2019 Oct-2020 Sep-2021 Aug-2022030,00025,00020,00015,00010,0005,00002,0001,8001,6001,4001,200

43、1,000800600400200Jan-2007 Feb-2008 Mar-2009 Apr-2010 May-2011 Jun-2012 Jul-2013 Aug-2014 Sep-2015 Oct-2016 Nov-2017 Dec-2018 Jan-2020 Feb-2021 Mar-20220交付船舶金额（百万美元）市值（亿元，右轴）手持订单金额（百万美元）市值（亿元，右轴） Wind，Clarksons，研究Wind，Clarksons，研究图 43：中国船舶手持订单金额与估值复盘25,00020,000估值最高点先于手持订单最高点，市场预期充分，但受金融危机影响，航运景气未 市场中期对于航运景气过于乐观，航运进重组带来市值与手持订单的大幅增长，但市场对于并入船厂运营能力缺乏了解，估43.5315,00010,000能持续入十年下行周期，造船行业进入下行整合阶段值底部2.521.55,00010.5Jan-2007 Jun-2007 Nov-2007 Apr-2008 Sep-2008 Feb-2009 Jul-2009 Dec-2009 May-2010 Oct-2010 Mar-2011 Aug-2011 Jan-2012 Jun-2012 Nov-2012 Apr-2013 Sep-2013 Feb-2014