申万-轮胎类公司投资策略-031112

1、. PAGE ：.； 行业及产业化工/橡胶/轮胎竞争力缺乏、投资时机有限配额放开后对国内轮胎行业影响及公司投资战略2003年11月12日行业研讨/深度研讨 相关研讨：2002年8月16日2002年12月8日2003年11月18日分析师高芳敏(8621) 63295888455gaofangminsw108联络人林珍(8621) 63295888447 HYPERLINK mailto:linzhensw108 linzhensw108地址：上海市南京东路99号：862163295888上海申银万国证券研讨所 HYPERLINK sw108 sw108投资要点：受下游汽车产业强劲增长的有效带动，

2、02年以来我国轮胎行业坚持了高增长态势，轮胎销量坚持了近20%的增速，其中子午胎产销量坚持了近40%的增幅轮胎产业的竞争格局短期内难以改动：国外市场三大寡头：米其林、固特异、普利斯通占据56%份额；国内市场，外资占据60%以上市场份额，国内国有轮胎企业竞争优势明显轮胎行业未来主要增长区在经济强劲增长，市场容量大的中国，未来几年国内轮胎消费量仍可坚持15%以上增速，国外市场处于相对成熟期，增长潜力有限。从产业开展趋势来看，市场集中度和子午化率提高是行业开展趋势入世天然橡胶和轮胎配额的取消对我国轮胎行业运转有利有弊：虽然天然橡胶配额取消实际上可以缓和天胶的供求矛盾，天然橡胶价钱下降，但从世界范围来

3、看，天然橡胶仍会处于供不应求形状，因此天胶价钱仍会居高不下；轮胎配额的取消将使轮胎进口量大增，因国外优势产品主要集中在轿车用胎和客车用轮胎，而国内轮胎企业产品主要集中在斜交胎和载重子午胎，因此进口轮胎对国内市场冲击有限以规模、子午化率、公司治理构造等目的分析国内轮胎类公司竞争力发现，国内轮胎企业竞争力不强，未来增长潜力不大。相关上市公司中，可关注有外资并购题材的黄海股份600579和佳通控股的ST桦林600182轮胎行业概述轮胎通常按胎体构造分为子午胎和斜交胎1.1轮胎用途、构造及分类轮胎是汽车行驶用车轮的外套，属于汽车的一个重要零部件，其功能是改善汽车的牵引力和稳定性，提高汽车的速度。轮胎的

4、构造主要由三部分组成，外胎、内胎和垫带组成。按照不同的规范，轮胎可以分为很多种，常用的有三种分类方法，通常以第三种分类为准。1.1.1按用途分类1轻型乘用汽车轮胎2载重及公共汽车、无轨电车轮胎3矿山、建筑等车辆用轮胎4特种车辆用轮胎5迁延机轮胎6摩托车用轮胎1.1.2按胎面花纹分类1通花纹轮胎2混合花纹轮胎3越野花纹轮胎1.1.3按胎体构造分类1普通构造轮胎：斜交胎2子午线构造轮胎1.2轮胎行业根本情况轮胎行业为汽车上游配套产业，受害于汽车产业的高增长轮胎行业属化工行业中橡胶制造业的子行业，是汽车产业的上游配套产业，属于劳动、资金、技术密集型产业，在产业链价值区中盈利才干居中，价钱谈判才干普通

5、。据最新国家统计局统计：我国现有规模以上轮胎制造企业241家，02年我国轮胎总产量1.6亿条，其中子午胎产量4882万条，分别较01年增长18.5%和38.8%。03年前7个月轮胎产量8993万条，子午胎产量2644万条，分别较上年同期增长12.0%和38.3%，继续坚持良好增长势头。我国居民可支配收入的提高促进了汽车业的消费热潮，我们以为未来3年我国汽车产业仍会坚持20%以上增长，汽车业高增长刺激了轮胎消费的高增长。思索到我国路面情况的逐渐改观会降低轮胎的交换率，从而轮胎行业增幅将低于汽车行业增速，但仍会坚持15%以上增速。图1：91-03年我国轮胎行业与汽车行业产销增长趋势比较数据来源：亚

6、洲轮胎网 申万研讨所图2：我国轮胎产品构造分布数据来源：中国化学工业2002-2003年鉴2.国内外竞争格局及产业开展趋势2.1国内外竞争格局：寡头垄断明显、业绩分化加剧2.1.1国际市场：寡头垄断局面难以突破国际轮胎市场长期被三大寡头垄断，独霸局面难以突破目前全球轮胎年产量11亿条，年销售额700亿美圆以上。国际轮胎市场主要由轮胎三巨头：米其林、普利司通、固特异垄断，2002年三家公司销售总额396亿美圆，占全球轮胎销售额的56%，三巨头年产量在2亿条以上。全球前十位轮胎类公司销售额占全球轮胎销售额的80%以上，市场集中度高，寡头垄断明显。由于全球经济的不景气，2001全球轮胎销售额681亿

7、美圆，较2000年下降2.1%，前10位公司中8家公司销售额出现下降。2002年世界主要汽车大国美国、日本经济的复苏有效提升汽车消费，轮胎消费有所上升，02年全球轮胎销售额较01年增长3.1%，正在逐渐回暖。表1：19982002全球销售额前10位轮胎公司销售额统计 单位：亿美圆公司国别19981999200020012002占世界总销售额比例(%)米其林法国12913213419.5普利司通日本12613319.1固特异美国13111512712512317.4大陆德国43495049486.8住友日本38342826273.8倍耐力意大利30272625273.8横滨日本222425232

8、43.4库珀日4锦湖韩国9101112142.0东洋日本11131312131.8全球合计-671693696685706100.0数据来源：中国轮胎网 申万研讨所国内市场被外资控制企业规模分化加剧2.1.2国内市场：外资主导、分化加剧国内轮胎市场特征主要是外资占据主导位置，子午胎市场外资主导位置明显，同时企业业绩分化加剧：我国子午胎64%产能外资轮胎企业，国内轮胎企业总产能份额36%，单位企业市场份额在3%以内。国内轮胎企业间规模差距的拉大使得企业间业绩分化加剧。国有轮胎企业限于资金缘由，消费规模有下降的趋势，同时技术力量薄弱和研发投入缺乏，产品技术含量较低，运营困

9、难。表2：03年前15月国内轮胎类公司规模比较企业称号总产量万套产量份额%子午胎产量万套产量份额%厦门正新橡胶工业4025.92108.4安徽佳通轮胎3405.02078.3福建佳通轮胎2443.61887.5三角集团2503.61536.1成山轮胎2193.25.5青岛黄海橡胶集团1291.9841.3贵州轮胎股份1101.6-双星集团有限责任公司821.2150.6风神股份1021.5190.8上海轮胎橡胶(集团)股份1111.6632.5数据来源：亚洲轮胎网图3：03年上半年国内轮胎行业利润份额按企业一切制性质分布 单位：%数据来源：国家统计局2.2未来产业开展趋势特征国外轮胎巨头继续扩

10、展其在中国投资，分享中国轮胎市场增长潜力2.2.1产业转移倾向明显：分享中国轮胎市场增长潜力随着我国GDP的高增长和人均可支配收入的提高，居民消费构造发生了晋级，轿车消费和旅游成为未来几年长期消费热点，有效带动了轿车和客车的消费，同时积极财政政策的实施使的货车需求量大幅增长。正是认识到我国汽车产业的高增长及对国内轮胎市场的有效带动，国外轮胎巨头继续扩展其在我国的产能，以图利用其规模、资金、技术优势扩展其垄断优势，充分利用我国劳动力本钱低廉优势、将制造基地转移降低消费本钱。全球轮胎巨头米其林、固特异、普利斯通等公司都在国内设立本人的独资公司，并且在国内轮胎行业投资不断坚持高增长。综合分析来看，外

11、资向我国转移并扩展其轮胎消费规模趋势愈加明显，国内轮胎企业生存空间日趋狭小。国内轮胎市场集中度提高外资占据主要份额2.2.2市场集中度提高随着外资公司在国内投资的逐渐加大，其规模优势愈加明显。相比之下，国内国有轮胎企业限于资金缘由，技术投入小，同外资企业差距越来越大。因此，国内轮胎市场集中度逐渐提高，国内轮胎企业只需三角、成山等公司可以与外资公司竞争，但竞争力差距也在逐渐拉大。子午化率进程加快2.2.3子午化率进程加快从轮胎开展趋势看，子午胎依托其耐磨、平安、稳定等优良性能将逐渐取代斜交胎，成为未来轮胎开展的主流种类。我国化工行业“十五规划也提出了限制紧缩斜交胎产能的增长，重点开展子午胎的未来

12、开展方向。子午化率是轮胎行业开展进程的重要目的，子午化率高阐明轮胎行业开展速度快，行业运转质量高。同世界轮胎主要消费国美国、日本相比，我国轮胎子午化率较低，行业运转质量仍待提高。表3：世界主要轮胎消费国子午化率比较国家或地域子午化率%中国30拉美及俄罗斯60韩国85美国90以上日本90以上西欧100世界平均85数据来源：橡胶工业协会图4：9703年6月我国斜交胎及子午胎增幅走势斜交胎市场容量逐渐减少子午胎市场前景看好数据来源：亚洲轮胎网3.轮胎消费增长趋势：国内销量坚持高增长国外轮胎市场销量增长有限3.1国外市场相对成熟、销量增幅有限轮胎产业增长与汽车产业增长亲密相关，汽车消费和消费大国美国、

13、日本汽车产业开展相对成熟，汽车销量稳定小幅增长，轮胎销量根本稳定。根据我们的分析，我们以为未来3年世界轮胎销量坚持2%左右的增幅。图5：1994-2000年世界轮胎行业与汽车行业产量增长比较数据来源：申万研讨所表4：03年-05年世界轮胎销量预测 单位：亿条地域 2003F2004F 2005F 轿车胎 载重胎 轿车胎 载重胎 轿车胎 载重胎 西欧 2.10.322.070.322.080.33中欧和俄罗斯 0.50.230.530.230.550.24北美 2.80.612.820.612.810.61南美 0.450.260.450.270.490.27亚洲 1.41.111.461.11

14、1.491.14其它地域 0.310.210.360.220.380.22总计 7.62.77.672.767.802.81增长率% 1.91.81.71.81.42.1数据来源：中国橡胶买卖网 申万研讨所受汽车产业带动，国内轮胎市场仍可坚持15%以上增长3.2国内市场：未来三年仍会坚持15%以上增长轮胎行业是汽车行业的上游配套产业之一，轮胎行业与汽车产业增长的相关性强。由于我国GDP的快速增长，居民消费构造出现了新的变化，即家庭购车支出添加明显，从而带动了家用轿车的高增长；国家积极财政政策的推行使得载重车未来增长看好；旅游业的逐渐昌盛带动客车的增长，从而整个汽车行业02年呈现了迸发性增长态势

15、。经过我们的分析，汽车销量与轮胎销量相关系数0.98，极度相关。因此，未来我国汽车业的销售增长快慢直接影响到轮胎行业的增长。根据我们的测算，未来三年我国轮胎消费量可坚持15%以上增长势头，子午胎消费量可坚持25%以上年均增幅。图6：19882005年我国轮胎行业、汽车工业销量增长比较数据来源：国家统计局 中国轮胎网 申万研讨所图7：99-03.8我国轮胎行业运营统计数据来源：国家统计局、申万研讨所高增长势头被外资类公司分享，国有公司仍处于亏损3.3“高增长被外资类公司分享，国有轮胎企业增长有限国家统计局统计，02年轮胎行业收入和利润分别坚持28.6%和64.8%的增速，03年前8个月行业收入和

16、利润增幅分别为23.7%和36.4%，继续坚持良好增长势头。虽然近几年年我国轮胎行业坚持高增长，但“高增长获利绝大多数被外资类公司分享，国有大部分企业并没有分享到行业的高生长。03年上半年，行业销售收入和利润总额中60%以上是外资公司，利润总额中的80%以上是外资公司，国有企业仍处于亏损形状其利润高增长不具有任何代表性。表5：03年上半年国内各经济类型轮胎企业收入及利润增幅统计经济类型销售收入亿元利润总额亿元0302同比增幅%0302同比增幅%国有企业4.64.9-7.7-0.4-0.255.8集体企业14.09.333.20.50.423.8国有独资公司36.631.414.31.30.28

17、5.8其他有限责任公司34.127.918.11.30.836.7股份26.323.99.3-0.40.1132.7私营独资企业6.45.514.90.40.321.3私营有限责任公司7.66.120.10.20.2-26.8合资运营企业(港或澳、台资)12.29.521.60.50.251.7港,澳,台商独资企业10.79.511.91.41.5-2.6港,澳,台商投资股份11.89.718.21.20.465.4中外合资运营企业51.240.421.04.13.124.2外资独资企业39.331.719.44.42.738.6外商投资股份5.23.042.00.1-1.42373.2数据来

18、源：国家统计局、申万研讨所国内轮胎市局面临轮胎配额取消后国外轮胎的冲击4.入世对轮胎行业影响：国有轮胎企业面临进口冲击谈入世对行业运转的影响，无非是从关税与配额两个要素思索，思索对象主要是天然橡胶与轮胎的关税及配额变动对行业的影响。4.1天然橡胶：04年配额取消，价钱仍会维持高位天然橡胶配额取消难以从根本改动天胶供求关系，天胶价钱照旧维持高位天然橡胶是轮胎主要用原资料，其占斜交胎消费本钱的25%左右，占子午胎消费本钱的40%左右，因此天然橡胶价钱对轮胎消费本钱影响较大。根据入世相关规定，我国天然橡胶进口初期配额是42.9万吨，配额年均增长率15%，04年1月1日，天然橡胶进口配额取消，但进口关

19、税将坚持在20%。天然橡胶进口配额取消对轮胎企业构成潜在利好，但天然橡胶价钱走势主要受国内外供求关系决议。根据我们的分析，由于世界天然橡胶国主产国泰国、印尼、马来西亚产能的供应刚性特征决议了天然橡胶供应短期难以坚持高增长，而汽车产业消费潜力尤其是我国汽车产业有效地带动了天然橡胶消费的高增长。综合分析，世界天然橡胶供求缺口依然存在，我国天然橡胶供求矛盾最为突出，因此天然橡胶价钱将维持高位运转，但配额的放开压制了价钱的继续上行趋势。以目前15000元/吨的天胶价钱，国内大部分企业都难以接受。消费运营面临较大困难，行业及轮胎类公司毛利率和利润率出现明显的下降。表6：天然橡胶用途分析大类产品种类用胶量

20、所占比例%轮胎类汽车轮胎4856自行车轮胎1特种轮胎6翻新轮胎1工业制品类胶带528胶管5减震橡胶6密封橡胶2其他工业用品10日用制品类胶鞋及鞋类制品810生活日用工业品2其他类胶布及胶布制品0.36医疗卫生用品0.3文化体育用品0.4其他5数据来源：天然橡胶市场研讨报告世华期货研讨中心表7：世界天然橡胶消费与消费统计消费199819992000200120022003F泰国221.6218.1252.5205.0239.0243.0印度尼西亚171.4160.0158.8165.0176.4181.5马来西亚88.676.961.566.556.557.1印度59.162.062.962.9

21、60.061.0中国45.546.547.550.553.554.0世界消费合计668.0679.0685.0700.0722.5734.3消费美国115.7109.2110.5114.5115.0120.0日本70.773.475.078.080.085.0西欧97.899.8101.9103.7105.0110.0中国95.0105.0120.0142.0170.0200.0世界消费合计658.0668.0683.0708.0745.0800.0数据来源：中国橡胶工业协会 申万研讨所图8：我国天然橡胶供求走势数据来源：申万研讨所图9：01.904.11我国天然橡胶价钱走势未来价钱预测数据来

22、源：橡胶信息网4.2轮胎：配额取消、关税降低，对国内轮胎企业冲击有限轮胎配额取消和关税降低使国内轮胎售价整体下移，但对国内轮胎企业销量有限我国目前对轮胎进口实行配额制，进口关税逐年降低。最初轮胎配额数量81万条，配额年均增长率15%，02年轮胎进口配额107万条，03年为123万条，04年1月1日取消配额将直接添加轮胎的进口量，加剧了国内市场竞争。我们以为，国外轮胎竞争力强的产品主要集中在轿车用胎和客车用胎，国内消费轿车胎和客车用胎企业主要集中在外资企业，因此轮胎配额放开是外资企业提供了产业整合时机，国内轮胎企业产品主要集中在斜交胎和载重子午胎，因此受冲击不大。关税方面，参与之日的约束税率为2

23、1.7%，最终约束税率为10%。税率的逐年递减降低了国外轮胎的进口本钱，对我国国内轮胎构成一定的价钱冲击。此外，汽车关税年均5个点的下降对国内汽车产业呵斥的直接冲击是汽车价钱的整体下移，而作为汽车配套产业的轮胎行业，其谈判才干相对较弱，轮胎价钱不可防止的也要有整体下移的趋势。综合分析，未来轮胎价钱下移对国内轮胎企业影响较大，但对国内轮胎企业销量影响不大。图10：0004年轮胎进口税率变动走势 单位：%数据来源：申万研讨所从我国轮胎出口来看，出口量占当年产量的40%左右，而出口地域主要集中在东南亚、中东、非洲和拉美等第三世界国家，出口方式以加工贸易为主，出口产品以斜交胎为主。综合来看，我国轮胎出

24、口竞争力不强，出口对行业运转质量提高有限，出口难以有效带动行业增长。04年轮胎进口配额取消对我国轮胎出口影响不大。表8；1997-2000年我国轮胎出口预测近年我国轮胎出口情况年份出口交货量同比增长占当年产量的比例出口交货值 同比增长 万条 % % 亿元 % 19978491013.738.6611.3199812444618.342.048.751999188043.724.955.0131200024263138.175.738.4国内轮胎类公司投资价值不大黄海股份、ST桦林有外资收买概念，可以关注5.轮胎类公司投资战略：国内轮胎公司投资价值不大轮胎行业属于典型的制造业，除了具有较强的技术

25、实力外，规模成为判别企业竞争力的主要目的；产品构造即子午化率也是判别公司竞争力的规范之一：子午化率是反映公司产品盈利构造的重要目的，子午胎未来市场消费空间大，产品利润率高。综合分析，判别轮胎类公司的竞争力主要看其规模、产品构造即子午化率和公司运营独立性及公司治理构造。目前沪深两市共5家轮胎类上市公司，企业性质都为国有，公司规模普通，竞争优势不明显。黄海股份综合竞争力较强，同时具有外资并购预期；佳通入主ST桦林使ST桦林企业性量变为外资，但公司资产质量仍没有得到本质性提高，而佳通入主后对ST桦林的定位和开展战略仍不明郎，还需求进一步跟踪。表9：沪深两市5家公司综合竞争力比较公司代码公司称号子午化

26、率运营独立性治理构造竞争力测定02A03F04F%000599青岛双星12.519.225.0600579黄海股份100.0100.0100.0000589黔轮胎15.820.020.0600182ST桦林38.5提高提高600623轮胎橡胶100.0100.0100.0600469风神股份28.030.837.9表10：轮胎类公司主营利润率和利润率变化趋势股票代码股票简称主营利润率%利润率%200120022003M2003F2004F200120022003M2003F2004F000589黔轮胎22.422.120.915.613.7(5.8)1.62.0(2.4)(4.3)000599

27、青岛双星19.419.714.813.311.34.64.02.91.4(0.6)600182*ST桦林19.713.2(36.7)扭亏扭亏(20.5)(42.7)(241.4)扭亏扭亏600469风神股份NANA17.914.312.3NANA4.23.83.0600579黄海股份22.625.925.020.015.07.27.76.62.01.0600623轮胎橡胶13.019.020.316.013.00.71.82.51.0(1.0)数据来源：分析家系统、申万研讨所表11：轮胎类公司估值比较代码简称总股本(万股)流通A股(万股)收盘价(11-11)流通市值(万元)每股净资产(03半年

28、)每股收益(03F)动态市盈率市净率000599青岛双星2250886588.03656263.920.230331.9600579黄海股份2160072005.78417602.610.180322.2600182*ST桦林34000170004.42793900.51亏损-9.2600469风神股份2550075007.60573002.700.270282.8000589黔轮胎25433124624.90610643.440.120411.4600623轮胎橡胶8894722887.14161991.070.090796.6平均3633191856.44535571.890.1337.4

29、4.06数据来源：申万财务分析系统综合分析，轮胎类公司中黄海股份、ST桦林值得关注：黄海股份主要是潜在并购题材，目前公司主要与米其林、倍耐力、和记黄浦接触，目前仍没有本质进展，天胶价钱上涨对公司业绩影响较大，因此建议张望。佳通入主ST桦林后将对该公司的资产进展置换，根据我们的了解，佳通集团有意将福建佳通51%股权注入ST桦林，初步估计04EPS在0.150.20元左右，以行业37倍平均市盈率测算，公司股价在5.6元7.4元之间，但我们以为，目前轮胎板块整体市盈率偏高，板块合理市盈率在25倍-30倍左右，ST桦林的合理定价在5.5元左右，建议增持。当然，对于ST桦林的合理定价还要详细看今后公司的资产置换情况后才干最终确定。图11：02.1203.11股价走势对比图数据来源：申万财务分析系统投资评级的阐明 报揭露布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 投资建议的评级规范买入：相对强于市场表现15以上；增持：相对强于市场表现515；张望：相对市场表如今55之间动摇；卖出：相对弱于市场表现5以下；重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变卦。在任何情况下，