低碳行业：站在伟大未来山脚下

1、低碳经济站在伟大未来的山脚下王海生 袁瑶2009年11月光大证券2010低碳经济投资策略P1中短期成长性+行业成长空间成就未来王者 我们以中短期行业增速来判断其确定性，并将其作为首要指标。辅助以未来行业总量，以及企业竞争格局排序：2中短期成长性+行业成长空间成就未来王者 低碳经济投资行业选择我们认为，低碳经济中未来的王者将具有“中短期较高的成长性”兼备“广阔的行业成长空间”，以此推荐以下优先顺序： 核电、光伏、电机节能、建筑节能、输配电节能兼顾估值因素，我们的公司选择 泰豪科技、卧龙电气、安泰科技3政策为行业腾飞提速4目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投

2、资逻辑5中国存在巨大的碳减排压力过去5年中，中国占世界化石能源消耗比重上升5个百分点，预计10年内超过美国，成为最大的碳排放国IEA预测，未来20年中国的碳排放平均增速2.7%，居全球首位6中国同时也存在巨大的碳减排潜力中国碳排放密度位居世界前列高耗能经济结构对化石能源的高度依赖（煤电占70）节能技术有待推广7碳减排是全球性趋势中国：“十一五”单位GDP能耗-20%的节能目标剩余1.5年年化减碳-4.15，中国须在保增长与节能之间取舍；预计20102015年有可能提出更高的目标全球各国碳减排规划国家主要减排目标美国2012年温室气体排放强度降低18%德国2010年可再生能源电力将占全国电力供应

3、的12.5%，2020年达到20%英国2010年可再生能源电力将占全国电力供应的10%，2020年达到20%欧盟2020年排放量与1990年的排放水平相比减少20%日本到2020年为止，将碳排放量比2005年水平降低15%我国单位GDP能耗下降8主要节能减排方式节能减排方式发电光伏核能地热生物能清洁能源汽车新型燃油汽车节能工业节能（钢铁、水泥、化工）电力节能（火电）建筑节能（商用写字楼、住宅）变频器余热回收IGCC非晶合金变压器节能灯智能楼宇风能高效电机燃气汽车生物燃料汽车电动汽车9目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投资逻辑10新能源：中短期看核电，长期

4、看光伏投资逻辑：中短期成长性重于长期成长性中短期成长性：增速：政策刺激下行业在35年内的复合增长行业竞争格局：从市场增长到企业业绩增长的传导行业成长空间：国内资源总量行业比较表：行业资源总量行业增长（0911年）竞争格局核电选址限制铀资源限制60%垄断竞争光伏40000亿kW50%全产业链过剩风电6亿kW20%全产业链过剩11未来3年核电投资年复合增长60% 2001年“十五规划”适度发展核电2006年“十一五规划”积极推进核电建设2007年核电中长期发展规划 2020年核电装机容量4000万千瓦2009年？国家不断上调核电规划2020年核电装机容量有望达到8000万千瓦未来3年核电投资额年复

5、合增长60%目前核电已经提前实现2020年装机4000万千瓦的目标，我们预期国家很可能于近期上调2020年核电装机规划至8000万千瓦未来三年有望迎来核电投资高峰，预计未来三年核核电总投资将达到3500亿元，年复合增长60%122010-2012年核电总投资5000亿以上13核电度电成本0.3元，经济优势明显核电较高的经济性我们测算目前核电度电成本在0.30元左右核电年利用7000小时0.30元维护性资本支出燃料成本财务费用0.078元折旧0.095元运行与维护 核电度电成本0.30元0.075元0.016元0.017元核电度电成本退出成本0.015元乏燃料处理0.007元14核电：二代改技术

6、与三代技术并存技术主要机型及运营商格局二代改CNP1000（中广核）CRP1000（中核集团）二代改与三代机组装机量比2014年前为7：3 2014年后为3：7二代改机型以CPR1000为主，三代机组以AP1000为主三代AP1000（中广核、中电投）EPR（中核集团）运营商格局厂商格局东方电气在二代改技术上，东方电气起步较早，相比上海电气、哈动力优势明显；在三代技术上，哈动力和上海电气主要吸收AP1000技术，而东方电气吸收引进法国ERP技术东方电气与中广核、上海电气与中广核分别存在技术合作上海电气哈动力整套套设备提供商格局15光伏：中国发展光伏内需市场是大势所趋中国是传统资源匮乏的国家，但

7、太阳能资源全球第2制约中国市场发展的是发电成本和国内产业链的成长情况日本政府从从1994年补贴太阳能，13年来成本不降反升，07年取消补贴08年上海、内蒙古两家审批上网电价4元/度历史上中国的电池企业集中在低毛利率的下游，设备、原材料和系统集成技术都掌握在国外中国主要常规能源储量和世界的对比中国光伏产业链集中在中游制造环节16光伏：电池成本下降，光伏补贴已经可行管理层希望通过国际市场的激烈市场竞争鼓励国内企业降低成本，已经达到了效果；2012年以前全国平均度电成本可达1元以内，即使按照目前的新能源补贴水平也可拉动巨大的市场需求；近期政策预期：新能源产业振兴规划：2011年2GW，2020年20

8、GW财政部和建设部文件：40MWp；财政部和科技部“金太阳计划”：3年500MWp，100亿根本出路：上网电价法的正式实施17光伏内需市场发展必将远超规划2020年规划目标必被超出“规划”: 2020年20GW国际光伏发电目标：2020年1%中国同等比例，则需装机70GW4年复合增长率100市场驱动力较07年风电更强：政府的驱动因素：产业拯救和地方经济拉动形象工程（1GW的补贴申报）设备厂家的游说用户的驱动因素：争夺优质资源（跑马圈地）优惠电价 (江苏2.36元地面系统)门槛低、技术成熟、维护方便2020年国内光伏装机70GW国内风电市场0509复合增长率12018国际市场回暖信号由于电价较高

9、，德、意等国或将提早至2012年迎来光伏发电平价上网根据日本目标，2020年前年均新增装机4GW，相当于08年全球市场的70美国政府将在下半年出台政策支持光伏，EPIA预计其2010年市场超2GW全球太阳能市场将在2010年开始走入下一轮高速成长期19982008年全球光伏市场复合增速42.3%相比前一轮纯政策市，本轮将有经济利益支持，更具成长空间和持续性全球光伏市场将在2010年开始回暖意、美、日等国将较早实现光伏平价上网19中国光伏业的复苏将领先全球光伏市场制造环节成本优势强化，随着国内硅料大量投产，硅成本到2011年将不再高于国外大厂硅锭/片、电池、组件封装环节国内生产成本0.9 美元/

10、Wp，国外1.55 美元国内核心优势：1）低成本：劳动力，土地，工业用电；2）工艺领先；内需放量，全球优势增强，国内光伏业将较国际光伏市场更快复苏预计0911年全球光伏市场复合增速37，国内光伏业46；预计同期全球多晶硅市场复合增速41，国内市场50；中国与国际光伏组件成本构成（2008）前10大太阳能电池厂5家在中国20目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投资逻辑21节能：中短期看建筑节能和输配电，长期看电机投资优先顺序：建筑节能电机节能输配电节能投资逻辑：中短期成长性重于长期成长性中短期成长性：增速：政策刺激+市场认同度决定中短期成长性；投资回收期：考

11、虑补贴因素后，用户投资应用节能技术的回收周期；长期成长性：节能空间 行业比较表：行业节能空间行业增长09-12年复合投资回收期建筑节能2841亿kWh40%电机节能1478亿KWh30%1-2年输配电节能394亿kWh30%3.13年（考虑CDM）节能灯1400-1900亿KWh20%122建筑节能：存量需求60倍于市场容量全国年售电量28418亿kWh距国际先进水平节能空间2841亿kWh2050%建筑能耗5683.6亿kWh单位建筑能耗为发达国家的2倍火电装机5683万kWh5000小时节能空间：2841亿kWh市场容量：2.6万亿元人民币2010-2015年市场增速：40%建筑面积400

12、亿平米既有建筑改造市场容量2.6万亿元规划200元/m2需改造面积130亿平米08年市场容量60=节能空间市场容量23建筑节能：09年政策高发期建筑节能部分相关支持政策财政部、建设部项目示范项目补贴申报截止时间在09年下半年政策资金将在2010年到位，据规划，未来3年市场复合增长40以上24电机系统节能未来5年增速超过30%全国电机总装机5.8亿千瓦1.8亿千瓦电机具有节能潜力耗电3825亿KWh电机节能空间：1478亿KWh2010-2015年行业增速：30%投资回收期1-3年按日均5小时工作时间节电比例45%节能空间1478亿KWh25高效电机推广存在大规模欠账，财政补贴政策将成行业发展催

13、化剂高效电机推广存在大规模欠账，财政补贴政策将成行业发展催化剂潜在市场容量450-500亿元 中小电动机占交流电动机产量的90%2010年后中小电机产量1.8亿千瓦以上2010年后高效电机市场规模将达450-500亿高效电机单价250-300元/KW262009年高压变频器市场规模达30亿元，09-11年复合增速30%以上交流电动机中约70-80%即3.5-4亿千瓦适合配置变频器，节能比率30%-60%变频调速与高效电机并列为国家电机系统节能政策重点推广项目2009-2011年复合增速30%以上2011年行业规模将达50亿元以上国内企业市场占有率67%，市场份额将持续提高我们预测2009-20

14、11年国产品牌市场占有率分别为70%、74%、79%变频器领域国内外格局高端领域利德华福、智光电气已经成功生产10000KVA以上产品并有供货经验，国内品牌价格比较国外品牌低50%，替代进口是必然趋势中低端领域技术壁垒低，国内品牌有望凭借渠道和价格优势快速占据市场27输配电节能：非晶技术即将大范围推广全国发电装机79253万kW配变空载损耗600万kW年空载耗电525.6亿kWh风电装机3000万kW光伏装机4500万kW（2020规划2）40.3%8760小时配变变电容量20亿kW非晶合金变压器节能空间394.2亿kWh75%节能空间：394.2亿kWh2010-2015年行业增速：30%回

15、收期：配电网应用，全年带电情境：4.23年（无CDM）3.13年（有CDM）28输配电节能：非晶技术即将大范围推广环节产品格局上游带材日立金属9万吨/年，安泰科技1万吨/年中游铁芯日港置信：中机联供80：20下游变压器置信电气80；有实验报告厂30家非晶合金变压器产业链时间事件09年09月国网与世行签订节能变压器CDM协议，提高回报率09年09月安泰科技1万吨带材产线量产，打破带材垄断，降低变压器成本？国网大举推广非晶技术行业主要催化因素29光源节能政策推动下的确定性增长时间事件2008全国范围内推广节能灯6200万只 2009全国范围内推广节能灯1.2亿只2010-推广？只全社会用电总量34

16、268亿KWh12%照明用电量4112亿KWh白炽灯用电量2400亿KWh中国目前白炽灯保有量30亿只，按平均45w计算2011年替换1.5亿只2020年全部替换照明节能空间1400-1900亿KWh60%-80%政府规划节能灯对白炽灯的替代政策是节能灯市场首要驱动因素时间事件国家居民补贴50%，大宗客户补贴30% 上海国家补贴标准上再享受20%的“补上加补”北京一元节能灯 节能空间：1400-1900亿KWh2010-2015行业增速：20%回收期：1年30电站节能减排IGCC是方向市场容量：2011年225亿元2020年1200亿元2011-2020复合增速20.44%2011年装机容量3

17、00万千瓦市场容量225亿元2020年装机容量1600万千瓦市场容量1200亿元煤气化蒸汽轮机联合循环空分技术IGCC整体市场容量IGCC主要技术环节IGCC主要设备 气化炉 余热锅炉煤气净化燃气轮机31经济性较差使IGCC缺乏竞争力IGCC：成本过高是阻碍IGCC发展的重要因素我们测算目前IGCC电站度电成本在0.37元左右目前投资IGCC电站无法盈利政府补贴将成为IGCC发展的触发因素0.37元运行与维护维护性资本支出折旧0.07元财务费用0.18元燃料成本IGCC度电成本0.37元0.071元0.033元0.017元IGCC度电成本32多联产难见突破短期内难看到多联产的实现行业分割是联产

18、实现的障碍多联产系统是技术密集、资金密集和高风险的项目多联产产业化的主要障碍之一是巨额的融资和未来的不确定性核心部件仍需进口，关键设备不具备大规模工业化生产条件你你33目录中国推广碳减排技术是必然选择新能源行业的投资逻辑公司标的选择节能行业的投资逻辑34泰豪科技建筑节能龙头公司2009年发力建筑节能市场：卓克：收37股权，成最大股东；合同能源管理先行者；净利润率20以上；09年5亿订单，市场50复合增长未来3年5家50亿规模EMCo；通过战略合作进军BIPV;同方人环：热泵市场50复增；纵向整合的竞争优势产品：节能设备和技术的先发优势工程：智能建筑第一品牌（千家网排名）合同能源管理：与国开行合作收购EMC项目屏蔽竞争、轻资产、提高业绩确定性政府节能咨询北京亦庄项目上海张江项目35卧龙电气：节能电机龙头节能电机和变频器业务受益国家扶植政策：预计国家近期将出台政策支持节能型电机及相关系统的应用；公司在家用和工业用节能电机市场占据优势地位；节能电机产品在国内首批通过相关技术认证；变频器已通过试运行，10年起利用渠道优势大举进入该市场；传统业务稳定增长，估值具有较高的安全边际；大型化、标准化路径提升传统产品壁垒