“四维度”投资时钟构建及资产配置原则

1、四指标投资时钟美林投资时钟参考的GDP缺口和通胀缺口两项指标实质是泰勒法则利率和流动性是资产配置的先行指标；通胀是同步指标；经济增速和资产回报是资产配置的滞后指标。中国市场的非完全有效性决定了资产价格可作为资产配置的参 考。与美林始终一样，四指标投资时钟轮动并不是每一次轮动的顺序都是I II III IV ，有时是I II III IV，之后就变成了II III IV。时钟不总是顺时针转的，有时候会反复。配置建议：风险偏好暂时难以趋势性提升，避险资产和必选消费是首选年内利率中枢将继续下行，利好债市。信用债利差难以收窄。当前新冠肺炎全球蔓延不确定性仍然较大。中国疫情已经得到较好控制，但由于海外病

2、例输入，中国防疫常态化给经济尤其是消费的恢复带来阻力。海外疫情使得外贸压力较大。因此经 济二季度全面复苏或有难度。纾困保底措施继续利于债市。中国经济一季度出现史 无前例的负增长，但中国一季度经济下滑在全球不是个例。海外配置：鉴于港股低估值，增配港股、黄金和白银，低配美股，标配美债，超低 配大宗。国内超配黄金或黄金ETF、白银等贵金属。标配国债和国开债，二季度看好内需主 题的转债行情。鉴于风险偏好难以趋势性提升，低配股票，密切关注股市阶段性行 情。高配利率债，必选消费和信息科技等领域高等级信用债。利率中枢仍在下行，久期策略仍然适用。不建议信用下沉。纾困托底的“六保”政策下，可适度关注优 质城投。

3、权益类继续看好内需主题、医药防疫行业以及信息基础设施等版块。汇率方面，看好美元和日元，由于美元阶段性走高，人民币汇率或将承压。风险提示：低油价的次生冲击；欧美疫情超预期；其它地缘政治 | 2核心观点目 录 | 3美林时钟的配置原则及复盘投资时钟的指标构建二季度资产配置建议美林时钟配置原则及复盘 | 4美林时钟配置原理是美联储的泰勒规则 | 5美林时钟是美国投行美林证券提 出的资产配置原则。美林时钟用经济增长缺口（GDP） 和通货膨胀缺口（CPI）两个指 标来划分经济周期。增长缺口和通胀缺口正是美联储货币政策的泰勒规则。美林时钟配置原理：经济周期与行业轮动经济周期分成：衰退期（低GDP+低CPI

4、）复苏期（高GDP+低CPI）过热期（高GDP+高CPI）滞胀期（低GDP+高CPI）四个阶段的配置顺序：衰退：债券现金股票大宗商品复苏：股票大宗商品债券现金过热：大宗商品股票现金/债券滞胀：现金大宗商品/债券股票具体配置原则：衰退期：资产收益率下行，债券是最佳品种，尤其中长期利率债；股票配置防御成长型复苏期：经济复苏收益率曲线陡峭化，前期配置中 长期信用债，后期缩短久期；股票偏周期成长型过热期：收益率曲线进一步陡峭化，缩短久期；股票配置周期价值型滞胀期：流动性陷阱，现金为王；股票防御价值型 | 6 | 7美林时钟的使用说明并不是每一次轮动的顺序都是I II III IV ， 有时是I II

5、III IV，之后就变成了II III IV。 时钟不总是顺时针转的，有时候是会有反复。指标用的同步指标CPI和滞后指标GDP，没有使用先行指标使得预测意义有限。 将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线” 以及“经济周期四个阶段”联系起来，体现了实体 经济周期和资产价格走势之间的映射关系。但是， 从近年来全球资本市场的表现看，自2008年以后， 原有联系已被打破。尤其是量化宽松政策以后。 | 8美林时钟的复盘资料来源：FT中文，厦门大学WISE时钟投资时钟构建维度之一：流动性及利率2019年开始，全球央行如印度、 马来西亚、新西兰、澳大利亚、 韩国、印尼、南非等国家纷纷 加入降息大潮。美联

6、储6月议息会议后鲍威尔 在答记者问中强调，目前美国 面临的经济信号较为混乱，还 难以判断是否需要通过降息来 应对经济的这种不确定性。虽然鲍威尔未明确表态，但市 场对美联储降息的预期强化， CME期货市场显示7月降息25BP 的概率79%，50BP概率21%。欧洲央行7月议息会议“利率 维持不变或更低水平至少到 2020年上半年”。央行降息到零利率或负利率， 全球利率中枢下移2020年全球央行重启QE， 四大央行资产负债表扩张投资时钟构建维度之一：流动性及利率全球杠杆率投资时钟构建维度之一：流动性及利率全球经济面临下行甚至衰退压力受新冠肺炎冲击，发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下调。I

7、MF在4月世界经济展望中预测2020 年全球增长率下降到-3%。与2020年1月 的预测相比，下调了6.3个百分点。“大封锁”成为“大萧条”以来最严重 的经济衰退，比全球金融危机时的情况 糟糕得多。在全球贸易摩擦持续升温，美元走强导 致新兴经济体货币大幅贬值。发达国家 因产出缺口缩小，经济增长率将下降到 潜在水平。人口老龄化也是发达国家中 期增长率不振的重要原因。2020年新冠肺炎对全球经济影响不确定性非常大。投资时钟构建维度之二：经济增速 全球经济均面临下行压力。发达国家美国一枝 独秀；金砖国家中，印度和中国经济增速均表 现较好。越南是后起之秀。投资时钟构建维度之二：经济增速2008年金融危

8、机之后， 危机挽救计划的量化 宽松和中国的4万亿， 推升的是资产价格， 而非物价。本次新冠 肺炎之后发达国家大 量宽的副作用。恩格尔系数告诉我们， 居民可支配收入中用 于食品的部分是随着 收入提高而下降的。 因此发达国家的收入 增速不振，以及发展 中国家食品权重的不 及时调整是CPI分化 的主要原因。投资时钟构建维度之三：通胀全球（以欧洲为主）的负利率在深化。当前超过16万亿美元 的全球负利率债券规 模早已经超过2016年 9月的高点，尤以欧 洲德国和法国的负利率债券规模增长最快。全球负利率状况的深 化和负利率债券规模 的增加。投资时钟构建维度之四：资产回报率投资时钟构建维度之四：资产回报率2

9、019年整 体上，大 类资产表 现股市表 现好于债 市，大宗 好于汇率。大宗商品 价格有所 回暖，黄 金白银表 现较好， 尤其白银。铁矿石和 焦煤价格 有所回暖。今年整体 上，大类 资产表现 股市表现 好于债市， 上半年上 证综指表 现尚好。 印度股市 有所回调投资时钟构建维度之四：资产回报率中国实体 经济回报 有所好转： 中国上市 公司ROIC 阶段性企 稳，但是 整体上仍 低于资金 成本。降成本问 题凸显。投资时钟构建维度之四：资产回报率利率和流动性是资产配置的先行指标，经济增速和资产回报是资产配 置的滞后指标。中国市场的非完全有效性决定了上一期的资产价格是 未来资产价格的重要参考。扩张期

10、：实体经济和金融同时上行初步复苏以后，金融与实体经济成良性循环。股票估值还处于低位， 资产收益率还未虚高，通胀可控。股票为首选资产。经济过热和资产泡沫期：实体下行、金融上行在信贷扩张阶段，经济大幅扩张后部分行业产能过剩。通胀高企且实 体企业投资回报率下降，融资成本上升。但此时金融领域依然扩张， 利好大宗和房地产。衰退期：实体经济周期、金融均下行资产价格下跌，信贷收缩，通胀不振。长短债券倒挂，货币政策衰退 式宽松，此时现金是最好的贵金属，其次是国债等避险资产。必选消 费行业股票。复苏期：经济上行、金融下行货币宽松政策对经济影响明显，但货币政策相对谨慎，实体经济活动 开始缓慢恢复。周期行业的股票，

11、大宗商品价格开始好转。投资时钟的解释资产配置建议资产配置建议：利率中枢再次下行，利好债市。信用债利差难以收 窄。当前新冠肺炎全球蔓延不确定性仍然较大。中国疫情已经得到 较好控制，但由于海外病例输入，中国防疫常态化给经济尤其是消 费的恢复带来阻力。海外疫情使得外贸压力较大。因此经济二季度 全面复苏或有难度。纾困保底措施继续利于债市。中国经济一季度 出现史无前例的负增长，但中国一季度经济下滑在全球不是个例。海外配置：鉴于港股低估值，增配港股、黄金和白银，低配美股， 标配美债，超低配大宗。国内超配黄金或黄金ETF、白银等贵金属。标配国债和国开债，二 季度看好内需主题的转债行情。鉴于风险偏好难以趋势性提升，低 配股票，密切关注股市的阶段性行情。高配利率债，必选消费和信 息科技等领域高等级信用债。利率中枢仍在下行，久期策略仍然适 用