TOP31~50民营房企信用资质点评

1、1Top31-50民营房企经营指标（按照中金评分、销售排名从高到低排序）国际评级19年销售额19年排名19年销售均价19年拿地支出拿地销售比20年H1销售额简称代码境内评级穆迪标普惠誉中金评分亿元万/平米亿元亿元龙光3380.HKAAABa3BBBB4-1155.6301489829525.5%572合景1813.HKAAAB1B+BB-44-861411748623727.5%368荣盛002146.SZAAABa3BB-BB-5+1207.5261050131025.7%473美的3990.HKAAA55+1011.434999839238.8%482卓越149085.SZAAA5+981

2、.6361655310410.6%中骏1966.HKAA+B1B+5+815.1431255047458.2%426时代1233.HKAAABa3BB-BB-4-5+783.6451471824731.5%326禹洲1628.HKAA+Ba3BB-5+751.2501537132943.8%429佳兆业1638.HKB1BB51152.6311423317615.3%548金辉163658.SHAA+BB5919.8401351928631.1%378建业0832.HKAA+Ba3B+BB-5+5734.352768422430.5%303TOP31-50民营房企概览TOP31-50民营房企销

3、售规模在700-1200亿元范围内，大部分有重点分布区域。与绝对龙头房企不同，TOP31-50房企规模实力明显较 低，不过年销售额也在1000亿元左右。由于规模相对小，分散化程度较低，大部分企业有其重点发展区域，比如龙光、合景、时代、 卓越以深耕广东省内为主，荣盛、金辉在中部地区项目占比较多。从财务角度看，资产规模居中，债务负担整体较重，流动性总体尚可，融资能力差异化大，大部分美元债依赖度高。TOP31-50 房企资产规模在1000亿元以上，不过与绝对龙头过万亿元的水平尚有较大距离。偿债方面，债务资本比在60%左右，部分超过70%， 考虑主体实力比龙头房企弱，偿债负担较重。不过目前看账面资产对

4、债务的覆盖率较好，除佳兆业外基本在1倍以上（卓越以自持物业 为主）；流动性指标也比较充沛，货币资金对短债的覆盖率在1以上。融资方面差异化大，其中美置依赖强有力的股东支持综合融资成 本不到6%，佳兆业因前期债务重组、目前资产偿债指标不佳，融资成本超过9%。此外，大部分这个区间的房企对债券尤其是美元债依 赖度高，例如龙光、合景、中骏、时代、禹洲、佳兆业、建业债券融资占比均在50%左右甚至更高，其中大部分主要债券融资在美元 债，佳兆业目前尚未在境内完成债券发行，对美元债依赖度很高。以下附表为我们根据中金评分、销售排名从高到低排序的top31-50民企各类经营、财务指标，可供投资者参考。资料来源：中国

5、指数研究院，wind，bbg，评级报告，募集说明书，公司年报，中金公司研究说明：我们按照中国指数研究院数据库披露的排名区分了专题个券分布，附表中依据指数研究院对外公布的排名结果，造成部分房企排名有出入2Top31-50民营房企财务和债券指标（按照中金评分、销售排名从高到低排序）Top31-50民营房企综合评价指标（按照中金评分、销售排名从高到低排序）简称中金评分流动性压力大名股实债可能性大/需资产抵质押比例高19年排名优劣势资产布局好融资能力强股东实力债务负担重关注表外负债龙光4-30合景44-41荣盛5+26弱美的55+34强卓越5+36中骏5+43时代4-5+45禹洲5+50佳兆业531金

6、辉540建业5+55219年销售额19年排名总资产营业收入净利润债务资本 比资产偿债 能力流动性少数股东 权益占比少数股东 损益占比融资成本境内债券（亿元）美元债（亿美元）简称中金评分亿元亿元亿元亿元%较2018年变动(bp)存量一年内到期（含回售）存量一年内到期（含回售）龙光4-1155.630206057511355.10%1.802.7520%3%6.10209753710合景44-8614121432509869.11%1.152.176%3%6.409863406荣盛5+1207.52625467099659.62%1.550.878%5%8.370393983美的55+1011.4

7、3424974114363.70%1.572.0937%0%5.87-411561卓越5+981.63614631715143.80%0.461.5829%4%705060中骏5+815.14314942143558.15%0.981.5642%15%6.73054342611时代4-5+783.64516114245259.87%1.231.3947%7%7.510164953315禹洲5+751.25014642323665.96%1.241.8620%10%7.12-119558537佳兆业51152.63127094804667.78%0.550.8454%-9%9.46449915金

8、辉5919.84014962582169.64%1.110.7820%4%7.76-4936180建业5+5734.35214403082071.75%1.241.7423%20%7.38030152911TOP31-50民营房企概览（续）资料来源：中国指数研究院，wind，bbg，评级报告，募集说明书，公司年报，中金公司研究1.龙光地产控股有限公司境内AAA稳定，境外【穆迪Ba3正面/标普BB稳定/惠誉BB稳 定】，中金评分4-。优势风险点近年销售稳健增长。 2017-2019年销售额分 别为434、718和960亿 元。布局大湾区，近年去化 水平良好。近三年去化 周期整体保持在1.6年以

9、内。拿地节奏尚可，近年拿 地销售比持续维持在 50%左右。偿债指标和短期流动性 水平尚可。近三年公司 账面货币资金/短期债务 均维持在1倍以上。未 售货值对总债务的覆盖 良好。盈利能力较可，储备旧 改项目综合毛利较高。项目三四线占比边际提 升。2017-2018年三四 线拿地占比在79%以上，一线城市深圳销售贡 献持续下滑。截至2020 年6月，三四线项目在 售未售建筑面积占比达 71%。融资较为依赖债券，截 至2019年底债券融资占 比达49%。近年合作开发较多，少 数股东权益和权益性投 资占比连年提升。旧改项目较多，后续旧 改成本可能提升，且谈 判过程和开发周期存在 不确定性，需关注相关

10、风险。注：财务数据为港股上市公司龙光集团控股财务数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究人民币亿元2016201720182019总资产865.021118.711700.952060.10货币资金135.60198.78284.52348.18净资产257.51271.64367.46429.94总债务331.87408.41589.41696.78短期债务51.18155.63172.13295.96净短期债务(84.42)(43.15)(112.39)(52.21)存货401.97384.58547.81863.52预收账款160.49196.15167.80260.30其他应收款34.9

11、0206.97350.51276.24权益性投资154.0413.0172.1799.66投资性房地产118.91156.65183.38266.04经营活动现金流48.28115.1645.6858.72投资活动现金流(128.40)(118.44)(240.46)104.91筹资活动现金流127.8670.17282.68(106.86)主营业务收入205.47277.25442.24576.79主营业务利润65.6095.17148.87181.33EBITDA53.3479.34126.66155.36净利润44.8865.2782.88112.69主营业务利润率31.93%34.33

12、%33.66%31.44%主营业务收入增长率40.95%34.93%59.51%30.43%总资产回报率6.26%6.58%5.88%5.99%净资产收益率20.77%24.67%25.94%28.26%现金收入比NANANANA经营现金流/EBITDA90.52%145.15%36.07%37.80%流动比率1.881.461.481.34速动比率0.590.790.860.61应收账款周转率182.2690.11175.40205.69存货周转率0.410.460.630.56存货/(营业收入+预收账款)1.571.231.321.29资产负债率70.23%75.72%78.40%79.1

13、3%资产负债率（扣除预收账款）63.45%70.56%76.03%76.11%短期债务/总债务15.42%38.11%29.20%42.48%总债务/总资本56.31%60.06%61.60%61.84%货币资金/短期债务264.94%127.72%165.29%117.64%货币资金/总债务40.86%48.67%48.27%49.97%经营现金流/总债务14.55%28.20%7.75%8.43%EBITDA/利息支出14.3411.808.9411.37EBITDA/总债务0.160.190.210.22少数股东权益/净资产25%14%20%20%少数股东损益/净利润16%7%9%3%其

14、他应收款/净资产14%76%95%64%权益性投资/净资产60%5%20%23% (存货+货币-预收)/总债务1.140.951.131.37债务资本比56.31%60.06%61.60%61.84%净短期债务-84.42-43.15-112.39-52.2130100002000030000400005000002004006008001000120060000惠州南宁 防城港 汕头深圳珠海眉山成都柳州肇庆万平米元/平米在售待售建筑面积(左)均价(右)粤港澳大 湾区 61%大西南区 域 25%其他区域 长三角区12%域2%土储建面区域分布（截至2019年底）1.龙光：三四线城市居多，聚焦大湾

15、区住宅和旧改项目旧改项目集中于大湾区，需关注项目储备转换为 销售的能力和相关风险三四线城市、粤港澳大湾区项目居多惠州、南宁、防城港、汕头和深圳项目居前（截 至2020年6月底）近年销售和拿地均价均较此前高位有所下降，主 要与公司深圳以外销售和拿地占比提升有关注：拿地均价中，2019年因公司年报未披露新增拿地均价，当期拿地均价取自中指 资料来源：公司公告，中指数据库，中金公司研究一线城市6%二线城市23%三四线城市71%在售待售建筑面积分布（截至2020年6月）0300060009000120001500018000210002016201720182019 销售均价（元/平米）拿地均价（元/平

16、米）根据年报披露，截至2019年底，集团城市更新业务布局10 个城市，货值超过4000亿元，其中95%位于大湾区，公司估 计可销售货值2890亿元。2019年孵化深圳蛇口自贸区、惠 州大亚湾和深圳华侨东3个项目，可销售总货值700亿元。 2019年深圳南山区旧改项目贡献收入49亿元。随着此前公司储备旧改项目逐渐入市，近年公司盈利和销售 水平增长较快，但后续旧改项目成本可能提升，此前低成本 高盈利项目也已逐渐转化为销售，近年转向深圳以外地区的 旧改项目，考虑到旧改谈判过程和所需时长存在不确定性， 因此需关注后续销售的可持续性及旧改中的相关风险。40%20%40%60%80%100%2017201

17、6201820191H2020新增土储城市分布（按拿地金额，中指）一线城市二线城市三四线城市100090080070060050040030020010002016201720182019销售金额（亿元）(左)销售面积（万平米）(左)50% 深圳销售额占比(右)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.00.10.20.30.40.50.601002003004005006007008000.72016201720182019拿地建筑面积（万平米）(左) 拿地金额（亿元）(左)拿地销售比（全口径）(右)1.龙光：销售稳健增长，库存去化良好2017年以来三四线拿地占比较高，20

18、19年2020年上半年一线拿地边际提升销售额持续增长，深圳地区销售贡献逐年下降拿地金额持续增长，近年拿地销售比在50%以下近年存货去化良好，去化周期维持在1.6年以内资料来源：中指数据库，公司公告，万得资讯，中金公司研究1.231.321.291.01.571.52.00.52016201720182019年 存货/(营业收入+预收账款）563%62%61%60%59%58%57%56%55%54%53%0%50%100%150%200%250%300%2016201720182019货币资金/短期债务(左) (存货+货币-预收)/总债务(左)债务资本比(右)银行借款44%债券49%融资结构（

19、截至2019年底）其他借款7%1.龙光：债券融资偏高，合作开发整体增长境内债券到期回售高峰为年内和2022年，境外债券20212023年到期回售较为平均融资结构中债券融资占比偏高，2019年综合融资成本6.1%财务杠杆水平有所提升，流动性水平尚可近年合作开发较多，少数股东和权益投资占比整 体提升（合作方包括龙湖、合景等其他房企）2001801601401201008060402000%5%10%15%20%25%201720182019少数股东权益/净资产(左)权益性投资/净资产(左) 对外担保规模（亿元）(右)0501001502002502020年剩余202120222023资料来源：中指

20、数据库，公司公告，万得资讯，中金公司研究亿人民币境内境外62.合景泰富集团控股有限 公司境内评级AAA稳定，境外评级【穆迪B1稳定/标普B+负面/惠誉 BB-稳定】，合景泰富中金评分4，本次下调至4-，广州合景下 调至5+。优势风险点近年销售额和排名持续 增长，2017-2019年销 售额分别为380、655和 861亿元。项目以二线城市居多， 聚焦大湾区，城市更新 和自持物业也主要位于 一二线。截至2020年6 月底，二线在售项目建 面占比52%，近年去化 水平有所改善。不同于2017-2018年三 四线拿地占比偏高， 2019年以来一二线拿地 占比提升。短期流动性充裕，截至 2019年底，

21、货币资金是 短期债务的2倍以上。近年拿地波动增长，2017-2018年拿地较多，2018-2019年收并购及合作拿地占比分别为80%和74%。因拿地和投资物业等持 续扩张，近年债务负担 不断提升，财务杠杆承 压，经营和投资现金流 持续净流出，流动性呈 收缩态势。融资较为依赖债券， 2019年债务结构中债券 占比达60%。于合联营权益投资和其 他应付款占比较高，且 担保规模较大，合资表 外负债敞口偏高，资金 归集存在风险。资料来源：万得资讯，中金公司研究人民币亿元2016201720182019总资产1107.421349.451845.372143.23货币资金257.71391.99525.

22、78513.78净资产240.09282.46317.72382.43总债务429.50596.45777.82855.78短期债务47.5437.41173.64237.28净短期债务(210.17)(354.58)(352.14)(276.50)存货453.70374.49562.22626.90预收账款41.9016.19119.40155.40其他应收款25.1932.8667.9077.72权益性投资158.83192.00208.72258.80投资性房地产105.33137.19174.91272.63经营活动现金流(20.91)(94.69)(22.72)(42.76)投资活动

23、现金流33.18(20.43)(39.43)(46.84)筹资活动现金流135.80249.72195.5676.87主营业务收入90.21118.5378.48258.15主营业务利润30.7040.2024.5178.66EBITDA20.8331.0111.3262.50净利润 主营业务利润率34.6534.04%36.2033.92%40.3531.24%98.0630.47%主营业务收入增长率7.47%31.39%-33.79%228.95%总资产回报率3.64%2.95%2.53%4.92%净资产收益率14.94%13.86%13.45%28.01%现金收入比NANANANA经营现

24、金流/EBITDA-100.34%-305.36%-200.76%-68.41%流动比率1.581.651.331.18速动比率0.630.900.710.61应收账款周转率41.8434.2310.5116.52存货周转率0.160.180.110.29存货/(营业收入+预收账款)4.464.033.092.13资产负债率78.32%79.07%82.78%82.16%资产负债率（扣除预收账款）77.47%78.81%81.59%80.76%短期债务/总债务11.07%6.27%22.32%27.73%总债务/总资本64.14%67.86%71.00%69.11%货币资金/短期债务542.1

25、4%1047.95%302.80%216.53%货币资金/总债务60.00%65.72%67.60%60.04%经营现金流/总债务-4.87%-15.88%-2.92%-5.00%EBITDA/利息支出13.039.411.064.08EBITDA/总债务0.050.050.010.07少数股东权益/净资产0%2%9%6%少数股东损益/净利润0%0%3%3%其他应收款/净资产10%12%21%20%权益性投资/净资产 (存货+货币-预收)/总债务66%1.5668%1.2666%1.2568%1.15债务资本比64.14%67.86%71.00%69.11%净短期债务-210.17-354.5

26、8-352.14-276.5070300200100400500600广州天津佛山南宁苏州成都文昌重庆北京上海万平米在售待售建筑面积2.合景：项目二线居多，城市更新和自持物业位于一二线城市城市更新和自持物业主要位于一二线城市二线城市项目占比居多（截至2020年6月底）广州、佛山、柳州、南宁和成都等地面积居前（截至2020年6月底）销售均价和拿地成本波动增长资料来源：公司公告，中指数据库，中金公司研究根据公司2019年年报，合景在广州目前有20余个城市更新 改造项目，可售建筑面积超过1,300万平米，公司预计 2021年开始实现销售。商业物业方面，截至2019年底，公司已开业8个购物中心，分别位

27、于广州、北京、上海、成都、苏州和佛山，经营 面积70万平米；开业酒店17家，经营面积36万平米，主要 位于广州、杭州、武汉等地；已运营写字楼8座，经营面积 35万平米。2019年集团权益性持续经营收入24.3亿元，同 比增长49%，投资性房地产账面价值273亿元，目前约 50%已被质押。一线城市25%二线城市52%三四线城市23%在售待售建筑面积分布030006000900012000150001800021000201720182019 销售均价（元/平米）拿地均价（元/平米）80%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045070%2016201

28、720182019拿地建筑面积（万平米）(左)拿地金额（亿元）(左) 拿地销售比(右)100090080070060050040030020010002017201820191H2020销售金额（亿元）销售面积（万平米）2.合景：销售逐年增长，但近年收并购与合作拿地较多2017-2018年三四线拿地占比偏高，2019年以来一二线占比整体提升销售逐年增长，上半年销售额同比微增2%拿地波动增长，2017-2018年拿地较多，2018-2019年收并购及合作拿地占比分别为80%和74%近年库存去化周期有所缩短，不过仍在2年以上注：2016-2018年拿地金额和拿地建筑面积为权益口径，2019年未披露

29、权益口径 资料来源：中指数据库，评级报告，万得资讯，中金公司研究4.464.033.092.135.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02016201720182019年存货/(营业收入+预收账款）0%20%40%60%80%100%2017201820191H2020新增土储城市分布（按拿地金额，中指）一线城市二线城市三四线城市9024681050%55%60%65%70%75%80%85%90%12201720182019债务资本比(左)资产负债率（扣除预收账款） (左) 货币资金/短期债务(右)银行贷款40%债券60%融资结构（截至2019年底）2.合景：融资较

30、为依赖债券，财务杠杆承压，表外负债敞口大因拿地和投资型物业扩张，经营和投资现金流连 续三年持续净流出融资较为依赖债券（占比60%），2019年综合融资成本6.4%近年债务负担不断提升，财务杠杆较高，短期流 动性尚可但呈走弱态势于合联营权益投资和其他应付款占比较高，且担 保规模较大，合资表外负债敞口偏高资料来源：中指数据库，评级报告，万得资讯，中金公司研究100%25080%20060%15040%10020%50120%300140%3500%0201720182019担保规模（不含按揭，亿元）(右)应付合联营公司款项/净资产(左)于合联营公司权益投资/净资产(左)担保规模/净资产(左)0-1

31、0-20-30-40-50-60-70-80-90-100201720182019亿元 经营活动现金流投资活动现金流103. 荣盛房地产发展股份 有限公司境内评级AAA/稳定，境外评级【穆迪Ba3稳定/标普BB-稳定/惠 誉BB-稳定 】，中金评分5+。优势风险点2020年5月公司公告拟 分拆旗下物业板块荣万 家至港交所上市。2020年4月大公将公司 主体评级由AA+上调至 AAA，展望维持稳定。权益销售占比高：2019 年全口径销售额排名30 名，权益口径销售额排 名21名。近年来拿地有所放缓， 2017-2019年拿地支出 分别为334、174和302 亿元，拿地销售比分别 为40%、17

32、%和25%。表外负债规模可控。据 评级报告披露，公司对 外担保全部为按揭担保， 2020年3月末少数股东 权益在净资产中占比仅 7.4%，2019年末其他应 收款在总资产中占比也 不到9%。项目区域分布欠佳。截 止2020年6月，公司在 售待售建筑面积中三四 线城市占比77%，2019 年末河北省内土储占比 37%，存在集中度风险。2020年销售额排名由26名下滑至31名。融资成本高且近年来上 升，2017-2019年分别 为6.5%、7.6%和8.3%。债务陆续到期，流动性 紧张。近年来净短债规 模快速上升，存量债券 除7月发行的10亿元中 票外几乎全部、52亿元 在一年内到期/回售。股东持

33、股受限比例高。 截止2020年4月20日控 股股东及一致行动人合 计质押股份及设定信托 数量占其所持公司股份 的57.52%。资料来源：万得资讯，中金公司研究人民币亿元2017201820192020.3总资产1917.332277.622545.952545.62货币资金235.33303.67303.56266.41预收账款669.97870.49890.15894.05存货1193.221367.011609.401625.09投资性房地产5.485.908.938.95其他应收款234.92246.27225.22NA其他应收款/总资产12.25%10.81%8.85%NA净资产293

34、.80363.61446.72449.78总债务598.90623.12659.62678.07短期债务217.94266.86348.33381.76净短期债务(17.39)(36.81)44.77115.35其他应付款189.54150.04188.00193.38经营活动现金流22.74175.1221.20(49.18)投资活动现金流(48.43)(29.68)4.331.57筹资活动现金流73.60(96.54)(45.63)13.39主营业务收入387.04563.68709.1282.08主营业务利润98.45152.04188.2822.75EBITDA77.24119.301

35、51.67NA公允价值变动损益(0.09)0.06(0.01)(0.02)净利润60.7982.7795.878.35主营业务利润率25.44%26.97%26.55%27.72%主营业务收入增长率26.39%45.64%25.80%NA净资产收益率22.27%25.18%23.66%NA经营现金流/EBITDA29.44%146.79%13.98%NA流动比率1.471.371.321.31速动比率0.500.490.410.41存货/(营业收入+预收账款）1.911.792.21NA资产负债率84.68%84.04%82.45%82.33%资产负债率（扣除预收账款）76.45%74.16%

36、73.02%72.77%短期债务/总债务36.39%42.83%52.81%56.30%总债务/总资本67.09%63.15%59.62%60.12%货币资金/短期债务107.98%113.79%87.15%69.78%货币资金/总债务39.29%48.73%46.02%39.29%经营现金流/总债务3.80%28.10%3.21%-7.25%EBITDA/利息支出21.3413.5111.81NAEBITDA/净债务0.210.370.43NAEBITDA/总债务0.130.190.23NA (存货+货币-预收)/总债务1.271.281.551.47永续债0.000.000.000.00债

37、务资本比（含永续）67.09%63.15%59.62%60.12%债务资本比（含票据、永续）67.26%64.78%61.06%61.69%净短期债务（含票据）(12.68)8.4685.63161.4311050001000015000200000200400600800100012001400廊坊徐州 张家口 临沂重庆蚌埠 石家庄 沈阳邯郸湛江1600元/平方米25000万平方米在售待售建筑面积(左)均价(右)一线0.24%二线23%三四线77%在售待售建筑面积分布3.荣盛:三四线城市项目占比高，河北省内项目多河北省内土地储备面积占比近四成三四线城市项目占比接近八成（截止2020年6月）廊

38、坊、徐州等地项目面积居前（截止2020年6月）销售均价波动下行，拿地成本较低从土地储备的角度，截止2019年末公司二线城市土地储 备面积和货值占比为30%和33%，二线城市包括天津、 沈阳、重庆、青岛、石家庄、南京、合肥、济南、郑州、 长沙、佛山、杭州、武汉、西安、宁波、苏州、成都。截止2019年末，公司土地储备规模占比前六位的城市为 廊坊、沈阳、重庆、邯郸、青岛、张家口，占比分别为 15%、7%、5%、4%、4%和4%。截止2019年末，公司在河北省内的土地储备面积占比高达36.85%，需关注区域房地产市场环境的变化对公司去 化的影响。资料来源：评级报告，中指数据库，中金公司研究注：本页数据

39、中土地储备和销售拿地均价数据取自评级报告，其余数据取自中指数据库。1068810328105052629229330840200040006000800010000120002017年2018年2019年 销售均价（元/）拿地均价（元/）120%35%30%25%20%15%10%5%40%020040060080010001200140045%2017年2018年2019年拿地面积（万）(左)拿地金额(亿元)(左) 拿地销售比(右)02004006008001000120014002017年2018年2019年2020年1-6月销售金额（亿元）销售面积（万）3.荣盛:销售和拿地均有所放缓，2

40、020年上半年销售排名下滑新增土储仍以三四线城市为主2020年上半年销售额排名31名2018年以来拿地放缓，拿地销售比也不高存货去化速度波动中放缓资料来源：中指数据库，评级报告，万得资讯，中金公司研究1.791.911.792.210.00.51.01.52.02.52016年2017年2018年2019年年 存货/(营业收入+预收账款）0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年1-6月新增权益口径土储情况（按金额） 一线城市二线城市三四线城市13-12.688.4685.63161.436.50%7.60%8.30%180160140120100806040

41、200-20-409%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2017年2018年2019年2020年3月净短债规模（含票据）(右)平均融资成本(左)亿元银行贷款51%债券类（含 ABS） 14%信托及其他35%3.荣盛：融资成本高，流动性压力大债务资本比偏高，好在表外负债规模应不大债务结构中银行融资约一半（截止2019年末）融资成本高位提升，净短债规模激增园区开发业务占压资金，债券集中兑付压力大资料来源：评级报告，万得资讯，中金公司研究2019年公司产业园开发板块的收入和毛利占比分别为5%和 4%，产业园开发业务涉及土地整理、基础设施建设等，与政 府以PPP模式合作，2018年和2019年园区板

42、块投资支出分别 为52和36亿元，回款36和35亿元，2020年计划投资51亿元， 对资金形成占压。截止2020年6月末统计，公司境内债券（含ABS）余额53.4亿 元，其中43亿元一年内到期，9亿元一年内进入回售，存量8 亿美元境外债券中还有3亿美元在1年内到期回售，债券集中 兑付压力大。7月公司发行1支2+1年中票10亿元，利率7.22%。14155%147%2017年2018年2019年2020年3月 债务资本比(存货+货币-预收)/总债务180%160%少数股东权益/净资产140%120%127%128%100%80%60%40%20%0%4.美的置业集团有限公司境内评级【联合、中诚信

43、AAA稳定，东方金诚AA+稳定】，中 金评分原为5，本次上调至5+。优势风险点销售保持快速增长。公 司近年来销售增长较快，2017-2019年销售排名分别为39、38、34名，2020年上半年上升至30名。股东支持力度强。公司 间接控股股东美的置业 控股于2018 年10 月在 香港联交所上市。近几 年美的集团在公司融资 方面给予较强支持，包 括发行债券时提供股票 质押担保、直接作为担 保人等，公司2019年整 体融资成本仅5.87%， 低于行业平均水平。此 外，股东2017年和2018 年均有增资。2019年4月、2020年5月 中诚信和联合分别将公 司主体评级由AA+上调扩张比较激进。公司

44、近 几年拿地金额和拿地销 售比都处于行业较高水 平，2017-2019年公司 拿地金额分别为464、 489和649亿元，相应期 间的拿地销售比分别为 68%、65%和61%。销售单价在万元附近， 整体区域分布较为一般。报表流动性比较充裕， 不过债券集中到期兑付 规模较大，仍需关注。 截至目前公司境内债券 存续余额162.74亿元， 其中一年内到期回售规 模95.5亿元。少数股东权益在净资产 中占比36%，对外担保 比率19%，其他应付款 规模也不低，需关注表 外负债风险。资料来源：万得资讯，中金公司研究人民币亿元2017201820192020.3总资产1107.761875.632643.

45、802661.51货币资金174.45239.47260.07257.94预收账款411.48665.58983.331060.53存货644.021203.991606.691640.02投资性房地产5.355.1114.1313.91其他应收款169.47214.18394.37NA其他应收款/总资产15.30%11.42%14.92%NA净资产148.59296.67378.97394.95总债务332.97483.74543.40612.81短期债务93.16209.32115.42148.53净短期债务(81.29)(30.15)(144.65)(109.41)其他应付款113.49

46、217.32356.290.00经营活动现金流(22.44)(117.57)30.14(75.74)投资活动现金流(31.75)(7.25)(148.19)(5.97)筹资活动现金流184.94157.09166.2479.58主营业务收入154.69300.72384.7249.17主营业务利润34.0380.5499.7611.39EBITDA20.4749.2355.68NA公允价值变动损益0.000.000.000.00净利润17.5830.8636.112.27主营业务利润率22.00%26.78%25.93%23.16%主营业务收入增长率42.27%94.40%27.93%NA净资

47、产收益率16.38%13.86%10.69%NA经营现金流/EBITDA-109.62%-238.82%54.13%NA流动比率1.521.421.371.39速动比率0.620.480.490.47存货/(营业收入+预收账款）1.762.172.29NA资产负债率86.59%84.18%85.67%85.16%资产负债率（扣除预收账款）78.66%75.48%77.18%75.33%短期债务/总债务27.98%43.27%21.24%24.24%总债务/总资本69.14%61.99%58.91%60.81%货币资金/短期债务187.26%114.40%225.32%173.66%货币资金/总

48、债务52.39%49.50%47.86%42.09%经营现金流/总债务-6.74%-24.30%5.55%-12.36%EBITDA/利息支出1.281.931.69NAEBITDA/净债务0.130.200.20NAEBITDA/总债务0.060.100.10NA永续债债务资本比（含永续）0.0069.14%0.0061.99%0.0058.91%0.0060.81%至AAA。债务资本比（含票据、永续）70.11%62.94%61.23%62.35%净短期债务（含票据）(65.95)(10.20)(90.05)(69.02) (存货+货币-预收)/总债务1.221.611.631.37154

49、50400350300250200150100500佛山邯郸重庆长沙贵阳湘潭遵义阳江剩余可售面积（万平方米）4.美置:销售单价在万元附近，整体区域分布较为一般各方对一二三线的定义不同，如果根据中指数据库2020 年6月的数据，公司在售待售建筑面积中一线、二线、三 四线的占比分别为1%、37%和62%，三四线占比较2019 年末东方金诚评级报告披露的权益可售面积占比显著提 升。而中诚信评级报告披露，截止2019年末公司一二线 城市土地储备占比仅为25%。据中指数据库，截止2020年6月公司在售待售建筑面积 中排名前十的城市为衡阳、邯郸、贵阳、徐州、镇江、重庆、佛山、株洲、长沙和岳阳。2020年区

50、域分布可能有所恶化，三四线占比提升二线城市项目可售面积占比过半（截止2019年末）佛山、邯郸剩余可售面积居前（截止2019年末）销售均价和拿地均价有所提升资料来源：评级报告，中指数据库，中金公司研究注：本页数据中可售面积、拿地销售均价取自评级报告，其余数据取自中指数据库。一线, 1%二线, 55%三四线, 44%权益可售面积分布866010055101173179358451780200040006000800010000120002017年2018年2019年 销售均价（元/）拿地均价（元/）160%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年1-6月新增权益口径

51、土储情况（按金额）一线城市二线城市三四线城市101%63%64%68%65%61%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700120%2017年2018年2019年拿地金额(亿元)(左)拿地销售比(右) 权益拿地比(右)83%72%69%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%0200400600800100012002017年2018年2019年2020年1-6月销售金额（亿元）(左) 销售面积（万）(左) 权益销售比(右)4.美置:销售增长，拿地较为激进，去化有所放缓新增土储仍以三四线城市为主2020年上半年销售额排名由34名上升至30

52、名拿地销售比处于行业较高水平，拿地整体偏激进存货去化速度放缓至2年以上资料来源：中指数据库，评级报告，万得资讯，中金公司研究注：2020年上半年销售数据、新增权益口径土储数据取自中指数据库，其余取自评级报告和公司年报1.681.762.290.51.01.52.02.50.02016年2017年2018年2019年年 存货/(营业收入+预收账款）2.17174.美置:股东支持下融资成本较低，需关注表外负债资料来源：万得资讯，评级报告，中金公司研究杠杆水平高位回落，货币资金可覆盖全部短债股东支持力度 较好表面流动性尚可，但 债券集中到期兑付规 模较大仍需关注。截 至目前公司境内债券 存续余额16

53、2.74 亿元，其中17.9亿元将于1 年内到期， 77.6 亿元 将于1年内进入回售期， 集中兑付压力较大。融资成本低于行业平均水平，股东为公 司债券发行提供增信措施。评级报告披 露，2019 年公司综合融资成本为 5.87%，同比小幅下降 0.04个百分点。2016年公司发行的私募公司债，美的控 股以其持有的美的集团人民币普通股股 票为其提供股票质押担保；2019年公司发行的私募公司债，股东美的控股作为 担保人提供增信。股东持续增资，净资 产增长较快，带动债 务资本比回落。2017 年9月及2018年12月，公司实际控制人通 过樾宸投资以货币资 金的方式向公司先后 增资84亿元和68亿元。

54、2018年10月，公司 母公司美的置业控股 在香港联交所上市。关注表外负债风险。截至2019 年末，公司及其子公司对外担保 余额合计约为71.11亿元，均为 对关联公司提供担保，占当期末 所有者权益的比重为18.76%。 截止2020年3月末，公司净资产 中少数股东权益占比高达 36.28%，以关联方往来为主的 其他应付款规模272亿元，与合 作开发项目有关。近年来少数股东权益在净资产中占比提升较快70%63%61%62%122%161%163%137%187%114%225%174%250%230%210%190%170%150%130%110%90%70%50% 2017年2018年201

55、9年2020年3月 债务资本比（含票据、永续）(存货+货币-预收)/总债务 货币资金/短债0%10%20%30%40%50%60%1005001502002504504003503002017年2018年2019年2020年3月亿元净资产(左)少数股东权益/净资产(右) 资本公积/净资产(右)185.深圳市卓越商业管理 有限公司境内评级【联合AAA稳定，中诚信AA+稳定】，中金评分5+。优势风险点自持物业区域分布好， 质押比例不高，能提供 较好的融资和偿债支持。 公司自持物业主要位于 深圳，部分位于青岛， 业态以写字楼为主、商 业为辅，且深圳的自持 物业基本位于深圳各 CBD核心区域，2019

56、年 末受限比例25.5%，受 限比例也不高。公司在建项目区域分布 以一二线城市为主。截 止2019年末在建项目位 于深圳、宁波、东莞、 长沙、杭州和上海，股 东拟注入公司土储也全 部位于深圳。去化周期相对合理，表 内财务杠杆也不高，货 币资金可覆盖全部短债。城市更新项目较多，去 化和销售受当地政策影 响大，存在不确定性。2019年末公司投资性房 地产账面价值679亿元， 累计增值率166%。评级 报告披露公司投资性房 地产评估价值相对其租 金收入偏高，可能存在 价值波动风险。关联担保规模较大，关 联方往来款和对城市更 新项目公司借款规模较 大，对公司形成了较大 资金占用。公司土储获取依赖于股

57、东卓越置业注入，且与 股东及其关联方之间往 来款较多，股东卓越置 业的信用资质对公司影 响也较大。但考虑到控 股股东卓越置业未曾有 公开市场发债或发行股 票记录，其财务数据、 经营状况等无法从公开 渠道获取。资料来源：万得资讯，中金公司研究人民币亿元2016201720182019总资产552.111203.621452.341462.80货币资金48.1549.52115.67100.66预收账款45.64136.17204.77192.63存货121.46176.26307.15284.21投资性房地产162.98558.98596.14678.71其他应收款189.95350.93185

58、.3680.65其他应收款/总资产34.40%29.16%12.76%5.51%净资产184.88423.22484.45541.35总债务181.52415.40494.01421.98短期债务3.6587.75134.2163.69净短期债务(44.50)38.2318.54(36.97)其他应付款19.7815.5911.6234.42经营活动现金流46.9322.1232.4834.12投资活动现金流(10.42)(4.40)(209.07)(64.84)筹资活动现金流(6.43)(26.63)226.97(0.72)主营业务收入147.55104.41198.47170.92主营业务

59、利润43.5638.0190.2458.69EBITDA37.4831.6283.8755.36公允价值变动损益1.24231.2811.1119.32净利润27.32214.3262.0450.51主营业务利润率29.52%36.40%45.47%34.34%主营业务收入增长率136.38%-29.24%90.09%-13.88%净资产收益率16.04%70.49%13.67%9.85%经营现金流/EBITDA125.21%69.96%38.73%61.63%流动比率2.461.831.331.15速动比率1.641.280.670.48存货/(营业收入+预收账款）1.380.901.151

60、.79资产负债率66.52%64.84%66.64%62.99%资产负债率（扣除预收账款）63.50%60.35%61.17%57.38%短期债务/总债务2.01%21.12%27.17%15.09%总债务/总资本49.54%49.53%50.49%43.80%货币资金/短期债务1319.18%56.43%86.19%158.05%货币资金/总债务26.53%11.92%23.41%23.85%经营现金流/总债务25.85%5.32%6.57%8.09%EBITDA/利息支出10.534.185.643.81EBITDA/净债务0.280.090.220.17EBITDA/总债务0.210.0