Q3货币政策执行报告点评：不是坏消息也没有好消息

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250002 一、Q3 货币政策执行报告点评：年内“紧平衡”状态或持续 4（一）经济形势：对基本面修复维持乐观，“防风险”和“稳杠杆”诉求加大 4（二）货币政策：“总闸门”再现不新鲜，“紧平衡”或持续维持 5（三）其他工作：坚决不让风险蔓延扩大 6（四）关注报告发布的几个数据变化 7 HYPERLINK l _TOC_250001 二、利率债市场复盘：资金面边际宽松，活跃券收益率小幅上行 8（一）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面边际宽松 8（二）利率债：活跃券收益率小幅上行 9 HYPERLINK l _TOC_250000 三、信用债市场复盘：中短

2、端收益率普遍下行，成交活跃度与上一交易日有所下降 10图表目录图表 1对“防风险”和宏观杠杆率的趋稳，诉求加大 4图表 2货币政策“精准导向”，维持“合理充裕”，首次提出以中期政策利率为锚 5图表 3避免“风险蔓延”延续金融委会议思路，“房地产调控”论述一字不变 6图表 4Q3 一般贷款加权平均利率回升 5BP 7图表 5票据融资利率和资金利率同步上行 7图表 6Q3 主要类型再贷款、再贴现余额增 2950 亿 8图表 7截至三季度末，“1 万亿”再贷款额度使用 80% 8图表 8公开市场和资金面状况 8图表 9国债收益率曲线变动 9图表 10国开收益率曲线变动 9图表 11关键期限利率个券收

3、益率 9图表 12国债期限利差变动 10图表 13国开期限利差变动 10图表 14中短票据收益率及信用利差日变化 10图表 15城投债收益率及信用利差日变化 11图表 16异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值 10BP 以上） 11图表 17异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排列） 11图表 18活跃券成交明细 12一、Q3 货币政策执行报告点评：年内“紧平衡”状态或持续11 月 26 日，央行发布三季度货币政策执行报告，本次报告发布时间较晚，适逢信用违约冲击市场情绪，机构对货币政策走向存在疑虑。针对央行对于货币政策和风险防控等问题的表述，需要关注：（一）经济形势：对基本面修复维持乐

4、观，“防风险”和“稳杠杆”诉求加大第一，中长期判断未变，外部风险依旧，国内基本面改善超预期，央行对经济形势判断更趋乐观。本次执行报告延续了前期对国内中长期稳中向好和“结构性、体制性、周期性问题”的判断；更加强调就业形势的稳定，外贸超预期，供需进一步改善，对于国内经济形势的判断更为乐观，对于国际问题的复杂仍然关注。第二，对于宏观杠杆率的关注依旧，提及金融风险的时滞和不良贷款压力。前期央行对于宏观杠杆率的上行较为宽容，二季度货币政策执行报告已经开始强调观杠杆率“逐步回归至合理水平”；本次报告中认为“宏观杠杆率有望趋于平稳”，仍维持“稳杠杆”的政策态度；本次报告特别提及了金融风险的时滞，尤其是不良贷

5、款的压力上升，央行对于“防风险”的重视程度更加明显。第三，对于物价形势的态度依旧。提及“基数效应、春节错位”，这些因素均会对明年一季度物价形势产生影响，央行对冲表示关注，但对于通胀问题的重视程度未见明显提升。总体来看，央行对于基本面修复仍维持乐观判断，对于“防风险”和宏观杠杆率的趋稳，诉求加大，不担心通胀，或意味着货币政策向常态回归的节奏依然维持。分项Q3 货币政策执行报告Q2 货币政策执行报告点评中长期形势中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。中长期判断未变。中长期问题我国经济运行中还存在一些结构性

6、、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出。经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出。当前形势当前，我国已转向高质量发展阶段，继续发展具有多方面优势和条件。我国经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长。更强调优势和条件。我国防范疫情输入和国际经济金融风险的压力仍然较大。就业形势总体稳定，进出口贸易稳中向好于预期。我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，餐饮旅游、文化娱乐等服务业恢复相对缓慢就业和外贸好于预期。供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障，市场预期总体稳定；实现

7、全年经济正增长是大概率事件。供给快速恢复、需求逐步改善，市场预期总体稳定；下半年经济增速有望回到潜在增长水平。供需修复形势进一步改善，全年增速转正。宏观杠杆率未来随着经济增速逐步向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。此外，疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。宏观杠杆率强调“趋稳”强调不良贷款风险。通胀形势物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。未变未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对 CPI 形成一定

8、扰动，仍需对短期物价走势保持密切关注。近期部分省份汛情可能给农产品生产运输造成一些影响，发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格，加之全球疫情演进及防控措施对供应链、产业链的冲击还有不确定性，仍需对各种因素可能导致的短期物价扰动保持密切关注。强调明年一季度的基期和春节因素、图表 1对“防风险”和宏观杠杆率的趋稳，诉求加大通胀态度重视预期管理，保持物价水平稳定。多渠道做好预期引导工作，保持物价水平基本稳定。继续加强预期管理。资料来源：央行，&整理（二）货币政策：“总闸门”再现不新鲜，“紧平衡”或持续维持第一，不见“降准”，“总闸门”再现，“合理充裕”和“市场利率围绕政策利率运行”依旧

9、，年内流动性或维持 “紧平衡”状态。本次报告与上季度相比，重提了“把好货币供应总闸门”，但这并不构成短期货币政策继续大幅收紧的指向，因为此前易纲行长在求是的发文，以及在 2020 金融街论坛年会发言中均已经提及“总闸门”，本次报告再次出现是对前期易纲行长说法的确认，大概率不够成增量收紧指向；当前流动性持续维持“紧平衡”局面，货币政策相关表述基本延续，尤其未提“降准”和“三档两优”，不降准环境下，“紧平衡”状态或依旧维持。第二，“降成本”目标维持，短期政策利率升息概率偏小。本次执行报告中维持“社会融资成本明显下降”和“释放改革促进降低贷款利率的潜力”的说法，意味着“降成本”目标依然维持，央行或缺

10、乏主动引导贷款利率上行的意愿，这意味着短期央行可能不会操作政策利率上调。第三，M2 和社融增速与潜在增速挂钩得以确认，预计明年信用扩张增速或维持平稳。10 月下旬金融街论坛中，易纲行长已经提及，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，我们在此前的报告中已经多次讨论，新的“匹配”方式意味着信用扩张与较为平稳的潜在增速挂钩，信用扩张或将维持相对平稳的走势。第四，贯彻五中全会精神，强调体制机制改革。“六稳”“六保”和“十三五”规划收官工作稍有提及，更加强调跨周期机制、货币供应调控机制、市场化利率形成和传导机制等方面的改革。总体而言，本次报告中“总闸门”和

11、 M2、社融增速等说法在此前央行政策层发言中已经有所提及，本次是官方文件的确认，并不构成货币政策再次明显收紧的证据，但前期偏紧表述的延续或也意味着“紧平衡”状态仍将维持。分项Q3 货币政策执行报告Q2 货币政策执行报告点评主要任务全力做好“六稳”“六保”和“十三五”规划收官工作，确保实现全面建成小康社会奋斗目标。完善宏观经济治理，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。强调

12、五中全会最新部署，推动体制改革。总基调稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向未变处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。诉求“正常货币政策”降成本健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降。推动贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。提及市场化利率改革；

13、降低贷款利率依然强调。操作工具综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具综合运用多种货币政策工具不提降准。图表 2 货币政策“精准导向”，维持“合理充裕”，首次提出以中期政策利率为锚流动性定调完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，保持流动性合理充裕。要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。新提“完善货币供应调控机制”；重提货币供应“总闸门”资金利率引导市场

14、利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行未变信用扩张目标保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。保持货币供应量和社会融资规模合理增长。新提 M2 和社融增速与潜在增速的关系。结构性工具创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度。进一步完善“三档两优”存款准备金框架，建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效机制。未提完善“ 三档两优”，定向降准操作概率较小。资料来源：央行，&整理（三）其他工作：坚决不让风险蔓延扩大近期信用违约

15、多发，央行在本次报告中，仍强调风险防控工作，提及“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”，与此前金融委会议思路基本一致，意味政策层对于风险仍然关注，有利于情绪冲击的缓释。其他方面，如房地产调控、利率市场化、资本项目开放等，本次报告仍主要延续上一季度的说法，相关政策基调未见明显调整。分项Q3 货币政策执行报告Q2 货币政策执行报告点评利率市场化健全市场化利率形成和传导机制，持续深化 LPR改革，巩固市场化 LPR 报价机制，督促金融机构更好地将 LPR 嵌入贷款 FTP 中，增强贷款内外部定价与 LPR 的联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下

16、行，提高货币政策传导效率。推动 LPR 改革，按照市场化、法治化原则，于 8 月底基本完成存量浮动利率贷款定价基准转换工作，疏通货币政策传导机制，用改革的办法推动综合融资成本明显下降。维持利率市场化改革 说法，带动降成本。房地产调控牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。未变

17、资本开放稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，支持人民币在跨境贸易和投资中的可自由使用。强调人民币 “便利化”程度。加快发展外汇市场，引导企业树立“财务中性”理念，通过外汇衍生品管理汇率风险，引导金融机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。引导企业树立“风险中性”的财务理念，通过外汇衍生品管理汇率风险。提及“财务中性”问题。防风险健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。维护金融安全，打好防范化解重大金融风险攻坚

18、战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。继续打好防范化解重大金融风险攻坚战，确保风险总体可控、持续收敛，坚决守住不发生系统性风险的底线。强调风险管理机制。图表 3避免“风险蔓延”延续金融委会议思路，“房地产调控”论述一字不变稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。巩固攻坚战取得的阶段性成果基础上，坚持“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的基本方针和政策，统筹考虑宏观经济形势新变化，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，稳妥推进各项风险化解任务，牢牢守住不

19、发生系统性金融风险的底线。新提风险化解工作中 的要点。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，增强金融机构的稳健性和可持续经营能力。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性。关注不良贷款问题。债券市场积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一。加强债券市场市场化、法治化、国际化建设，以发展促创新，提升债券市场服务实体经济能力。提及信用债信披。积极稳妥推动债券市场对外开放，整合入市渠道、优化入市流程，为境外投资者提供更加友好、便利的投资环境。积极稳妥推动债券市场制度性、系统

20、性开放，引入更多中长期投资者。整合外资入市渠道。资料来源：央行，&整理（四）关注报告发布的几个数据变化根据货币政策执行报告的披露，三季度一般贷款加权平均利率已经小幅回升。三季度贷款加权平均利率上行 6个 BP，一般贷款加权平均利率上行 5BP，票据融资利率上行 38BP，三季度货币政策收紧，同业资金成本明显上行，贷款利率随之回升；央行仍强调释放压降贷款利率潜力的指向下，贷款利率的大幅上行或并不为央行乐见，也不利于基本面，尤其制造业的利润修复，或对央行继续收紧货币政策构成一定牵制。4.54.05.065.125.05.425.365.265.316.56.05.5贷款加权平均利率 一般贷款加权平

21、均利率 个人住房贷款加权平均利率:7.01.00.01.892.02.823.02.853.235.04.0 票据融资加权平均利率: NCD到期收益率(AAA):1年6.0图表 4Q3 一般贷款加权平均利率回升 5BP图表 5票据融资利率和资金利率同步上行2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092015-032015

22、-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&央行披露了再贷款、再贴现工具使用进度，“1 万亿”额度使用殆尽，信用贷款支持工具进度偏慢。就主要结构性再贷款余额三季度的增量而言，单季规模增长达到 2950 亿，持续补充基础货币；就主要工具的使用而言，截至 9月末，1 万亿再贷款再贴现额度近 80%，但信

23、用贷款支持使用再贷款仍不足千亿。总体而言，央行对基本面形势的判断继续改善，再提“总闸门”和 M2、社融增速“匹配”等确认官方说法调整，不提“降准”和“三档两优”，对“防风险”和“稳杠杆”的诉求提升；可见，货币政策的主要论述延续二季度的说法，“总闸门”等措辞的调整之前也有提及，不够成短期货币政策再次大幅收紧的证据，“降成本”目标维持的情况下，年内货币政策或以稳为主，维持当前“紧平衡”状态。18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000支小再贷款余额支农再贷款余额再贴现余额20,000专项扶贫再贷款余额扶贫再贷款余额0932283449832

24、,000800030004,0004000500010,0008,0006,00010000额度 已使用12,000图表 6Q3 主要类型再贷款、再贴现余额增 2950 亿图表 7截至三季度末，“1 万亿”再贷款额度使用 80%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09资料来源

25、：Wind，&资料来源：Wind，&二、利率债市场复盘：资金面边际宽松，活跃券收益率小幅上行指标名称名称发 行量亿元到期量亿元发 行利率%利 率变 动BP净投放亿元指 标名称时间全市场大行中小行非银公开市场逆 回购 7D8002.200.00100资 金情绪8:4544404549逆 回购 7D7002.200.0010:154036414614:304036414616:0033293336指标名称加 权平 均利率%涨 跌BP指 标 名称加 权平 均利率%涨 跌BPshibor-DR开 盘收 益率%开 盘涨 跌BPBP指标名 称加权平 均利率%涨跌BPGC-DRSHIBORO/N1.2980

26、-28.00DR0011.2596-30.523.842.10000.00GC0011.879020.5061.94SHIBOR1W2.29407.00DR0072.34441.15-5.042.20000.00GC0072.729029.6038.46SHIBOR2W2.8120-2.80DR0142.7838-7.952.822.8000-10.00GC0142.66603.30-11.78DR0212.7748-5.82-2.80005.00SHIBOR1M2.71800.20DR1M2.8842-1.58-16.622.90000.00GC0282.7070-4.40-17.72（一）

27、资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面边际宽松图表 8公开市场和资金面状况资料来源：Wind，&（二）利率债：活跃券收益率小幅上行图表 9国债收益率曲线变动图表 10国开收益率曲线变动今日涨跌(BP)右 2020-11-262020-10-15今日涨跌(BP)右 2020-11-26 2020-10-154.504.003.503.002.502.001.501.000.500.003210-1-2-3-4-5-61个月 2个月 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年 10年 20年 30年 50年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.003

28、 210-1-2-3-4-5-61个月 2个月 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年 10年 30年 50年资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图表 11关键期限利率个券收益率债券简称期限剩余期限（年）中介成交笔数收盘收益率%收盘涨跌BP债券简称期限剩余期限（年）中介成交笔数收盘收益率%收盘涨跌BP20 附息国债 1010.64-20 进出 0910.6723.05000.2019 附息国债 0311.28-20 国开 1610.8263.02000.0020 附息国债 0932.60153.11750.3319 进出 0533.2173.42000.0019 附息国债 04

29、33.3723.05500.5020 国开 0732.70233.3000-2.2220 附息国债 0554.37303.18500.5120 进出 0554.2653.4600-1.0020 附息国债 1354.90693.14001.0020 国开 1254.63673.4425-0.2520 附息国债 0876.52623.31501.0020 进出 0776.25-17 附息国债 0476.20-18 国开 1077.6183.6300-0.9920 附息国债 06109.48403.30502.1520 国开 15109.902073.74250.7519 附息国债 15108.99

30、53.29501.5420 国开 10109.563813.76500.5020 附息国债 123029.80643.90001.5020 附息国债075049.5013.97500.03资料来源：Wind，&1401201008060402001605Y-1Y 中债国债到期收益率:5年10Y-5Y中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年3.23.02.22.01.21.01401201008060402001801605Y-1Y中债国开债到期收益率:5年10Y-5Y中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年4.4

31、4.24.03.23.02.22.01.21.0图表 12国债期限利差变动图表 13国开期限利差变动资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&三、信用债市场复盘：中短端收益率普遍下行，成交活跃度与上一交易日有所下降信用方面，中短票中短期收益率下行 1-3BP, 短期信用利差收窄 1BP；城投债收益率 3 年、5 年、10 年期 AAA级品种收益率下行 1-2bp，中长期信用利差收窄 1-3bp。信用债成交活跃度较上一交易日有所下降，活跃券成交期限多集中在 2 到 3 年。从行业分布看，异常成交集中在建筑装饰、综合等行业，个券高估值数量低于

32、低估值数量，剩余期限在半年以上、成交价高于估值 30BP 以上的个券有 PR 滨投 02，高于估值 36BP；成交价低于估值 30BP 以上的个券有 17 长兴债，低于估值 38BP。图表 14中短票据收益率及信用利差日变化品种期限收益率日变化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中短期票据1Y-1-1-1-144463Y-2-3-1-144475Y00004457信用利差日变化（BP）信用利差（BP）1Y-1-1-1102251861133235Y000061881293468.0% 收益率分位数1/4分位 3/4分位 中位数 2020/1

33、1/26400信用利差分位数BP 1/4分位3/4分位 中位数2020/11/267.06.03005.04.02003.01002.01.001Y 3Y 5Y 1Y3Y 5Y 1Y3Y5Y 1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y 1Y3Y 5Y 1Y3Y5Y 1Y 3Y 5YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-资料来源：Wind、&图表 15城投债收益率及信用利差日变化品种期限收益率日变化（BP）收益率（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-城投债3Y-200144465Y-200-3444710Y-10004557信用利差日变化（BP）信用利差（BP）3Y02235375101

34、2585Y-200-3567810231910Y-2-1-1-164861193548.5收益率分位数%7.5 1/4分位3/4分位 中位数2020/11/26400 1/4分位BP 信用利差分位数 3/4分位 中位数2020/11/266.53005.52001001.503Y 5Y 10Y 3Y5Y 10Y 3Y5Y10Y 3Y 5Y 10Y3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y5Y10Y 3Y 5Y 10YAAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-资料来源：Wind、&图表 16异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值 10BP 以上）资料来源：Wind、&债券

35、简称剩余期限（年）成交-中债（BP)中债估值（%）票面利率（%）债项/主体评级主体简称申万行业企业性质PR 滨投 020.9935.644.616.10AAA/AAA滨海建投综合地方国有企业20 蓝星 MTN0042.4919.784.403.10AAA/AAA蓝星集团化工中央国有企业图表 17 异常成交个券明细（按成交-中债估值 降序排列）债券简称剩余期限（年）成交-中债（BP)中债估值（%）票面利率（%）债项/主体评级主体简称申万行业企业性质18 龙控 051.9818.964.715.98AAA/AAA深圳龙光控股房地产外商独资企业16 川能投 MTN0010.7318.304.214.00AA+/AA+四川能投公用事业地方国有企业20 溧水产投 CP0010.88-10.044.724.10A-1/AA溧水产投综合地方国有企业18 诚通 010.62-10.213.734.67AAA/AAA中国诚通综合中央国有企业18 中铝 030.97-10.273.844.19AAA/AAA中国铝业有