着眼中国版漂亮50：牛年看中盘蓝筹

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 1.中国版“漂亮 50” 5 HYPERLINK l _TOC_250012 经济周期：疫情加剧经济不确定性 7 HYPERLINK l _TOC_250011 序曲：信用小幅扩张，经济短暂企稳 7 HYPERLINK l _TOC_250010 分歧：两轮扩张间歇期，经济加速下行 8 HYPERLINK l _TOC_250009 高潮：经济波动再加剧，不确定性日益增加 9 HYPERLINK l _TOC_250008 驱动力周期：盈利依旧是龙头股崛起本质 10 HYPERLINK l _TOC_250007 稳盈利依靠行业集中度提升对

2、抗行业增速下滑 10 HYPERLINK l _TOC_250006 风险偏好下行不及漂亮 50，行业不完全集中于消费 13 HYPERLINK l _TOC_250005 无风险利率持续下行，进一步抬升机构占比 15 HYPERLINK l _TOC_250004 展望：中国版漂亮 50 行情将持续至 2021Q1 末 17 HYPERLINK l _TOC_250003 经济周期：Q1 流动性无恙，Q2 紧盯货币拐点 18 HYPERLINK l _TOC_250002 驱动力周期：Q1 后渐承压于无风险利率上行叠加盈利优势转移 19 HYPERLINK l _TOC_250001 估值视

3、角：估值泡沫未到最严峻之时 23 HYPERLINK l _TOC_250000 50 之外的新选择：布局中盘蓝筹组合 25我们在上一篇报告国际比较：美股漂亮 50 始末之鉴中详细复盘了美股漂亮 50 行情，从海外视角理解当下的龙头抱团。但是国内的龙头 股抱团行情过去是如何形成，未来又将如何演绎？本文进行深度的剖析，我们再次基于国泰君安策略 CORE 模型视角，从经济周期与驱动力周期 出发，探究国内龙头股抱团行情。本文核心结论：与美股漂亮 50 相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮 50 崛起的本质原因。对比当前经济、驱动力、市场表现等因素，当前中国版漂亮 50 与美股漂亮 50“高潮”阶

4、段相近。行情还能持续多久？我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下，2021Q1 后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化。当下需重视 50 之外的新选择，积极布局中盘蓝筹组合。维度美股漂亮 50中国版漂亮 50总结序曲16.4%/53.1%/36.4%33.3%/31.3%/-1.9%分歧3.8%/-11.3%/-15.1%-0.7%/-20.6%/-19.8%中国版漂亮 50 目前处于“高高潮7.9%/39.8%/31.8%163.6%/204.9%/41.3%潮”阶段，超额收益优于美股漂亮 50。尾声-17.75%/-62.1%/-44.4%日常消费（26%）医药生物（18%）前三

5、行业医疗保险（22%）电子（18%）可选消费（12%）食品饮料（9%）组合结构消费（60%）消费（39%）周期（22%）周期（33%）风格科技（12%）科技（25%）金融（6%）金融（3%）序曲内忧外患下美联储大放水，货币供应量大幅增长信用小幅扩张下经济短暂企稳经济周期背景具有相似性，长表 1：美股漂亮 50 与中国版漂亮 50 对比组合表现中国版漂亮 50 消费占比相对较低。经济周期分歧宽货币传导至宽信用，但订单周期上行缓慢，复苏节奏亟待验证伴随着信用订单库存经扩张间歇期，经济加速下行经济波动加剧，不确定性日期经济增速均处于下行趋势，经济的不确定性正日益增加。但美股漂亮 50 经历了一个从高

6、潮济的连续传导带动，经济强劲反弹尾声放水副作用叠加石油危机，经济陷入滞胀泥淖益增加。疫情后国内经济逐季回暖Q1 流动性无恙，Q2 紧盯货币拐点复苏到衰败完整的经济周期，而中国版漂亮 50 的经济周期变化更为复杂。序曲盈利确定性带来溢价：盈力能力盈利确定性带来溢价：盈利驱动力周期分歧强+成长性好。风险偏好下行使行业集中于消费：保险、养老金高潮占比增加能力强+成长性一般。风险偏好下行使消费行业较多：北上资金、基金占比增加。盈利所带来的确定性溢价是两者崛起的本质原因。同时 A股市场整体风险偏好下行不 及漂亮 50，使中国版漂亮 50尾声市场整体盈利拐点打破盈利确定性，确定性溢价快速消灭Q1 后渐承压

7、于无风险利率上行叠加盈利优势转移行业不完全集中于消费。PE46.639.8中国版漂亮 50 估值已至历史估值PE 纵向比较均值+2 倍标准差接近均值+4 倍标准差PE 横向比较2.48 倍标普 5002.40 倍沪深 300极值，但仍有基本面基础，估值泡沫未到最严峻之时。数据来源：Wind，WRDS，Bloomberg，注：收益率部分数据，美股漂亮 50 顺序为：该阶段组合较标普 500 超额收益率/该阶段组合涨跌幅/该阶段标普 500 涨跌幅，中国版漂亮 50 顺序为：该阶段组合较上证指数超额收益率/该阶段组合涨跌幅/该阶段上证指数涨跌幅。估值部分数据，美股漂亮50 的估值为行情最高点 19

8、72 年 12 月的数据，中国版漂亮 50 的估值数据截止至 2021 年 2 月 5 日。图 1：漂亮 50 与中国版漂亮 50 对比数据来源：Wind，图 2：综合经济周期与驱动力周期：中国版漂亮 50 行情将持续至 2021Q1 末数据来源： Wind，中国版“漂亮 50”2020 年 7 月上证综指突破 3300 点后，持续在 3100-3500 区间震荡至年底。震荡行情中，抱团龙头股却持续创新高。为研究机构抱团优质龙头股现象，我们参照美股漂亮 50，站在 2020 年中构建中国版漂亮 50 名单：1）2019 年营业收入在申万二级行业中排名前 5。逻辑：1）营业收入反映市占率，能体现

9、龙头特征；2）二级行业较一级行业更有代表性；3）考虑样本数量及代表性，选择前 5。2）2018 年 1 月至 2020 年 7 月涨幅在 30%以上，2019 年 1 月至 2020 年7 月涨幅在 40%以上。逻辑：1）为规避行情波动过大，同时衡量两个区间的涨幅；2）2019 年 1 月至 2020 年 7 月上证指数涨幅 33.6%，给予组合一定溢价，要求其 40%的涨幅。同时考虑到 2018 年市场整体下行， 2018 年 1 月至 2020 年 7 月区间对组合要求 30%的涨幅。3）截至 2020 年 6 月底，在北上资金与公募基金合计持股排名前 200 之内。逻辑：1）北上资金与公

10、募基金能较好代表机构投资者；2）前 200名能较好体现抱团性质。共计得到 57 只股票，下文我们将这一组合暂称之为“中国版漂亮 50”。表 2：中国版漂亮 50 名单序号股票申万一级申万二级二级行业营收排名2018.1 至2020.7 涨幅2019.1 月至2020.7 涨幅机构持股排名1总市值27509.61贵州茅台食品饮料饮料制造1149.3190.62招商银行银行银行430.345.3913335.53五粮液食品饮料饮料制造2181.4333.7211984.54宁德时代电气设备电源设备2447.5168.6118874.85美的集团家用电器白色家电130.691.936870.86中国

11、中免休闲服务旅游综合1385.0246.986657.67海天味业食品饮料食品加工5237.1160.0186351.38恒瑞医药医药生物化学制药2158.5159.645598.39迈瑞医疗医药生物医疗器械1389.9215.2105597.010顺丰控股交通运输物流337.2110.0344797.911药明康德医药生物医疗服务1592.7187.8154356.012隆基股份电气设备电源设备5156.2280.3164104.413泸州老窖食品饮料饮料制造584.2192.7284086.714牧原股份农林牧渔畜禽养殖2433.5436.4454023.215万华化学化工化学制品196.

12、7156.1513867.916三一重工机械设备专用设备1145.1161.8203683.117立讯精密电子电子制造2427.9575.563619.418格力电器家用电器白色家电338.769.873538.519中信证券非银金融证券163.480.1243316.720爱尔眼科医药生物医疗服务2281.9196.3213264.221智飞生物医药生物生物制品2480.3319.1502873.922紫金矿业有色金属黄金134.880.7722544.623韦尔股份电子半导体3380.7582.5492533.424海螺水泥建筑材料水泥制造1128.6121.3222488.025通威股份

13、电气设备电源设备4103.5193.7632085.126长春高新医药生物生物制品4407.5428.6131979.627潍柴动力汽车汽车零部件1111.9118.1591838.328汇川技术电气设备电气自动化设备377.1152.8431744.129双汇发展食品饮料食品加工2132.9141.1731674.530芒果超媒传媒互联网传媒4272.5200.1351508.531TCL 科技电子光学光电子270.5162.81111281.032闻泰科技电子电子制造4298.0534.9751209.533东方雨虹建筑材料其他建材2125.0306.7361201.634海大集团农林牧渔

14、饲料2163.9163.4681142.435青岛啤酒食品饮料饮料制造3118.1143.61781116.836新希望农林牧渔饲料1344.7344.41271058.137中联重科机械设备专用设备3103.4143.11471042.038山东黄金有色金属黄金291.696.6132916.339鹏鼎控股电子元件2110.5178.1173911.940华兰生物医药生物生物制品5318.3239.655852.941晨光文具轻工制造家用轻工3161.2111.1200815.742中航光电国防军工航空装备547.672.1107784.343金域医学医药生物医疗服务4191.1312.01

15、10733.844三七互娱传媒互联网传媒3123.3377.439667.945苏泊尔家用电器白色家电5123.968.2113646.246长电科技电子半导体184.0375.7116624.847深南电路电子元件4188.7212.0145523.648乐普医疗医药生物医疗器械476.3103.994520.849徐工机械机械设备专用设备240.699.6192484.950安琪酵母农林牧渔农产品加工4112.5173.192467.751浪潮信息计算机计算机设备1100.1149.4137447.752宋城演艺休闲服务景点181.557.7112446.953中科曙光计算机计算机设备51

16、08.1133.0126432.354东山精密电子元件342.8139.5117375.055华天科技电子半导体5103.8326.2183367.256沪电股份电子元件5355.1234.6163303.357迪安诊断医药生物医疗器械354.1139.7193246.8数据来源：Wind，注：剔除了 2019 年 1 月以后上市的公司，涨跌幅计算截至 2020 年 7 月 31 日。基于上述名单，我们将中国版漂亮 50 的表现划分为三个阶段：第一阶段序曲：2017 年 1 月至 2018 年 6 月，中国版漂亮 50 上涨 31.34%，上证指数下跌 1.93%，超额收益 33.28%。第二

17、阶段分歧：2018 年 6 月至 2019 年 1 月，中国版漂亮 50 下跌 20.57%，上证指数下跌 19.83%，超额收益-0.7%。第三阶段高潮：2019 年 1 月至 2021 年 1 月，中国版漂亮 50 上涨 204.92%，上证指数上涨 41.28%，超额收益 163.63%。图 3：中国版漂亮 50 累计超额收益与累计涨跌幅140%120%100%80%60%40%20%0%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03201

18、8-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01-20%中国版漂亮50累计超额收益中国版漂亮50累计等权涨跌幅（右）.34%1.93%204.92%（中国版漂 亮5041.28%（数）上证指）57%83%-20.-19.31-益）额收高潮（超3.63%167%分歧-0.序曲.28%33200%150%100%50%0%-50%数据来源： Wind，注：我们选用 2018 年 1 月 1 日为基准日计算累计超额收益

19、和累计收益率。红色数字为该阶段中国版漂亮 50 的区间超额收益，蓝色数字为该阶段中国版漂亮 50 的区间涨跌幅，黑色数字为该阶段上证指数的区间涨跌幅。经济周期：疫情加剧经济不确定性中国版漂亮 50 的经济周期背景与美股漂亮 50 具有相似性，长期经济增速均处于下行趋势，经济的不确定性正日益增加。但不同于美股漂亮 50经历了一个完整的经济周期，中国版漂亮 50 所经历的经济周期波动性更甚。自 2000 年以来，中国经历了三轮明显的信用扩张期，2017 年后信用周期的波动相较前三轮较为平缓，但至今也经历了三轮小规模的信用扩张周期。我们按中国版漂亮 50 行情发生的时间顺序，以信用订单库存经济为逻辑

20、，探究 2017 年以来的经济变化。序曲：信用小幅扩张，经济短暂企稳信用扩张下，经济下行趋势趋缓。2017 年开始，信用重新开始扩张，但幅度较 2015 年已大幅缩小。信用扩张带动订单周期，2017 年一季度至三季度 PMI 从 53.03 上升至 53.57。订单周期上行进一步带动存货周期上行，最终使得 2016 年的主动补库存得以继续延续。经济下行速度逐渐趋稳，2017 年二季度 GDP 增速重回 7%。但 2017 年三季度后PMI 已至高位，至 2018 年二季度前PMI 始终在 53 上下波动，订单周期边际向上动能骤减。订单周期向上动能不足使存货周期亦向上乏力，库存周期逐渐开启主动去

21、库存周期。伴随着库存周期的切换，GDP 增速再次温和下降，2017 年 3 季度 GDP 增速重新跌破 7%至 6.9%，至四季度进一步下降至 6.8%。2017 年信用的小幅扩张，止住了自 2010 年以来 GDP 长期下行的趋势，在“序曲”阶段 GDP 增速在 6.8%-7%之间波动，经济短暂企稳。图 4：2017 年后信用周期经历三轮小扩张图 5：订单周期带动存货周期同向变化信用扩张指标PMI:新订单（右） 荣枯线（右） PMI:新订单（右移两季） 荣枯线2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.560序曲 分歧 高潮第3轮第1轮第2轮655856605452555048

22、50464445424040工业企业产成品存货:累计同比（右）序曲 分歧 高潮35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 6：2017 年 4 月开启主动去库存周期图 7：GDP 长期趋势下行中，周期项温和抬头50%35%40%30%30%25%20%20%10%15%0%10%-10%5%-20%0%-30%-5%20102011

23、 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比（右） 17序曲分歧高潮1513119753GDP增速 GDP长期趋势GDP中周期0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-0.5数据来源：Wind，数据来源：Wind，注：2019 年起国家统计局将“主营业务收入”调整为“营业收入”。由于两者增速的绝对值差

24、异基本稳定在 0.1 个百分点，故我们通过将 2019 年后的营业收入增速减 0.1 个百分点的办法，将营业收入增速调整为主营业务收入增速。采用 H-P 滤波法计算 GDP 长期趋势。分歧：两轮扩张间歇期，经济加速下行在两轮信用扩张之间的间歇期，随着主动去库存的持续，经济加速下行。至 2018 年 3 季度，随着上一轮信用扩张结束，信用周期重回低位。信用周期下行带动订单周期快速下行，至 2018 年四季度 PMI 下行至 50.3的低位。由于订单周期到存货周期的时滞，存货下行并不明显，但库存周期继续维持主动去库存。随着主动去库存持续，经济下行斜率加大， 2018 年三季度 GDP 增速从二季度

25、的 6.9%下行至 6.7%，至四季度进一步下行至 6.5%。2018 年信用的萎缩，使 2017 年经济下行趋稳的节奏再次打破，在“分歧”阶段 GDP 增速从 6.9%下滑至 6.5%，经济加速下行。高潮：经济波动再加剧，不确定性日益增加2019 年短暂的第二轮信用扩张并没有带来订单上行，主动去库存力度加大，经济继续快速下行。2019 年初始，信用周期再次扩张，但持续时间较短。短暂的扩张并没有带动订单周期，2019 年全年 PMI 在 50-51 之间波动。同时由于订单周期到存货周期存在时滞，2019 年一季度存货周期开始受到 2018 年四季度订单周期下行的冲击。此后 2019 年全年订单

26、周期也持续保持低位，最终导致了 2019 年全年存货周期下行明显。主动去库存力度加大，2019 年经济增速继续快速下行。2020 年新冠疫情爆发后，第三轮宽信用下国内经济逐季回暖，与漂亮50“高潮”阶段相近。疫情爆发以来，央行实行宽松货币政策，具体包括 3000 亿元专项再贷款、增加 5000 亿元再贷款和再贴现额度、下调支农支小再贷款利率 25BP、两次定向降准，以及增加 1 万亿中小银行再贷款和再贴现额度等政策措施。宽货币迅速至宽信用，社融同比增速逐月上升，至 2020 年 6 月份社融同比增长 12.8%，2020 年 8 月后社融同比增速持续保持在 13%以上。在宽信用的带动下，订单周

27、期逐步上行， 7 月份中国制造业PMI 为 51.1，至 2021 年 1 月PMI 持续保持在 51.0 以上。订单周期带动库存周期，经济逐季回暖。经济下行过程中波动加剧，企业盈利状况在恶化/修复中加减速，经济政策不确定性正日益增加。在长期经济增长下行的过程中，从“序曲”到 “高潮”阶段，经济下行的速度几经增减，尤其是自 2020 年以来增速的波动出现了历史极值。经济的持续下行与波动对企业盈利带来持续冲击，2018 年至 2019 年企业盈利持续恶化，2019 年全A 两非归母净利润持续负增长，2020 年一季度更是“砸坑”。在经济下行企业盈利恶化的过程中，经济政策不确定性正日益增加。我们采

28、用 EPU 指数来衡量经济政策的不确定性，可以看到从 2018 年开始不确定性指数进入了新一轮的上升期。图 8：企业盈利状况在恶化/修复中加减速图 9： 经济政策不确定性增加22171272-3-8-13工业增加值:当月同比归母净利润增速（非金融石化，右）高潮分歧序曲2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020140120100806040200-20-40-601,2001,0008006004002000中国:经济政策不确定性指数高潮分歧序曲2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

29、8 2019 2020数据来源：Wind，数据来源：Wind，驱动力周期：盈利依旧是龙头股崛起本质稳盈利依靠行业集中度提升对抗行业增速下滑从经济周期来看，经济下行过程中波动加剧，经济不确定性正在日益增加。在不确定环境中，确定性正日益珍贵。中国版漂亮 50 和美股漂亮50 一样，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮 50 崛起的本质原因。具体来看，中国版漂亮 50 与美股漂亮 50 的盈利有所区别，美股漂亮 50盈利能力强且成长性好，而中国版漂亮 50 盈利能力强，但其成长性一般。经济增长中枢下滑造就存量竞争格局，龙头的成长性一般。但依靠市占率的提升，盈利能力边际提升，使其在行业增速下行的过程中仍

30、能保持稳盈利。中国版漂亮 50 的盈利能力在长周期中始终优于沪深 300。从 ROA 与 ROE 来看，中国版漂亮 50 显著好于沪深 300 的表现。中国版漂亮 50ROA近 10 年均值为 12.05%，而沪深 300 仅为 8.21%。同时，中国版漂亮 50和漂亮 50 一样具有较低的杠杆率，体现了健康的资本结构。在杠杆率低的情况下，中国版漂亮 50ROE 近 10 均值为 19.12%，同期沪深 300 仅为 14.07%。中国版漂亮 50 在EPS 上也有突出的表现。中国版漂亮 50 与美股漂亮 50 一样具有出色的经营效率。中国版漂亮 50在杠杆率较低且 2016 年以后逐年下降的

31、情况下仍具有出色的 ROE，依靠的是其资产周转率与净利率的优异表现。体现了中国版漂亮 50 出色的经营效率。图 10：低杠杆下 ROE 仍长期占优，且优势扩大图 11：资产周转率与净利率优势逐年扩大中国版漂亮50ROE沪深300ROE中国版漂亮50净利率（右）沪深300净利率（右） 中国版漂亮50权益乘数（右） 沪深300权益乘数（右） 中国版漂亮50资产周转率 沪深300资产周转率409358730625520431521015030%25%20%15%10%5%20%18%16%14%12%10%8%2010-032010-092011-032011-092012-032012-09201

32、3-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-090%2010 2011 2012 2013 2014 2015 20166%2017 2018 2019数据来源：Wind，数据来源：Wind，注：财务指标的计算中，除 EPS 采用算术平均法，其他指标计算均采用整体法。经济增长中枢下滑造就存量竞争格局，龙头的成长性一般，但仍明显优于沪深 300。可以分别从 EPS 以及归母净利润增速观察到中国版漂亮 50 的成长性自 2017

33、年以后逐年下滑。不过与沪深 300 相比，中国版漂亮 50 的成长性仍具有相对优势，且绝对增速仍持续保持在 20%以上。图 12：归母净利润增速较沪深 300 优势明显图 13：中国版漂亮 50EPS 增速较沪深 300 优势明显45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%中国版漂亮50归母净利润增速沪深300归母净利润增速40%30%20%9.10%-10%-10%-20%核心龙头组合EPS增速沪深300EPS增速35.8%.25.214.7%23.9%18.9%6%10.1%5.9%10.5%17.4%10.71%2.6%-4.5%.-13.0%-9.6%-12.-50%

34、8%38.4%35.6%22.7%21.4%18.0%16.8%16.8%11.8%11.5%12.1%10.0%6.8%6.4%4.1%1.0%3.7%3.5%-0.9%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind，数据来源：Wind，存量竞争格局带来行业增速下滑是中国版漂亮 50 成长性一般的主要原因。但在增速下滑的同时行业集中度出现了提升，中国版漂亮 50 受益于行业集中度的提升，使得其仍能保持稳盈利，并且成长性相对优于沪深 300。从行业营收增速来看，9 个主要的行业中

35、（超过一半的中国版漂亮 50 集中在饮料制造、生物制品、医疗服务、医疗器械、半导体、元件、专用设备、电源设备和白色家电这 9 个二级行业）除半导体和电源设备行业的增速在 2017 年以后保持稳定，其余 7 个行业的增速在 2017年后均经历了明显的下行。伴随着行业增速的下行，中国版漂亮 50 的营收增速也出现了明显的下行。在增速大幅放缓的背景下，中国版漂亮 50 还能保持稳健的盈利能力，是靠行业集中度的提升来对抗行业增速的下行。图 14：元件行业营收同比增速下滑图 15：医疗器械行业营收同比增速下滑50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0

36、%0.0%中国版漂亮50营收增速-元件行业前30营收增速-元件 中国版漂亮50营收增速-医疗器械行业前30营收增速-医疗器械35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015201620172018201920152016201720182019数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 16：饮料制造行业营收同比增速下滑图 17：白色家电行业营收同比增速下滑40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%中国版漂亮50营收增速-饮料制造行业前30营收增速-饮料制造 中国版漂亮50营收增速-白色家电行

37、业前30营收增速-白色家电50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind，数据来源：Wind，中国版漂亮 50 受益于行业集中度提升，市场份额稳步上升，有力对抗行业增速下滑带来的不利影响。从行业集中度来看，9 大行业中除半导体和生物制品行业外，其余行业的集中度均在 2017 年以后保持上行。中国版漂亮 50 在行业集中度提升的过程中受益胜出，其占行业前 20 大公司的营收比例持续上升。半导体和生物制

38、品行业虽然集中度下降，但是中国版漂亮 50 在这两个行业的占比仍持续上升，这意味着中国版漂亮 50 不仅抢非龙头公司的份额，也抢占同行业其余龙头组合的份额。图 18：元件行业集中度提升图 19：医疗器械行业集中度提升32.0%31.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%中国版漂亮50占行业前30-元件行情前5占前30-元件（右）20142015201620172018201974.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中国版漂亮

39、50占行业前30-医疗器械行情前5占前30-医疗器械（右）60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：Wind，数据来源：Wind，注：我们用行业营收前 5 大公司占前 30 大公司的营收占比来衡量行业集中度。图 20：饮料制造行业集中度提升图 21：白色家电行业集中度提升中国版漂亮50占行业前30-饮料制造行情前5占前30-饮料制造（右） 中国版漂亮50占行业前30-白色家电行情前5占前30-白色家电（右）65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40

40、.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201968.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0%55.0%54.0%53.0%52.0%51.0%20142015201620172018201986.0%85.0%84.0%83.0%82.0%81.0%80.0%79.0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，风险偏好下行不及漂亮 50，行业不完全集中于消费2018 年以来贸易战与疫情造就市场风险偏好长期低位，同时 A 股机构投资者占比持续上升进一步助推风险偏好下行

41、。2017 年 12 月至 2020 年 6 月，整体 A 股的机构投资者占比（占自由流通市值）从 15.7%提升至24.2%。从机构投资者的构成（主要考虑保险、基金、陆股通、QFII 和社保资金五类资金）来看，北上资金的占比逐渐上升，成为机构投资者中的重要一员。截止 2020 年6 月，北上资金占机构投资者持股的 25.3%，较基金 47.2%的占比规模并无量级差异，北上资金与基金合计占机构投资者 72.5%。北上资金长期以来以配置型资金为主体，相较散户投资者而言，更偏好长期投资，追求业绩稳定增长的公司。随着北上资金占比不断提升带动机构投资者占比提升，市场整体风险偏好下降。此外，基金仍为市场

42、提供了最多的机构增量资金，追求业绩确定性之下基金抱团龙头股亦是底风险偏好的侧面印证。但市场整体风险偏好下行不及美股漂亮 50，中国版漂亮 50 行业结构不完全集中于消费。与漂亮 50 不同的是，虽然两者都是机构占比提升的过程，但是漂亮 50 是机构投资者中保险资金和养老金等长期资金占比提升，而 A 股是机构投资者中基金与北上资金占比提升。这意味着由资金结构导致的风险偏好下降并不如漂亮 50 明显，使得中国版漂亮 50 的行业结构与漂亮 50 有所区别。从中国版漂亮 50 的风格分布来看，主要集中在消费（22 家）和周期（19 家），消费与周期合计占比达 72%。其中消费板块主要集中在医药生物（

43、10 家）、食品饮料（6 家）和家用电器（3 家）行业，周期板块主要集中在电器设备（4 家）、农林牧渔（4家）和机器设备（3 家）行业，科技板块以电子行业（10 家）为主。图 22：A 股机构投资者占流通市值已超 20%图 23：中国版漂亮 50 机构占比提升速度远快于全A40%35%30%25%20%17.1815%10%中国版漂亮50机构比例（自由流通市值）全A机构比例（自由流通市值）3%20.5%18.4%17.23.9%3%26.5%24.32.0%1%31.28.35.4%2%24.5%8%15.4%16.16.2%17.5%5%19.20.5%4%19.19.18.8%17.5%1

44、5.5%24.0%9%8%2%15.4%7%4%15.3%13.3%12.12.12.7%14.3%8%13.8%13.7%14.2%16.3%16.16.0%4%15.15.8%13.0%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0611.1%18%5%10.6%9.8.7%7.9%5.5.0% 4.5%9%2% 4.4.4%6% 4.7% 4.4

45、.8%5% 4.6% 4.4.6%3% 6.8%6.6% 5.5.9%9% 5.1%5.5.1%0% 5.5.9%3%6.8%7%8.7.8%2%8.8.3%4% 7.5% 7.8% 7.7.8%8.6% 8.9.5%2%9%0%11.12.1%11.8%14.0%14.16.16%14%12%10%8%6%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-

46、064%中国版漂亮50机构比例（总市值）全A机构比例（总市值）数据来源：Wind，数据来源：Wind，注：机构持股的计算中涵盖了保险、基金、陆股通、QFII 和社保资金。图 24：A 股机构持股结构中基金+北上占比持续提升图 25：基金仍为市场提供了最多的增量资金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019

47、-122020-060%QFII 保险 社保 基金 北上20000180001600014000120001000080006000400020002010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060QFII 保险 社保 基金 北上基金数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 26：中国版漂亮 50 风格集中于消费和周期图 27：中国版漂亮 50 前

48、3 行业医药/电子/食品饮料金融，2，3%数量2019ROE（右，%）科技，14，25%消费，22，39%周期，19，33%122510208156104520医药生物电子食品饮料农林牧渔电气设备家用电器机械设备建筑材料休闲服务计算机 有色金属传媒银行非银金融交通运输化工汽车轻工制造国防军工0-5数据来源：Wind，数据来源：Wind，基金与北上资金对中国版漂亮 50 的增持从 2017 年逐步开始。2016 年12 月，中国版漂亮 50 市值占基金和北上资金持股总市值的比例分别为9.0%和 31.7%，至 2020 年 6 月占比已提升至 29.9%和 45.3%。基金与北上资金的筹码持续向

49、中国版漂亮 50 集中。随着基金与北上资金的增持，中国版漂亮 50 中机构持股比例显著提升，当前交易已显拥挤。从 2016 年 12 月至 2019 年 12 月，中国版漂亮 50的机构持股占比（总市值）从 8.8%提升至 16.5%。从中国版漂亮 50 的机构机构投资者构成来看，基金与北上资金的比例持续上升。截至 2020年 6 月，北上资金与基金占中国版漂亮 50 机构持股的 89.9%，而整体 A股为 72.5%。在中国版漂亮 50 的机构持股占比不断提升的过程中，尽管基金与北上资金双方均在不断向核心组合集中，但基金仍带来了更多的增量资金。截止 2020 年 6 月，基金在机构持股中占比

50、 49.6%，超过北上资金 40.3%。图 28：基金与北上筹码持续向中国版漂亮 50 集中图 29：中国版漂亮 50 机构持股结构50%北上资金中中国版漂亮50占比基金中中国版漂亮50占比.4% 4145.3% 46.7%100%QFII 保险 社保 基金 北上45%6%7% 339% 3140%.35%29.30%0%9.5%131725%20%4%15%8.10%5%2016-062016-122017-062017-122018-060%.9%359%38.9%8% 18196%.4035.5%8% 2625.0%9%299%.90%80%70%60%50%40%30%20%10%20

51、18-122019-062019-122020-062020-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060%数据来源：Wind，数据来源：Wind，无风险利率持续下行，进一步抬升机构占比伴随着资产经历由“信托城投债银行理财”的刚兑演变，当前“刚兑打破”已走向银行理财，理财收益率成为当前无风险利率的重点。自 2018 年 1 月以来，理财产品收

52、益率持续下行。至 2020 年 7 月底，1 年期理财产品收益率降至 4.12%。截至 2021 年 1 月 30 日，1 年期理财产品收益率继续下降至 3.45%。伴随银行理财的刚兑打破、收益率的大幅下滑，银行理财发行数量同比增速递减。投资者心中的无风险利率逐步下行，进一步带来资金的溢出。图 30：理财产品收益率持续下行图 31：理财产品发行数量递减5.04.03.02.01.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07202

53、0-102021-010.01年期理财产品收益率5年期国债到期收益率两者利差18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-010保本固定型保本浮动型非保本型同比（右)60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind，数据来源：Wind，无风险利率下行为市场带来可观的增

54、量资金，主要集中在基金和北上资金，进一步提升机构投资者占比。1）从新成立基金份额来看：自 2018年三季度来，新成立基金份额呈加速趋势，季度均值逐级抬升。2018 年三季度新成立基金份额季度均值为 115.3 亿，至 2019 年三季度均值已上升至510.4 亿。2018 年1 月至2021 年1 月，新成立基金份额总额为33249.1亿。2020 年 7 月后新成立基金持续提速，其中 2020 年 7 月单月新成立基金份额达到 3173.4 亿。2020 年 7 月后至 2021 年 1 月，单月新成立基金份额持续保持在 1500 亿以上，2021 年 1 月更是达到了 4500.2 亿。2

55、）从陆股通净流入来看：2018 年 1 月至 2021 年 1 月，陆股通累计净买入增加 9120.6 亿。其中 2019 年全年累积净流入达 3517.4 亿。2020 年北上资金净流入有所放缓，但仍高达 2089.3 亿。与基金和北上加速带来增量资金不同，个人投资者与产业资本较为稳定。1）从融资融券来看：2018 年 1 月至 2021 年 1 月，两融余额增长 6029.5亿。但从 2018 年 1 月至 2020 年 6 月的区间来看两融余额的增长并不明显。2018 年 1 月两融余额为 10337.75 亿，至 2020 年 6 月为 11416.25 亿，仅增加 1078.5 亿。

56、两融余额增长主要集中于 2020 年 7 月后。2）从产业资本来看：2018 年随着股价的持续走低产业资本有所增持。但是进入 2019 年后，产业资本重新恢复净减持，并未给市场带来增量资金。同时往后看 2021 年限售股减持规模仍大，产业资本难供增量资金。图 32：新成立基金份额呈持续加速趋势图 33： 陆股通累积净流入波动中上行5000450040003500300025002000150010005000新成立基金份额:偏股型:月季度平均（右）2020/08：2292.3亿2020/09：2149.9亿2021/01500.2亿：4.4亿173：30/0720250004500400035

57、00300025002000150010005002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01014000120001000080006000400020002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-

58、012020-052020-092021-010陆股通累计净买入陆股通买入成交额/全A成交额（右）2019：+3517.4亿20+2089.3亿20：亿42.2+29：201820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 34：融资融券保持平稳上行图 35：限售股解禁压力仍大，产业资本难供增量2500023000210001900017000150001300011000900070002015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102

59、018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-015000融资融券余额(沪深两市)两融交易额占A股成交额（右）/014亿20/0616.2亿2亿9亿24.168：/01212054.149：/082020114：2095.107182021%19%17%15%13%11%9%7%5%100009000800070006000500040003000200010002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07201

60、8-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-1002021：51275.3亿2020：47386.6亿2019：33032.1亿2018：29244.4亿2017：28425.4亿本期开始流通市值合计(亿元)数据来源：Wind，数据来源：Wind，驱动力周期总结：（1）中国版漂亮 50 和美股漂亮 50 相似，盈利所带来的确定性溢价是中国版漂亮 50 崛起的本质原因。具体来看，中国版漂亮 50 与美股漂亮50 的盈利有所区别，美股漂亮 50 盈利能力强且成长性好，而中