天同油运企业的长期投资机会

1、.PAGE ：.；PAGE 1本研讨报告版权归属天同证券有限责任公司研讨所一切。未获得天同证券有限责任公司研讨所书面授权，任何人不得对本报告进展任何方式的发布、复制。如援用、刊发，需注明出处为“天同证券有限责任公司研讨所，且不得对本报告进展有悖原意的删节和修正。本报告中的信息均于已公开的资料，我们对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何根据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财富上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。 TianTong Securities Research Institute天同证券研讨所PAG

2、E 19本研讨报告版权归属天同证券有限责任公司研讨所一切。未获得天同证券有限责任公司研讨所书面授权，任何人不得对本报告进展任何方式的发布、复制。如援用、刊发，需注明出处为“天同证券有限责任公司研讨所，且不得对本报告进展有悖原意的删节和修正。本报告中的信息均于已公开的资料，我们对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何根据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财富上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。 Page PAGE 19 of NUMPAGES 22 行业研讨报告 交通运输行业 “国油国运背景下的油运企业长期投资

3、价值 张伟 02168867536 zhangwttstar 2004年2月2日研讨结论：在国民经济继续高速增长及启动石油战略贮藏方案的双重要素的促进下，据国务院开展研讨中心估计，2005年、2021年和2020年我国原油进口量将分别到达1亿吨、1.5亿吨和2.5亿吨，成为世界第一大油品进口国。2002年我国进口原油中国内船公司只承运10%左右，一方面由于我国油轮普遍吨位小、船龄长，不适宜长间隔 的进口原油运输，另一方面由于国内石油公司和油轮公司缺乏有效协作，没有建立起长期战略同伴关系。 2003年以来，国家有关部委多次会同国内三大石油消费商和四家国内主要石油运输商召开会议，讨论“国油国运问题

4、，并制定了初步的的“国油国运开展规划。配合“国油国运方案，长航、中海、招商局、中远先后与国内三大石油集团签署相关协作协议，油运企业在承诺运用石油企业提供的船舶燃料的同时，石油集团也明确承诺给予运输企业一定的进口原油运输业务。由于国内船厂在油轮，尤其中大型油轮方面建造才干严重缺乏，以及造船价钱的迅速上涨，我们估计近期国内油运企业油轮运力很难有大幅度提升。我们估计，2005年“国油国运比例将到达25%，到2021年上升到40%，2020年提高到60%，我们估计未来我国进口原油运输市场将以VLCC和ULCC型油轮为主力船型。 从公司规模、实力与开展战略等要素综合分析，我们估计未来我国进口原油运输市场

5、中国内承运部分将呈现中海、中远和招商局三分天下的局面，而长航将在东南亚进口原油市场以及二、三程中转市场占有重要位置。我们以为，“国油国运独特的运价决议机制将可以保证国内油运企业运价风险降低到较低程度。此外，近几年由于全球油运市场运力增长小于需求增长的情况仍将存在，国油运价所面临的向下调整风险较小。在“国油国运的大背景下，我们看好国内油运企业的长期投资价值，分别给予中海开展600026和南京水运600087“买入和“增持的投资建议。天同证券研讨所TianTong Securities Research Institute 目录 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc6349

6、0655 进口原油海运市场空间宏大 PAGEREF _Toc63490655 h 4 HYPERLINK l _Toc63490656 未来我国原油进口量继续高速增长 PAGEREF _Toc63490656 h 4 HYPERLINK l _Toc63490657 国民经济增出息步原油消费需求 PAGEREF _Toc63490657 h 4 HYPERLINK l _Toc63490658 战略石油贮藏方案进一步刺激原油进口 PAGEREF _Toc63490658 h 4 HYPERLINK l _Toc63490659 估计2002-2020年我国进口原油年均增长7.34% PAGER

7、EF _Toc63490659 h 5 HYPERLINK l _Toc63490660 海运承当我国90%以上进口原油运输 PAGEREF _Toc63490660 h 6 HYPERLINK l _Toc63490661 “国油国运迫在眉睫 PAGEREF _Toc63490661 h 6 HYPERLINK l _Toc63490662 目前国内船东承当进口原油运输市场10%份额 PAGEREF _Toc63490662 h 6 HYPERLINK l _Toc63490663 国内船公司受限于油轮运力 PAGEREF _Toc63490663 h 7 HYPERLINK l _Toc6

8、3490664 石油公司和油轮公司缺乏有效协作 PAGEREF _Toc63490664 h 7 HYPERLINK l _Toc63490665 “国油国运方案紧急启动 PAGEREF _Toc63490665 h 7 HYPERLINK l _Toc63490666 运力投入 PAGEREF _Toc63490666 h 7 HYPERLINK l _Toc63490667 运作方案 PAGEREF _Toc63490667 h 7 HYPERLINK l _Toc63490668 国内油运企业面临宏大开展机遇 PAGEREF _Toc63490668 h 7 HYPERLINK l _T

9、oc63490669 货源充足为未来油运业务开展提供了根本保证 PAGEREF _Toc63490669 h 7 HYPERLINK l _Toc63490670 加大运力投入扩展公司运营规模 PAGEREF _Toc63490670 h 7 HYPERLINK l _Toc63490671 我国未来进口原油运输油轮将以VLCC为主 PAGEREF _Toc63490671 h 7 HYPERLINK l _Toc63490672 造船才干限制运力增长 PAGEREF _Toc63490672 h 7 HYPERLINK l _Toc63490673 进口原油运输市场将呈现三分天下的竞争构造

10、PAGEREF _Toc63490673 h 7 HYPERLINK l _Toc63490674 带动二程船和三程船运输 PAGEREF _Toc63490674 h 7 HYPERLINK l _Toc63490675 运价平稳 PAGEREF _Toc63490675 h 7 HYPERLINK l _Toc63490676 全球油运市场运力小于需求 PAGEREF _Toc63490676 h 7 HYPERLINK l _Toc63490677 国油运价平稳 PAGEREF _Toc63490677 h 7中海开展600026：买入 18南京水运600087：增持 19图表目录 TO

11、C h z t 图表目录 c HYPERLINK l _Toc63504271 图表1 主要国家石油贮藏方案 PAGEREF _Toc63504271 h 5 HYPERLINK l _Toc63504272 图表2 我国原油进口量及进口依存度预测 PAGEREF _Toc63504272 h 5 HYPERLINK l _Toc63504273 图表3 我国原油进口方式及地域预测 PAGEREF _Toc63504273 h 6 HYPERLINK l _Toc63504274 图表4 2002年我国进口原油量及国内船东承运情况 PAGEREF _Toc63504274 h 7 HYPERL

12、INK l _Toc63504275 图表5 2002年7月世界船队前十名国家相关船型载重吨份额% PAGEREF _Toc63504275 h 7 HYPERLINK l _Toc63504276 图表6 世界主要国家和地域油轮船队2002年底 PAGEREF _Toc63504276 h 7 HYPERLINK l _Toc63504277 图表7 我国主要油运公司及运力统计 PAGEREF _Toc63504277 h 7 HYPERLINK l _Toc63504278 图表8 近期国内石油集团与油运集团协作事例 PAGEREF _Toc63504278 h 7 HYPERLINK l

13、 _Toc63504279 图表9 我国进口原油运输国内船东承运比例及运量预测 PAGEREF _Toc63504279 h 7 HYPERLINK l _Toc63504280 图表10 2005-2020年我国油轮需求预测艘 PAGEREF _Toc63504280 h 7 HYPERLINK l _Toc63504281 图表11 油轮合同价比较万美圆 PAGEREF _Toc63504281 h 7 HYPERLINK l _Toc63504282 图表12 国内油运企业优优势及开展战略比较 PAGEREF _Toc63504282 h 7 HYPERLINK l _Toc635042

14、83 图表13 我国已有或拟建的大型油码头 PAGEREF _Toc63504283 h 7 HYPERLINK l _Toc63504284 图表14 南京水运在长江南京以上原油运输市场占有率 PAGEREF _Toc63504284 h 7 HYPERLINK l _Toc63504285 图表15 中海开展在进口原油运输市场占有率% PAGEREF _Toc63504285 h 7 HYPERLINK l _Toc63504286 图表16 运价锁定机制图模拟 PAGEREF _Toc63504286 h 7 HYPERLINK l _Toc63504287 图表17 单壳油轮提早淘汰时

15、间表 PAGEREF _Toc63504287 h 7 HYPERLINK l _Toc63504288 图表18 2003-2005年原油轮供需情况预测百万载重吨 PAGEREF _Toc63504288 h 7进口原油海运市场空间宏大未来我国原油进口量继续高速增长国民经济增出息步原油消费需求近年来我国经济继续高速增长直接带动石油消费量的迅猛增长，与原油亲密相关的汽车行业增速超越30%，电力、根底设备、建筑等行业对柴油的需求也不断添加。与此同时，国内原油产量自1996年以来不断维持每年1.2%的较低增幅，远不能满足经济快速开展的需求。2002年我国原油进口量6941万吨，比2001年增长了1

16、5.2%。据保守估计，未来10年我国国民经济年增长速度平均到达7%以上，国内石油消费与需求的矛盾将更加猛烈，对进口原油的需求将越来越大。战略石油贮藏方案进一步刺激原油进口随着我国石油消费量越来越大，为了保证国家平安、保证我国经济的稳定增长对石油的需求、一定程度上平抑石油价钱、降低石油运输渠道不畅我国所需进口石油有80%经过马六甲海峡，假设一旦因战争或其他政治缘由马六甲海峡航运通道被限制或制止，我国石油进口将遭到要挟的影响，我国建立国家石油战略贮藏成为当务之急。2002年11月国务院决议建立国家石油战略贮藏。2003年3月“两会后，国家开展和改革委员会下设了能源局，能源局与国家石油贮藏办公室同构

17、，担任国家石油贮藏的规划、建立、政策和管理。根据美国、日本等国的阅历，国家石油战略贮藏的种类以原油为主，废品油为辅，原油和废品油的贮藏比例约为9：1。我国石油战略贮藏方案的目的是，到2005年建成30天的用量贮藏，到2021年建成60天的用量贮藏。国家石油战略贮藏方案的启动必将在相当程度上刺激未来较长时期内我国的原油进口量。图表1 主要国家石油贮藏方案国家石油占能源比例%进口依存度%贮藏量政府贮藏比例美国4060151天进口量35%52天德国4098117天消费量15%17天法国389899天进口量58%57天日本5099.6161天消费量52%83天资料来源：天同证券研讨所整理估计2002-

18、2020年我国进口原油年均增长7.34%在国民经济继续高速增长及启动石油战略贮藏方案的双重要素的促进下，据国务院开展研讨中心2003年初估计，2004年我国原油进口量将到达9000万吨，超越日本成为世界第二大原油进口国。 到2005年、2021年和2020年，我国原油进口量将分别到达1亿吨、1.5亿吨和2.5亿吨，成为世界第一大油品进口国。2020年我国进口石油依存度将到达60%，相当于美国2002年的程度。现实上，据海关最新统计资料，2003年我国原油进口量已到达9172万吨，同比增长近32.1%，已突破了国务院开展研讨中心2004年的预测值，我们估计未来我国进口原油市场的增长速度能够将超出

19、大多数业内人士的估计。图表2 我国原油进口量及进口依存度预测资料来源：国务院开展研讨中心，中国航务周刊海运承当我国90%以上进口原油运输目前我国进口原油主要中东地域和非洲地域，因此90%以上由海运完成。长期看，即使目前出路未卜的中俄管道输油线和中哈管道输油线都可以按原定方案实施，那么乐观估计2021年中俄管线年输油量3000万吨，中哈管线年输油量1500万吨，两项工程最大年输油量约4500万吨左右，分别只占我国2021年、2021年和2020年原油进口预丈量30%、22.5%和18%，其它大部分进口原油仍需求经过油轮海上运输。由于中俄、中哈输油管道的建立存在较大的不确定性，我们在本报告中将假设

20、未来我国原油进口全部由海运完成。图表3 我国原油进口方式及地域预测资料来源：海关总署、天同证券研讨所预测 “国油国运迫在眉睫目前国内船东承当进口原油运输市场10%份额虽然2002年我国进口原油到达6941万吨，但是国内船公司承运的油量只占10%左右，其他90%由国际油轮联营体、环球航运、韩国现代等海外油轮公司租船承运。图表4 2002年我国进口原油量及国内船东承运情况地域进口量万吨国内船东承运情况运量万吨份额%承运船东中东34391303.78招商局西非158000东南亚104955052.43招商局、中远、中海其它382约10026.17油轮合计6450约69010.7其它运输方式491进口

21、原油合计6941资料来源：秦晓：我平安战略中的能源运输问题国内船公司受限于油轮运力国内船东在进口原油运输市场处于绝对下风的主要缘由是船型构造不合理。国际原油运输利润比较低，并且油轮建立投资宏大，因此规模效益非常显著。目前国际上原油运输的主力船型是20万载重吨以上的VLCC和ULCC型油轮，部分运距较短航线运用15万载重吨级的SUEZMAX和10万载重吨级的AFRAMAX型油轮。相比之下，我国船队虽然总吨位居全球第四位，占5.6%，但是船型构造不合理。作为全球第二大原油进口国，油轮吨位仅居全球第13位。更不利的情况是，我国油轮普遍存在吨位小、船龄长的严重问题，根本不适宜规模运输的进口原油运输。图

22、表5 2002年7月世界船队前十名国家相关船型载重吨份额%国家总计油轮散货船集装箱船杂货船客船希腊19.820.925.65.69.312.2日本13.912.218.48.310.610.4挪威7.911.74.60.910.85.8中国5.62.08.55.59.23.6美国5.49.52.13.82.19.5德国5.41.92.028.98.42.6中国香港4.74.36.72.01.90.1韩国3.42.45.03.41.91.1台湾3.11.14.29.41.00.1新加坡2.43.31.43.91.40.1世界船队106dwt 751.0311.8279.075.280.24.9注

23、：1100总吨以上船舶统计资料来源：ISL图表6 世界主要国家和地域油轮船队2002年底国家艘数千载重吨单船载重吨平均船龄希腊804643618005117.1日本76137098487498.6挪威488351487202515.5美国380290797652418.5中国香港148162691099268.1新加坡298111583744317.0中国30463832099719.4注：统计范围为1000总吨以上级船舶，包括本国旗船和方便旗船。资料来源：Intertanko目前我国国内船公司只需少数具有从事进口原油运输的实力，主要集中在招商局集团、中国远洋运输集团、中国海运集团、长江航运集

24、团和民营企业大连海富公司。招商局油轮船队是国内最早拥有VLCC型油轮的公司，目前是大中华地域最大的超级油轮船队，在2002年年底世界独立油轮船东中排名第18位，占据了进口原油运输市场中国内船公司承运部分的大部分份额。中远集团在近几年才在南通和日本订造了三艘VLCC船，并于2002年底和2003年陆续投入原油运输。中海和长航虽然长期从事油品运输，但是运营范围主要局限废品油运输、进口原油二程、三程运输及海洋油运输，运营地域只在沿海和内河，只需少数运力涉足进口原油运输市场。据不完全统计，目前我国油运企业所拥有的承运进口原油的6万吨级以上油轮运力合计518万载重吨，其中真正可以投入长间隔 进口原油运输

25、的10万吨级的AFRAMAX油轮、15万吨级的SUEZMAX油轮和30万吨级的VLCC油轮仅有21艘，总计运力约412万吨。真正代表一国原油运输实力的VLCC型油轮全国目前只需10艘左右。图表7 我国主要油运公司及运力统计公司所属集团6万吨级以上原油运力万吨其中VLCCSUEZMAXAFRAMAX数量艘总载重吨万吨数量艘总载重吨万吨数量艘总载重吨万吨大连远洋中远105389.70000中海油运中海600000330.6明华船务招商局3067199.64114.6765.78南京油运长航70000111大连海富北方集团40合计51810289.34114.611107.38注：短少大连海富详细运

26、力资料。资料来源：天同证券研讨所整理石油公司和油轮公司缺乏有效协作国内船东在进口原油运输市场承运量较少除了运力构造不合理外，国内石油公司和油轮公司缺乏有效协作，没有建立起长期的战略同伴关系也是一个主要缘由。以国内最大的油运企业招商局为例，自从1990年开场运营油轮船队，不断以效力国际油轮运输市场为主。2002年招商局油轮船队共为世界各国客户承运了3106.8万吨石油，其中承运中国进口石油仅为227.3万吨，占船队总运量的7.32%，其他92.68%的运量是效力于国际市场的。2002年招商局油轮船队远东航线承运日本韩国的进口石油1084.27万吨原油运输，承运国内进口原油只需130万。“国油国运

27、方案紧急启动我国目前这种90%的进口原油运输业务由外轮承运的局面使得我国的原油运输受制于人，一旦遇到战争、外交或是其他不可抗拒的风险，对于我国的石油运输平安极为不利。2003年在国家启动石油战略贮藏方案后，石油运输平安问题作为石油战略贮藏方案中的重要环节也得到了国家最高决策部门的关注。 2003年下半年以来，国家有关部委多次会同中石化、中石油、中海油三大石油消费商和中远、中海、招商局、长航四家国内主要石油运输商召开会议，讨论“国油国运问题。据报道，交通部水运司副司长张国发日前泄漏，各方面在提高国内航运公司的运输才干、确保我国石油战略平安方面意见一致，并制定了详细的“国油国运开展规划。该规划主要

28、集中在以下两方面：.运力投入我国政府方案在2005年建成可以运输5000万吨进口原油的大型远洋运输船队，远期目的是，2021年建成运输7500万吨进口原油的船队，2020年建成运输1.3亿吨进口原油的船队。运作方案目前构成两个方案：一是国家主要石油进口商以50%的进口量与主要航运公司签署长期协议；二是国家主要航运公司成立联营体与主要石油进口商签署长期协议。根据以上两种协议，主要航运公司将根据“长期协议稳定短期浮动的价钱确保进口原油的运输。此外，为了支持造船厂建造大型油轮，国家财政将给造船厂提供全额贴息贷款。 国内油运企业面临宏大开展机遇货源充足为未来油运业务开展提供了根本保证目前中石化、中石油

29、和中海油三大集团进口原油量占我国进口原油总量的绝大部分，因此国内船公司首先需求加强和三大集团的协作，确保货源。国内船公司和三大石油集团历史上就已构成了长期稳定的协作关系，加上国家“国油国运政策的支持，国内油运企业未来的进口原油运输货源完全可以得到有效保证。现实上，自从“国油国运方案启动，国内主要航运企业就纷纷加快了与石油集团的协作。长航、中海、招商局、中远先后与国内三大石油集团签定的相关协作协议，石油集团都明确承诺，运输企业有多少舱位，石油集团就将分配给多少货源。图表8 近期国内石油集团与油运集团协作事例时间船东货主协作内容2004年1月中远集团中国石油双方经过增资扩股的方式，将中远集团所属的

30、中国船舶燃料供应总公司改造为双方共同出资的有限责任公司。中远集团在获得稳定、充足的燃料供应的根底上，将承揽中石油的部分进口原油运输义务。2003年12月招商局集团中国石化双方签署了进口原油运输的框架协议，中国石化许愿给予招商局以一定的原油运量，招商局集团那么承诺给予中石化以优惠的价钱和效力2003年9月中海集团中国石化国内第一个公开的“国油国运协作方案。双方合资组建中石化中海船舶燃料公司，开展国内海上船舶燃料、外轮保税燃油和境外船舶燃料供应业务，优先采购中国石化燃油资源。双方还将在进口原油运输上开展更加严密的协作。2003年5月长航集团中国石化双方签署及相关协议，包括、和。中石化承诺每年给予长

31、航海洋油运输约400万吨，东南亚进口原油运输600万吨，苏丹进口尼罗油运输600万吨。资料来源：天同证券研讨所整理虽然有音讯表示有关部门方案将原油运力国产化的比例从2002年的10%提高到2005年的50%，但是受国内造船才干的限制，我们以为该方案的能够性不大。进口原油运输国产化将是一个渐进的过程，不能够一蹴而就。我们估计，2005年25%的进口原油将由国内油轮承运，然后逐渐提高，到2021年这个比例上升到40%，2020年提高到60%。需求指出的是，未来原油运输国产化比重将很大程度上取决于国内油运企业运力的建造速度和规模，而这不仅依赖于各油运企业的资金实力和开展规划，同时依赖于全球造船才干的

32、变化，因此具有较大的不可预测性。上文我们做出的预测只能作为参考。图表9 我国进口原油运输国内船东承运比例及运量预测资料来源：天同证券研讨所加大运力投入扩展公司运营规模在货源得到保证的前提下，提高油轮吨位、扩展运力规模就成为国内油运企业的当务之急。我国未来进口原油运输油轮将以VLCC为主2002年我国进口原油总量中49.55%中东地域，22.76%非洲,10%欧洲和西半球，17%间隔 较近的亚太地域。从开展趋势看，由于东南亚地域石油消费量逐渐增大，今后我国从该地域进口的原油在进口原油总量中的比重将越来越小。亚太地域由于间隔 我国较近，可以运用AFRAMAX型油轮。中东至我国沿海港口的平均运距约6

33、000海里，非洲至我国沿海港口运距在10000海里以上。根据国际阅历，进口原油运距超越6000海里，采用20万吨级以上的VLCC或ULCC油轮运输最为经济。因此从我国进口原油地理分布可以预见，未来我国进口原油运输市场将以VLCC和ULCC型油轮为主力船型，辅以一定数量的SUEZMAX和AFRAMAX型油轮。以1艘30万载重吨或者装载200万桶约27.2万载重吨的VLCC为测算的规范单位，并按每艘一年在中东-中国航线完成7个航次满载已扣除维修保养日期，以2005年我国进口原油运输市场国内船东承运量到达25%计算，2005年我国需求约12艘VLCC。由于我国目前还有22.76%的原油更加遥远的非洲

34、，以及招商局目前开辟的客户很多仍多是国外客户，因此实践需求的VLCC可将超越15艘。图表10 2005-2020年我国油轮需求预测艘2005年2021年2020年VLCC152343SUEZMAX121833AFRAMAX81121累计投资金额(亿元人民币)约150约230约430数据来源：中国船舶报造船才干限制运力增长为了支持国内船舶工业，国家长期以来鼓励国内船东在国内船厂建造船舶，并对船价的17%给予财政补贴，冲减造船总价。在政策的驱使下，国内船东的新建船舶大都在国内船厂建造。目前国内船厂在油轮，尤其中大型油轮方面建造才干严重缺乏，目前只需大连、外高桥和南通三家船厂可以建造VLCC型油轮。

35、2003年国际船市迅速升温，全球新接定单1亿吨，比2002年翻了一翻。受此带动，国内船厂接单大幅上升，2003年我国新签造船合同1700万吨，新接造船定单占世界17%，目前国内各船厂的消费义务普遍排到2007年。受国内造船才干的限制，近期国内油运企业油轮运力很难有大幅度提升。此外，造船价钱的迅速上涨也使国内船公司在造船时不能不思索本钱要素。据了解，目前中海集团曾经因本钱上涨推迟了新船建造方案。图表11 油轮合同价比较万美圆船舶类型2002年11月底2003年11月底上涨幅度(%)30万吨VLCC型油船6300745018.315万吨SUEZMAX型油船4300510018.611万吨AFRAM

36、AX型油船3350405020.94.7万吨灵活型废品油船2650310017.0资料来源：中国船舶报进口原油运输市场将呈现三分天下的竞争构造在货源有保证的情况下，运力大小就成为决议企业竞争力的关键要素，将很大程度上决议各油运集团在未来进口原油运输市场中的份额。近年来国内船公司纷纷投巨资建造大型油轮，从船型方面提高竞争力。由于大型油轮造价昂贵，因此运力的竞争最终将演化成公司资金和规模的竞争。我们估计，未来我国进口原油运输市场中国内承运部分将呈现中海、中远和招商局三分天下的局面，而长航将在东南亚进口原油市场以及二、三程中转市场占有重要位置。图表12 国内油运企业优优势及开展战略比较公司优势优势开

37、展战略运力建造方案中远1国内第一大航运集团，实力雄厚。2境内船东中最先建造VLCC型油轮，目前已拥有三艘VLCC。1此前没有原油进口运输阅历，更没有VLCC运营阅历。2和国内石油企业关系不如中海和长航。1重点揽取中东地域和非洲地域货源，兼顾远东地域短途运输。2重点开展VLCC和SUEZMAX等大型油轮，适当开展AFRAMAX型油轮。3沿海运输以废品油为主，条件成熟时开展大吨位废品油轮，向国际废品有运输进军。正在建造5艘30万吨级双壳VLCC。目的是拥有组建一支拥有20艘最先进的双壳VLCC的大型油轮船队。中海1国内第二大航运集团，实力雄厚。2长期油品运输阅历，与中石油等企业长期协作。3境内最大

38、油运企业，进口原油一程、二程运输市场占有率4.8%和62.7%，沿海内贸油运市场39.7%份额。1没有VLCC运营阅历。22艘VLCC到2005年才干投入运营。1在稳定短途运输市场的根底上，重点揽取中东地域和非洲地域货源。2未来船队重点开展VLCC油轮。3稳定二程中转市场的位置，分享行业生长空间。2艘VLCC原油船估计2005年投入运营，3艘11万吨原油/废品油船估计20042艘、20051艘年运营。将用5至7年的时间，继续订造和购置包括VLCC、SUEZMAX油船等各类原油船。招商局1目前大中华地域最大的超级油轮船队，2002年排名世界独立油轮船东第18位。21990年开场运营油轮，具有丰富

39、的VLCC运营阅历。3在亚洲原油市场具有一定知名度，拥有稳定的国外客户群。长期以来原油运输以其他国家为主，和国内石油企业联络较弱。招商局集团将逐渐退出集装箱和散货海运市场，集中力量开展油轮运输。目前集团正恳求在国内注册能源运输股份公司，将目前分散的船队整合到一个一致的国内平台，更贴近国内油运市场。正在建造3艘VLCC。长航1与中石化具有长期稳定协作关系，并具有股权协作关系。2原油进口三程船市场95%以上份额，二程船运输市场40%份额。1运营规模和资金实力相对较弱，限制了竞争力；2运力投入相对缺乏，在未来进口原油运输市场处于第二梯队。3进口原油运输阅历缺乏、运作时间不长。1近期集团将以东南亚进口

40、原油运输市场为目的，大力开展AFRAMAX型及巴拿马型船。开展壮大后再思索VLCC。2重点开展二程船运输市场和海洋油运输。2艘7万吨级原油船估计2005年投入运营。4艘11万吨原油船估计将于20062艘、20072艘年投入运营。今明两年将建造12-15万吨级油轮。 大连海富民营企业，机制灵敏限于资金实力，后续很难有大规模造船方案2艘VLCC原油船估计2004、2005年投入运营。资料来源：天同证券研讨所整理带动二程船和三程船运输2002年底国内44个油船码头中，只需9个可以接纳10万载重吨以上的油轮，可以接纳VLCC的25-30万吨级码头包括拟建的只需8个。因此大量进口原油到达沿海主要港口后需

41、求二程中转至沿海其他港口，部分原油需求三程运输至长江沿线港口，必然将带动相关运输市场的兴隆，给沿海和内河油运企业提供了开展机遇。中海和长航作为我国主要的沿海油运企业，分别在二程船和三程船运输市场占有绝对优势。图表13 我国已有或拟建的大型油码头港口或地域原油码头吨级青岛黄岛25万吨级宁波镇海25万吨级舟山岱山25万吨级茂名水东25万吨级广东湛江30万吨级大连新港30万吨级河北秦皇岛25万吨级宁波册子岛25万吨级资料来源：天同证券研讨所整理图表14 南京水运在长江南京以上原油运输市场占有率年份运输量万吨占有率%2000166894.292001094.4资料来源：公司可转债募集资金阐明书图表15

42、 中海开展在进口原油运输市场占有率%细分市场占有率进出口原油的海上运输4.8进口石油二程中转运输62.7国内海洋油内贸和中转运输76.4陆上管道油的内贸运输64.3内贸沿海运输合计39.7内外贸海运合计21.9资料来源：公司招股阐明书独特运价决议机制保证油运价钱平稳国际油运市场风云变幻，运价动摇较大，运价程度成为影响油运企业盈利才干的最关键要素。我们以为，在“国油国运背景下独特的进口原油运价决议机制将可以保证国内油运企业未来运价风险降低到较低程度。此外，在近几年，由于全球油运市场运力增长小于需求增长的情况仍将存在，国油运价所面临的向下调整风险较小。国油运价平稳目前“国油国运的运价决议机制还没有

43、最终出台，航油双方都在进展各种方案的测算与比较，大约在2004年下半年可以敲定。目前主要的运价方案有两个：随行就市或签署长期合同，锁定运价。油运企业假设经过测算，估计国际油运价钱长期看涨，自然倾向于随行就市，假设经过测算以为长期看跌，那么倾向锁定运价，石油企业那么相反。我们以为，最终出台的运价方案选择锁定运价的能够性较大。首先，从历史看国际原油运价并没有看涨或看跌的长期趋势，动摇猛烈，因此随行就市对油运企业的风险非常大。其次，运价关系到双方的利益，不能够出台一个明显偏向于船东或石油企业的运价决议机制，最终的运价机制必然将兼顾双方的利益。我们以为，详细的的运价决议机制将是油运企业和石油企业签署一

44、个长期合同，签一个10年平均运价，航运公司根据“长期协议稳定短期浮动的价钱确保进口原油的运输。图表16 运价锁定机制图模拟资料来源：天同证券研讨所全球油运市场运力小于需求由于世界航运业对运输平安性更加注重，部分老旧船型报废速度加快。欧盟从2003年10月1日起制止单壳原油轮停靠。国际海事组织IMO海洋环境维护会(MEPC) 第50次会议12月初经过了73/78船舶防污染国际公约MARPOL的修正案，估计于2005年4月5日生效，各类单壳油轮的淘汰时限都比原先规定大为提早。图表17 单壳油轮提早淘汰时间表类型交付时间淘汰时间原方案时间C1型1982年4月5日之前2005年4月5日2007年198

45、2年4月5日之后2005年底C2、C3型1977年4月5日之前2005年4月5日2021年1978年4月5日之后、1978年1月1日之前2005年1978、19792006年1980、1981年2007年1982年2021年1983年2021年1984年及以后2021年资料来源：国际海事组织IMO大批单壳油轮提早报废将呵斥全球油轮运力紧张，估计未来三年油运市场供需矛盾很难有效缓解，油运价钱将稳中有升。图表18 2003-2005年原油轮供需情况预测百万载重吨工程2003E2004E2005E运力供应营运船舶吨位245.4249.2251.8同比增长%2.61.51.0运力需求原油海运量1806

46、.11837.81873.9同比增长%1.71.82.0原油船需求量221.8226.0230.7同比增长%2.11.92.1船舶利用率%90.490.791.6资料来源：中国航贸网 PAGE PAGE 1本研讨报告版权归属天同证券研讨所一切。未获得天同证券研讨所书面授权，任何人不得对本报告进展任何方式的发布、复制。如援用、刊发，需注明出处为“天同证券研讨所，且不得对本报告进展有悖原意的删节和修正。本报告中的信息均于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何根据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财

47、富上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。 Page 19 of NUMPAGES 22天同证券研讨所TianTong Securities Research Institute本研讨报告版权归属天同证券研讨所一切。未获得天同证券研讨所书面授权，任何人不得对本报告进展任何方式的发布、复制。如援用、刊发，需注明出处为“天同证券研讨所，且不得对本报告进展有悖原意的删节和修正。本报告中的信息均于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的任何根据。投资者据此入市，风险自担。在本公司所知情的范围内，我公司以及财富上的利害关系人与所评价的

48、证券没有利害关系。 PAGE 2 公司研讨报告 交通运输 买入 中海开展(600026) 张伟 02168867536 zhangwttstar 2004年2月2日股票价钱：8.64元 上证指数：1623.88财务预测 亿元2003 E2004E2005E主营业务收入522221589431736789EBITDA净利润93231118406151333每股收益元0.2890.3560.455市盈率倍29.824.318.9EV/EBITDA净资产收益率%现金分红收益率%股本构造 万股总股本332600国家股168000法人股流通A股35000流通B股流通H股129600股价表现过去一周过去一

49、月绝对价钱相对深证成分指数日均买卖量万股投资要点：公司依托国内第二大航运企业中海集团的雄厚实力，在我国内贸石油、煤炭运输市场占有率高、知名度大，与中石化、中石油、华能集团、上海宝钢等大客户坚持长期稳定的协作关系。未来10年我国石油运输行业面临前所未有的开展机遇：1估计2005年、2021年和2020年，我国原油进口量将分别到达1亿吨、1.5亿吨和2.5亿吨，成为世界第一大油品进口国。2我国海洋油产量估计到2005年将到达5000万吨。3方案建筑的中俄石油管道年输油才干3000万吨，将添加从大庆管道下海的原油运输需求。由于实力和规模上差距较大，未来很长时期内公司在内贸运输市场将继续坚持领先位置，但内贸油运业务将遭到管道运输方式的要挟。面对“国油国运的大好机遇，公司在加强和石油企业协作的同时，投巨资加大运力建造，公司目的是在国内企业承运量中占据1/3份额。我们以为，中海开展凭仗其在二程运输市场的优势在和中远、招商的竞争中占有一定优势，