信用债市场年度策略展望：风起青萍末

1、国泰君安2021年度投资策略会投资要点010203040522020年市场回顾2020年信用基本面整体平稳，信用债走势整体跟随利率，信用利差、评级利差多体现为被动走阔或收窄，年末的大国企集中违 约打破这一均衡，信用利差、等级利差明显上行。2021年策略展望：推荐3年AAA风起于青萍之末，大国企违约一方面预示信用环境正处恶化开端，另一方面引导风险偏好继续下行，始于2018年下半年的评级下沉行情宣告终结。考虑到利率上行有顶（10年国债3.5），且2021年资金面仍偏松，信用策略建议适当拉久期，关注3年AAA。城投：终极信仰，下沉优选国企信仰破灭后，城投似乎成为市场终极信仰。考虑到政府绑定深度和金融

2、防风险底线思维，2021年城投发生实质性违约的概 率较低，但尾部估值风险仍大，不建议做过多下沉。如果下沉建议优选区域（省份），结合平台重要性综合判断。地产：性价比边际提升“三道红线”政策总基调是化解风险，长期看对房企信用资质偏利多。国企风险暴露下，地产性价比边际提升。下沉建议两条 主线：（1）TOP50中的稳健有利差主体、（2）逆向思维下资质终将优化的大龙头房企。过剩：回归经营基本面永煤违约导致过剩风控尺度变紧，研判资质需回归经营基本面。着重关注头部主体，煤炭中的陕蒙新、钢铁中的华菱柳钢。国泰君安2021年度投资策略会012020年市场回顾34国泰君安2021年度投资策略会2020年信用债市场

3、走势复盘：跟随利率，波澜不惊012020年信用利差受流动性溢价而非信用基本面主导，基本跟随利率债走势：2-5月信用利差随利率快速下行，但幅度不及利率而被动走扩，6-7月随利率快速上行而被动收窄，呈现出牛市走扩、熊市收窄的反常走势。信用基本面10月之前整体平稳，年末华晨、永煤先后违约打破均衡，信用环境边际恶化，信用利差再度走阔。数据来源：国泰君安证券研究，WIND010203040506070801.52.02.53.03.54.04.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10国开:3Y中短AAA

4、:3Y信用利差:中短AAA3Y-国开3Y(右轴）2020年信用债市场走势复盘%bp国内疫情扩散，利率 快速下行，信用利差 被动走扩货币政策转为“稳 健中性”，利率回 升，利差被动收窄永煤违约， 信用利差 再度上行2020-112020-125国泰君安2021年度投资策略会评级利差经历两波大幅抬升，期限利差先走阔后收窄02评级利差的两波抬升：2020年10月前与信用利差走势类似，主要受利率牵引，近期受国企违约影响再次走阔。期限利差先上后下：高等级期限利差基本跟随利率债期限利差走势，上半年货币政策快速转松时，短端下行带动期限利差走扩，下半年回归中性带动期限利差收窄。数据来源：国泰君安证券研究，WI

5、ND（bp）14012010080604020080706050403020100（bp）2020年期限利差先上后下中短AAA5-1中短AAA5-3中短AAA3-12020年评级利差有两波跳升AA+-AAA3AA-AAA3AA-AA+3国泰君安2021年度投资策略会032020年违约复盘：下半年违约风险有所抬头融资宽松有效对冲盈利恶化，违约率同比持平。与2019年同期相比，2020年1-11月的债券违约逾期本息与 2019年基本持平。从违约节奏来看，虽然上半年经历疫情冲击，但在宽松的外部融资带动下违约偏少，下半 年宽信用开始退出，违约风险有所抬头。结构上看，国企违约占比进一步提高。2015-2

6、016年国企开始出现违约，但主要集中在过剩和边缘地区，近三 年国企违约占比不断提高，2020年国企违约进一步蔓延至信用风险较少的区域，造成了进一步的冲击。信用债历年违约金额与占比历年新增违约主体分类（按企业性质）2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年个454035302520151050国有企业 民营企业 公众企业 其他（含外资、中外合资等）数据来源：国泰君安证券研究，WIND6国泰君安2021年度投资策略会04机构行为复盘：2-4月广义基金增持，5-8月商业银行增持2020年机构整体持仓结构变化机构整体持仓结构来看，2-4月机构普遍增持信用债，5月后持续减持。

7、就不同机构持仓行为而言，广义基金1-4月大量增持信用债而5月以来减持信用债；与此同时，商业银行填补 广义基金的空缺，于5-8月成为信用债增持主力，“越涨越买”和“越跌越买”也分别反应这两类机构“偏交 易”和“偏配置”的特点。2020年信用债机构配置结构变化数据来源：国泰君安证券研究，WIND7国泰君安2021年度投资策略会02信用策略：推荐3年AAA8国泰君安2021年度投资策略会周期视角下的信用策略选择05不同阶段的最优信用策略：牛市中拉长久期，选择利率债、高等级信用债，若信用利差收窄可配置高等级 信用债。熊市中采用短久期票息策略，优选短融、适当资质下沉。震荡市中信用债表现略好，信用策略上

8、票息策略为主，适当拉长久期。时间段行情信用利差综合策略利率债信用债综合按品种（期限）按信用等级综合策略利率债国债信用债短融中期票据企业债企业债AAA企业债AA+企业债AA2007-072008-07震荡走阔21bp3.1%2.8%2.9%1.8%4.3%-1.2%-0.9%-1.8%-1.9%2008-082008-12牛市收窄59bp22.1%29.7%34.1%23.3%7.1%22.2%35.6%35.7%36.7%33.7%2009-012009-12熊市收窄96bp后走阔76bp-0.3%-1.2%-2.1%0.3%2.3%2.4%0.1%-0.5%-0.5%0.6%2.1%2010

9、-12010-12震荡收窄39bp2.1%1.9%1.7%3.8%3.6%4.7%3.9%4.6%6.1%2011-012011-09震荡走阔72bp1.1%1.0%1.5%-0.2%3.5%0.6%-0.8%-1.4%-0.5%-0.1%2011-102012-07牛市收窄78bp9.9%9.7%11.2%12.2%6.2%11.5%14.5%14.3%14.1%15.1%2012-082013-05震荡走阔11bp后收窄18bp3.2%2.6%2.1%4.5%4.1%3.9%5.4%4.0%5.7%7.6%2013-062014-01熊市收窄38bp后走阔50bp-4.7%-7.2%-8.

10、1%-1.6%3.6%-2.2%-3.1%-4.5%-2.6%-2.2%2014-022014-11牛市收窄26bp后走阔39bp12.5%13.1%12.6%12.5%6.7%11.1%16.0%14.7%15.5%17.7%2014-122015-07震荡走阔22bp后收窄21bp5.5%5.3%5.8%6.0%5.1%6.1%6.1%6.6%6.1%5.7%2015-082016-05牛市收窄24bp5.8%5.9%6.3%5.7%3.3%5.7%7.1%6.7%6.8%7.6%2016-062016-10牛市收窄18bp后走阔6bp7.8%8.7%9.8%7.7%3.8%4.1%8.0

11、%9.4%8.6%8.3%9.6%2016-112018-01熊市震荡走阔39bp-1.4%-3.1%-3.3%0.7%0.4%-0.2%-1.5%0.2%0.4%2018-022019-04牛市25bp内小幅震荡6.8%7.5%6.4%6.7%4.6%7.1%7.6%7.5%7.5%7.8%2019-052019-10震荡收窄19bp后走阔11bp5.3%5.3%5.1%5.3%3.6%5.6%6.8%5.7%6.5%7.4%2019-112020-04牛市收窄28bp后走阔42bp10.7%13.9%14.3%7.4%3.9%8.1%8.9%9.0%8.3%8.7%2020-052020-

12、12熊市收窄41bp后走阔12bp-2.7%-4.9%-5.9%0.0%2.2%-0.4%0.3%-1.6%0.1%2.0%历史熊牛周期各策略中债财富指数收益率（年化回报）表现9数据来源：国泰君安证券研究，WIND国泰君安2021年度投资策略会062021年信用债行至何处？预计2021年利率进入熊市尾端，整体维持震荡行情（10Y国债3.0-3.5%）。同时，资金面整体偏松情况下 高等级信用利差有维持低位基础，而信用风险发酵下中低等级利差可能走阔。信用策略以高等级为主， 并可适当拉长久期，推荐3YAAA。历史相似时间段（熊市末端震荡期）各策略中债财富指数收益率（年化回报）表现10数据来源：国泰君

13、安证券研究，WIND时间段信用利差综合策略利率债信用债综合按品种（期限）按信用等级综合策略利率债国债信用债短融中期票据企业债企业债AAA企业债AA+企业债AA2007-072008-07走阔21bp3.10%2.80%2.90%1.80%4.30%-1.20%-0.90%-1.80%-1.90%2010-012010-12收窄39bp2.10%1.90%1.70%3.80%2.40%3.60%4.70%3.90%4.60%6.10%2011-012011-09走阔72bp1.10%1.00%1.50%-0.20%3.50%0.60%-0.80%-1.40%-0.50%-0.10%2012-08

14、2013-05走阔11bp后收窄18bp3.20%2.60%2.10%4.50%4.10%3.90%5.40%4.00%5.70%7.60%2014-122015-07走阔22bp后收窄21bp5.50%5.30%5.30%5.30%5.80%6.00%5.10%6.10%6.10%6.60%6.10%5.70%2019-052019-10收窄19bp后走阔11bp5.10%5.30%3.60%3.83%5.60%6.80%5.70%6.50%7.40%平均值3.38%3.15%3.18%3.53%3.96%3.50%2.98%3.43%4.13%国泰君安2021年度投资策略会1.01.52.

15、02.53.03.5DR007R007AAA信用利差有维持低位基础07近期债市下跌源于信用风险事件冲击下部分基金赎回和流动性踩踏，而非资金面收紧预期带来的流动性溢 价抬升。只要中期内资金利率不显著上行，AAA信用利差就具备维持低位的基础。后疫情时代宽松政策退 出，但在经济前高后低和通胀温和复苏预期下货币政策进一步收紧的预期并不强，判断2021年DR007中枢 在2.2%附近，因而以流动性溢价主导的AAA信用利差走阔压力并不大。当前中等久期AAA信用利差仍处历 史较高分位数水平，具备配置价值。资金面仍偏松，高等级利差难以大幅走阔2015年以来信用利差分位数情况%4.0 2.2%347774944

16、1846582406651140120100806040200信用利差分位数水平bp11数据来源：国泰君安证券研究，WIND%10090807060504030201001Y3Y5Y中短AAA7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y中短AA+中短AA-2.0-1.5-1.0-0.50.00.52.002.503.003.504.004.50差值（右轴）理财产品预期年收益率:6M中短AAA:3Y08资管新规到期弱化信用债整体配置力量，中短久期高等级尚有国支泰撑君安2021年度投资策略会从机构行为来看，2021年在资管新规到期背景下，广义基金信用债配置力量整体可能弱化，配置久期配 置可能继续短期化。但积极

17、因素是，在最近信用风险事件引发的抛售下，高等级债券收益率上升，与银行理财成本相比已经 具备一定配置价值。3Y中短AAA与6M理财收益率差值由负转正（%）（%）广义基金信用债配置力量整体弱化600%400%200%0%-200%-400%-600%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09广义基金托管量变动金额广义基金托管量变动占比亿元5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(

18、2,000)(3,000)(4,000)(5,000)12数据来源：国泰君安证券研究，WIND国泰君安2021年度投资策略会09风起于青萍之末：大国企违约可能并非偶然边际上更值得关注的是信用事件的爆发。10月23日、11月10日华晨及永煤集团本息兑付先后违约，两家发债主体主营业务分别为汽车制造与煤炭经营，分属辽宁省与河南省重要地方国企。短期永煤违约引发流动性冲击。永煤违约后多只债券一级发行取消，二级市场相关个券遭遇折价抛售，其中亦 有被错杀个券；多只公募债基净值下跌遭遇赎回，引发流动性冲击。冲击时长在两周左右，现已基本平息。大国企违约可能并非偶然，更像是序曲。伴随信用风险的进一步演进，信用债市

19、场也将经历估值重构。“国企信仰”被冲击市场对资质下沉更加谨慎，弱资质国企信用风险溢价及流动性溢价可能走阔。11月9日-11月23日估值波动较大个体永煤违约后一级市场取消发行众多108642011月9日11月10日11月11日11月12日11月13日取消发行金额取消发行债券只数13数据来源：国泰君安证券研究，WIND亿元9080706050403020100只12发行人二级市场估值 平均变动（BP）债券余额（亿元）行业发行人二级市场估值 平均变动（BP）债券余额（亿元）行业恒大地产733.77150地产安庆城投53.5410城投富力地产318.9640地产市北城投52.052城投华夏幸福93.3

20、610地产广西交投52.0215城投万达商业79.1360地产邯郸城发51.895城投荣盛发展60.3214.1地产赣州城投集团50.9861城投世茂股份55.3310地产城建国投50.7610城投南国置业54.1315地产宁开控股50.7510城投中南建设53.7912地产良渚文化城50.515城投上饶城投57.2815城投赣州发投50.4110.5城投华发综合55.4122城投滨州城投集团50.375.1城投建邺国资集团55.415城投萧山交投50.315城投成都武侯产投53.7114城投嘉善国投50.2610城投国泰君安2021年度投资策略会10信用风险已经演进至大型弱国企主体，更多体现

21、为信仰冲击2017-2018年实体去杠杆叠加金融去杠杆，民企、弱国企、校企、“伪国企”等纷纷暴露风险，目前风险 已开始传导至大型弱国企板块，对市场信仰冲击比前几轮违约潮更大。产能过剩行业出清弱民企违约潮爆发、国企风险加剧违约元年表现首支公募债违约， 刚兑信仰打破。 驱动因素行业景气度下行，公司基本面恶化。14数据来源：国泰君安证券研究，WIND表现违约集中在产能过剩行业。 驱动因素行业景气度下行、供给侧改革。 公司基本面恶化。表现大量弱资质中小企业出清，“伪国企”及校企风险暴露。驱动因素资管新规、融资收紧。 公司基本面恶化。信仰冲击表现地产信仰、国企信仰、 规模信仰多重冲击。 驱动因素国企改革

22、深化。 公司基本面恶化。协鑫科技天威、川煤、东特钢、大连机床、 中国二重等(民企)丹东港、五洋、保千里、康得新(国企)华阳经贸、青海盐湖、北大方正等华晨、泰禾、永煤等亿元个国泰君安2021年度投资策略会-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%50%100%150%200%250%300%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国近30年已有五次降杠杆周期，目前可能是第六轮的开端111990-1994背景：工农剪刀差、 价格双轨制、“拨 改贷”等制度问题 加上80年代后期经 济过热，导致企业 间债

23、务膨胀，形成 逃废债风潮，引发 三大赤字。举措：清理三角债； 控制货币发行；分 税制改革。1998-2000背景：经济面临 通缩压力、亚洲 金融危机、国有 企业经营效率低 下，杠杆率高企。 97年底银行资本 充足率仅达3.5 ， 不良率高达17.9 举措：成立四大AMC剥离不良贷款。2010-2011背景：四万亿计划后遗 症显现，货币信用双紧， 实体杠杆断裂，云南城 投事件引爆城投债危机， 信用利差走阔。举措：加强对地方融资 平台的监管，控制银行 对融资平台的借贷。2017-2018背景：金融+实体去杠杆， 国企改革持续推进，债券 市场违约率迅速抬升。举措：资管新规、“房住 不炒”、防范系统性

24、金融 风险。2003-2005背景：2001年加 入WTO后加杠杆、 2001-2003年银行业不良率高企， 达到29.8 ，26 ，20.4 。举措：银行商业 化改制；通过增 长去杠杆。信用风险爆发的宏观背景是降杠杆。复盘五次降杠杆周期，其共性是金融体系当中的债务风险明显增大， 2021年宏观杠杆率难以像2020年如此迅速的上升，信用环境整体可能正处在新一轮由松到紧的开端。判 断2021年信用风险较2020年有进一步的抬升，等级间利差将会继续走阔，资质下沉需要谨慎。宏观杠杆率同比(右轴）15数据来源：国泰君安证券研究，WIND国泰君安2021年度投资策略会03城投：终极信仰，下沉优选16国泰

25、君安2021年度投资策略会本轮债务化解周期内区域分化逐步出现，2020年以来，受疫情影响，各地财政压力进一步增大，部分区域债务增速持续加快，推动城投区域利差分化趋势越发显著。不同省份城投债地域利差分化更加明显数据来源：国泰君安证券研究，WIND122020年复盘：城投债地域利差分化越发显著02017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08

26、2019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11城投利差:AA+:江苏城投利差:AA+:贵州城投利差:AA+:浙江城投利差:AA+:湖南城投利差:AA+:河南城投利差:AA+:天津bp350300250200150100501718国泰君安2021年度投资策略会在防范系统性金融风险的底线思维下，短期内城投债实质性违约风险较小。与国企不同，城投主营业务公益性强，更多作 为政府融资需求存在，天然具备借新还旧的合理性。而国企以盈利为导向，市

27、场化程度高，弱资质国企风险暴露可能性较 城投更大。政策底线为防范系统性风险，同时保证融资平台合理需求数据来源：政府网站，国泰君安证券研究13短期内城投债实质性违约风险较小日期文件或会议内容防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金 融风险放在更加重要的位置2017年7月第五次全国金融工作会议2017年10月 中国共产党第十九次全国代表大会健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线2017年12月 中央经济工作会议打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融 和实体经济、金融和房地产、金融

28、体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规 金融活动，加强薄弱环节监管制度建设2018年12月 中央经济工作会议打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理 地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度隐性债务风险的意见（国办40号文）2019年6月关于防范化解融资平台公司到期存量政府 在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧或展期2019年9月国务院常务会议根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增限额，确保明年初即可使用见效;专项债不得用于土地储备、房地产相关领域、置换债务以及可完全

29、商业化运作的产业项目;扩大专项债可用于资本金的项目范围2019年12月 中央经济工作会议明年要坚决打好三大攻坚战，确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发 生系统性金融风险2020年11月 国家金融稳定发展委员会第四十三次会议近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按 照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展2020年11月 中国金融稳定报告（2020）在巩固攻坚战取得的重要成果基础上，相关部门将坚持既定方针政策，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风 险之间的关系，加大宏观政策

30、调节力度,稳妥推进各项风险化解任务，确保风险总体可控、持续收敛19国泰君安2021年度投资策略会城投板块估值扰动风险尚存。一方面，受地产严监管影响，2021年土地出让收入增速可能边际下滑，对地方财力造成冲 击。另一方面，华晨、永煤等违约事件爆发后，市场信心遭遇冲击，风险偏好持续下行，可能将影响低评级城投融资。此 外，尾部城投非标违约仍然频发，倘若2021年再融资政策进一步收紧，尾部风险将持续抬升推动城投等级利差走扩。数据来源：国泰君安证券研究，企业预警通2020年城投非标违约盘点14估值扰动风险尚存，尾部风险抬升序号城投平台省份城市平台级别序号城投平台省份城市平台级别1曲靖市沾益区城市投资开发

31、有限责任公司云南省曲靖市市级18遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司贵州省遵义市区县级2保山市博盛投资管理开发(集团)有限公司云南省保山市市级19遵义市红花岗区国有资产投资经营有限责任公司贵州省遵义市区县级3广元市三江新区建设投资有限公司四川省广元市国家级园区20遵义市播州区国有资产投资经营(集团)有限责任公司贵州省遵义市区县级4成都宜居水城城乡交通建设投资有限公司四川省成都市区县级21遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司贵州省遵义市区县级5韩城金融控股集团有限公司陕西省渭南市区县级22遵义和平投资建设有限责任公司贵州省遵义市市级6陕西太白山御龙湾温泉旅游发展有限公司陕西省宝鸡市区县级

32、23遵义苟江投资建设有限责任公司贵州省遵义市市级7陕西蔡家坡城市建设有限公司陕西省宝鸡市区县级24遵义道桥建设(集团)有限公司贵州省遵义市市级8宝鸡市文化旅游产业发展集团有限公司陕西省宝鸡市市级25贵州新蒲经济开发投资有限责任公司贵州省遵义市区县级9松原城市发展投资控股有限公司吉林省松原市市级26贵州凤冈经济开发区丹凤投融资有限公司贵州省遵义市区县级10吉林省长吉图投资有限公司吉林省省级27铜仁市锦江投资有限公司贵州省铜仁市区县级11吉林省交通投资集团有限公司吉林省省级28贵州省三都水族自治县国有资本营运有限责任公司贵州省黔西南州区县级12湘潭九华经济建设投资有限公司湖南省湘潭市区县级29贵州

33、东湖新城市建设投资有限公司贵州省黔西南州市级13湖南昭山经济建设投资有限公司湖南省湘潭市区县级30贵州钟山扶贫旅游文化投资有限公司贵州省六盘水市区县级14偃师市交通建设投资有限公司河南省洛阳市区县级31贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司贵州省六盘水市区县级15汝州市温泉水生态投资建设有限公司河南省平顶山市区县级32安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司贵州省安顺市区县级16汝州市建设投资发展有限公司河南省平顶山市区县级33安顺市交通建设投资有限责任公司贵州省安顺市市级17遵义市新区建投集团有限公司贵州省遵义市市级34安顺黄铺开发投资集团有限公司贵州省安顺市市级20国泰君安2021年度投资策略会虽

34、然我们预计2021年城投债违约的可能性较小。但是，考虑到城投违约时点的不可预测性，接下来一段时期内，城投债投资配置的关键在于如何预判哪些区域可能率先出现违约，以及出现违约时何种资产配置风险较小。一方面，城投债择券中的区域选择，尤其是省份选择，居于首位。在区域评估时，我们认为政府发展思路符合未来趋势、 处于国家战略性地位、债务化解模式具备可持续性、区域内金融资源丰富与债券市场依赖程度高的区域率先违约概率较低。 另一方面，在优质区域内，可以适度下沉，选择区域内的重要平台个券获取收益。百强县或国家级园区的唯一平台、承 接地方专项债的主体、控股股东属于政府部门尤其是财政局的平台、隐性债务化解试点县平台

35、配置价值较高，注意避免市 场化转型较高的平台带来的风险。城投债择券策略框架数据来源：国泰君安证券研究15城投债投资研判基本逻辑21国泰君安2021年度投资策略会数据来源：国泰君安证券研究16择券基本思路：区域重要性平台重要性其他城投偿债能力的主要影响因素有区域重要性、平台重要性以及其他，如债券类型、有无担保等。其中区域重要性居于首 要，尤其是省份。这主要是因为权衡违约代价的决策会集中到省级政府层面，且以永煤华晨等违约事件为例，即使是区 县平台违约也会对全省信用造成巨大影响。因此择券的首要原则是对区域进行评估。城投择券影响因素重要性排序22国泰君安2021年度投资策略会从长期视角看区域债务，不同

36、建设思路推动区域经济分化，最终导致债务偿还走向不同道路。部分区域依靠举债进行重复 建设拉动内需，提升经济增长率，但是如果没能将建设转化为长期经济增长动能，低效的重复建设会引起资源错配、配置 效率降低，从而阻碍经济持续发展。这样的地区最终将无法维持债务滚续、持续偿还债务，违约在所难免。另外一些区域 试图建设大国大城，集中力量发展超大城市，往经济集聚的方向转变。长期来看，大城市的溢出效应将带动周边都市圈发 展，大城市边缘城市债务偿还能力将进一步强化。同时，出于区域信用和国家政策的考虑，符合国家发展策略的发展重点 区域率先出现违约可能性较低。国家发展重要战略区域数据来源：国泰君安证券研究政府发展的不

37、同思路17区域评估方法论：政府发展思路23国泰君安2021年度投资策略会根据地方全口径债务清查统计填报说明和各省提出的方案来看，隐性债务的化解方式主要有六种，其中财政预算偿 还、资产出让与借新还旧、展期等可行性较高，但对省内资源禀赋有一定要求。由此衍生出各省份债务化解模式分化， 以区域经济实力作为托底的省份偿债可持续性更高，率先违约可能性低。数据来源：国泰君安证券研究，财政部隐性债务化解的六大路径不同区域的偿债模式分化18区域评估方法论：隐性债务化解模式24国泰君安2021年度投资策略会从金融资源来看，江苏与浙江违约风险相对更低。除了拥有稳定的债务化解计划去应对债务压力外，江浙区域内可调动 的

38、金融资源更多，进行债务偿还的调度效率高。当省内银行资源丰富时，隐性债务置换压力可以由不同银行交叉平滑， 通过借新还旧、展期等偿还，因此技术性违约乃至实质性违约可能性大幅降低。各省负债率与区域内金融资源对比图注：1.银行包括大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行及邮政储蓄；2.不含北京、上海、广东、海南与西藏数据来源：国泰君安证券研究，WIND19区域评估方法论：区域内金融资源25国泰君安2021年度投资策略会债务市场依赖度高意味着债券市场融资对当地经济发展的重要性较高，其一旦违约，则后果更加严重，对区域信用与经 济发展冲击更大。因此债券融资占比大的区域违约概率更小，而城投债余额与占比较小的区

39、域，如黑龙江、辽宁等，其 债券市场融资能力较弱，存量债违约代价也相对更小。各省城投债余额与城投债依赖度情况20区域评估方法论：债务市场依赖度注：1.城投债依赖度=城投债余额/（19年政府债务余额+城投债余额）；2.城投债余额统计日期为2020/12/04数据来源：国泰君安证券研究，WIND国泰君安2021年度投资策略会发达区域省、市级平台利差已经处于历史低位，可以通过下沉这些区域的百强县唯一平台与国家级经开区、高新区的唯一 平台以博得高收益机会。相较而言，在负债率较高的发达区域，区县内唯一平台的重要性更高，政府财政支持力度将会更 强。发达区域百强县与国家级园区城投债平均估值大于4%的唯一平台注

40、：1.仅计算该平台发行的2020.11.30-2020.12.04内交易量大于零的债券平均估值；2.债券估值数据日期为2020.12.04；2.总资产与资产负债 率为2019年底数据城投平台平均估值（%）省份具体区域行政级别主体评级总资产(亿）资产负债率昆山高新集团有限公司11.24江苏省昆山高新区国家级园区AA29249%温州高新技术产业开发区投资建设开发有限公司8.48浙江省温州高新区国家级园区AA16354%丹阳投资集团有限公司5.86江苏省丹阳市区县级AA75046%瑞安市国有资产投资集团有限公司5.66浙江省瑞安市区县级AA24954%苍南县国有资产投资集团有限公司5.11浙江省苍南

41、县区县级AA17755%宿迁市经济开发总公司4.81江苏省宿迁经济技术开发区国家级园区AA45767%宁波梅山岛开发投资有限公司4.48浙江省宁波梅山保税港区国家级园区AA16849%江阴高新区投资开发有限公司4.36江苏省江阴高新技术产业开发区国家级园区AA31170%上海市北高新股份有限公司4.32上海上海市北高新技术业园区国家级园区AA29972%珠海大横琴集团有限公司4.15广东省横琴新区国家级园区AA81051%21平台重要性：唯一平台26数据来源：国泰君安证券研究，WIND国泰君安2021年度投资策略会专项债作为地方基建的重要抓手，规模持续扩大，2020年 新增专项债额度大幅扩容至

42、3.75万亿，同比增加1.60万亿。 由于城投企业在基建项目运作上经验丰富，因此其作为专 项债项目承接主体并不少见。推荐关注承接专项债的城投企业，主要原因如下：专项 债项目多属于地方重大项目，能够承接此类项目本身就说 明该企业与政府的紧密度较高，平台地位重要；专项债 项目后续配套融资无虞，且属于合法合规项目，不会增加 隐性债务；专项债项目建设周期普遍较长，在建设期内 持续获得政府补贴的可能性较高，对承接主体的现金流起 到一定的改善作用。根据企业所属政府较强与经营基本面较优两条原则，我们 筛选了江苏与浙江主体评级AA+及以上的专项债承接主 体。江苏、浙江评级AA以上的专项债承接主体省份区域承接专

43、项债项目的主体主体级 别19年末 资产总 额(亿元)19年末 全部债 务（亿 元）19年末现金 类资产/短 期债务（倍）19年末 资产负 债率 (%)江苏常州市:溧阳市常州市:市本级 常州市:市本级溧阳市城市建设发展集团有限公司常州市交通产业集团有限公司 常州市晋陵投资集团有限公司AA+AA+ AA+423.49607.98276.28122.79260.9296.050.500.221.1760.0260.1855.62连云港市:市本级 连云港市:市本级连云港港口集团有限公司连云港市城建控股集团有限公司AA+ AA+609.31836.04386.55485.510.230.6771.846

44、9.93南京市:江北新区 南京市:江宁经开区 南京市:江宁区南京市:溧水区南京江北新区公用资产投资发展有限公司 南京江宁经济技术开发总公司南京汤山建设投资发展有限公司 南京溧水城市建设集团有限公司AA+ AA+ AA+ AA+229.04731.03280.44524.65114.25419.72148.78310.804.980.390.460.7462.4765.5364.3265.58南通市:市本级南通城市建设集团有限公司AAA795.82314.600.8852.97省本级 省本级江苏交通控股有限公司 江苏省铁路集团有限公司AAA AAA5373.502201.352263.07509

45、.480.182.3859.1736.43苏州市:昆山市昆山城市建设投资发展集团有限公司AA+378.96173.001.6265.87泰州市:市本级 泰州市:市本级泰州市城市建设投资集团有限公司 泰州市交通产业集团有限公司AA+ AA+631.56415.72377.64193.590.410.6165.9961.62无锡市:江阴临港经开区 无锡市:梁溪区江阴临港新城开发建设有限公司 无锡市城南建设投资发展有限公司AA+ AA+353.73195.36208.3360.350.740.9465.3050.14盐城市:城南新区 盐城市:东台市盐城市城南新区开发建设投资有限公司 东台市城市建设投

46、资发展有限公司AA+ AA+359.54314.68107.2144.402.080.7536.3552.17扬州市:江都区 扬州市:市本级扬州龙川控股集团有限责任公司扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司AA+ AAA619.341321.71352.35519.440.810.8767.4961.80镇江市:丹阳市 镇江市:市本级 镇江市:市本级镇江市:镇江经开区丹阳投资集团有限公司镇江城市建设产业集团有限公司 镇江国有投资控股集团有限公司 江苏瀚瑞投资控股有限公司AA+ AA+ AA+ AA+750.491799.71569.131504.99228.07842.59179.8675

47、1.930.400.490.520.4346.2264.7756.7462.69杭州市:市本级杭州市:余杭区杭州市地铁集团有限责任公司杭州余杭城市建设集团有限公司AAAAAA1790.75839.56781.74267.458.030.8253.1463.34金华市:义乌市义乌市城市投资建设集团有限公司AA+416.80164.880.1579.69丽水市:市本级丽水市城市建设投资有限责任公司AA+490.70162.841.4160.65浙江宁波市:奉化区宁波市:市本级宁波市奉化区投资有限公司宁波市轨道交通集团有限公司AA+AAA582.911107.90286.23667.581.060.

48、6862.4869.16宁波市:鄞州区宁波市鄞城集团有限责任公司AA+193.7573.210.6556.16绍兴市:市本级绍兴市交通投资集团有限公司AAA787.10415.590.5259.75温州市:市本级温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司AAA405.44111.663.9550.5022平台重要性：地方专项债承接主体27数据来源：国泰君安证券研究，WIND28国泰君安2021年度投资策略会城投企业的控股股东（第一大股东）通常包括政府或政府部门、事业单位、国企及政策性投资基金，其中政府或政府部门 控股最能彰显政府对平台的支持力度，包括国资委、发改委、财政局、交通局等不同职能部门。在政

49、府控股的城投企业 中，由于行政地位与作用，财政局/厅控股的城投平台资金调动速度相较国资委等可能更快，偿债优先级可能更高。江苏与浙江100%控股的第一大股东为财政局的城投平台（总资产单位：亿元）省份发行人城市第一大股东主体评级隐含评级总资产资产负债率浙江省杭州市拱墅区经济发展投资有限公司杭州市杭州市拱墅区财政局AAAA15467%浙江省杭州望海潮建设有限公司杭州市杭州市上城区财政局AA+AA+37361%浙江省杭州西湖投资集团有限公司杭州市杭州市西湖区财政局AA+AA+59977%浙江省湖州南浔交通水利投资建设集团有限公司湖州市湖州市南浔区财政局AAAA-10351%浙江省湖州市南浔区国有资产投

50、资控股有限责任公司湖州市湖州市南浔区财政局AAAA-58268%浙江省嘉兴经济技术开发区投资发展集团有限责任公司嘉兴市嘉兴经济技术开发区财政局AAAA(2)18929%浙江省建德市国有资产经营有限公司杭州市建德市财政局AAAA(2)38760%浙江省金华融盛投资发展集团有限公司金华市金华经济技术开发区管理委员会财政局AAAA-31865%浙江省平湖市国有资产控股集团有限公司平湖市平湖市财政局AA+AA62054%浙江省台州市黄岩国有资本投资运营集团有限公司台州市台州市黄岩区财政局AAAA(2)41961%浙江省桐乡市城市建设投资有限公司桐乡市桐乡市财政局AA+AA73358%浙江省温岭市国有资

51、产投资集团有限公司温岭市温岭市财政局AA+AA48140%浙江省温州高新技术产业开发区国有控股集团有限公司温州市温州高新技术产业开发区财政局AA+AA(2)16354%浙江省永嘉投资集团有限公司温州市永嘉县财政局AAAA-27757%浙江省浙江安吉国控建设发展集团有限公司湖州市安吉县财政局AAAA-40048%浙江省舟山市普陀区国有资产投资经营有限公司舟山市普陀区财政局AAAA(2)43764%江苏省江苏句容福地生态科技有限公司句容市句容市财政局AA+AA(2)38232%江苏省南京栖霞国有资产经营有限公司南京市南京市栖霞区财政局AA+AA73274%江苏省沛县国有资产经营有限公司徐州市AA(

52、2)22041%沛县财政局AA数据来源：国泰君安证券研究，WIND23平台重要性：控股股东29国泰君安2021年度投资策略会数据来源：国泰君安证券研究，政府官网湖南、云南、贵州、内蒙古、辽宁、甘肃部分省市县被纳入隐性债务置换试点县，获批发行地方债进行隐形债务置换， 大幅缓解短期偿债压力，一定程度上提高其债券安全属性。隐性债务化解试点情况省份地市（州） 试点县隐形债务置换情况资料来源湖南湘潭市湘乡市 成功获批地方政府债券置换存量隐性债务试点县，利用政府债券资金对政府隐性债务期限短、利率高、风险大的项目进行置换，政府债务风险防控效果明显2019年财政预算执行报告湖南获批财政部建制县隐性债务风险防控

53、试点，获得财政部41.5亿元置换债券，有序 长沙市宁乡市 置换高风险债务，政府隐性债务平均利率降至5.22%，年节约财务费用1.8亿元以上2020年财政预算执行报告云南楚雄州楚雄市 加强政府债务限额管理，严格控制新增债务，成功争取列入债务化解试点县，获得40.5亿元置换债券资金支持2020年政府工作报告贵州铜仁市松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第12号建议 的答复内蒙古兴安盟乌兰浩 特市2019年我市正式纳入财政部建制县工作试点旗县，获得置换债券资金25.95亿元2019年财政预算执行报告辽宁盘锦市经过多方努力，我县被列为全国“建制县隐

54、性债务化债试点县”。通过利用化债试盘山县点县政策，未来七年我县可减少利息支出约8亿元2020年财政预算执行报告辽宁积极申报被确定国家隐性债务化解建制试点县，省市转贷我市隐性债务化解试点 丹东市东港市 债券18亿元，全部用于置换偿还短期高息存量隐性债务，隐性债务短期风险大幅释放2020年财政预算执行报告甘肃定西市临洮县 被财政部列为政府隐性债务化解试点县，争取置换债券11亿元，有效化解了政府存量债务2020年政府工作报告24平台重要性：隐性债务化解试点30国泰君安2021年度投资策略会数据来源：国泰君安证券研究城投平台市场化转型进程开始已久，2013年银监会10号文、 2014年国务院43号文、

55、2017年财政部50号文、2018年194号文 等等多个政策性文件要求剥离城投平台政府融资功能，划清 政府与企业的边界，推动市场化转型。城投业务以公益性业务为主，部分平台同时具备半公益性与 经营性业务。城投转型主要依据平台本身的业务优势，结合 区域资源禀赋，选择市场化方向，主要有五大转型路径。但是，值得警惕的是，市场化转型程度较高的城投平台将与 产业类企业具备同样的优劣，政府偿债支持力度与转型前相 比将有大幅削弱，偿债能力主要由经营基本面决定。以云南 城投为例，其市场估值反映出转型后市场对其城投平台定位 的认可度转变。未来城投违约或将率先发生在市场化转型程 度高、再融资压力大、经营资质弱的“伪

56、城投”。城投平台根据业务优势选择市场化路径25平台重要性：市场化转型程度31国泰君安2021年度投资策略会04地产：性价比边际提升国泰君安2021年度投资策略会地产严监管下周期熨平，机会难再现25地产周期的消失正在带动利差波动收窄需求端：疫情后多地政策放松仅“虚晃一枪”，限购政策仍严格；房价平稳下更多依赖刚需而非投机。 融资端：“三道红线”压降杠杆，融资端短期承压，房企高杠杆扩张模式受阻。投资端：房企拿地节奏普遍放缓，土储规模和质量成为房企调节投资的首要限制因素；地价平抑过热 严监管政策下，行业销售、投资和融资波动均收窄，带动行业超额利差波动收敛，机会难再现央行三次降准，五次降息国四条遏制部分

57、城市 房价过快上涨温家宝在达沃斯论坛上表示， “加快建立促进房地产市场健 康发展的长效机制”新国五条重申以限购限贷为核心的调控政策中央经济工作会议提出“房住不炒”政治局会议强调不将不将 房地产作为短期刺激经济 的手段住建部、人民银行召开重 点房地产企业座谈会，出 台“三道红线”-50050100150200250300350-60-40-2002040602008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/02%商品房销售面积:住宅:累计同比超额利差(中位数):产业债:

58、房地产AA+（右轴）bp数据来源：国泰君安证券研究，WIND32国泰君安2021年度投资策略会利差分化加剧，步入个券挖掘时代26信用分层不断加剧：“房住不炒”及融资收紧下房企分化不断加剧，地产债投资机会主要以为主。头部房企吸引力仍足：国企风险暴露后，地产性价比边际提升，头部房企违约率仍偏低，资产质量与盈利能力仍是偿债保障。永煤违约事件影响：永煤违约使得低等级利差走阔，但利差波动实际上与地产行业基本面无关，反而带来 地产债的投资机会。地产债信用分层加剧信用债违约元年，AA与AA+开始分化“房住不炒”首次提出，AA+与 AAA开始分化11超日债违约17华业资本CP001违约15新华联控MTN001

59、20永煤SCP003违约2011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072

60、018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11bp450400350300250200150100500信用利差(中位数):城投债AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AAA信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA17泰禾MTN002违约数据来源：国泰君安证券研究，WIND33国泰君安2021年度投资策略会27“三道红线”下房企融资端收紧，但也给与了政策红利“三道红线”透视：“剔除预收账款后的资产负债率”最难