信视角看债：存量市场和预期收益

1、 市场存量向头部集中近 5 年信用债市场规模增长近 50%，公司债和中票是扩容主力。截至 2021 年 8 月 11日，我国信用债市场存量规模为 23.99 万亿元，较 2016 年末的 16.54 万亿元增长约 45%，扩容迅速。从具体的债券类型来看，公司债近 5 年的存量规模由 4.32 万亿元增长至 9.51万亿元，中期票据由 4.64 万亿元增长至 7.72 万亿元，两者是信用债市场扩容的主力，而定向工具、短期融资券的增幅并不明显，企业债的存量规模甚至是下降的。图 1：信用债存量规模对比（单位：亿元）1000009000080000700006000050000400003000020

2、0001000002016/12/312021/8/11公司债中期票据定向工具企业债短期融资券资料来源：Wind，2016 年末产业债比重远高于城投债。用城投-产业二分视角观察 2016 年末的债券市场，城投债的存量规模为 5.91 万亿元，占信用债规模比重 36%，明显低于产业债的 64%。在产业债当中，除综合行业以外，存量规模排名前十的行业分别是公用事业、房地产、采掘、交通运输、商业贸易、建筑装饰、有色金属、化工、钢铁和非银金融。图 2：城投债、产业债规模占比-2016 年 12 月 31 日图 3：产业债各行业存量规模-2016 年 12 月 31 日城投产业20000产业64%城投36

3、%18000160001400012000100008000600040002000综合公用事业房地产 采掘交通运输商业贸易建筑装饰有色金属化工钢铁非银金融机械设备建筑材料医药生物通信食品饮料汽车电子国防军工计算机传媒轻工制造纺织服装休闲服务电气设备农林牧渔家用电器0存量规模（亿元）资料来源：Wind，资料来源：Wind，当前产业债和城投债各占半壁江山，前十行业不变。截至 2021 年 8 月 11 日，存量城投债和产业债规模分别为 11.84 万亿元和 12.14 万亿元，占比接近。产业债当中，除综合行业外，存量规模排名前十的行业与 2016 年底一致，但顺位有所变化，提升较多的是非银金融行

4、业，排名由第 10 升至第 4。图 4：城投债、产业债规模占比-2021 年 8 月 11 日图 5：城投债、产业债规模占比-2021 年 8 月 11 日城投产业产业51%30000城投49%250002000015000100005000综合公用事业房地产 采掘非银金融交通运输建筑装饰商业贸易钢铁有色金属化工建筑材料汽车机械设备医药生物食品饮料计算机 通信电子休闲服务国防军工传媒农林牧渔电气设备纺织服装家用电器轻工制造0存量规模（亿元）资料来源：Wind，资料来源：Wind，近 5 年城投债评级分布变化不大。2016 年末，存量城投债中主体评级为 AAA、AA+和 AA 的规模占比均为 3

5、2%，而 AA 以下乃至无评级的占比合计为 4%，整体呈现出中高评级均匀分布的特点。截至 2021 年 8 月 11 日，存量城投债的评级特征变化不大，主体评级 AAA、AA+和 AA 的规模占比分别为 28%、37%和 32%，依然呈现比较均匀的分布。图 6：城投债主体评级分布-2016 年 12 月 31 日图 7：城投债主体评级分布-2021 年 8 月 11 日AAAAA+AAAA-A+及以下无评级AAAAA+AAAA-A+及以下无评级资料来源：Wind，资料来源：Wind，近 5 年地产债“国进民退”。2016 年至今，地产债规模变动不大，但结构上有明显不同。2016 年末，存量地产

6、债中民企占比高达 62%，而到了 2021 年截至 8 月 11 日，民企地产债占比下降至 48%，中央国企和地方国企的占比有明显提升。总的来说，最近 5 年地产债呈现出“国进民退”的特点，和行业的变化息息相关。图 8：地产债公司属性分布-2016 年 12 月 31 日图 9：地产债公司属性分布-2021 年 8 月 11 日中央国企地方国企泛民企中央国企地方国企泛民企资料来源：Wind，资料来源：Wind，从整个信用债市场来看，国企占比同样在上升。2016 年末，信用债市场中民企比重为 15%，中央国企和地方国企分别为 27%和 58%。但近年来随着民企发行人的不断退出，存量民企债券的比重

7、已经降至 7%，与此同时，中央国企的存量债券比重也有所下降，由 27%降至 23%，相比之下，地方国企近年来扩张迅速，主要还是在于城投债的规模提升。图 10：信用债公司属性分布-2016 年 12 月 31 日图 11：信用债公司属性分布-2021 年 8 月 11 日中央国企地方国企泛民企中央国企地方国企泛民企资料来源：Wind，资料来源：Wind，煤炭钢铁债券存量变化不大，国有属性一以贯之。2016 年至今，煤钢债券规模变化不大，从 1.49 万亿元略降至 1.45 万亿元，其中，民企的比重一直都很低，由 3.5%降至2.7%。截至 2021 年 8 月 11 日，煤钢债当中，中央国企和地

8、方国企的规模占比分别为 32%和 65%。图 12：煤钢债存量规模（单位：亿元）中央国企地方国企泛民企2021年2016年0200040006000800010000120001400016000资料来源：Wind， 信用债预期收益不高信用利差整体处于较低位置，利差保护不足。截至 2021 年 8 月 13 日，中高等级信用利差均处于较低的位置，1Y、3Y、5YAAA 债券的国开利差分别为 41bps、29bps 和 37bps，1Y、3Y、5YAA+债券的国开利差分别为 52bps、43bps 和 59bps，均在 10%以下的历史分位数水平，利差保护显得不够充分。图 13：AAA 债券信用

9、利差走势（单位：bps）图 14：AA+债券信用利差走势（单位：bps）120100806040202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0701YAAA3YAAA5YAAA180160140120100806040202015-012015-042015-072

10、015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0701YAA+3YAA+5YAA+资料来源：Wind，资料来源：Wind，城投下沉策略的超额收益已不足。截至 2021 年 8 月 13 日，中低评级城投债的信用利差同样处于较低的位置，1Y、3Y、5YAA+城投债的国开利差分别为 52bps、47bps 和 56bp

11、s，1Y、3Y、5YAA 城投债的国开利差分别为 62bps、57bps 和 93bps。除了 5YAA 城投债之外，其余组合的超额收益都已经很低，城投下沉策略的性价比并不高。图 15：AA+城投债信用利差走势（单位：bps）图 16：AA 城投债信用利差走势（单位：bps）200180160140120100806040202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07201

12、9-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0701YAA+3YAA+5YAA+300250200150100502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0701YAA3YAA5YAA资料来源：Wind，资料

13、来源：Wind，中高等级地产债利差位于中枢水平。截至 2021 年 8 月 13 日，中高等级地产债的信用利差处于历史中枢水平，1Y、3Y、5YAAA 地产债的国开利差分别为 48bps、39bps 和48bps，1Y、3Y、5YAA+地产债的国开利差分别为 60bps、66bps 和 85bps。目前地产债的利差保护尚可，多数位于 50%左右的历史分位数水平。图 17：AAA 地产债信用利差走势（单位：bps）图 18：AA+地产债信用利差走势（单位：bps） 120100 806040202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-0720

14、16-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0701YAAA3YAAA5YAAA160140 120100 80 6040202016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020

15、-042020-072020-102021-012021-042021-0701YAA+3YAA+5YAA+ 资料来源：Wind，资料来源：Wind，过剩产能的抄底行情基本走完。截至 2021 年 8 月 13 日，高等级煤钢债的利差处于历史较低水平，去年底曾经在超预期违约冲击下出现抬升，但目前行情已经基本结束。1Y、3Y、5YAAA 煤炭债的国开利差分别为 41bps、29bps 和 37bps，1Y、3Y、5YAAA-钢铁债的国开利差分别为 46bps、37bps 和 45bps。图 19：AAA 煤炭债信用利差走势（单位：bps）图 20：AAA-钢铁债信用利差走势（单位：bps）120

16、100806040202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0701YAAA3YAAA5YAAA1401201008060402001YAAA-3YAAA-5YAAA-2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-0

17、72016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用债市场趋于平淡，需要等待机会。总结来看，各品种、各行业利差目前大多处在极低的位置，超额收益已经不多，基准利率继续往下的空间也不大，建议暂时通过短久期利率债或者同业存单进行过渡。即便是一些目前来看仍然有票息优势的品种，也需要警惕未出清的信用风险。我们认为 3 季度过半，信用债

18、市场正在趋于平淡，建议转向防守，等待未来的机会。 市场回顾：融资额上升，收益率走势不一一级发行：净融资量上升，资金成本走势不一发行来看，信用债发行规模 8 月 9 日至 8 月 15 日为 4656.79 亿元，发行 336 只，总偿还量 1682.93 亿元，净融资 2973.86 亿元。其中城投债 451.6 亿元，发行 63 只，净偿还 259.36 亿元；地产债 116.8 亿元，发行 13 只，净融资 0.27 亿元；钢企债 100 亿元，发行 7 只，净融资 6.8 亿元；煤企债 111 亿元，发 7 只，净融资 47.15 亿元。图 21：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行

19、量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07-8000资料来源：Wind， 注：2021 年 8 月截至 8 月 15 日图 22：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 23：地产债发行量及净融资额走势（亿元）400020000-2000-40

20、002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-6000总发行量总偿还量净融资额10005000-500-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-1500总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日资料来源：

21、Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日图 24：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 25：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-3002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4006004002000-200-4002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072

22、019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-600资料来：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日国企信用债发行规模 8 月 9 日至 8 月 15 日为 2846.89 亿元，发行 308 只，总偿还量1466.46 亿元，净融资 1380.43 亿元。民企信用债发行规模 148.6 亿元，发行 17 只，总偿还量 216.46 亿元，净偿还 67.87 亿元。图 26：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 27：民企信用债发行量及净融资额走势

23、（亿元）20000150001000050000-5000-100002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-15000总发行量总偿还量净融资额3000200010000-10002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-2000总发行量总偿还量净融资额资料

24、来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日资产支持证券发行规模 8 月 9 日至 8 月 15 日为 2164.56 亿元，发行 84 只，总偿还量 287.99 亿元，净融资 1876.57 亿元。房企上周无发行，无偿还。图 28：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 29：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）1600014000120001000080006000400020000-20002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019

25、-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-4000总发行量总偿还量净融资额4003002001000-1002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07-200总发行量总偿还量净融资额资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 15 日资金成本走势不一。8 月 9 日至 8 月 13 日，R0

26、01 下行 12bps，现值 2.2%；R007 上行 4.8bps 至 2.21%，R1M 上行 11.9bps 至 2.45%；R3M 上行 152.7bps，现值 4.33%。图 30：资金成本（%）R007DR007 GC007票据直贴利率:6个月3.503.00 2.502.001.502019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021

27、-032021-042021-052021-062021-071.00资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 13 日表 1：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.20-12.0246.49%2.022.442.85R0072.214.7619.61%2.452.903.50R1M2.4511.8516.23%2.943.654.53R3M4.33152.6967.00%3.053.754.68IRS：FR007：1 年2.34-0.590.122.532.923.48IRS：3M Shibor：1 年2.60-0.2

28、30.072.873.264.38资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 13 日二级市场：收益率走势不一，信用利差走势不一，期限利差走阔收益率方面（8.9-8.13）：（1）中短票收益率走势不一。其中 AAA 短融收益率下行 0.2bps， 3Y 中票上行 0.8bps，5Y 上行 5.2bps；AA 短融下行 2.2bps，3Y 中票上行 2.8bps，5Y 上行 7.2bps；AA-短融上行 2.8bps，3Y 上行 5.8bps，5Y 上行 6.2bps。（2）企业债收益率走势不一。AAA 企业债 1Y 上行 1.3bps，3Y 上行 3.9bps，5Y 上行 4.3b

29、ps；AA 企业债下行 4.7bps，3Y 上行 0.9bps，5Y 上行 2.3bps；AA-企业债上行 1.3bps，3Y 上行 4.9bps， 5Y 上行 5.3bps。表 2：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/132.682.793.005.323.053.193.706.013.413.634.266.512021/8/92.682.783.025.293.053.193.675.953.363.584.196.452021/1/43.113.403.825.873.544.

30、004.396.493.804.364.756.92一周变化（BP）-0.170.83-2.172.830.82-0.172.835.835.235.247.246.24较年初变化（BP）-42-61-82-55-49-81-69-48-39-74-50-42历史均值3.844.114.395.524.194.514.876.194.444.825.286.65最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.083.303.514.993.543.794.105.833.864.184.616.261/2 位置3.754.0

31、24.315.534.194.524.896.144.434.855.256.683/4 位置4.534.865.146.154.735.135.516.664.965.385.837.02最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-116-132-139-20-113-132-117-18-103-120-102-14收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/132.672.773.025.353.063.253.756.063.

32、353.604.246.542021/8/92.652.813.075.343.023.253.746.013.303.574.216.482021/1/43.093.343.805.883.473.874.266.433.744.194.606.84一周变化（BP）1.26-3.75-4.751.253.93-0.080.924.924.332.332.335.33较年初变化（BP）-42-56-77-52-42-63-52-38-40-60-37-31历史均值3.754.104.405.404.144.544.916.074.434.895.336.53最小值1.751.962.372.8

33、52.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.963.233.504.923.483.764.115.683.834.164.596.091/2 位置3.673.974.345.434.084.514.946.094.414.905.346.593/4 位置4.584.965.166.014.725.305.586.634.975.535.877.03最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-109-133-138-5-109-130-117-1-108-129-1100资料来源

34、：Wind，表 3：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，收益率方面（8.9-8.13）：（1）产业债收益率走势不一。其中 AAA 产业债 1Y 上行 1.26bps， 3Y 上行 3.93bps，5Y 上行 4.33bps；AA 产业债 1Y 下行 4.75bps，3Y 上行 0.92bps，5Y 上行 2.33bps；AA-产业债 1Y 上行 1.25bps，3Y 上行 4.92bps，5Y 上行 5.33bps。（2）城投债收益率走势不一。AAA 城投债1Y 上行4.98bps，3Y 上行0.31bps，5Y 上行4.66bps；AA 城投债 1Y 下行 1.02bps，3Y

35、下行 2.69bps，5Y 下行 2.34bps；AA-城投债 1Y 上行1.98bps，3Y 下行 2.69bps，5Y 下行 1.34bps。表 4：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA1.33.94.3AA+-3.7-0.12.3AA-4.70.92.3AA-1.34.95.3城投债AAA5.00.34.7AA+2.00.34.7AA-1.0-2.7-2.3AA-2.0-2.7-1.3资料来源：Wind， 2021 年 8 月截至 8 月 13 日信用利差方面（8.9-8.13）：（1）中短票信用利差（国开债）走势不一。其中 AAA 短融

36、下行 3.5bps，3Y 中票上行 2.5bps，5Y 上行 3.4bps；AA 短融下行 5.5bps，3Y 中票上行 4.5bps，5Y 上行 5.4bps；AA-短融下行 0.5bps，3Y 上行 7.5bps，5Y 上行 4.4bps。（2）企业债信用利差（国开债）走势不一。其中 AAA 企业债 1Y 下行 2bps，3Y 上行 5.6bps，5Y 上行 2.4bps；AA 企业债下行 8bps，3Y 上行 2.6bps，5Y 上行 0.4bps；AA-企业债下行 2bps，3Y 上行 6.6bps，5Y 上行 3.4bps。表 5：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票

37、3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/1341527330529439432537591223472021/8/944547830527429031834561173432021/1/45282124329469113034048104143360一周变化-3.47-2.47-5.47-0.472.461.474.477.473.353.365.364.36较年初变化-11-30-51-24-16-48-36-15-11-45-21-13历史均值548010724645741102674784129292最小值1430501231

38、234431641334511861/4 位置43658820437619022739701112421/2 位置5278105256457211028047821303063/4 位置669312329552851303015499151336最大值1281511793509215319035597156207379现值-均值-14-28-3458-16-31-1558-10-24-756资料来源：Wind，表 6：信用利差（国开债）变动情况-企业债信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/133950

39、7530830499933031561203502021/8/941578331024479632329561203472021/1/4507512132939791183354287128352一周变化-2.04-7.05-8.05-2.055.571.562.566.562.450.450.453.45较年初变化-11-25-46-21-9-30-19-5-11-31-8-2信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y历史均值6096127230569713525561108154278最小值143050111103955100113964971/4 位置45759917540671012

40、0542771212301/2 位置57911202125092130245541061522683/4 位置701081442866711615830577131178332最大值175263319432164253319442161250325439现值-均值-17-36-4282-29-49-3870-27-50-3271资料来源：Wind，期限利差方面（8.9-8.13）：（1）中短票期限利差走阔。其中 AAA 中票 5Y-3Y 上行 4.4bps， 5Y-1Y 上行 5.4bps，3Y-1Y 上行 1bps；AA 中票 5Y-3Y 上行 4.4bps，5Y-1Y 上行 9.4bps，

41、3Y-1Y 上行 5bps；AA-中票 5Y-3Y 上行 0.4bps，5Y-1Y 上行 3.4bps，3Y-1Y 上行 3bps。（2）企业债期限利差走阔。其中 AAA 企业债 5Y-3Y 上行 0.4bps，5Y-1Y 上行 3.1bps，3Y-1Y 上行2.7bps；AA 企业债5Y-3Y 上行1.4bps，5Y-1Y 上行7.1bps，3Y-1Y 上行5.7bps； AA-企业债 5Y-3Y 上行 0.4bps，5Y-1Y 上行 4.1bps，3Y-1Y 上行 3.7bps。表 7：期限利差变动情况-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AA

42、AA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/13364456507384126119374070692021/8/9313851496779116115364165662021/1/42637374470969310543595661一周变化4.415.414.410.415.404.419.413.410.99-1.005.003.00较年初变化971963-123314-6-19148历史均值2129394452638110431354361最小值-7-238-45-38-1422-54-52-32-51/4 位置1317243029354481161923441/2

43、位置22303642526794107303444573/4 位置28385359738711112445506075最大值61748891130148166180839299131现值-均值14151762121441476278期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2021/8/13293549486882121118394772702021/8/9293348486576114114364366662021/1/4273234416686819739544756一周变化0.402.411.410.413.076.087.084.082.673.675.673.67较年初变化231572-341220-72514历史均值2935434868799511639445268最小值-6-312-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置1521263036455284182227471/2 位置263444476376100117354152643/4 位置374557658810212214853596992资料来源：Wind，表 8：期限利差变动情况-企业债期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y最大值889396100223227237248