新兴市场的生死劫：再论全球加息周期

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、复盘金融危机后加息潮的启动原因 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）加息原因一：缓和经济过热与通胀压力 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）加息原因二：抑制资本外流与汇率贬值压力 6二、新兴市场基本面评估 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）新兴市场基本面风险评估体系回顾 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）短期货币风险考察 8 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）中长期经济风险考察 11 HYPERLINK l _TOC_2500

2、03 （四）新兴市场国家风险评估结果 12三、当下：各国在本轮加息周期中行至何处？ 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）经济修复层面 13 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）货币风险层面 14 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）疫情防控层面 15图表目录图表 12009-2011 年间各国加息的原因梳理 5图表 22009-2011 年全球大宗商品价格普遍上涨 6图表 3危机后各国CPI 同比增速多数呈现显著走强 6图表 4危机后各国 GDP 同比增速也多数呈现显著走强 6图表 52009-2010 年期间部分国家面临资本外流压力

3、 7图表 6新兴市场基本面风险评估体系 7图表 7新兴市场样本国家占全球 GDP 比值 8图表 8外债比例指标风险排序情况：乌克兰、土耳其、阿根廷、南非风险较大 10图表 9汇率制度指标风险排序情况：阿根廷、巴西、土耳其、乌克兰风险较大 10图表 10经常账户指标风险排序情况：乌克兰、南非、阿根廷、巴西风险较大 10图表 11短期经济增速风险排序情况：菲律宾、泰国、马来西亚风险较大 10图表 12短期货币风险最大的国家为乌克兰、阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等 11图表 13巴西、南非、阿根廷的财政赤字/GDP 比重较高 12图表 14南非、土耳其、巴西的失业率较高 12图表 15阿根廷、土耳

4、其、印度通胀率较高 12图表 16阿根廷、南非、巴西近三年 GDP 增速低迷 12图表 17中国、泰国、南非私人部门信贷/GDP 比重较高 12图表 18南非、巴西、阿根廷的中长期经济风险较高 12图表 19新兴市场基本面风险评估排序结果 13图表 20全球各国PMI 普遍回暖 14图表 21各国初级产品进口依赖度 14图表 22新冠肺炎每日新增确诊病例（MA7，单位：例） 15在全球加息周期已启动海外双周报第 5 期中，我们指出随着疫情带来的经济冲击逐步修复，资源国或将率先出现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖、进入加息周期；而发达经济体作为最终需求国，或将最后进入加

5、息周期。同时，随着美元指数与美债利率持续走高，新兴市场也面临着资本外流的压力，可能会迫使部分国家提前加息应对资本外流。本文将首先对金融危机后加息潮启动的原因进行复盘，其次对新兴市场目前的风险情况进行分析，最后对当下各国在本轮加息周期中行至何处进行展望。一、复盘金融危机后加息潮的启动原因金融危机后，部分非美经济体的加息周期启动时点距离本国降息时点间隔约 1-2 年，因此 2009 年-2011 年左右开始进入加息周期（详见全球加息周期已启动海外双周报第 5 期）。通过对当时各国加息的背景进行梳理，我们可以大致将加息原因分类为两类：1、缓和经济过热与通胀压力；2、抑制资本外流与汇率贬值。国家通胀G

6、DP资本外流加息原因加拿大加拿大为 G7 国家中首次加息的国家，加息的主要原因在于经济强劲的修复以及通胀走高澳大利亚作为资源国受益于全球对大宗商品的旺盛需求，经济较快走出衰退；国内通胀、房价上行压力加大新西兰经济复苏速度较快，消费者与企业信心回升，劳动力市场改善挪威为全球第五大原油出口国，受益于全球对原油的旺盛需求，经济较快走出衰退。挪威是欧元区在金融危机后第一个加息的国家。瑞典经济复苏强劲，同时低利率环境刺激家庭借贷，房地产市场热度高。印度食品、燃料价格大幅走高导致国内通胀高企；同时经济也有较快修复。印尼燃料价格上涨导致国内高通胀；同时印尼盾汇率持续贬值马来西亚避免过低利率对国内金融市场稳定

7、性的冲击，同时通胀上行速度超预期土耳其通胀高企接近 10%；同时国内面临资本外流压力巴西经济快速增长（2010 年的经济增长超过 7），信贷规模扩张较快，同时国内通胀高企。泰国原油、商品价格上涨带来通胀压力；同时随着海外需求、旅游业改善，泰国经济增长也显著修复。韩国经济较快增长，2010 年 GDP 增速达到 5%以上；且由于经济持续回升，因此通胀压力还会不断增加；菲律宾食品与原油价格带来通胀压力俄罗斯通胀和经济均回升，但均未回到疫情前水平。2011 年 2 月加息，主要原因是通胀上行压力较大。图表 12009-2011 年间各国加息的原因梳理。资料来源：wind，Bloomberg，整理（一

8、）加息原因一：缓和经济过热与通胀压力2009-2011 年期间加息的经济体中，主要的加息原因多数都是由于经济强劲修复与通胀高企。一方面随着危机的影响消退，全球需求开始修复，叠加前期的经济刺激政策，多数国家实现经济的强劲修复，例如韩国、瑞典、加拿大、新西兰等；另一方面 2009 年-2011年期间，CRB 综合指数、食品指数、工业原料指数与布油价格的最高涨幅分别达到 87%、 78%、94%、186%，部分国家也因输入型通胀出现了通胀率的大幅走高，例如印度、印尼、泰国、菲律宾、土耳其等。图表 22009-2011 年全球大宗商品价格普遍上涨700.00650.00600.00550.00500.

9、00450.00400.00350.00300.00250.00200.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-0120.00C

10、RB现货指数:综合CRB现货指数:食品CRB现货指数:工业原料布伦特原油（美元/桶，右）资料来源：wind，图表 3危机后各国 CPI 同比增速多数呈现显著走强资料来源：wind，Bloomberg，整理图表 4危机后各国 GDP 同比增速也多数呈现显著走强资料来源：wind，（二）加息原因二：抑制资本外流与汇率贬值压力除经济基本面外，部分经济体在金融危机后还面临大幅资本外流，因此加息一定程度上也是为了对冲这一压力，具体来看：土耳其、巴西、泰国、韩国、菲律宾在 2009-2010年期间均出现资本外流现象，其中韩国在 2009 年非储备性质资本与金融账户净流出-416亿美元，2011 年恢复至流

11、入 88.6 亿美元。巴西、泰国、菲律宾 2010 年非储备性质资本与金融账户净流出 1188、233、137 亿美元，而加息后巴西于 2012 年修复至净流出-1017亿美元、泰国 2011 年净流入 82.3 亿美元、菲律宾 2011 年净流出 51.6 亿美元。图表 52009-2010 年期间部分国家面临资本外流压力50000400003000020000100000-10000-20000-30000-4000030000各国非储备性质资本与金融账户（百万美元）20000100000-10000-20000-30000-40000-500002017Q32017Q12016Q3201

12、6Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q12006Q32006Q1-60000土耳其泰国韩国菲律宾巴西，右轴资料来源：IMF，二、新兴市场基本面风险评估（一）新兴市场基本面风险评估体系回顾本文仍采用在新兴市场国家基本面风险全评估疫后世界观系列二中对新兴市场基本面风险评估的框架，即从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险。其中对短期货币风险的评估选取了外债比例、汇率制度与波动、经常账户情况与经济

13、增速四类指标，对中长期经济风险的评估选取了经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率五类指标。图表 6新兴市场基本面风险评估体系资料来源：为便于比较基本面环境的变化情况，本文仍选取了新兴市场国家基本面风险全评估疫后世界观系列二中分析的 24 个新兴市场国家。根据 2019 年的数据，24 个样本国家占全球 GDP 比重为 31.6%，占所有新兴国家 GDP 比重为 77.5%。另注意由于数据可得性与同一数据来源可比性的原因，本文采集的数据时点大部分为 2019 年，部分资产价格及经济数据更新至 2020/2021 年。基本面风险的评估方式为，对各国的各项指标按风险程度进行排序打分，风险最

14、大的得24 分，风险最小的得 1 分。其中由于汇率制度为定性指标，在赋分时设定汇率制度约僵化的得分越高：货币局制度得 5 分，稳定化安排得 4 分，类似爬行得 3 分，浮动得 2 分，自由浮动得 1 分。图表 7新兴市场样本国家占全球 GDP 比值0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%0.7%0.9%1.3%1.4%1.9%2.1%3.3%16.4%摩尔多瓦马其顿 亚美尼亚格鲁吉亚黎巴嫩 克罗地亚保加利亚乌克兰 匈牙利 罗马尼亚巴基斯坦南非马来西亚菲律宾阿根廷泰国 波兰 土耳其印尼 墨西哥俄罗斯巴西 印度

15、 中国0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%资料来源：wind，（二）短期货币风险考察1、外债比例指标外债/总储备占比较高的国家有巴基斯坦（668%）、阿根廷（621%）、格鲁吉亚（531%）；对照2018 年数据可见阿根廷的外债/总储备数据出现进一步的显著恶化（2018 年为424%）；短期外债/总储备占比较高的国家有阿根廷（145%）、土耳其（116%）、马来西亚（91%），对照 2018 年数据可见阿根廷的短期外债/总储备数据同样出现进一步恶化（2018 年为 102%，排位倒数第二）；总储备对进口额的覆盖比例较低的国家有匈牙利（27%

16、）、巴基斯坦（33%）、格鲁吉亚（37%）；综合来看，外债比例较高的国家在经济波动时更容易发生资本外逃，同时不利于获取国际再融资。而外汇储备充裕的国家在资本外流时维护本国货币汇率稳定的缓冲空间更大。因此巴基斯坦、格鲁吉亚、乌克兰、匈牙利、土耳其的外债风险较高，而相较 2018 年，阿根廷的外债风险有所提升；而巴西、菲律宾、泰国、黎巴嫩、俄罗斯的外债风险较低，其中菲律宾的该项指标较 2018 年有所改善。2、汇率制度与波动指标汇率制度方面，根据 IMF 在 2019 年汇率安排和汇率限制年报中对各国汇率制度的分类，在 24 个样本国中仅保加利亚还采取货币局制度的硬盯住汇率制度，维持不变；亚美尼亚

17、、黎巴嫩、巴基斯坦、罗马尼亚、中国、克罗地亚、马其顿采用软盯住制度，其余国家均采取浮动汇率制度；其中印尼由 2018 年的软盯住汇率制度调整为浮动汇率制度。汇率制度僵化的国家不能及时反应和消化汇率波动，并且若在紧急情况下更改汇率制度，调整至浮动汇率，反而会对市场信心造成巨大冲击、恶化汇率形式；因此汇率制度越灵活的国家汇率风险相对越小。汇率稳健性方面，疫情发生后多数新兴市场国家货币汇率都经历了贬值，其中贬值幅度较大的国家包括巴阿根廷（-54.3%）、巴西（-46.3%）、土耳其（-43.2%），同时这些国家贬值后的汇率修复幅度也都较弱，汇率自 2020-2021 年低值恢复的程度分别为 0%、

18、5%、3.9%，说明其贬值压力尚未得到有效缓解，因此上述国家近期汇率波动较大且稳健性不足。综合来看，阿根廷、亚美尼亚、巴西、土耳其、乌克兰等国的汇率制度与波动风险较大。这一指标与疫情发生前相比，可见南非、墨西哥、俄罗斯本轮的汇率波动风险得到显著改善；而阿根廷的汇率风险则显著提升。3、经常账户指标同时，新兴市场国家出口依存度相对较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。经常账户顺逆差格局方面，新兴市场国家由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模较大，导致大部分国家经常账户呈现逆差，输入性通胀压力也

19、较大。在样本国家中，除泰国、俄罗斯、马来西亚、克罗地亚、保加利亚、中国、匈牙利外，其余国家均为经常账户逆差国，其中与 2018 年相比马来西亚、克罗地亚、保加利亚由逆差国转化为顺差国；出口结构方面，新兴市场国家出口依存度通常较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。在样本国家中，巴西（67%）、俄罗斯（66%）、亚美尼亚（66%）、阿根廷（63%）、乌克兰（54%）为初级产品出口占比较高的国家，而匈牙利（76%）、马来西亚（65%）、马其顿（57%）、保加利亚（49%）、泰国（45%）均为出口依存度较高的国家

20、。4、短期经济增速在数据选择上，除了摩尔多瓦由于缺少季度数据，采用 2019 年 GDP 增速外，其余国家均采用 2020Q4 的 GDP 增速。可以看到，除中国、土耳其、巴基斯坦、印度外，其余国家四季度 GDP 增速均录得负增长，其中 GDP 增速最差的国家为黎巴嫩（-25%）、亚美尼亚（-8.8%）、菲律宾（-8.3%）、克罗地亚（-7.1%）、格鲁吉亚（-6.8%）、泰国（-6.1%）、马来西亚（-5.6%），短期经济风险较大。图表 8外债比例指标风险排序情况：乌克兰、土耳其阿根廷、南非风险较大资料来源：WB， 注：排名越靠前的国家，评分越高，风险越大图表 9汇率制度指标风险排序情况：阿

21、根廷、巴西、土耳其、乌克兰风险较大资料来源：IMF，Bloomberg，整理图表 10经常账户指标风险排序情况：乌克兰、南非、阿根廷、巴西风险较大图表 11短期经济增速风险排序情况：菲律宾、泰国、马来西亚风险较大资料来源：WB，UNCTAD，整理资料来源：Bloomberg，因此综合来看，短期货币风险最大的国家为格鲁吉亚、乌克兰、亚美尼亚、阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等；与 2018 年数据得出的排序相比，阿根廷、南非、土耳其、乌克兰一直维持在短期货币风险较高的水平；墨西哥今年的短期货币风险则显著改善，主要原因在于疫情发生以来墨西哥货币贬值后修复程度较高，且四季度 GDP 得到较好修复。另外

22、，巴西尽管短期货币风险综合来看不大，但汇率波动风险与经常账户逆差扩大的风 险较大，也需要谨慎。图表 12短期货币风险最大的国家为乌克兰、阿根廷、南非、土耳其、马来西亚等新兴经济体短期货币风险评分18016014012010080604020中国菲律宾印度泰国俄罗斯黎巴嫩马其顿保加利亚克罗地亚巴西印尼墨西哥波兰罗马尼亚巴基斯坦匈牙利摩尔多瓦马来西亚土耳其南非阿根廷亚美尼亚乌克兰格鲁吉亚0资料来源：wind，IMF，Bloomberg，WB，UNCTAD，整理（三）中长期经济风险考察财政赤字/GDP：巴西（13.9%）、南非（10.6%）、阿根廷（8.3%）的赤字率相对较高，财政体系脆弱且再融资能

23、力弱，政府债务出现违约的风险相对较高，且对比 2018 年这三个国家财政风险维持较高。失业率：南非（28.7%）、土耳其（13.9%）、巴西（13.7%）、阿根廷（11.7%）等国的失业率均较高，国内社会体系更易出现动荡，加剧政府与私人部门违约风险，且对比 2018年这三个国家失业率风险同样维持较高。经济增速与通胀率：阿根廷经济依然维持滞涨的格局（近三年 GDP 增速-4.7%，通胀率 53.5%），另外经济增速较低的国家还包括了南非（-2.1%）、墨西哥（-2%）、巴西（-0.3%），均在负增长区间，不过这两国的通胀率相对可控，分别为 4.1%、3.6%、3.7%。私人部门信贷/GDP：中国

24、（161%）、泰国（145%）、南非（139%）的私人部门杠杆率较高，且与 2018 年数据对比排序变动不大。综合来看，中长期经济风险较高的国家为南非、巴西、黎巴嫩、阿根廷、土耳其等，其中南非、巴西、黎巴嫩在 5 项长期指标中的表现均差，阿根廷除私人部门杠杆率相对较低外，其余指标风险均较大，土耳其则是失业率与 CPI 数据反映的长期经济风险较大。中国由于私人部门杠杆率较高，在中长期经济风险中排序处于中间水平；泰国、费率率、波兰、印尼等国中长期经济风险则相对较低。图表 13巴西、南非、阿根廷的财政赤字/GDP 比重较高图表 14南非、土耳其、巴西的失业率较高16.014.012.010.08.0

25、6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.013.910.910.69.18.58.38.27.66.96.86.56.35.15.04.83.83.63.52.31.41.3-0.4-0.4巴西黎巴嫩南非巴基斯坦罗马尼亚阿根廷 马其顿 格鲁吉亚波兰菲律宾中国 印度 匈牙利印尼亚美尼亚土耳其马来西亚俄罗斯墨西哥 摩尔多瓦保加利亚泰国克罗地亚乌克兰-3.835.028.720.218.413.913.712.111.79.57.2 7.1 6.6 5.7 5.7 5.0 4.8 4.7 4.7 4.74.6 4.3 4.1 3.5 3.41.030.025.020.015.010.05.0南

26、非亚美尼亚马其顿土耳其巴西格鲁吉亚阿根廷 乌克兰 克罗地亚印度黎巴嫩 俄罗斯 保加利亚中国罗马尼亚墨西哥 摩尔多瓦巴基斯坦马来西亚匈牙利印尼 波兰 菲律宾泰国-财政赤字/GDP(%)失业率（%）资料来源：wind，WB，BIS，整理资料来源：wind，WB，整理图表 15阿根廷、土耳其、印度通胀率较高图表 16阿根廷、南非、巴西近三年 GDP 增速低迷53.515.210.67.97.74.94.84.54.13.83.73.63.33.13.03.02.92.52.21.40.80.80.70.715.010.05.0-5.010.010.84.90.10.50.60.90.91.01.11

27、.31.71.71.71.92.22.42.52.7-2.1-2.0-0.8-0.3-4.715.0 -11.260.050.040.030.020.010.0-阿根廷土耳其 巴基斯坦乌克兰印度格鲁吉亚摩尔多瓦俄罗斯 南非罗马尼亚巴西墨西哥 匈牙利 保加利亚印尼黎巴嫩中国 菲律宾波兰亚美尼亚克罗地亚马其顿 泰国马来西亚黎巴嫩阿根廷南非 墨西哥克罗地亚巴西泰国 马其顿俄罗斯保加利亚乌克兰菲律宾 马来西亚格鲁吉亚印度罗马尼亚匈牙利 土耳其 亚美尼亚波兰巴基斯坦印尼中国摩尔多瓦-CPI（%）近三年GDP增速(%)资料来源：wind，WB，整理资料来源：wind，WB，整理16514313912110

28、668 65 64 60 5452 52 51 50 50 4838 37 33 30 25 2518 16图表 17中国、泰国、南非私人部门信贷/GDP 比重较高图表 18南非、巴西、阿根廷的中长期经济风险较高18016014012010080604020-120新兴经济体中长期经济风险评分10080604020中国泰国南非马来西亚黎巴嫩格鲁吉亚土耳其 巴西亚美尼亚克罗地亚俄罗斯 马其顿 波兰印度保加利亚菲律宾印尼 墨西哥匈牙利乌克兰摩尔多瓦罗马尼亚巴基斯坦阿根廷南非巴西 黎巴嫩阿根廷格鲁吉亚土耳其马其顿印度 俄罗斯亚美尼亚中国乌克兰 罗马尼亚克罗地亚巴基斯坦墨西哥 保加利亚马来西亚泰国菲律

29、宾匈牙利波兰 印尼摩尔多瓦0私人部门信贷/GDP(%)资料来源：wind，WB，BIS，整理资料来源：wind，WB，BIS，整理（四）新兴市场国家风险评估结果综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名突出的 7 个国家为：格鲁吉亚、阿根廷、南非、乌克兰、亚美尼亚、土耳其、巴西，在 15 项考核指标中，这些国家至少有 4项具有高风险，而阿根廷更是有 7 项指标具有高风险；因此在面临美元指数与美债利率走高的环境、以及后续可能出现的美联储政策收紧的操作时，上述国家更容易发生大幅资本外流、汇率贬值等风险。并且，对照 2018 年数据排序的结果来看，上述国家始终位于前列，说明上述新兴经济体的本国经济

30、环境与汇率风险持续较高。与此相对，中国、菲律宾、泰国、印尼、印度等国总体评价较好，相对于其他国家来说，短期及中长期都表现得更为稳健，抗风险能力更强。图表 19新兴市场基本面风险评估排序结果资料来源：wind、IMF、WB、BIS、UNCTAD，整理，注：排名越靠前的国家，风险评分越高，基本面风险越大注：图表中黄色字体、黑色字体、蓝色字体、绿色字体分别表示 2017、2019、2020、2021 年数据。三、展望：各国在本轮加息周期中行至何处？（一）经济修复层面全球经济普遍回暖，走出疫情冲击。从各国 PMI 数据来看，除马来西亚、泰国外，其余国家PMI 普遍回升至荣枯线以上，加拿大、澳大利亚、挪

31、威、瑞典、印度、印尼、土耳其、巴西、韩国、俄罗斯等国 2021 年 PMI 数据创下历史新高，反映目前多数国家经济修复速度加快，逐步走出疫情冲击的影响。另外值得注意的是，通过对各国基本面的评估可知，马来西亚、印度、泰国等的出口/GDP比重较高，经济对外依存度较高，因此在今年全球经济复苏过程中，此类国家反而可能受益于全球需求改善而实现较快的复苏，因此加息的步伐可能也较快，而目前印度、泰国等国近期已出现加息预期。图表 20全球各国 PMI 普遍回暖资料来源：wind，Bloomberg，整理全球通胀尚未出现普遍回升，仅部分国家通胀走高。从各国通胀水平来看，目前菲律宾、挪威、瑞典、巴西、土耳其、俄罗

32、斯、加拿大的通胀水平已达到或接近 2009-2011 年期间的水平，2 月CPI 同比增速分别为 4.7%、3.3%、1.8%、5.2%、15.6%、5.7%、1.1%（2009-2010年均值为 4%、2.3%、1.9%、5%、7.4%、9.3%、1.0%），而印度、印尼、泰国、韩国等 2009-2011 年间因通胀而加息的经济体，目前通胀水平尚在低位，2 月 CPI 同比增速分别为 5.0%、1.4%、-1.2%、1.1%（2009-2010 年均值 11.5%、5%、1.2%、2.9%）。另外，考虑到印度、印尼、泰国、南非、土耳其、巴西、菲律宾等国初级产品进口依赖度较高（20%以上），在全球大宗商品涨价期间也更有