新的力量：无风险利率下行把握成长机遇

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 新的力量的出现：无风险利率下行 3 HYPERLINK l _TOC_250011 草蛇灰线：长期视角下，无风险利率逐级下行 4 HYPERLINK l _TOC_250010 打破刚兑，理财收益率持续下行 5 HYPERLINK l _TOC_250009 房住不炒，地产已过黄金时代 6 HYPERLINK l _TOC_250008 珠联璧合：战略判断下半年无风险利率的下行可能 8 HYPERLINK l _TOC_250007 通胀走出最险时刻 8 HYPERLINK l _TOC_250006 四季度盈

2、利负增长压力凸显 9 HYPERLINK l _TOC_250005 中低收入群体资产负债表尚待修复，政策“稳”的必要性更强 10 HYPERLINK l _TOC_250004 其他边际：存款利率定价方式改革、现金类理财管理办法 11 HYPERLINK l _TOC_250003 后市展望：拉升未完待续 12 HYPERLINK l _TOC_250002 站在当下，入局未晚 12 HYPERLINK l _TOC_250001 以史为鉴：掘金中盘蓝筹，把握券商与成长机遇 13 HYPERLINK l _TOC_250000 重点推荐公司盈利及估值 15新的力量的出现：无风险利率下行此前，

3、投资者普遍认为，2021 年在国内宏观政策退坡与海外因素（如通胀、美联储 Taper）下 A 股市场的投资机会乏善可陈。其主要的担忧在于：1）在通胀高企与信用收缩的环境下，股票市场估值扩张困难且易杀估值。2）全球流动性宽松即将退潮，国内货币政策难以超预期转松。 3）近期央行净投放仅是阶段性的跨季平稳操作，后期的持续性存疑。这些担忧的背后，均指向的是投资者对市场流动性的预期较为悲观。没有预期内的“紧”，但有预期之外的“松”。我们看到的是，2021 年 H1 在投资者普遍对宏观政策“紧”的预期下，从成交规模和换手维度看A 股市场流动性意外的充裕。这其中有一个重要的微观基础在于，理财刚兑的打破以及地

4、产市场的限制，使得居民已缺乏易获得性的高收益的资产，而在通胀的压力下居民的持币意愿也在减弱，对资产的需求在提升，尤其是我们能够看到权益类的资产获得了较大的净流入。这是一个中期变化的趋势，无风险利率的下行，推动了居民增配股票资产。进而，使我们看到了宏观政策与股票市场微观流动性之间的一个分离。此外，我们认为随着时间窗口向后移动，宏观政策尤其是货币信用将从当前偏紧的周期，重新转向偏宽松的周期，将进一步推动无风险利率在短周期中的下行。与市场共识较大的不同在于，我们认为随着时间窗口向后移动，三、四季度以及 2022 年，货币信用政策的倾向将重新转向偏宽松的周期，至少不会比 2021 年H1 更紧，这将推

5、动无风险利率的进一步下行：1）PPI 环比上行斜率最陡峭的时候均过去，随着通胀的高峰已过，政策制约相对减弱。2）2021Q4 与 2022H1，经济放缓的压力将增大，全 A 非金融盈利将面临较大的负增长挑战，而从历史上看当盈利负增长出现，货币金融条件 M2 便开始企稳回升，即货政的倾向宽松。3）在 2020 年 5 月，中国央行已前瞻性地退出超常态宽松政策，长端收益已回到正常水平。这意味着我们已领先于海外流动性的退潮，而不是跟随，将更多的聚焦内部问题。4）本轮疫情冲击以来，中低收入群体资产负债表尚未完全修复，政策“稳”的必要性尤其突出。新的力量：风险评价下降之后，无风险利率下降将推动股票指数行

6、情，结构上成长更优。事实上，无风险利率下降带来的股票行情 2020 年演绎过两次，分别是 6 月理财破净、11 月“永煤事件”带来的无风险利率下行以及对应期间的指数行情。我们认为，下半年随通胀容忍度提升、稳增长压力以及可能出现的信用问题，越向后越是易松难紧的状态，宏观流动性的改善将进一步驱动无风险利率下行，以及带来股票的投资机会窗口，结构上看多科技成长板块。本文将重点探讨无风险利率的演化与下行可能，以及由此带来的投资机会。草蛇灰线：长期视角下，无风险利率逐级下行从 DDM 模型来看，无风险利率是分母端的核心要素之一。无风险利率是指投资者在其他市场上能够获取的无风险收益，是股票投资的机会成本，人

7、们心中无风险利率的下行会推动资金向股票流动。传统意义上，十年期国债收益率可作为无风险利率的代表；但实际意义上，对于不同的投资者以及不同的市场环境，无风险利率的“锚”有所区别。无风险利率具有时空维度下的差异性。对于市场整体而言，从时间维度来看，无风险利率的“锚”一直在变化。2013-2014 年无风险利率的锚定物为信托产品收益率，而在 2014 年打破刚兑之后锚定物逐步转换成为城投债收益率，在 2018 年之后逐步转化为银行理财产品收益率。值得注意的是，2020 年疫情后银行理财产品预期收益率的下滑以及跌破净值是无风险利率下行的客观表征。对于不同的投资者，其无风险利率不一样，当前来看，1）内资机

8、构：10 年期国债收益率；2）国内个人投资者：银行理财产品收益率以及房价增速等；3）境外投资者：10 年美债收益率。考虑到居民资金通过基金入市的现象以及机构化趋势，理财产品收益率日益成为“广义无风险利率”。图 1：DDM 模型中，无风险利率是分母端的核心要素之一期初分配期末分配近端盈利预期基本面预期远端成长预期风险评价风险溢价风险偏好无风险利率DDM模型数据来源：图 2：不同投资者心中的无风险利率投资者类型心中的无风险利率境内机构投资者10Y国债收益率理财产品收益率境内个人投资者房地产收益率境内外资10Y美债收益率境外数据来源：打破刚兑，理财收益率持续下行资管新规打破刚兑背景下，银行理财跌破净

9、值带动无风险利率下行。2018 年以来，无风险利率的锚定转化为银行理财产品的预期收益率，而2020 年疫情之后银行理财产品出现了预期收益率下行且破净的情况，寻找新资产的动力正在酝酿。2020 年 7 月，1 年期银行理财产品预期年收益率下降至 3.92%，突破 2016 年中的低位。2020 年 12 月，永煤事件冲击之下信用利差扩大，银行理财产品预期年收益率进一步下降，带动无风险利率下行。表 1: 打破刚兑的政策推进演绎时间部门/机构文件核心内容2017 年 11 月 17 日2018 年 4 月 27 日中国央行证监会、银监会、保监会、外汇局中国央行证监会、银监会、保监会、外汇局关于规范金

10、融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿关于规范金融机构资产管理业务的指导意见信托公司受托责任尽职明确提出金融机构必须打破刚性兑付，并且提出了惩处措施资管新规中要求“消除嵌套、严禁资金池、打破刚性兑付、严禁保本保收益”。指引要求，信托公司开展信托业务，应当2018 年 9 月 19 日中国信托业协会2018 年 12 月 2 日中国银保监会2020 年 11 月 17 日人民银行官网指引商业银行理财子公司管理办法再论中国金融资产结构及政策含义遵循卖者尽责、买者自负原则。意味着打破刚兑更加明确到信托业。商业银行应当通过具有独立法人地位的子公 司开展理财业务，以此强化法人风险隔离。 中国人民银行行长

11、易纲：稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。央行副行长陈雨露：债券违约是打破刚兑的现2020 年 12 月 25 日国务院政策例行吹风会无理财公司理财产品销售2021 年 5 月 27 日中国银保监会管理暂行办法象，高度警惕欺诈发行恶意“逃废债”。合理界定销售的概念、明确理财产品销售机构范围、厘清产品发行方和销售方责任、明确销售机构风险管控责任、强化理财产品销售流程管理、全方位加强销售人员管理、切实保护投资者合法权益、信息全面登记。数据来源：中国人民银行，外汇管理局，银保监会，信托业协会，图 3：打破刚兑背景下，理财产品收益率逐级下行图

12、 4：银行理财破净数量持续处于高位10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.002021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-010.001年期理财产品预期年收益率(%) 均值+1STD(%) 均值(%) 均值-1STD(%)300250200150100500银行理财破净数量（只）月度环比

13、（右轴）300%250%200%150%100%50%0%-50%2021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-02-100%数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 5：2019 下半年以来，理财净值化转型显著加快图 6：公募发行规模显著提升净值型理财产品占比（%）50454035302520151052021-042021-012020-10202

14、0-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-0105,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000新成立基金份额:偏股型（亿元）2021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-01

15、2011-072011-012010-072010-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，房住不炒，地产已过黄金时代“房住不炒”提出以来，房地产行业在政策层面上受到明显压制。2016年底，中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”。此后，相关部门陆续出台与之相配套政策，涉及到房企融资、购房信贷等诸多领域。一方面，地产企业在融资端表现为持续收紧，如 2019 年 7月银保监会约谈房地产相关的信托平台。另一方面，居民购房端限制提升，除了一系列限购之外，信贷投放亦显著收紧。其中，2020 年 12 月 31 日，央行联合银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度

16、的通知，针对银行房地产贷款予以占比上限约束。与房地产行业受到限制的同时，居民端的地产投资收益率同步下行。数据层面，70 个大中城市二手住宅价格指数同比增速整体放缓。“全民炒房”一去不复返。此外，从各大类资产的投资收益率来看，国内房地产的收益率已过黄金时代，而权益等其他类型的资产则各领风骚。随着房地产税试点预期提升，从大类资产配置角度看，股票市场有望迎来更多增量资金。信贷的结构上，新增居民贷款当中的中长期贷款占比下滑侧面说明了地产的“虹吸效应”逐步削弱。从当前新增信贷的结构来看，居民端中长期新增信贷金额 2017 年来持续下滑，中长期信贷占居民贷款比例由 91%下滑至 74%，新增居民中长期贷款

17、占全部新增贷款比例由 59%下滑至 39%，且仍有持续下滑趋势，反映了更多中长期资金从“地产信贷”当中转移至实体企业当中，以往地产的“虹吸效应”在本轮信用扩张周期当中减弱，地产在信用周期中的低位逐步下行。从扩表进程来看，地产放慢，实体制造业加快。用带息负债同比增速代表企业资产负债表的扩表进度，在信用扩张时期企业有息负债同比往往呈现高增长。2010 年末、2016 年初房地产有息负债增速超过 50%，但 2019-2020 年有息负债同比增速仅不到 10%；而实体制造业则在疫情后扩表进程呈现低位回升的特征，尤其加工制造业扩表增速已显著跑赢地产。这反映了，随着房地产对信贷资源虹吸效应的减弱，信贷结

18、构逐步优化，由此带来的融资成本下行已成为新的边际亮点。日期会议/机构限制地产相关措施/表述表 2：2016 年来，地产行业政策收紧加快2016.122017.12中央经济工作会议中央经济工作会议促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制。要在宏观上管住货币，落实人地挂钩政策。要加快住房租赁市场立法，加强住房市场监管和整顿。加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。2019.0

19、7银保监会约谈部分房地产信托业务近期增速过快、增量过大的信托公司，要求这些单位增强大局意识，严格落实“房住不炒”要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。2019.12中央经济工作会议要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。在出台的房地产融资新规中，2020.08住建部、央行中央经济工作2020.12会议2020.12央行、银保监会监管部门为控制房地产企业有息债务的增长设置了“三道红线”，分别为剔除预收款后的资产负

20、债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍。要解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。联合发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，针对银行房地产贷款予以占比上限约束。数据来源：住建部，中国人民银行，新华社，人民日报，95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%新增居民中长期贷款/新增居民贷款（近12个月滚动累计）新增居民中长期贷款/新增中长期贷款（近12个月滚动累计，右轴） 65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%加工制造业

21、机械制造业房地产80%60%40%20%0%-20%-40%图 7：居民房贷在新增信贷中占比明显下滑图 8：带息负债增速看，实体制造业扩表加快2021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-032004-032003-032021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-

22、072014-012013-072013-012012-072012-012011-072011-012010-072010-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 9：“房住不炒”时代，地产大周期难觅图 10：房地产收益率不再具备显著优势中国房地产A股美股中债黄金原油美元2011年4.27%-22.42%0.00%5.88%10.06%12.83%1.60%2012年0.03%4.68%13.41%3.52%7.14%4.36%-0.57%2013年11.51%5.44%29.60%-1.07%-28.04%-0.33%0.55%2014年-2.69%52.44%11.39%10.8

23、2%-1.81%-47.29%12.56%2015年4.15%38.50%-0.73%8.74%-10.37%-35.02%9.34%2016年18.72%-12.91%9.54%2.00%8.48%49.38%3.73%2017年7.15%4.93%19.42%-0.34%13.16%17.39%-9.89%2018年5.09%-28.25%-6.24%8.85%-1.57%-18.72%4.14%2019年3.34%33.02%28.88%4.96%18.33%21.94%0.39%2020年4.13%25.62%16.26%3.05%25.07%-21.67%-6.73%70个大中城市二

24、手住宅价格指数:当月同比首提“房不炒”2-4-62021-032020-082020-012019-062018-112018-042017-092017-022016-072015-122015-052014-102014-032013-082013-012012-062011-112011-042010-092010-022009-072008-122008-052007-102007-032006-082006-01-8数据来源：Wind，数据来源：Wind，珠联璧合：战略判断下半年无风险利率的下行可能通胀走出最险时刻通胀高峰已过，信用收缩走出最快时刻。复盘历史

25、上的信用收缩，往往是发生在通胀水平引起决策层关注之后，经济表现出过热或者滞胀的特征，决策层开始进行调控而造成信用进一步回落。3 月以来随着 PPI 快速走高，市场走入通胀迷雾，不确定性高企下行情走不出震荡格局。至 5 月下旬，市场关心的通胀、流动性等问题不确定性逐渐收敛。其中，国内 5 月PPI 在低基数影响下同比高增 9.0%如期见顶，四季度可能出现的次高点难超 5 月，年内高点已现。从CPI 来看，5 月同比上涨 1.3%未及预期，央行对 CPI 全年 2%以下的判断亦显示通胀无忧。此外，5 月社融增速较上月回落 0.7 个点，最快的下行阶段基本结束。随着通胀高点已现，信用收缩的幅度有望逐

26、步缓和，利率下行的核心制约显著缓解。图 11：PPI 已过年内最高点图 12：中性情形下，CPI 同比全年中枢 1.4%10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.02022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-01-6.0PPI：实际值(%) 悲观情形(%) 基准情形(%) 乐观情形(%)6.05.04.03.02.01.00.0-1.0CPI

27、：实际值(%) 悲观情形(%) 基准情形(%) 乐观情形(%)2022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 13：通胀往往对流动性形成一定制约CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比政府预期目标:CPI:同比定期存款（右轴）备金率人民币存款准年F利率:1ML:1年基准利率15.010.05.00.0-5

28、.02020-112020-042019-092019-022018-072017-122017-052016-102016-032015-082015-012014-062013-112013-042012-092012-022011-072010-122010-052009-102009-032008-082008-012007-062006-112006-042005-092005-022004-072003-122003-052002-102002-032001-082001-01-10.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.025.020.015.010.05.

29、02020-112020-042019-092019-022018-072017-122017-052016-102016-032015-082015-012014-062013-112013-042012-092012-022011-072010-122010-052009-102009-032008-082008-012007-062006-112006-042005-092005-022004-072003-122003-052002-102002-032001-082001-010.0数据来源：Wind，四季度盈利负增长压力凸显根据最新的 Q1 实际盈利数据与宏观数据，以及 2021Q

30、2-Q4 最新的宏观预测， 2021Q4 面临负增长的局面：净利润增速节奏：Q1-Q2 维持高增长，Q3-Q4 回落明显。2021 年Q2-Q4各季度全A 板块/全A 非金融板块净利润增速分别为44.1%/-6.7%/-5.0%、 45.8%/-12.1%/-5.1%，全年分别为 19.9%和 29.3%。盈利能力节奏：单季 ROE 高点在 Q2。2021 年 Q2-Q4 各季度全 A/全 A 非金融板块 ROE 分别为 3.0%/2.4%/1.6%、3.1%/2.3%/1.3%，全年分别为 9.6%和 9.1%。图 14：2021 年 Q3-Q4 净利润增速回落明显图 15：2021 年盈利

31、能力 Q2 现高点200%150%100%50%0%-50%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12-100%预测全A非金融单季度净利润增速-实际值全A非金融单季度净利润增速-预测值162.7%14%12%45.8%10%8%-12.1%6%-6.2%4%16%2%2013-062013-122014-062014-

32、122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-060% 9.3%9%预测8.8.6%89.全A非金融ROE(TTM)-实际值全A非金融ROE(TTM)-预测值2018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12数据来源：Wind，数据来源：Wind，盈利出现负增长拐点时，同期经济增长压力亦较大。我们观察到历次盈利负增长拐点出现时，实际 GDP 同比增速在当季与前一季均呈明显下滑态势，经济增长压力较大。但压力之下，流动性越是易松难紧。1）量方面：在负增长拐点的前一季度，M2 同比增速已基本温和触底，

33、往后看均处于温和上行的过程中。此外在过去负增长时期，存款准备金率与存款基准利率均易降难升。2）价方面：从 10 年期国债利率来看，负增长时期边际下行幅度较大，从银行间市场利率来看，负增长拐点前后易处于下行趋势中。图 16：M2 同比增速触底后温和回升图 17：1 年期存款基准利率亦易降难升30.025.020.015.010.05.02004年2008年2011年温和触底温和上行温和上行2014年2018年 2021年预测（右）当年Q1 当年Q2 当年Q3 当年Q4 下年Q1 下年Q2 下年Q3 下年Q49.89.69.49.29.08.88.68.48.28.04.54.03.53.02.5

34、2.01.51.00.50.02004年2008年2011年2014年2018年2021年下年当年难升易降利率基准存款1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 18：10 年期国债利率边际下行图 19：银行间市场利率下行明显5.55.04.54.03.53.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.52004年2008年2011年2014年2018年2021年10年期国债利率边际下行当年下年25.020.015.0

35、10.05.00.02004年 2008年 2011年 2014年 2018年下年当年显行明率下场利间市银行后，长前负增1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind，注：图中为各阶段 10 年期国债利率。数据来源：Wind，注：图中为各阶段银行间质押式回购加权利率（14 天）。中低收入群体资产负债表尚待修复，政策“稳”的必要性更强本轮疫情中低收入群体资产负债表受冲击，政策以“稳”为主。从消费端来看，当前消费增速整体较缓慢、中低收入群体消费低迷。具体来看：就业市场尚未完全修复，尽管 5 月城镇调查失业率为 5.0%

36、，与疫情前相近，但中低收入群体的就业情况与疫情前差距仍大，其中 2021Q1 农村外出务工人数不及 2019 年同期水平。经济景气不足，叠加收入差距增大，社会消费倾向有所下降。具体来看：疫情之下，2020 年城乡恩格尔系数均有所上行，且差距小幅扩大，其中农村居民家庭恩格尔系数由 30.0%上升至 32.7%，城镇居民家庭恩格尔系数由 27.6%上升至 29.2%。图 20：社零消费修复进度较缓，乡村社零尤其受损图 21：餐饮消费收入增速仍有待修复15%10%5%0%-5%-10%2021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-0220

37、19-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-02-15%社会消费品零售总额：2年复合增长率城镇乡村20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-02-25%商品零售:2年复合增长率(%)餐饮收入:2

38、年复合增长率(%)数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 22：农村外出务工劳动力仍未修复至疫情前水平图 23：疫情之下，城乡居民恩格尔系数差距有所扩大1.851.801.751.701.651.601.551.50农村外出务工劳动力人数（近1年平均，亿人）城镇居民家庭恩格尔系数(%)农村居民家庭恩格尔系数(%)5045403530202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000252021-032020-112020-072020-032019-112019-07201

39、9-032018-112018-072018-032017-112017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-072015-032014-112014-072014-03数据来源：Wind，数据来源：Wind，其他边际：存款利率定价方式改革、现金类理财管理办法近期存款报价方式将从“基准利率倍数”改为“基准利率+基点”，定期存款利率面临向下调整。针对存款利率的调降，一方面，有利于央行达成促进实体经济“降成本”的目标；另一方面，新的报价方式与 LPR加点的计价方式一致，有利于存款利率随行就市变动，进一步推进利率市场化。对于权益市场而言，存款利率调降意

40、味着一类重要的无风险利率下行，边际上将驱动部分资金进入权益市场。现金类理财管理办法正式稿的出台，现金类理财收益率有望下降。6 月 11 日，银保监会和央行联合发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，对类货基的监管正式落地。新规之下，对标货币基金管理办法，类货基的收益率将显著回落。事实上，在正式稿落地前，存量产品转型整改已在逐步进行中，现金管理类理财产品资产配置中二级资本工具以及非标性质的同业借款的规模已经出现回落。图 24：2000 年以来，中国利率市场化进程加快商业银行、城市信用社贷款利率浮动上限扩大到 允许贷款利率下放开外币贷款利 70%，农村信用 浮幅度由10%扩率和300 万

41、美元 社贷款利率的浮 大到20%，允许LPR集中报价存款保险条例正式实施,存款放开一年期以上的定期建立公开市新发放商业性个人住房贷款利率以及最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点金融机构美元浮动利率贷款定价基准转换优化存款利率以上的大额外币 动上限扩大到 存款利率上浮创设SLF及发布机制正允许存款利 利率浮动上限存款利率浮场操作常态 形成LPR 转换工作 自律上限的确存款利率100%2000.09 2003.12 2004.01 2004.10 2012.06 2012.07 2013.01 2013.07 2013.10 2014.09 2014.11 2015.04 2015.05 20

42、15.06 2015.08 2015.10 2016.02 2019.08 2019.10 2020.03 2020.08 2021.1 2021.6境内小额外币 取消金融机构人 允 许贷 款 利 全面放开金融存款利率放开 民币贷款利率上 率 下 浮 幅 度 机构贷款利率创设MLF将存款利率上 放开大额限升至30%存单利率下限限，放开存款利 进 一 步 扩 大 率下限，上限为 到30%各档次存款基准利率管制。降息，取消金融机构存款利 改革完善LPR率浮动上限， 形成机制并授 启动存量浮动 取消信用卡透基本放开存款 予交易中心首 利率贷款定价 支利率上限和利率管制次公布新机制 基准转换下的LPR

43、下限管理10%式运行率上浮20%升至50%动上限化机制完成定方式数据来源：中国人民银行，外汇管理局，银保监会，表 3：新的存款利率定价模式下，中长期存款利率上限有所下降，且期限越长，降幅越大情形分类活期3个月6个月1年2年3年存款基准利率0.35%1.10%1.30%1.50%2.10%2.75%上浮比例定价活期及整存整取定存大行（上浮1.4倍）0.49%1.54%1.82%2.10%2.94%3.85%中小银行（上浮1.5倍）0.53%1.65%1.95%2.25%3.15%4.13%大额存单大行（上浮1.5倍）1.65%1.95%2.25%3.15%4.13%股份行（上浮1.52倍）1.6

44、7%1.98%2.28%3.19%4.18%城/农商行（上浮1.55倍）1.71%2.02%2.33%3.26%4.26%加点定价活期及整存整取定存大行0.45%1.60%1.80%2.00%2.60%3.25%中小银行0.55%1.85%2.05%2.25%2.85%3.50%大额存单大行1.70%1.90%2.10%2.70%3.35%股份行1.90%2.10%2.30%2.90%3.55%城/农商行1.90%2.10%2.30%2.90%3.55%定价基差（加点-上浮） 活期及整存整取定存大行-0.04%0.06%-0.02%-0.10%-0.34%-0.60%中小银行0.02%0.20

45、%0.10%0.00%-0.30%-0.63%大额存单大行0.05%-0.05%-0.15%-0.45%-0.78%股份行0.23%0.12%0.02%-0.29%-0.63%城/农商行0.20%0.08%-0.03%-0.36%-0.71%数据来源：中国人民银行，后市展望：拉升未完待续站在当下，入局未晚近期市场最大的边际变化在于美联储偏鹰表态，但由此带来的美债利率 上行对股市的指引逐步弱化。6 月 FOMC 会议上，美联储大幅上修经济 预期或令美债利率触底，Taper 脚步逐渐临近，叠加就业数据的修复以 及财政刺激法案落地，下半年美债利率将重回上行通道。值得注意的是，年初时美债利率在通胀预期

46、与实际利率的拉升下快速上行，彼时对于权 益市场产生了较大波动；而 4 月以来美债在突破 1.7%后回落震荡，在为 中债利率打开下行空间的同时，亦在一定程度上抬升国内权益市场估值。随着边际上的预期引导，市场已由年初的关注度不足切换至充分关注，后续尽管美债重回上行通道，其对股市的指引将逐步弱化。相较于担忧 美债利率上行带来估值压力，我们更需要关注到行政调控商品价格+需求不及预期且提升通胀容忍度下，胀的问题弱化；5 月经济数据整体偏弱，滞的问题凸显。不确定性逐步落地推动风险评价下行，叠加无风险利率下降的可能，悲观预期逐步修正。随着市场最为关心的通胀与信用收缩走向确定，两者对估值影响将从前期的负向束缚

47、向平稳过渡。总量层面，无风险利率下行空间的打开，为权益市场的拉升提供了驱动。结构层面，考虑到增长和盈利的全局性放缓、PPI 通胀见顶回落以及信用政策易松难紧，从投资的角度“公司成长性 g”将成为下一个阶段投资的核心。以史为鉴：掘金中盘蓝筹，把握券商与成长机遇复盘盈利承压+无风险利率下行的宏观组合。前文所述，我们认为本轮经济修复的节奏是，越往后压力会越大。考虑到盈利承压以及由此可能的无风险利率下行的宏观组合，以全 A 归母净利润单季度同比作为盈利增速观测指标，以月度平均的十年期国债利率+银行间质押式回购利率（7 天）作为无风险利率观测指标，我们选取了历史上最近的五段区间：区间 1（2008/07

48、2008/12）：盈利增速（13.19%-12.32%-88.24%），无风险利率（10y 国债：4.46%2.85%，R007：3.26%2.39%）；区间 2（2011/102012/06）：盈利增速（13.19%-6.54%-1.32%），无风险利率（10y 国债：3.78%3.37%，R007：4.45%3.28%）；区间 3（2014/072015/03）：盈利增速（11.42%-4.85%2.70%），无风险利率（10y 国债：4.21%3.50%，R007：3.48%3.89%）；区间 4（2018/102019/03）：盈利增速（3.91%-46.03%9.92%），无风险利率

49、（10y 国债：3.64%3.13%，R007：2.67%2.66%）；区间 5（2019/102020/04）：盈利增速（6.91%-11.65%，无风险利率（10y 国债：3.20%2.54%，R007：2.76%1.98%）整体来看，盈利承压+无风险利率下行的宏观组合下，市场具备较高的上行可能，且创业板表现突出。2010 年以来，主要指数在上述宏观组合下，上涨概率接近 75%。从绝对收益表现来看，创业板指在区间 3/4/5的收益率分别为 66%、20%和 27%，其因盈利成长属性高、估值弹性大的特征，在市场拉升的背景下，上行动能更强。图 25：复盘盈利承压+无风险利率下行的宏观组合下，市

50、场仍具较大的上行可能100%80%60%40%20%0%83%87% 85%13%20%10%16%-33%-35%-31%-8%-10%-6%-5%-2%3%8%27%66%上证综指沪深300中证500创业板指-20%-40%-60%区间1区间2区间3区间4区间52008/072008/122011/102012/062014/072015/03 2018/102019/03 2019/102020/04数据来源：Wind，行业风格层面上，券商与成长风格占优；大小风格上，中小盘表现不俗。具体来看，行业层面：1）相对表现的胜率上，成长风格录得正向超额收益的概率达 80%。2）相对表现的数值上，

51、成长与金融的中位值分别为 7.77%与 7.70%；其中，金融中的券商行业表现尤其突出，在相对胜率 100%的情形下，相对表现的均值与中值分别为 35.00%和 13.98%，成为引领资本市场的龙头板块。大小层面：中小盘表现不俗，相对表现的均值分别为 3.53%和 4.98%，尤其是 2014 年以来的三轮行情中，中盘风格更为优异。银行间质押式回购加权利率:7天(%)-右轴中债国债到期收益率:10年(%)-右轴全A归母净利润单季度同比(%)金融 上证指数成长消费周期图 26：盈利承压+无风险利率下行的组合下，成长具备优势15061005450302-5012021-042020-092020-022019-072018-122018-052017-102017-032016-082016-012015-062014-112014-042013-0920