仙乐转债投资价值：综合性保健食品企业

1、4 月 14 日，仙乐健康发布公告将于 2021 年 4 月 19 日在网上发行 10.25 亿元可转债，本次募集资金主要应用于马鞍山生产基地扩产项目、华东研发中心建设项目、数字信息化建设项目和补充流动资金。仙乐转债打新分析与投资建议下修条款一般，债底保护较弱仙乐转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021 年 4 月 14 日）6 年期 AA-企业债估值 6.82%计算，到期按 113 元赎回，其纯债价值约为 80.37 元，面值对应的 YTM 为 2.92%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价 85.9

2、8 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 28.58%）的摊薄幅度为 9.93%。转债名称仙乐转债（123113.SZ）图表 1：仙乐转债信息一览发行规模10.25 亿元发行方式原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）。保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。存续期6 年票面利率第一年为 0.40%、第二年为 0.60%、第三年为 1.00%、第四年为 1.50%、第五年为 2.00%、第六年为 3.00%。初始转股价格及平价转债初始转股价 85.98 元/股，截至 4 月 15 日收盘对应正股价 87.11 元，对

3、应转换价值 101.31 元。下修条款存续期间，15/30，85%赎回条款强制赎回：转股期内，20/30，130%，到期赎回价 113 元。有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70%信用评级主体：AA-；债项：AA-；无担保；资信评估股份有限公司数据来源：Wind，整理转债名称仙乐转债（123113.SZ）图表 2：仙乐转债发行认购时间表4 月 15 日（T-2 日）刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告4 月 16 日（T-1 日）网上路演 原股东优先配售股权登记日4 月 19 日（T 日）刊登可转债发行提示性公告 原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 网上申购日（无需缴付申

4、购资金） 确定网上中签率4 月 20 日（T+1 日）刊登网上发行中签率及优先配售结果公告 进行网上申购的摇号抽签4 月 21 日（T+2 日）刊登网上中签结果公告 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（确保资金账户在 T+2 日日终有足额认购资金）4 月 22 日（T+3 日）保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额4 月 23 日（T+4 日）刊登发行结果公告数据来源：Wind，整理静态看，预计首日上市价格为 114-117 元截至 4 月 15 日收盘仙乐转债对应平价 101.31 元。仙乐健康是国内唯一一家以营养健康 B 端为主营业务上市的公司，处于

5、朝阳行业，行业增长空间较大。在目前已经上市的，仙乐转债定位可能高于荣泰转债（评级 AA-，余额 6.00 亿元，平价99.04 元对应转债价格 110.59 元），低于普利转债（评级 AA-，余额亿元，平价94.5 元对应转债价格 116.66 元）静态看，预计目前平价下仙乐转债上市首日获得的转股溢价率在 12%-16%区间内，价格为 114-117 元。正股价格/转股溢价率12%13%14%15%16%82.8107.8108.8109.7110.7111.685.4111.2112.2113.2114.2115.287.1113.5114.5115.5116.5117.588.9115.7

6、116.8117.8118.8119.990.6118.0119.1120.1121.2122.291.5119.1120.2121.3122.3123.4图表 3：预计仙乐转债在当前平价下的上市价格为 114-117 元数据来源：Wind，公司年报，整理预计中签率 0.0035%，积极参与根据最新数据仙乐健康的前两大股东为广东光辉投资有限公司、陈琼，两者分别持股 43.20%/7.49%，公司前十大股东持股合计 75%，公司股权结构集中。在配售 75%的假设下，仙乐转债留给市场的规模为 2.56 亿元。仙乐转债仅设置网上发行。近期发行的旗滨转债（AA+，规模 15 亿元）、杭银转债（AAA，

7、规模 150 亿元）网上申购约 750/720 万户。假定仙乐转债网上申购 735万户，按照打满计算中签率在 0.0035%左右。打新参与没有异议。国内政策面长期支持和引导健康产业的发展，行业集中度低，前景广阔。公司在行业内拥有丰富的产品业务，产能规模持续扩大，同时公司拥有较强的研发能力和下游大客户优势，成本端毛利率的提升仍有较大空间，未来业绩有望持续增长。仙乐转债基本面分析质地优良的营养保健食品标的仙乐健康是一家集研发、生产、销售、技术服务于一体的营养保健食品综合服务提供商。主要生产具有各种营养健康功能的软胶囊、片剂、粉剂、营养软糖、功能性饮品等。公司前身是药品制造企业，2000 年后聚焦于

8、保健食品，经过 20 年经营和运作，拥有完善的产品研发、技术应用、质量控制、产品供应体系，目前是国内唯一一家以营养健康食品 B 端业务为主营业务的上市公司。公司在国内外市场具有较强影响力和知名度，与 10 余家国内外知名客户建立了稳定的合作关系，在汕头、上海、广州、美国、德国设有营销中心。近年来，公司在保持保健食品已有优势的同时，积极拓展功能食品和健康零食领域，在广东汕头、安徽马鞍山和德国法尔肯哈根都设立了研发中心和生产基地，其研发中心被认定为“广东省营养健康食品国际化工程技术研究中心”和“广东省企业技术中心”。胶囊贡献主要业绩，功能性食品市场潜力大。业务结构来看，2016 年至 2019 年

9、间，保健食品业务是公司的支柱业务。其中，胶囊板块稳定贡献公司 50%以上的业务收入。但近 5 年间胶囊业务贡献率占比逐年下降，类似贡献率逐年递减的传统业务还有片剂板块。后期公司大力发展软糖和功能性饮品业务，软糖、功能性饮品等新剂型在公司销售额占比逐年提升。随着消费群体年轻化，叠加公司功能性饮品和软糖产能大幅提升，公司功能类食品盈利预计未来还会有很大的发展空间。图表 4：公司的业务结构（亿元）图表 5：公司业务占比10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0胶囊片剂粉剂软糖其他业务功能饮品2016FY2017FY2018FY2019FY2020H1胶囊片剂粉剂软糖功能饮品

10、其他业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016FY2017FY2018FY2019FY2020H1数据来源：Wind，公司年报，整理营养健康食品行业：应用市场规模大且前景广阔，集中度较低营养健康食品行业属于朝阳行业且具有较大市场规模，市场集中度低。随着健康与保健意识的全面普及，营养健康食品的消费者从特定服用人群向大众转变，需求规模大、需求种类多样，带动营养健康食品的市场规模持续增长。2019 年中国营养健康食品行业市场规模达到了 1785 亿元人民币，前三大品牌的市场占有率超过 20%。营养健康食品消费形态转变，分工化趋势明显。近年来，营养健康食品从传统的硬

11、胶囊、软胶囊等药品形态逐步向营养软糖、饮品、咀嚼片等食品形态转变。具有实际健康价值、科学基础、安全质优、愉悦体验的食品形态的健康产品深受市场欢迎。由于食品新品类的推出涉及到产品设计、配方研究、产品生产、产品注册或备案、供应链管理、质量管控、市场推广等方面，产品研发周期长、对资金和技术要求高。在这种趋势下，行业内企业专业化分工趋势明显。传统品牌客户会更倾向于与 B 端企业合作，依托 B 端企业的规模效益来降低产品开发和生产成本。行业 B 端企业提供产品线规划、配方开发、产品生产和营销支持等服务，品牌商专注于市场研究、产品营销和推广及渠道的管理和拓展，这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。200

12、01800160014001200100080060040020010%7%6%6%5%4%3%无限极安利汤臣倍健完美东阿阿胶康宝莱 惠氏制药新时代健康产业54%图表 6：2010-2019 中国保健市场规模（亿元）图表 7：中国保健市场行业竞争格局17856950201020191% 1% 3%数据来源：Euromonitor，整理数据来源：Euromonitor，整理图表 8：公司目前在产业链中位置（红色部分）数据来源：公司年报，整理图表 9：新剂型毛利率逐年上涨图表 10：公司业务分布海内外软胶囊片剂粉剂软糖功能饮品50454035302520152016FY2017FY2018FY20

13、19FY2020H120H1公司业务分布图美洲, 1.13 其他地区,0.18欧洲, 2.52中国, 5.20数据来源：公司年报、整理多剂型供应+强研发能力+大客户背书多剂型供应能力+产品储备丰富成为护城河。公司产品剂型丰富，是行业内少有的可供应包括软糖、片剂、粉剂、软胶囊、硬胶囊和功能饮品等多种剂型规模化生产的企业。国内保健食品行业实行产品准入制度，获得批准或备案文件是产品销售前提，批文申请过程通常需要多年时间。公司现有超过 4000 个成熟营养健康食品产品配方，截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 210 个已注册或备案的产品，其中注册类保健食品 133 个，备案类保健食品 7

14、7 个，为客户和消费提供了多样化的不同选择。同时，公司每年不断推出创新品种，满足客户需求，填补市场空白。研发能力较强。营养健康食品的开发和生产需要长期的积累和沉淀，需要配备高质量设备和团队，经过多项试验和研究，并严格规范设备、生产环境以及质量管理，这些要求注定了行业新进入者难以在短时间内建立完整的研发和技术体系。公司经过 20 多年的投入和积累，已造就一支复合型研发团队，并配备综合研发中心，能够快速把握市场发展趋势，将市场需求及时转化成合规安全的新产品。近年来，公司不断扩充研发队伍，加大研发投入。截至 2020 年 6 月，公司现有研发人员 275 人，其中博士 6 人，共拥有有效授权专利 4

15、4 项，其中发明专利 16 项，对比同行业其他公司，具有明显的技术优势。知名大客户背书，拥有广泛知名度。公司深耕营养健康食品行业多年，熟悉市场动态以及行业政策与法规，与葛兰素史克公司、Now Health Group, Inc.、美乐家（中国）日用品有限公司、安琪酵母股份有限公司、Queisser Pharma GmbH & Co. KG等在内的国内外知名企业建立了长期的业务合作关系。2019 年，公司拓展新客户，与雀巢、蒙牛、玛氏等著名企业在营养功能食品项目上展开合作。公司每年主办 “仙乐荟”行业研讨会，邀请合作伙伴和行业内专家共同探讨产品发展趋势和行业发展新思路、新机遇，在营养健康食品行业

16、内拥有广泛知名度。公司盈利能力有较大提升的空间。从盈利来看，公司综合毛利率长期相对稳定，处于同行业对比较低位，这主要由于公司主要采用合同生产模式，自主品牌产品销售占比低，因此整体毛利率较低。2019 年毛利率由于软糖产能搬迁和饮品投产新产线，短期出现波动。随着项目逐步投产导致规模效应增长，未来成本总体将下降，带动毛利率逐步提升，趋向正常水平。图表 11：主要营养健康食品企业营收对比（亿元）图表 12：主要营养健康食品企业净利润对比（亿元）仙乐健康汤臣倍健金达威仙乐健康汤臣倍健金达威60.020.050.040.030.020.015.010.05.010.00.00.0201720182019

17、2020Q3(5.0)2017201820192020Q3数据来源：Wind、整理图表 13： 主要营养健康食品企业毛利率对比（%）图表 14： 主要营养健康食品企业净利率对比（%）70仙乐健康金达威汤臣倍健656055504540353025202017201820192020Q3(9)36312621161161(4)仙乐健康金达威汤臣倍健2017201820192020Q3数据来源：Wind、整理注：中国巨石 2019 年起毛利率较低，部分由于一部分费用计入成本行业预计将稳定增长，产能规模有望继续提升支持和鼓励健康产业的发展已成为国家的长期政策，政策面加大对产能监管，加深行业门槛。国民营

18、养计划(20172030)健康中国行动(20192030 年)等国家相关规划纲要的相继出台，为营养健康产业营造了良好的营商环境。2020 年 4 月，国家市场监督管理总局等七部委联合印发保健食品行业清理整治行动方案（2020-2021 年），加强生产经营许可审查、严厉查处未经许可生产经营保健食品行为。随着法律法规的日臻完善和执法行为的常态化，加之主管部门的强力整治行动，行业监管日趋规范，有利于行业内合规企业发展。营养健康食品行业备受关注和重视，前景广阔。公司持续扩大产能规模，形成规模优势。中国年轻人群对于健康产品的消费需求催生了新的产品市场。仙乐健康抓住新剂型快速发展的市场机遇，启动营养软糖扩

19、产项目，项目投产后每年可新增 26 亿粒营养软糖产能；2020 年上半年功能饮品新增产线投产，截止 20Q3 产能已达到 4,731.97 万袋，预计 2020 年产能有望提升300%；公司德国子公司 Ayanda 扩产项目完工投产后预产能计会提高 20%-30%。未来仙乐健康将受益于在生产效率、采购成本、供应链上形成的规模化优势。图表 15：新建项目逐渐投产图表 16：新剂型产能逐渐释放公司主要产品产能软胶囊（百万粒）片剂（百万片）粉剂（吨）软糖（百万粒）功能饮品（万袋）200%公司主要产品产能利用率软胶囊片剂粉剂软糖功能饮品60004000150%100%200050%0201720182

20、0192020Q30%2017201820192020Q3数据来源：Wind，整理公司 Q3 国内外生产经营情况正常，新业务产能释放带动毛利率上升 20Q3 公司实现营业收入/归母净利润 14.53/1.86 亿元，同比上升 24.49%/55.90%。其中境外业务占比 39.2%，境内业务占比 60.8%。收入增幅较大剂型为营养软糖，收入为 2.01 亿元，同比增长 123%；功能饮品收入为 1.26 亿元，同比增长 278%。公司综合毛利率 33.43%，比上年同期增加 0.31 个百分点，增加原因主要是因为软糖和功能饮品两个剂型毛利率提升明显。销售费率/ 管理费率/ 财务费率为 6.94

21、%/12.91%/-0.02%，相比上年同期，分别下降 0.14/0.47/0.83 个百分点，费率水平总体下降，其中财务费用变化主要是受人民币升值带来的汇兑损益影响。公司净利率 12.80%，较上年同期上升 2.58 个百分点，表现优异。单 Q3 公司实现营业收入/归母净利润 5.38/0.62 亿元，同比上涨 40.58%/100.23%。报告期内，公司综合毛利率 32.22%，同比增加 0.59 个百分点。值得注意的是，根据公司发布的业绩预告测算，2020 年仙乐健康预计实现营业收入 20.22 亿元20.54 亿元，同比增长 28%30%，其中营养软糖和功能饮品收入增长迅速，软胶囊、片剂和粉剂保持稳步增长。公司预计 2020 年净利润 2.4 亿元2.6亿元，同比增长 68.39%82.42%。当下食品态营养健康食品需求快速增长，随着马鞍山生产基地扩产项目、华东研发中心建设项目落地，预计 2021 年公司产能将快速释放，营养软糖和功能饮品的产能和占比增加将带动毛利率的提升。图表 17：公司营收和归母净利润同比大幅提升6营业收入（亿元）同比增长（%，右轴） 5054030420310201(10)0.80.70.60.50.40.30.20.1归母净利润（亿元）同比增长（%，右轴） 120100806040200(20)(40)(60)018Q3 18Q4 19Q