无法避免的人力成本上涨

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 人力成本上升中长期不可逆，通胀压力加速进程 4 HYPERLINK l _TOC_250007 人力成本上涨开始侵蚀盈利，中长期提升成为趋势 4 HYPERLINK l _TOC_250006 人力成本短期或因通胀压力加速上行 5 HYPERLINK l _TOC_250005 关注 A 股人力成本压力，重点关注科技行业 6 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股薪酬负担可能提升，对科技行业冲击最大 7 HYPERLINK l _TOC_250003 低学历技术劳动力向服务业转移，制造及建筑业用工难问题突出 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250002 服务业低成本红利渐近尾声，客单价提升是关键 9 HYPERLINK l _TOC_250001 科技行业人才是关键，高薪酬需高增长覆盖 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 12图表目录图 1：2012 年后工资增速超过企业收入增速 5图 2：2011 年后中国 20-59 岁劳动力人口占比下滑 5图 3：2015 年后 50 大中城市房价收入比不断攀升 5图 4：中国居民工资占 GDP 比重较美日差距明显 5图 5：全社会员工工资增速与 CPI 具有较强相关性 6图 6：PPI 向消费端传导机制长期有效 6图 7：A 股薪酬增

3、速长期保持高位，与 CPI 关联不大 6图 8：2018 年以来 A 股薪酬负担与 CPI 走势一致 6图 9：上市公司中科技制造行业薪酬负担上涨最明显（整体法，%） 7图 10：中西部上市公司薪酬负担最高，长三角地区上涨最明显（整体法，%） 8图 11：小市值、非国企公司薪酬负担上涨明显（整体法，%） 9图 12：2013 年后制造业及建筑业从业人员减少 10图 13：外卖骑手收入高于制造业及建筑业工资水平 10图 14：美团外卖骑手成本占比收入逐渐稳定 10图 15：美团外卖单均骑手成本不断升高 10图 16：药明康德人均薪酬及创收基本匹配 11图 17：三六零薪酬产出不匹配推升薪酬负担

4、11图 18：近 3 年人均薪酬连续上涨、人均创收增速始终高于薪酬的科技公司股价表现更优 11市场普遍关注原材料价格上涨对于毛利的压缩，忽略了更为重要且长期的人力成本上行压力，随着全国第七次人口普查结果公布，对人口问题的讨论势必增多。本篇报告作为人口系列专题首篇，从企业人力成本上升的中长期趋势出发，结合通胀走势判断短期变化，以 A 股上市公司为样本分析行业及地区间差异。研究发现：人力成本上涨已开始侵蚀利润，短期工资增速与通胀强相关，A 股中科技制造行业、长三角地区、小市值、非国企公司薪酬负担（薪酬总额/营业收入）上涨快。人力成本上升中长期不可逆，通胀压力加速进程人力成本上涨开始侵蚀盈利，中长期

5、提升成为趋势2012 年后工资增速超过企业营收增速，不断上涨的人力成本开始侵蚀企业利润。我国员工工资在较长时间内始终可以随经济扩张及企业收入增长实现较快上涨，其中 2012 年是关键节点。2012 年之前，我国城镇非私营单位员工工资增速始终低于企业营收增速，表明收入增长在边际上不仅可以弥补员工工资的上涨，还可以创造增量利润。但是 2012 年以来，受经济潜在增速下移的影响，企业收入增速明显下滑，但人口结构的变化使工资增长的韧性仍然较强，工资增速超过收入增速，企业薪酬负担上涨开始压缩企业利润。人口结构&生活成本决定人力成本上涨是中长期趋势，参照美日我国工资上涨空间很大。2012 年是企业薪酬负担

6、的拐点也是人口红利的拐点，大背景在于人口结构的演变。 2011 年我国 20-59 岁的劳动力人口占比达到峰值 62.78%，之后开始拐头向下，同时 60岁以上老年人口占比快速提升，0-19 岁儿童青少年即未来 20 年的新增劳动力占比同样 在下滑。我国长期以来的人口红利消失，中长期劳动力人口占比下降成为趋势，劳动力 供给的减少势必会引起工资的更快上涨。此外，生活成本的攀升也成为员工争取更高工 资待遇的关键因素。2015 年后全国50 大中城市房价收入比由9.93 持续升至2019 年11.91，其中一线城市高达 23.9。与发达国家对比，我国员工工资的上涨空间还很大，2013 年以 来我国居

7、民可支配收入中的工资收入占 GDP 比重在 24%左右，但美国及老龄化严重的 日本这一比例均维持在 42%-43%。图 1：2012 年后工资增速超过企业收入增速图 2：2011 年后中国 20-59 岁劳动力人口占比下滑城镇非私营单位就业人员工资总额:同比（%）私营单位就业人员平均工资:同比（%）工业企业:主营业务收入同比（%）35302520151050-5抽样数:占总人口比例:0-19岁（%，左轴） 抽样数:占总人口比例:60岁以上（%，左轴）抽样数:占总人口比例:20-59岁（%，右轴）3064632562612060591558571056 数据来源：Wind，数据来源：Wind，图

8、 3：2015 年后 50 大中城市房价收入比不断攀升图 4：中国居民工资占 GDP 比重较美日差距明显50大中城市房价收入比（倍，左轴）50大中城市房价收入比:二线城市（倍，左轴）50大中城市房价收入比:三线城市（倍，左轴）50大中城市房价收入比:一线城市（倍，右轴）13121110982750254023302120191710全国居民人均可支配收入:工资性收入/人均GDP（%）日本:雇员报酬:工资和薪金/GDP（%）美国:个人工资及薪金/GDP（%）7152010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019042.5 42.4 42.3 42

9、.643.143.241.411.741.743.342.943.243.343.423.824.224.824.924.424.024.22013201420152016201720182019数据来源：Wind，数据来源：Wind，人力成本短期或因通胀压力加速上行工资增速与通胀强相关，PPI 上升向消费传导可能导致短期工资加速上涨。工资增长与CPI 在长时间内保持较强相关性，通胀压力下居民消费成本提升将倒逼企业提升工资水平。20Q4 以来，在全球经济复苏预期下大宗商品价格出现全面上涨，PPI 当月同比快速上升至 21/04 的 6.8%。从历史经验来看，生产端 PPI 的上涨向消费端 CP

10、I 传导的机制长期有效，2017 年以来两者走势出现背离，主要原因在于猪价的大幅上涨，PPI 与非食品CPI 的相关性仍然较强。我们认为今年 PPI 向非食品CPI 传导机制依旧会发挥作用， 21/04 的 CPI 同比已至 0.9%，非食品类CPI 也从 1 月-0.8%抬升至 4 月 1.3%。往后看，若 CPI 通胀压力升高可能导致全社会员工工资加速上涨，对企业利润端影响可能更为长期且不可逆转。从上市公司角度来看，由于薪酬总额仅在半年报及年报公布，低频数据导致薪酬增速与 CPI 相关性并不明显，但 2018 年后薪酬负担与CPI 走势一致。图 5：全社会员工工资增速与 CPI 具有较强相

11、关性图 6：PPI 向消费端传导机制长期有效城镇非私营单位就业人员工资总额:同比（%，左轴）私营单位就业人员平均工资:同比（%，左轴）35CPI:非食品:当月同比（%，右轴）4 10303825262014150210-105-2-20-3-4CPI:当月同比（%）CPI:非食品:当月同比（%） PPI:全部工业品:当月同比（%）151050-5-10数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 7：A 股薪酬增速长期保持高位，与 CPI 关联不大图 8：2018 年以来 A 股薪酬负担与 CPI 走势一致A股薪酬总额同比（%，左轴）CPI:当月同比（%，右轴）20615510435201-50

12、-10-1数据来源：Wind，注：A 股薪酬总额为可比口径10.09.89.69.49.29.08.88.68.48.28.0数据来源：Wind，注：薪酬负担=应付职工薪酬（本期增加）/营业收入关注 A 股人力成本压力，重点关注科技行业以薪酬负担（薪酬总额/营业收入）反映人力成本对上市公司的财务影响。过去 5年，A 股整体薪酬负担呈上涨趋势，2020 年疫情下减税降负政策缓解企业压力，今年相关政策退出叠加通胀压力，我们认为企业人力成本压力值得关注。特别是薪酬负担相对较高，近 3 年持续较快上涨，且净利率偏低的行业，在未来人力成本加速上涨的过程中，盈利水平将被进一步压缩，受到的冲击会更大，典型如

13、通信、电子、传媒。A 股薪酬负担可能提升，对科技行业冲击最大A 股薪酬负担 2017-2019 年连续上升，科技制造行业提升最为明显。2016 年以来A股整体薪酬负担呈现先降后升，2017-2019 年全 A 由 9.2%连续提升至 9.5%，全 A（非金融）由 8.2%提升至 8.7%，2020 年全 A 及全 A（非金融）则分别降至 9.1%、8.6%，可能受社保减免政策影响。20H1 为应对疫情影响，人社部等三部委下发通知：减半征收大型企业三项社保单位缴费部分，减征期限为 2-6 月，该政策在一定程度上可缓解企业人力成本压力。但这一政策也在去年底基本退出，意味着今年上市公司面临临时舒缓政

14、策退坡和通胀上行的双重成本压力，我们认为 A 股薪酬负担会适度上行，行业层面影响更显著，特别是科技制造领域近几年薪酬负担提升明显。计算机、通信、电子、医药、休闲服务、轻工 5 年薪酬负担均值在 9.5%以上，且近 3 年呈现环比提升态势，这其中通信、传媒、电子 5 年净利率均值较低，薪酬负担的上涨使其盈利水平可能被进一步压缩。图 9：上市公司中科技制造行业薪酬负担上涨最明显（整体法，%）申万一级行业薪酬负担2016年2017年2018年2019年2020年走势图5年均值毛利率5年均值净利率5年均值国防军工16.216.817.217.116.33.7休闲服务16.015.214.915.818

15、.55.7纺织服装14.514.214.314.914.05.6传媒11.911.812.112.214.03.7综合9.810.210.311.611.34.8医药生物9.39.29.510.610.77.6电气设备9.29.19.59.79.15.3交通运输10.69.69.48.78.04.5采掘10.28.78.78.69.93.1建筑材料9.58.47.77.57.99.6农林牧渔8.67.17.07.17.36.7化工6.66.15.96.56.56.35.2钢铁6.15.05.05.04.95.24.1有色金属4.34.24.44.33.94.22.0全A（非金融）8.68.28

16、.68.78.65.74.9198.8.149.9.29.59.49.29.6全部A股9.92.213.44.44.14.74.44.14.5商业贸易12.19.129.45.75.46.26.55.65.0房地产.2192.911.717.7.07.57.66.47.2建筑装饰.81647.3.7.11518.9.09.28.57.76.0汽车27.928.5.924.598.9.58.98.48.88.8家用电器22.929.8.623.739.9.99.48.88.79.5公用事业11.839.9.439.10.18.99.09.19.6非银金融22.249.6.623.859.9.41

17、0.39.59.09.4轻工制造35.299.4.7.017.41011.39.89.89.711.3电子.618.710.11646.0.7109.810.510.810.911.3食品饮料27.112.44.924.112.812.113.112.812.813.0机械设备30.914.41.525.215.416.415.915.115.014.6通信40.016.133.416.114.316.116.716.916.7银行.21716.75.228.419.120.120.019.119.017.4计算机数据来源：Wind，注：薪酬负担=应付职工薪酬（本期增加）/营业收入，仅统计可提

18、取数据的公司（每年数量占比超 90%），具有代表性中西部地区薪酬负担高，长三角地区上涨明显。从 A 股公司地区分布来看，剔除公司数量较少的西藏，过去 5 年薪酬负担均值最高的前 5 省市分别是陕西（13.1%）、山西（12.7%）、贵州（12.6%）、河南（11.4%）、黑龙江（11.2%），其中除陕西外其余省份均面临较大的人口流出压力，劳动力供给短缺可能是造成薪酬负担高的主要原因，其中黑龙江的上市公司过去 5 年净利率均值仅 0.3%，不断上涨的人力成本对利润拖累较为明显。此外，长三角地区的上海、江苏、浙江、安徽近几年薪酬负担上涨较为明显，可能与地区内科技制造企业数量较多有关，但该地区上市公

19、司整体净利率水平较高，可对人力成本上涨进行一定缓冲。图 10：中西部上市公司薪酬负担最高，长三角地区上涨最明显（整体法，%）省份薪酬负担2016年2017年2018年2019年2020年走势图5年均值毛利率5年均值净利率5年均值陕西15.112.513.012.6 12.2山西13.312.211.612.7 13.9贵州13.312.412.712.5 12.4西藏10.912.712.312.8 11.2河南11.711.112.111.5 10.7黑龙江11.310.210.111.1 13.3湖南11.410.511.011.0 10.2广东10.510.510.510.4 11.0宁

20、夏10.99.310.011.5 11.013.112.712.612.011.411.210.810.610.524.023.548.440.621.020.722.119.030.98.26.322.815.66.70.35.49.07.0海南11.010.312.110.9 8.3甘肃7.78.38.88.9 16.9四川10.810.110.010.0 9.4北京10.29.910.310.1 9.3新疆11.410.49.69.3 8.8江苏9.19.19.610.3 10.1内蒙古11.08.38.49.2 9.1吉林9.68.89.69.4 8.1浙江9.08.58.79.6 9

21、.1安徽8.98.68.89.0 9.6重庆9.58.69.38.7 8.5湖北8.58.29.18.8 9.2山东9.28.38.78.7 8.7河北8.38.68.98.6 8.0上海7.78.28.38.8 8.8青海7.97.67.77.4 5.8天津9.06.15.05.5 8.1辽宁7.37.06.56.5 6.1云南5.45.57.87.7 6.8广西8.26.46.06.3 6.2福建7.06.26.16.0 5.1江西5.25.45.65.4 4.6数据来源：Wind，10.510.110.110.09.99.69.29.19.09.08.98.88.78.58.47.36.

22、86.76.66.66.15.214.919.425.112.617.119.724.525.119.519.618.519.321.222.213.518.813.315.116.715.011.311.8-13.63.57.910.26.27.56.54.17.46.47.15.25.76.17.9-12.12.13.53.85.16.73.4注：薪酬负担=应付职工薪酬（本期增加）/营业收入，仅统计可提取数据的公司（每年数量占比超 90%），具有代表性市值&属性：小市值、非国企上市公司薪酬负担上涨快。从 A 股市值分布来看，500亿以上的大市值公司过去 5 年薪酬负担稳定在 9.6%附近，

23、200-500 亿的中市值公司则稳定在 8.4%左右，200 亿以下的小市值公司薪酬负担由 2017 年 9%上涨至 2020 年 9.9%，面临较大的人力成本压力，可能与其分母端收入增速下滑有关。从 A 股公司属性来看，央企及地方国企薪酬负担基本稳定在 9.8%、8.1%，非国企上涨明显，2017-2019 年民企由 9.7%上涨至 10.7%，集体企业由 8.3%上涨至 9.3%，外资由 2016 年 9.9%上涨至 2019年 11.2%。图 11：小市值、非国企公司薪酬负担上涨明显（整体法，%）数据来源：Wind，注：薪酬负担=应付职工薪酬（本期增加）/营业收入，仅统计可提取数据的公司

24、（每年数量占比超 90%），具有代表性低学历技术劳动力向服务业转移，制造及建筑业用工难问题突出传统劳动密集行业用工难问题加剧，自动化是解决路径。近 10 年来，以快递和外卖为代表的新兴服务业快速发展，多劳多得、时间灵活的工作模式吸引大批新生代农民工涌入城市。根据 58 同城统计的 2018 年全国外卖骑手年收入平均为 9.3 万元，相比之下传统的劳动密集型行业，如制造业及建筑业 2019 年平均工资分别为 7.8 万元、6.6 万元。在劳动力总量减少的长期趋势下，传统劳动密集行业还面临劳动力被服务业分流的压力，用工难问题日益突出，2013-2019 年全国制造业及建筑业从业人员分别减少 27%

25、、 22%。我们认为劳动力市场总量及结构的不可逆变化在未来将进一步推升制造业等传统领域的薪酬负担，自动化转型升级是有效解决路径。服务业低成本红利渐近尾声，客单价提升是关键服务业劳动吸引力增强，但低成本红利渐近尾声，薪酬负担上涨压力需客单价提升来覆盖。过去几年，以外卖骑手为代表的新兴服务业劳动力快速扩容，美团日均活跃骑手由 15Q4 的 1.4 万人快速增至 17Q4 的 53.1 万人，截至 2020 年末达到 950 万人。虽然外卖行业吸引力增强，但由于配送时效要求高、工作压力大且交通事故频发，骑手成本同样面临快速上涨。2020 年美团外卖骑手成本达到 487 亿元，占比业务收入 73%，收

26、入占比下降趋势渐缓，单均骑手成本较 2016 年增长 48%至 4.8 元。我们认为随着全社会收入水平提升及相关劳动保障等因素，外卖骑手的单均成本仍会保持增长，行业发展初期享受的低成本红利正在消失。需注意的是，美团外卖变现率已稳定在 13.5%左右，未来骑手成本需要客单价的提升来覆盖，但提升的空间和速度还需跟踪。针对这一问题，美团快速推进无人配送业务发展，2021/04/19 正式发布新一代自研 L4 级自动驾驶无人配送车魔袋 20，并投入买菜服务，未来 3 年将逐步扩展至外卖、闪购等多个业务场景。图 12：2013 年后制造业及建筑业从业人员减少图 13：外卖骑手收入高于制造业及建筑业工资水

27、平600050004000300020001000就业人员数:制造业（万人）就业人员数:建筑业（万人）10000080000600004000020000就业人员平均工资:制造业（元）就业人员平均工资:建筑业（元）2018年全国外卖骑手年收入93000元781476558000数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 14：美团外卖骑手成本占比收入逐渐稳定图 15：美团外卖单均骑手成本不断升高7006005004003002001000美团餐饮外卖收入（亿元，左轴）美团外卖骑手成本（亿元，左轴）骑手成本占比收入（%，右轴）15897878075732015201620172018201920

28、201601401201008060美团餐饮外卖单均金额（元，左轴）美团外卖单均骑手成本（元，左轴）4.774.714.484.803.244947454341393735201620172018201920205.04.84.64.44.24.03.83.63.43.23.0数据来源：Wind，数据来源：Wind，科技行业人才是关键，高薪酬需高增长覆盖科技行业“以人为本”，高薪酬需高产出匹配。对于技术密集型行业，人才是竞争的核心优势，高薪酬是行业特性，但关键在于产出需有效匹配薪酬。以 A 股市值前 30大公司中，技术人员占比最高的药明康德（占比 83%）为例，公司员工构成中本科及以上学历占比保持在 83%以上，2018-2020 年人均薪酬达 16.3 万元、20.8 万元、20.5 万元，优秀的人才队伍使公司在 CXO 领域龙头地位稳固，过去三年收入及利润均保持 20%以上的高增长，人均创收分别为 54.2 万、59.2 万、62.6 万，薪酬负担基本稳定分别为 30%、 35.1%、32.7%，薪酬与产出较好匹配，过去 3 年股价涨幅达 800%。反观软件公司三六零，2018-2020 年人均薪酬高达 48.9 万元、46.3