如何估算债基转债持仓

1、 HYPERLINK / P.2内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 为何需要跟踪债基转债仓位？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 如何跟踪债基转债仓位？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 一级债基转债仓位测算 7 HYPERLINK l _TOC_250003 二级债基转债仓位测算 8 HYPERLINK l _TOC_250002 近期基金转债仓位变化情况 9 HYPERLINK l _TOC_250001 债基转债仓位触底回升，转债估值有支撑 11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 12图表目录图表 1：可转

2、债投资者结构（2021 年 2 月数据） 3图表 2：基金持有转债市值与占比 3图表 3：基金持有转债市值变化情况 3图表 4：不同类型基金持有可转债&交债市值 4图表 5：不同类型基金持有可转债&交债市值占净值比例 4图表 6：不同类型债券基金持有可转债&交债市值 5图表 7：不同类型债券型基金持有可转债&交债市值占债券投资市值比例 5图表 8：宽基指数 2017 年以来表现 6图表 9：二级债基 A 持仓转债摩西净值与持仓股模拟净值 6图表 10：宽基指数收益率相关系数与二级债基 A 模拟组合收益率相关系数 7图表 11：基金 B 转债模拟组合表现 7图表 12：基金 B 纯债模拟组合表现

3、 7图表 13：基金 B 测算转债仓位与实际转债仓位 8图表 14：基金 B 测算纯债仓位与实际纯债仓位 8图表 15：基金 A 转债模拟组合表现 8图表 16：基金 B 纯债模拟组合表现 8图表 17：基金 A 测算转债仓位与实际转债仓位 9图表 18：基金 A 测算股票仓位与实际股票仓位 9图表 19：一级债基样本基金概况 9图表 20：二级债基样本基金概况 10图表 21：可转债基金样本基金概况 11图表 22：样本基金转债平均估算仓位 11一级债基和二级债基是转债市场重要的配臵力量，其交易行为对转债市场影响较大，但基金定期报告数据滞后且频率过低，远远无法满足投资者日常跟踪需求。本文参考

4、股票基金仓位测算方法，通过拆解基金净值变化对债基的转债仓位进行实时跟踪，以帮助投资者把握资金动向。为何需要跟踪债基转债仓位？公募基金一直是转债市场的主要参与者。根据交易所披露的可转债持仓数据，转债主要的投资者包括一般法人/机构（发行人）、公募基金、券商、保险和自然人，其中公募基金是除发行人外转债市场最重要的配臵力量。截至 2021 年 2 月，一般法人/机构（发行人）、公募基金、券商（资管+自营）、保险和自然人持有可转债市值分别为 2011.5 亿元、1244.4 亿元、612.3 亿元、348.7 亿元和 617.6 亿元，占比分别为 34.4%、21.3%、10.5%、6.0%和 10.6

5、%。图表 1：可转债投资者结构（2021 年 2 月数据）上交所深交所合计（测算值） 持仓面值环比变化持仓占持仓面值环比变化持仓占持仓市值环比变化持仓占（亿元）（亿元）比（亿元）（亿元）比（亿元）（亿元）比QFII50.53-0.521.37%53.741.063.06%109.822.421.88%一般法人1640.5772.2944.40%190.85-6.1510.87%2011.48133.4734.35%专户理财8.010.950.22%46.31-3.942.64%55.20-2.620.94%保险258.55-0.187.00%61.75-3.363.52%348.686.245

6、.95%信托19.81-1.490.54%19.471.91.11%41.451.050.71%其他7.29-7.150.20%114.729.536.54%122.812.142.10%券商自营233.5623.886.32%79.59-12.054.53%338.7822.395.79%券商资管193.2216.215.23%59.05-2.783.36%273.4821.914.67%基金732.6531.2819.83%431.34-25.424.58%1244.4035.8821.25%年金236.3115.826.39%274.07-13.415.62%536.3212.519.1

7、6%社保105.52-3.542.86%38.96-1.932.22%156.06-1.732.66%自然人209.2817.235.66%385.31221.95%617.5628.3910.55%资料来源：上交所，深交所，Wind，国盛证券研究所（上交所披露面值数据，深交所披露市值数据，合计持仓市值测算时对上交所数据进行市值化处理，即持仓市值=持仓面值*交易所托管转债市值/托管面值）图表 2：基金持有转债市值与占比图表 3：基金持有转债市值变化情况亿元1400120010008006004002000%基金持仓市值占比（右轴）2520151050亿元基金增减持中证转债（右轴）2001501

8、00500-50-1003803703603503403303203103002902802019-052019-102020-032020-082021-012019-052019-102020-032020-082021-01资料来源：上交所，深交所，Wind，国盛证券研究所资料来源：上交所，深交所，Wind，国盛证券研究所 HYPERLINK / P.3依据 wind 开放式基金分类，债券型基金和混合型基金是转债的主要配臵力量。根据公募基金季报数据，2020Q4 债券型基金、混合型基金、股票型基金和另类投资基金分别持有转债 1138.4 亿元、351.9 亿元、9.0 亿元和 10.4

9、亿元。转债是投资股市受限基金参与权益市场的重要途径，因此，债券型基金和混合型基金是转债的主要配臵力量。图表 4：不同类型基金持有可转债&交债市值亿元1400120010008006004002000股票型混合型债券型其他2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 HYPERLINK / P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 5：不同类型基金持有可转债&交债市值占净值比例%股票型混合型债券型其他32.521.510.502016-032016-102017-052017-1

10、22018-072019-022019-092020-042020-11资料来源：Wind，国盛证券研究所进一步考察债基二级分类情况，从绝对金额角度看，二级债基最高，一级债基和中长期纯债差异不大；从债券投资市值占比角度看，二级债基占比最高，一级债基较二级债基低约 5%，中长期纯债占比则长期在 0.5%以下。2020Q4，中长期纯债基金、一级债基、二级债基持有可转债&可交债市值合计 102.6 亿元、165.4 亿元和 854.6 亿元，占债券投资市值比例分别为 0.3%、13.6%和 17.9%。图表 6：不同类型债券基金持有可转债&交债市值亿元二级债基中长期纯债短期纯债一级债基指数型9008

11、0070060050040030020010002016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 7：不同类型债券型基金持有可转债&交债市值占债券投资市值比例%一级债基二级债基中长期纯债（右轴）%25201510502016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-090.60.50.40.30.20.10资料来源：Wind，国盛证券研究所如何跟

12、踪债基转债仓位？一级债基和二级债基作为转债市场重要的配臵力量，其交易行为对转债市场影响较大，我们可以通过基金定期报告和交易所月报跟踪基金的转债持仓情况，但上述两种方式均难以满足投资者实际需求。第一，基金定期报告会披露重仓券和持仓中已经进入转股期的可转债，但数据滞后且频率过低；第二，交易所转债持仓数据月度更新但仅披露公募基金整体转债持仓市值，数据频率依旧较低且无法用于跟踪各类基金转债持仓情况，增量信息极为有限。参考股票基金仓位测算方法，我们认为可以通过基金净值变化对债基的转债仓位进行实时跟踪。对于一级债基，基金收益主要由纯债收益和转债收益组成，如果能够剔除净值 HYPERLINK / P.5变化

13、中纯债部分的影响，那么便可以测算出一级债基的转债仓位；对于二级债基，基金收益主要由纯债收益、股票收益和转债收益组成，如果能够剔除净值变化中纯债和股票部分的影响，那么便可以测算出二级债基转债仓位。 HYPERLINK / P.6通过基金净值测算仓位的逻辑在于基金是各类资产的投资组合，其净值变动应当于所持资产价格变化服从某种线性关系，因此可以通过回归的方法估算基金持有各类资产的仓位，目标函数为：Min（ ( )2=1上式中为需要估计的各类资产仓位，y 为基金净值增长率，X 为各类资产净值增长率。方法并不复杂，关键在于如何测算基金持有的各类资产表现？最简易的处理方法是使用宽基指数，沪深 300 代表

14、股票、中证转债代表转债、中债总财富代表纯债。但简易方案存在诸多问题，一方面，当基金所持资产与所选择的宽基指数偏离度较高时回归结果将不再可靠；另一方面，中证转债指数与沪深 300 指数存在较高的相关性，多重共线性也会导致回归结果不可靠。图表 8：宽基指数 2017 年以来表现沪深300中证转债中债总财富21.81.61.41.210.82017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/3资料来源：Wind，国盛证券研究所本文基于基金定期报告披露的重仓股和重仓券和宽基指数构建基金持仓股/转债模拟指数，用基金重仓股/转债模拟指数代表基金持有的各类资产表现，这既能够更真实的

15、反映基金持有各类资产表现，也能缓解多重共线性的问题。基金持仓股模拟指数构建思路如下：1.提取基金季报披露的前十大重仓股；2.以重仓股市值占基金持有股票市值为权重，不足部分由宽基指数补齐构建投资组合；3.每季度末依据基金季报调仓并计算净值。基金持仓转债模拟指数构建思路与持仓股模拟指数一致，不再赘述。图表 9：二级债基A 持仓转债摩西净值与持仓股模拟净值持仓转债模拟净值持仓股模型净值2.82.31.81.30.82017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/3资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 10：宽基指数收益率相关系数与二级债基 A 模拟组合收益率相关系数沪

16、深 300中证转债中债总财富持仓股模型组合持仓转债模型组合中债总财富沪深 3001.00持仓股模型组合1.00中证转债0.81 1.00持仓转债模型组合0.631.00中债总财富-0.22-0.101.00中债总财富-0.19-0.11 1.00资料来源：Wind，国盛证券研究所一级债基转债仓位测算一级债基收益主要由纯债和转债贡献，我们利用基金季报数据构建基金持仓转债模拟组合和基金持仓纯债模拟组合。转债模拟组合使用基金重仓转债与中证转债指数拼接，而纯债模拟组合为国债、金融债、企业资、短融、中票和同业存单总财富指数构建的投资组合，权重为基金季报披露的各类型债券占债券投资市值比例。我们以 2002

17、 年成立的一级债基 B 为样本考察仓位测算模型效果。基金 B 转债模拟组合在 2017 年-2020 年较指数超额收益明显但 2021 年跑输指数，而纯债模拟组合则在 2017年-2021 年间明显跑赢指数。图表 11：基金 B 转债模拟组合表现图表 12：基金 B 纯债模拟组合表现1.41.31.21.110.90.8转债模拟组合中证转债1.251.21.151.11.0510.950.9纯债模拟组合中债总财富2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/3资料来源：Wind,国盛

18、证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所将模拟组合净值增长率作为自变量、基金复权净值增长率作为因变量带入回归模型可以得到转债仓位与纯债仓位的估计值（采用过去 30 日数据滚动回归）。同时结合一级债基条款和实际情况需要对模型进行如下约束：1.添加常数项表示现金；2。回归系数表示资产市值占基金净资产比例，因此“常数项+转债仓位+纯债仓位0.8*（常数项+转债仓位+纯债仓位）；4.可转债仓位较上季度披露仓位偏离不超过 30%。整体上看，模型测算转债仓位和季报披露转债仓位变化趋势上保持一致且绝对值差异也不大，仅在 2021Q3 模型测算仓位与季报披露仓位出现较大偏离。考察 2021Q3 情况， 2

19、021Q2 末基金重仓券中有 7 只可转债，7 月-9 月间基金 7 只重仓转债有 5 只退市导致基金转债持仓结构出现较大变化，此时转债模拟组合与基金实际转债持仓偏离度较高，导致模型测算转债仓位与实际仓位差异较大。综上所述，第一，模型测算转债仓位与季报披露实际仓位契合度高，能够有效的跟踪一级债基转债仓位变化。第二，若基金转债 HYPERLINK / P.7持仓结构在短期内出现较大变化则模型失效，考虑到基金经理风格具有延续性且转债流动性不支持大资金频繁调仓，因此仅在以下两种情况下模型失效：1.基金重仓券短期内大量退市，2.基金遭遇大额赎回、流动性承压。图表 13：基金B 测算转债仓位与实际转债仓

20、位图表 14：基金B 测算纯债仓位与实际纯债仓位70%60%50%40%30%20%10%0%测算转债仓位实际转债仓位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%测算纯债仓位实际纯债仓位2017-012018-012019-012020-012021-012017-012018-012019-012020-012021-0资料来源：Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所二级债基转债仓位测算二级债基收益主要由股票、转债和纯债贡献，我们利用基金季报数据构建基金持仓股票模拟组合和基金持仓转债模拟组合，考虑到纯债对二级债基收益影响相对有限，我们使用中债总财富代

21、表基金纯债组合情况。股票模拟组合使用基金重仓股与沪深 300 指数拼接，转债模拟组合使用基金重仓转债与中证转债指数拼接，考虑到纯债对二级债基收益影响有限，因此不再像一级债基一样构建纯债模拟组合而是使用中债总财富代表基金纯债组合情况。我们以 2009 年成立的二级债基 A 为样本考察仓位测算模型效果。基金 A 转债模拟组合在 2017 年-2021 年小幅跑赢中证转债指数，股票模拟组合在 2017 年-2021 年间大幅跑赢指数，体现出较强的主动管理能力。图表 15：基金A 转债模拟组合表现图表 16：基金B 纯债模拟组合表现1.51.41.31.21.110.90.8转债模拟组合中证转债3.3

22、2.82.31.81.30.8股票模拟组合沪深3002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/3资料来源：Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所将模拟组合净值增长率作为自变量、基金复权净值增长率作为因变量带入回归模型可以得到转债仓位与纯债仓位的估计值（采用过去 30 日数据滚动回归）。同时结合二级债基条款和实际情况需要对模型进行如下约束：1.添加常数项表示现金；2。回归系数表示资 HYPERLINK / P.8产市值占基金净资产比例，因此“常数项+股票仓位+转

23、债仓位+纯债仓位0.8*（常数项+股票仓位+转债仓位+纯债仓位）；4. 股票仓位0.2*（常数项+股票仓位+转债仓位+纯债仓位）；4.可转债仓位较上季度披露仓位偏离不超过 30%，股票仓位较上季度披露仓位偏离不超过 10%模型测算转债仓位与季报披露转债仓位契合度较高，模型仅在基金持有转债仓位极低时表现较差，这是因为二级债基的股票仓位较高，转债持仓过低时模型难以分离股票和转债贡献收益，经验上看当转债占资产净值比例超过 20%是模型效果较好。图表 17：基金A 测算转债仓位与实际转债仓位图表 18：基金A 测算股票仓位与实际股票仓位90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%测算转债

24、仓位实际转债仓位 测算股票仓位实际股票仓位30%25%20%15%10%5%0%2017-012018-012019-012020-012021-012017-012018-012019-012020-012021-01资料来源：Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所近期基金转债仓位变化情况明确了仓位测算方法并验证了其有效性后我们便可以基于此跟踪债基的转债持仓状况。考虑到市场上存在一类转债基金，转债基金转债仓位普遍较高且受到基金合同约束，因此我们将跟踪对象分为三类：一级债基（不包括转债基金）、二级债基（不包括转债基金）和转债基金。图表 19：一级债基样本基金概况对于一级债基

25、，我们选取 2020Q4 末转债持仓市值在 5 亿元以上或持仓转债占资产净值比例超过 30%的一级债基作为样本基金（剔除转债基金、规模小于 5 亿和成立时间晚于 2020 年的样本），通过考察样本基金转债仓位变化可以了解主流的一级债基投资者对转债的观点。资产总值资产净值持仓转债市值转债占总值转债占净代码名称(亿元)（亿元） （亿元） 比(%)值比(%)110035.OF易方达双债增强 A41.9432.2826.6963.6482.68100018.OF富国天利增长债券156.69120.5316.7610.7013.91340009.OF兴全磐稳增利债券 A28.7323.0412.5043

26、.4954.24164206.OF天弘添利 C14.1610.8011.2979.72104.53110017.OF易方达增强回报 A103.5094.6211.1810.8011.82320004.OF诺安优化收益13.3112.489.2769.6574.27002405.OF光大中高等级 A15.5911.517.0545.1961.19163819.OF中银信用增利 A32.9423.835.2115.8321.88007262.OF东方红聚利 A5.094.793.4167.0371.20000014.OF华夏聚利7.216.443.1643.8549.08000047.OF华夏双债

27、增强 A10.239.364.2141.1544.97 HYPERLINK / P.9资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 20：二级债基样本基金概况对于二级债基，我们选取 2020Q4 末转债持仓市值在 5 亿元以上或持仓转债占资产净值比例超过 30%的二级债基作为样本基金（剔除转债基金、规模小于 30 亿和成立时间晚于 2020 年的样本），通过考察样本基金转债仓位变化可以了解主流的二级债基投资者对转债的观点。(亿元)（亿元） （亿元） 比(%)值比(%)002351.OF易方达裕祥回报316.00239.8425.588.0910.66000171.OF易方达裕丰回报252.15209

28、.9317.306.868.24485111.OF工银瑞信双利 A249.14226.398.483.403.75110007.OF易方达稳健收益 A224.79178.8826.1311.6214.61000118.OF广发聚鑫 A198.33155.5221.2610.7213.67110027.OF易方达安心回报 A184.79147.7166.3535.9144.92002969.OF易方达丰和184.18149.3413.577.379.09000045.OF工银瑞信产业债 A141.36124.4914.9310.5611.99002501.OF银华远景123.18103.5810

29、.568.5810.20050016.OF博时宏观回报 AB81.7965.7621.0625.7532.02004585.OF鹏扬汇利 A71.7962.057.5010.4512.09070020.OF嘉实稳固收益 C56.4248.705.639.9711.55420002.OF天弘永利债券 A54.0544.888.9516.5719.95002701.OF东方红汇阳 A50.5446.376.9113.6814.91004952.OF兴全恒益 A48.0938.2915.7032.6441.01050011.OF博时信用债券 A44.0239.0723.1352.5559.20005

30、656.OF光大安泽 A42.8741.265.7713.4713.99000189.OF易方达丰华 A39.9535.166.4416.1218.32050023.OF博时天颐 A39.2437.519.3223.7524.84233012.OF大摩多元收益 A33.0323.847.4622.5831.29005886.OF华夏鼎沛 A32.4429.3812.2937.8941.83360013.OF光大添益 A31.2928.8120.8966.7772.52代码名称资产总值资产净值持仓转债市值转债占总值转债占净 HYPERLINK / P.10资料来源：Wind，国盛证券研究所对于转

31、债基金，我们将基金名称中带有转债的基金定义为可转债基金，选取 2020Q4 末资产总值在 5 亿元以上的基金作为样本基金，通过考察样本基金转债仓位变化可以了解主流的转债债基投资者对转债的观点。 HYPERLINK / P.11图表 21：可转债基金样本基金概况代码名称资产总值(亿元)资产净值（亿元） 持仓转债市值（亿元） 转债占总值比(%)转债占净值比(%)470058.OF汇添富可转债 A88.4085.6963.8872.2774.55519977.OF长信可转债 A81.6168.0561.4575.3090.30100051.OF富国可转债 A37.0730.7629.6479.9496.33340001.OF兴全可转债36.3036.1022.0260.6661.00004993.OF中欧可转债 A27.6124.4