权益公募与财富管理的未来是星辰大海

1、目录对标美国 20 世纪 90 年代的理由及空间测算 7居民持有股票和非货币公募与储蓄比值仅约 0.6 倍 7股票化率与偏股基金深度与美国 20 世纪 90 年代相当 8人口老龄化且人均收入降速，居民储蓄搬家并增配权益 1120 世纪 90 年代美国投行资产/财富管理大发展 14高盛：94-00 年利润 CAGR35%、客户资产CAGR32% 14摩根士丹利：95-00 年券商及资管业务利润CAGR36% 17嘉信理财：90-00 营收十年CAGR31%、利润 CAGR46% 19结论：中国财富管理未来是星辰大海，看好头部券商 224. 附表 23图表目录图 1：中国居民持有股票和非货币公募与

2、储蓄比值与美国 20 世纪 90 年代初相当7图 2：1990-2000 年美国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值提升了 1.4 倍 7图 3：2020 年中国居民持有股票和非货币公募与储蓄类资产比值为 0. 6 倍 7 HYPERLINK l _TOC_250030 图 4：中国股票化率相当于美国 20 世纪 90 年代初期 8 HYPERLINK l _TOC_250029 图 5：中国偏股基金深度相当于美国 20 世纪 90 年代初期 9 HYPERLINK l _TOC_250028 图 6：美国偏股基金 1990-2000 十年CAGR32%，十年增量 4 万亿美元 9 HYPERL

3、INK l _TOC_250027 图 7：美国共同基金持股 1990-2000 十年CAGR32%，占比快速提升 9 HYPERLINK l _TOC_250026 图 8：美国股票基金换手率长期呈现下降趋势 10 HYPERLINK l _TOC_250025 图 9：20 世纪 90 年代美国偏股基金净申购 1.67 万亿美元 11图 10：中国人口老龄化速度加快，出生率下降 11图 11：美国 20 世纪 80 年代人口老龄化程度提升 11 HYPERLINK l _TOC_250024 图 12：近十年中国城镇居民人均可支配收入增速降档 12 HYPERLINK l _TOC_250

4、023 图 13：美国 20 世纪 80 年代人均可支配收入增速降档 12 HYPERLINK l _TOC_250022 图 14：1990-2000 年美国居民金融资产中股票占比提升 19pct 至 33% 13 HYPERLINK l _TOC_250021 图 15：1990-2000 年美国居民和非营利机构直接和间接持股市值快速提升 13 HYPERLINK l _TOC_250020 图 16：1990-2000 年，美国买共同基金的家庭数量占比从 25%升至 46% 13 HYPERLINK l _TOC_250019 图 17：1990-2000 年，美国居民金融资产中基金占比

5、从 7%提升至 19% 13图 18：高盛 1994-2000 营收/净利CAGR29%/35% 14图 19：高盛 1995-2000 手续费佣金净收入高增 14 HYPERLINK l _TOC_250018 图 20：高盛 1996-2000 资管和证券服务收入CAGR 为 36% 15 HYPERLINK l _TOC_250017 图 21：高盛 2000 年投行、资管和证券服务收入合计占比约 6 成 15图 22：高盛 1994-2000 客户资产CAGR32% 15图 23：高盛单位员工客户资产在 1999 年达到峰值 15 HYPERLINK l _TOC_250016 图 2

6、4：高盛 2000 年客户总资产中：机构和高净值客户占比超 8 成 16 HYPERLINK l _TOC_250015 图 25：高盛 20 世纪 90 年代资管规模高增主因权益类产品和另类投资 16 HYPERLINK l _TOC_250014 图 26：高盛 1999/5-2000/9 的PB 估值中枢约 4 倍，PE 估值中枢 15 倍 16 HYPERLINK l _TOC_250013 图 27：摩根士丹利 1995-2000 营收CAGR21%、归母净利CAGR31% 17 HYPERLINK l _TOC_250012 图 28：摩根士丹利 1995-2000 手续费佣金净收

7、入高增 17 HYPERLINK l _TOC_250011 图 29：大摩 1995-2000 年证券及资管收入高增，CAGR 约 25% 18 HYPERLINK l _TOC_250010 图 30：大摩 1995-2000 年证券及资管利润高增，CAGR 约 36% 18 HYPERLINK l _TOC_250009 图 31：大摩 2000 年资管规模 5020 亿美元，其中零售占比 64% 18 HYPERLINK l _TOC_250008 图 32：大摩与高盛客户总资产及单位员工客户资产对比 18 HYPERLINK l _TOC_250007 图 33：摩根士丹利 20 世

8、纪 90 年代末期PB 及PE 估值中枢上移 19 HYPERLINK l _TOC_250006 图 34：嘉信理财 1990-2000 营收CAGR31%、归母净利CAGR46% 20 HYPERLINK l _TOC_250005 图 35：嘉信理财 1990-2000 手续费佣金净收入高增 20 HYPERLINK l _TOC_250004 图 36：1990s 嘉信理财手续费佣金收入占比 7 成，高于高盛和大摩 20 HYPERLINK l _TOC_250003 图 37：嘉信理财 1995-2000 客户资产CAGR37%，客户数CAGR17% 20 HYPERLINK l _

9、TOC_250002 图 38：1993-1999 年嘉信理财基金业务收入占比持续提升 21 HYPERLINK l _TOC_250001 图 39：1992-2000 年嘉信IRAs 账户数CAGR23%，IRAs 账户资产CAGR34%. 21图 40：1997/6-2000/9 嘉信理财PE 估值. 21 HYPERLINK l _TOC_250000 图 41：20 世纪 90 年代末期嘉信理财PB 估值显著高于高盛和摩根士丹利 22图 42：美国基金业集中度提升 22图 43：美国近五年基金公司数量减少 73 家 22图 44：美国含申赎费的基金规模占比持续下降 23图 45：收费

10、型投资顾问提升 ETF 基金配置比例 23表 1：保守-乐观情景，中国居民持有股票和非货币公募未来十年 CAGR11%14%. 8表 2：保守-乐观情景，中国偏股公募基金市场未来十年CAGR21%27% 10表 3：保守-乐观情景，中国公募基金持股市值十年增量 3054 万亿 10表 4：购买共同基金的美国家庭：按收入分组数量占比及持基规模占比 13表 5：高盛 20C90S 业务部门设置 14表 6：高盛 1995-2005 年ROE、ROA、杠杆倍数及利润增速 16表 7：摩根士丹利 1996-2005 年ROE、ROA、杠杆倍数及利润增速 19表 8：嘉信理财 1991-2000 年RO

11、E、ROA、杠杆倍数及利润增速 21附表 1：东方财富 2023E 偏股基金代销收入和利润敏感性测算 23附表 2：上市券商控股公募盈利能力及利润贡献 24附表 3：上市券商参股公募盈利能力及利润贡献 24附表 4：重点证券公司估值比较表（2021/5/24 收盘） 25对标美国 20 世纪 90 年代的理由及空间测算居民持有股票和非货币公募与储蓄比值仅约 0.6 倍2020 年中国居民持有股票和非货币公募与储蓄类资产比值约 0.60 倍，相当于美国 20世纪 90 年代初期水平（图 1）。2020 年，我们测算中国居民持有股票和非货币公募基金 37 万亿元，居民储蓄类资产（现金+存款+ 货币

12、基金）61 万亿元，比值约 0.6 倍。1990-2000 年美国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值十年提升了 1.4 倍，持有股票和非货金十年CAGR16%。1990 年美国居民股票和非货币共同基金 1.9 万亿美元，居民储蓄类资产 3.4 万亿美元，比值约为 0.56 倍。1990-2000 年美国居民持有股票和非货币共同基金十年CAGR 达 16%，2000 年持有股票和非货基与储蓄比值升至 1.93 倍，十年提升1.37 倍。图 1：中国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值与美国 20 世纪 90 年代初相当2.41.81.20.61987198819891990199119921993

13、1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0美国居民: 股票+非货基/储蓄中国居民: 股票+非货基/储蓄0.6x资料来源：美国经济分析局，Wind，研究图 2：1990-2000 年美国居民持有股票和非货币公 募与储蓄比值提升了 1.4 倍图 3：2020 年中国居民持有股票和非货币公募与储蓄类资产比值为 0.6 倍（万亿美元）1086420美国居民: 储蓄资产股票和非货币公募股票+非货基/储蓄(右)2.41.81.2

14、0.60.070（万亿元）6050403020100中国居民: 储蓄资产股票和非货币公募股票+非货基/储蓄(右)0.70.60.50.40.30.20.10.0 资料来源：美国经济分析局，研究资料来源：Wind，研究注：中国与美国口径保持一致，储蓄资产指居民持有的现金、存款、货基之和保守-乐观情景下，预计中国居民持有股票和非货币公募未来十年 CAGR11%14%，增至 108133 万亿元。假设 2030E 中国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值提升幅度为 0.6 倍、0.9 倍、1.2 倍（美国 1990-2000 年提升了 1.4 倍），对应悲观、中性、乐观情景，并假设未来十年居民储蓄类资

15、产规模 CAGR4%、3%、2%（美国 1990-2000 十年 CAGR3%），则 2030 年中国居民持有股票和非货币公募规模将分别达 108 万亿、122 万亿、133 万亿，十年CAGR 为 11%、13%、14%。单位:万亿元(股票+非货基)/储蓄储蓄类资产十年 CAGR股票和非货币公募十年 CAGR20200.60 x61-37-保守假设1.20 x904.0%10811%2030E中性假设1.50 x823.0%12213%乐观假设1.80 x742.0%13314%表 1：保守-乐观情景，中国居民持有股票和非货币公募未来十年 CAGR11%14%资料来源：Wind，研究股票化率

16、与偏股基金深度与美国 20 世纪 90 年代相当中国股票化率、偏股基金深度均相当于美国 20 世纪 90 年代初期。2020 年底 A 股总市值近 80 万亿元人民币，股票化率 78%，1991-1992 年美国为 74%、78%。定义“偏股基金深度= 偏股公募/共同基金占 GDP 比重”，2020 年底中国股票和混合型公募规模 6.8万亿元，偏股基金深度为 7%，1991 年美国偏股基金深度为 7%。20 世纪 90 年代美国直接融资大发展，股票化率十年提升 88pct 至 144%。美国在20 世纪 80-90 年代经济动能切换期，国家政策引导 DC 计划（以 401k 为代表）和 IRA

17、s养老金投资基金入市。居民长期资金入市助推美国直接融资大发展，1990-2000 美国上市公司总市值十年CAGR16%，股票化率从 1990 年 56%提升 88 pct 至 2000 年 144%。图 4：中国股票化率相当于美国 20 世纪 90 年代初期250%200%150%100%50%0%美国：上市公司总市值/GDP中国：A股总市值/GDP78%资料来源：美国经济分析局，Wind，研究图 5：中国偏股基金深度相当于美国 20 世纪 90 年代初期70%60%50%40%30%20%10%0%美国偏股基金深度中国偏股基金7%资料来源：ICI，Wind，研究20 世纪 90 年代美国权益

18、公募崛起，偏股基金深度十年提升 37pct，基金持股比例快速提升。1990-2000 年，美国共同基金行业规模十年CAGR21%，十年增长 5.9 万亿美元至 7.0 万亿美元；其中，偏股基金规模十年 CAGR32%，十年增长 4.0 万亿美元至 4.3 万亿美元。偏股基金深度从 1990 年 5%提升 37pct 至 2000 年 42%。1990-2000 年共同基金持股市值十年增加 3.7 万亿美元，持股比例快速提升。图 6：美国偏股基金 1990-2000 十年 CAGR32%，十年增量 4 万亿美元图 7 ： 美国 共 同 基金 持 股 1990-2000 十年 CAGR32%，占比

19、快速提升5,0004,0003,0002,0001,000070%5（十亿美元）（万亿美元）60%450%40%330%220%119861987198819891990199119921993199419951996199719981999200010%030%25%20%15%10%5%偏股基金债券基金货币基金偏股占比(右)债券占比(右)共同基金持股市值共同基金持股占比(右) 资料来源：ICI，研究资料来源：美国经济分析局，研究保守-乐观情景，中国偏股公募基金未来十年CAGR 21%27%，增至 4574 万亿元（表 2）。假设 2030E 中国偏股基金深度较 2020 年提升 20pct

20、、25pct、30 pct 至 27%、 32%、37%（美国 1990-2000 年提升了 37pct），对应保守、中性、乐观情景，并假设名义 GDP 未来十年 CAGR 为 5%、6%、7%，则到 2030 年中国偏股公募基金将达到 45 万亿、58 万亿、74 万亿，十年CAGR 分别为 21%、24%、27%。表 2：保守-乐观情景，中国偏股公募基金市场未来十年 CAGR21%27%单位: 万亿元偏股基金深度偏股基金规模十年 CAGR名义 GDP十年 CAGR20207%6.8-10263保守假设27%4521%1655.0%2030E中性假设32%5824%1826.0%乐观假设37

21、%7427%2007.0%资料来源：Wind，研究保守-乐观情景，中国偏股公募基金持股市值增量 3054 万亿元（表 3）。假设 2030E中国股票化率较 2020 年提升 40pct、50pct、60pct 至 118%、128%、138%，对应保守、中性、乐观情景，并假设名义GDP 未来十年CAGR 为 5%、6%、7%，则到 2030 年 A 股总市值 195 万亿、233 万亿、276 万亿，十年 CAGR9.4%13.2%。若增量偏股基金中 80%资产投资于股票，则公募持股市值十年增加 30 万亿、41 万亿、54 万亿。单位: 万亿元股票化率A 股总市值十年 CAGR偏股基金规模增

22、量持股市值增量持股比例提升202078%80195233276-9.4%11.3%13.2%-385167-2030E保守假设中性假设乐观假设118%128%138%30415416pct18pct19pct表 3：保守-乐观情景，中国公募基金持股市值十年增量 3054 万亿资料来源：Wind，研究美国股票基金换手率长期呈下降趋势，近十年中枢为 35%。1985 年至今，在股市震 荡年份美国股票基金换手率短期波动较大，但长期呈现下降趋势，近十年换手率中枢为 35%， 1990-2000 年换手率中枢为 62%。图 8：美国股票基金换手率长期呈现下降趋势90%80%70%60%50%40%30%

23、1986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020%美国股票基金换手率(按规模加权)资料来源：ICI，研究20 世纪 90 年代美国偏股公募基金 4 万亿美元增量中 42%来自于净申购，58%来自于净值增长。拆分美国偏股公募基金规模变化，2000 相较于 1990 年，净申购规模 1.67万亿美元，贡献增量的 42%；净值增长 2.34 万亿美元，贡献增量的 58

24、%。图 9：20 世纪 90 年代美国偏股基金净申购 1.67 万亿美元（十亿美元）279-19102723101447101 170137128229 243167 1751,2001,0008006004002000-200-400-6001985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000偏股公募基金年增量：净申购净值变化资料来源：ICI，研究人口老龄化且人均收入降速，居民储蓄搬家并增配权益2020 年中国 65 岁以上人口占比 13.5%，人口老龄化问题凸显，与美国 20 世纪 8

25、0年代类似，但人口老龄化速率快于美国。美国在 20 世纪 80 年代，随婴儿潮一代步入中青年，人口老龄化问题凸显，1990 年美国 65 岁及以上人口占比约 12.6%，1990-1997 年人口出生率连续 7 年下降。2020 年中国 65 岁及以上人口占比达 13.5%，出生率约 0.85%，连续 4 年下降。相较于美国 20 世纪 80 年代，我国当下人口老龄化速率更快，近十年 65岁以上人口占比提升 4.6pct，美国 1990 较 1980 年 65 岁以上人口占比提升 1.1pct。图 10：中国人口老龄化速度加快，出生率下降 图 11：美国 20 世纪 80 年代人口老龄化程度提

26、升15%1.3%13%1.7%13%11%9%7%5%1.2%1.1%1.0%0.9%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.8%中国：65岁及以上人口占比出生率（右）12%11%10%1.6%1.5%1.4% 美国：65岁及以上人口占比出生率（右） 资料来源：国家统计局，研究资料来源：世界银行，研究居民人均可支配收入增速持续降档，与美国 20 世纪 80-90 年代类似。2020 年，中国城镇居民人均可支配收入近4.4 万元，增速持续降档，按3 年维度计算复合增速：2017-2020为 6.4

27、%、2014-2017 为 8.1%、2011-2014 为 9.8%。美国居民人均可支配收入在 20 世纪 80 年代同样经历增速降档。图 12：近十年中国城镇居民人均可支配收入增速降档图 13：美国 20 世纪 80 年代人均可支配收入增速降档45,00035,00020%（元）15%16,00012,00012%（美元）9%25,00010%8,0006%15,0005%4,0003%5,0000%2002 2005 2008 2011 2014 2017 202000%1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987城镇人均可支配收入3年CAGR(右)GD

28、P3年CAGR(右)美国人均可支配收入3年CAGR(右)GDP3年CAGR(右) 资料来源：国家统计局，研究资料来源：美国经济分析局，研究居民储蓄搬家并增配权益、政策引导投资养老是大势所趋。在房住不炒政策保持定力、银行理财净值化转型背景下，居民未来难以继续依靠以房养老和银行储蓄养老。未来居民储蓄搬家并增配权益、投资养老是大方向。20 世纪 90 年代，美国税优政策引导私人养老金投资基金入市、且居民同时直接购基入市和增配股票，多方共同作用下，股票和基金在居民金融资产中的占比持续提升。1990-2000 年，美国居民部门金融资产中股票占比十年提升 19pct 至 33%。20 世纪90 年代，美国

29、政策引导居民养老金大量投资基金入市，同时美国居民在投资顾问建议下直接购买基金入市。穿透至底层看，1990-2000 年，美国居民与非营利机构部门直接持股规模十年 CAGR15%、增加 5.4 万亿美元，间接持股规模十年 CAGR24%、增加 3.8 万亿美元。间接持股规模增加的 3.8 万亿美元构成中，通过私人养老金持股增加 1.45 万亿美元/占比 38%，通过共同基金持股增加 1.76 万亿美元/占比 46%，通过寿险产品持股增加 0.61万亿美元/占比 16%。1990-2000 年，美国购买共同基金的家庭数量占比提升 21pc t 至 46%，基金在居民金融资产中占比提升 12pct

30、至 19%。从美国购买共同基金的家庭看，2019 年家庭税前收入大于等于 7.5 万美元的家庭数量占比 46%，持有共同基金规模占比 73%；而 2019 年家庭税前收入不足 7.5 万美元的家庭数量占比 54%，持有共同基金购买规模占比 27%。图 14：1990-2000 年美国居民金融资产中股票占比 提升 19pct 至 33%图 15：1990-2000 年美国居民和非营利机构直接和间接持股市值快速提升40%35%30%25%20%15%10%5%14%33%510（万亿美元）4836241200货币 (含货基)占比债券占比股票占比通过私人养老金持股通过共同基金持股通过寿险产品持股直接

31、持股 (右) 资料来源：美国经济分析局，研究资料来源：美国经济分析局，研究图 16：1990-2000 年，美国买共同基金的家庭数量 占比从 25%升至 46%图 17：1990-2000 年，美国居民金融资产中基金占比从 7%提升至 19%6,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200%美国买共同基金家庭（万户）占比（%，右）美国居民金融资产: 基

32、金占比资料来源：ICI，研究资料来源：ICI，研究家庭税前收入(2019 年，万美元）小于 7.5 万家庭数量占比54%共同基金规模占比27%表 4：购买共同基金的美国家庭：按收入分组数量占比及持基规模占比大于等于 7.5 万46%73%其中: 7.510 万(不含)12%16%1015 阿万(不含)16%24%1520 万(不含)8%14%20 万及以上10%19%资料来源：ICI，研究20 世纪 90 年代美国投行资产/财富管理大发展资产/财富管理业务大发展驱动美国投行 20 世纪 90 年代利润CAGR 均超 30%。利润复合增速上，嘉信大摩高盛；业务结构上，嘉信手续费及佣金收入占比约

33、7 成（vs 大摩和高盛约 6 成）；估值上，嘉信高盛大摩。下面对三家券商 20 世纪 90 年代客户资产、业务条线、财务估值表现等指标进行分析。高盛：94-00 年利润CAGR35%、客户资产 CAGR32%高盛 94-00 年归母净利 6 年CAGR 达 35%。高盛于 1999 年 5 月在纽交所上市。2000年高盛实现营收 166 亿美元、归母净利润 31 亿美元，1994-2000 年营业收入CAGR29%、归母净利CAGR35%。2000 年高盛手续费及佣金净收入占比 55%。当时高盛业务主要分为资管和证券服务、投资银行、做市交易和本金投资三大部分。其中，资管和证券服务、投资银行均

34、以手续费和佣金收入为主； 做市交易和本金投资为资本消耗型业务，随市场波动较大，1998 年受东南亚金融危机影响收入同比下滑 19%，但同年资管和证券服务收入同比增长 43%，投资银行收入同比增长 30%。图18：高盛1994-2000 营收/净利CAGR29%/35%图 19：高盛 1995-2000 手续费佣金净收入高增（亿美元）4018030140201001060100（亿美元）806040200201994 1995 1996 1997 1998 1999 2000归母净利润营业收入（右）0199519961997199819992000净利息收入投资收益手续费佣金净收入 资料来源：B

35、loomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究一级部门二级部门细分业务类型2000 年收入占比全球资本市场板块资管和证券服务板块资管和证券服务业务投资银行业务做市交易和本金投资业务股票及债权承销股票及固定收益现券机构和高净值客资产管理金融财务咨询股票及固定收益衍生品共同基金并购融资咨询本金投资保证金融资大宗商品主经纪商外汇融券业务32%40%28%表 5：高盛 20C90S 业务部门设置资料来源：公司财报，研究资管和证券服务、投资银行业务是高盛彼时业绩高增的重要引擎，96-00 年收入CAGR分别为 36%、26%，合计收入占比约 6 成。1996-2000 年，高盛资管和证券服务、

36、投行业务收入持续增长，2000 年收入分别为 46 亿美元、54 亿美元，收入占比分别为 28%、 32%，96-00 年CAGR 为 36%、26%。图 20：高盛 1996-2000 资管和证券服务收入 CAGR为 36%图 21：高盛 2000 年投行、资管和证券服务收入合计占比约 6 成（亿美元）706050403020101996199719982000投资银行收入资管和证券服务收入100%80%60%40%20%0%44% 39%28%43% 40% 40% 38%65% 66%33%22% 26%24% 28% 36% 42%18% 18%34% 35% 40% 33% 32%

37、24%20% 17% 16%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004做市交易和本金投资投资银行资管和证券服务做市交易和本金投资 资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究高盛 94- 00 年客户总资产CAGR32%，2000 年超 4900 亿美元；客户总资产中机构和高净值客户合计占超 8 成。高盛 2000 年客户总资产1超 4900 亿美金，其中资产管理规模 2940 亿美元，94-00 年CAGR37%，其他客户资产 1980 亿美元，CAGR26%。投行业务优势带动高净值和机构客户占比高。2000 年高盛超过

38、4900 亿美元客户总资产中，高净值客户总资产 2740 亿美元，占比 56%，机构客户总资产 1320 亿美元，占比 27%。资管规模高增主因权益类产品、另类投资高增。高盛 1996 年完成 3 次资管领域并购，提升全球范围内权益投资和另类投资能力。1994-2000 年权益类管理规模 6 年 CAGR 为 62%、另类投资规模 CAGR 为 64%。2000 年底权益类和另类投资管理规模合计占比 56%。图 22：高盛 1994-2000 客户资产 CAGR32%图 23：高盛单位员工客户资产在 1999 年达到峰值5004003002001000（十亿美元）199419951996199

39、7199819992000高盛：资管规模其他客户资产3,5003,0002,5002,0001,5001,000500（万美元）199419951996 1997199819992000单位员工客户资产 资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究1 客户总资产：指客户资产管理规模、其他客户资产合计值，具体包括经纪账户资产（Brokerage accounts）、独立账户管理（Sepa rate managed accounts）、混合账户管理（Commingled vehicles）、公募基金（Mutual funds）、其他投资计划（Limited partners

40、hips）等图 24：高盛 2000 年客户总资产中：机构和高净值 客户占比超 8 成零售及其图 25：高盛 20 世纪 90 年代资管规模高增主因权益类产品和另类投资120公募, 67,13%他, 19, 4%机构, 132,27%100806040200（十亿美元）1994199519961997199819992000资管规模：权益类固收类高净值, 货币类另类投资274, 56%资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究高盛杠杆最高升至 1998 年 34 倍，东南亚金融危机冲击后 1999-2000 年杠杆下降至 25 倍、17 倍，但 ROE 仍保持在较高水

41、平，1999 年、2000 年分别为 33%、 23%。估值看，高盛上市之后，1999/52000/9 区间 PE 估值中枢为 15 倍，PB估值中枢 4 倍。图 26：高盛 1999/5-2000/9 的PB 估值中枢约 4 倍，PE 估值中枢 15 倍2520151050高盛: PEPB PE中枢: 15x PB中枢: 4.0 x资料来源：Bloomberg，研究高盛19951996199719981999200020012002200320042005杠杆2024273425171719182021ROA1.4%1.8%1.6%1.1%1.3%1.3%0.8%0.6%0.8%0.9%0.

42、9%ROE28%43%43%38%33%23%13%11%14%18%19%利润增速169%78%14%-12%12%13%-25%-8%42%52%23%表 6：高盛 1995-2005 年 ROE、ROA、杠杆倍数及利润增速资料来源：公司财报，研究2.2 摩根士丹利：95-00 年券商及资管业务利润 CAGR36%1997 年 5 月，摩根士丹利与添惠公司（Dean Witter Discover &Co.）合并，更名为摩根士丹利添惠公司（Morgan Stanley Dean Witter & Co. MSDW），2001 年重新更名为摩根士丹利（以下简称“大摩”）。1997 年合并后主

43、营业务包括券商、资管、信贷服务三大部分。券商业务包括投行业务、零售与机构经纪、本金投资与做市交易等条线，既有资本消耗业务收入，也有手续费及佣金收入；资产管理业务包括以 MSDW Advisors 和Van Kampen（1996 年 10 月收购）为主的零售资产管理，和以MSDW Investment Management & Miller Anderson 为主的机构资产管理。券商及资管分部是大摩20 世纪90 年代业绩高增的引擎，95-00 年利润CAGR 达36%， 2000 年利润占比近 9 成。2000 年大摩实现营收 268 亿美元、归母净利润 54 亿美元，其 中证券及资管合计收

44、入 225 亿美元，占比 84%，合计利润 47 亿美元，利润占比 87%。 1995-2000 年证券及资管业务收入CAGR25%，利润 CAGR36%；同期信贷服务利润 CAGR13%，收入CAGR 6%。利润表科目上看，投资收益有所波动，其中 1998 年同比下滑 7%，而手续费及佣金净收入则保持持续增长，1998 年同比仍提升 14%。2000 年，摩根士丹利手续费及佣金净收入占比为 59%，高盛同期为 55%。图 27：摩根士丹利 1995-2000 营收 CAGR21%、 归母净利 CAGR31%图 28：摩根士丹利 1995-2000 手续费佣金净收入高增（亿美元）6050403

45、020100199519961997199819992000归母净利润营业收入（右）30025020015010050016012080400（亿美元）199519961997199819992000净利息收入投资收益手续费佣金净收入 资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究图 29：大摩 1995-2000 年证券及资管收入高增， CAGR 约 25%（亿美元）250200图 30：大摩 1995-2000 年证券及资管利润高增， CAGR 约 36%（亿美元）5040150301002050100199519961997199819992000证券及资管收入信贷

46、服务收入0199519961997199819992000证券及资管利润信贷服务利润 资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究2000 年，摩根士丹利资产管理规模约 5020 亿美元。2000 年摩根士丹利资产管理规模 5020 亿美元，2 年CAGR 为 10%；其中零售客户资管规模 3190 亿美元，占比约 64%， 2 年 CAGR 为 14%，机构客户资管规模 1830 亿美元，占比约 36%，2 年 CAGR 为 5%。公司资管规模增量中，1998 年、1999 年分别有 50%、25%来自于净申购。2000 年，摩根士丹利经纪客户 540 万户，经纪客户

47、资产 6590 亿美元，户均资产 12.2万美元。2000 年摩根士丹利客户总资产（资产管理规模+经纪客户资产）达 1.16 万亿美元，单位员工客户资产规模约 1852 万美元，同期高盛单位员工客户资产规模约 2174 万美元。图 31：大摩 2000 年资管规模 5020 亿美元，其中零 售占比 64%（十亿美元）319292247165180183350300250200150图 32：大摩与高盛客户总资产及单位员工客户资产对比2,1741,8521,1614922,5002,0001,5001,0005001001998199920000大摩2000高盛2000零售资管机构资管客户总资产

48、（十亿美元） 单位员工客户资产（万美元）资料来源：公司财报，研究资料来源：公司财报，研究1996-2000 年摩根士丹利杠杆基本维持在 20 倍附近，证券及资管业务收入高 增带动手续费佣金收入提升和ROA 提升，ROE 逐年提升至 2000 年 29%。估值方 面，1997/6-1998/12，PE 估值中枢为 12 倍，PB 估值中枢为 2.4 倍。1999/1-2000/9， PE 估值中枢提升至 15 倍，PB 估值中枢提升至 3.7 倍。图 33：摩根士丹利 20 世纪 90 年代末期 PB 及 PE 估值中枢上移1997/6-1998/12：PE中枢12倍，PB中枢2.4倍1999/

49、1-2000/9：PE中枢15倍，PB中枢3.7倍201612840摩根士丹利：PEPB资料来源：Bloomberg，研究表 7：摩根士丹利 1996-2005 年 ROE、ROA、杠杆倍数及利润增速摩根士丹利1996199719981999200020012002200320042005杠杆19202020212223222631ROA0.9%0.9%1.0%1.4%1.3%0.8%0.6%0.7%0.6%0.6%ROE16%18%21%28%29%17%13%15%16%17%利润增速37%32%28%47%14%-36%-14%27%18%10%资料来源：公司财报，研究2.3 嘉信理财：

50、90-00 营收十年CAGR31%、利润 CAGR46%嘉信理财抓住美国居民增配权益资产机遇，20 世纪 90 年代首家免佣基金超市，首家免收IRAs 账户年费，并发展自营货币基金、指数基金，持续捕获客户资产，做强财富管理。嘉信理财于 1971 年成立，1975 年美国放开佣金管制后将折扣拓展至所有客户，实现低价获客，积累客户流量，1985 年底嘉信客户数约 120 万，十年增超 30 倍。1987 年推出投顾服务平台，抓住 IRAs 发展机遇，将自身客户流量/资产与第三方投顾服务进行链接，并从中收取投顾服务费返佣。1990、1991 年，嘉信理财相继推出了自营货币基金、指数基金；1992 年

51、上线首个免申赎佣金的基金超市Onesourc e，同年并对I RAs 账户免收年费； 1996 年推出低成本的线上交易eSchwab。嘉信理财作为平台型公司财富管理规模效应显著，手续费及佣金占比近 7 成。2000 年嘉信理财实现营业收入58 亿美元，归母净利润7.2 亿美元，1990-2000 年利润CAGR46%，营收CAGR31%，手续费和佣金净收入 CAGR30% ，2000 年手续费和佣金收入占比 69%。2000 年单位员工客户资产超 3300 万美元，显著高于同期高盛和大摩。2000 年底，嘉信经纪活跃账户数约 750 万，5 年 CAGR 17%，客户资产规模 8720 亿美元

52、，5 年 CAGR37%。在不考虑嘉信资产管理规模下，单位员工客户资产已达到 3314 万美元，同期大摩和嘉信均未超过 2200 万美元。图 34：嘉信理财 1990-2000 营收 CAGR31%、归 母净利 CAGR46%图 35：嘉信理财 1990-2000 手续费佣金净收入高增（亿美元）（亿美元）88050660403044020220100019901991199219931994199519961997199819992000归母净利润营业收入（右）01990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000净利息收入投资收益手续费

53、佣金净收入 资料来源：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究图 36：1990s 嘉信理财手续费佣金收入占比 7 成， 高于高盛和大摩图 37：嘉信理财 1995-2000 客户资产 CAGR37%，客户数 CAGR17%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19901991199219931994199519961997199819992000净利息收入占比投资收益占比手续费佣金净收入占比1,0008006004002000141210864199519961997199819992000客户资产(十亿美元)活跃账户数(万人)户均资产(右,万美元) 资料来源

54、：Bloomberg，研究资料来源：Bloomberg，研究嘉信于 1992 年上线首个免申赎佣金的基金超市，1993-1999 年嘉信基金业务收入 CAGR40%，在所有业务线中最高。1992 年嘉信在业内率先推出免佣基金超市，1993-1999 年基金业务收入从 1 亿美元增长至 7.5 亿美元，6 年 CAGR40%，显著高于同期净利息收入CAGR34%，交易佣金收入 CAGR22%。1993-1999 年基金业务收入占比从 10%提升至 19%。嘉信于 1992 年取消私人养老金账户年费，1992-2000 年IRAs 资产CAGR 达 34%。嘉信理财 1982 年引入 IRAs 账

55、户存管服务，1992 年率先取消 IRAs 账户服务年费。 1992-2000 年公司 IRAs 账户数 CAGR 为 23%，IRAs 账户资产 CAGR 34%，2000 年增至 1740 亿美元。图 38：1993-1999 年嘉信理财基金业务收入占比持 续提升图39：1992-2000 年嘉信IRAs 账户数CAGR23%， IRAs 账户资产 CAGR34%100%80%60%40%20%0%10%15%15%17%19%20%19%57%51%53%52%51%48%47%1993199419951996199719981999300250200150100500864201992

56、 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000交易佣金基金业务收入 其他净利息收入本金交易业务活跃IRAs账户(万)IRAs资产(十亿美元)户均资产(万美元) 资料来源：公司财报，研究资料来源：公司财报，研究嘉信理财 20 世纪 90 年代ROE 始终超过 21%，且中枢高达 30%。同时，手续 费和佣金收入占比较高，盈利能力稳定性表现好于高盛和摩根士丹利，杠杆低于高 盛和摩根士丹利。估值方面，1997/6-1998/12，PE 估值中枢 36 倍。1999/1-2000/9， PE 估值中枢 94 倍。同一时期PB 估值看，嘉信显著高于高盛和摩根士丹利（图

57、41）。图 40：1997/6-2000/9 嘉信理财 PE 估值18016014012010080604020资料来源：Bloomberg，研究嘉信理财杠杆19912519922319931819941719951719961619971419981619991320009ROAROE1.1%1.6%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1.7%2.5%2.3%28%35%37%32%31%31%27%27%33%21%利润增速195%64%45%15%28%35%16%29%91%8%资料来源：公司财报，申万宏源研究表 8：嘉信理财 1991-2000 年 ROE、ROA、杠杆倍数及利润

58、增速图 41：20 世纪 90 年代末期嘉信理财PB 估值显著高于高盛和摩根士丹利302520151050PB估值：嘉信理财高盛摩根士丹利资料来源：Bloomberg，研究美国基金公司集中度持续提升。2020 年美国基金公司规模 CR5 达 53%，较 2005 年提升 18pct；近五年美国基金公司数量减少 73 家。图 42：美国基金业集中度提升 图 43：美国近五年基金公司数量减少 73 家90%80%70%60%50%40%30%2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国基金业：规模CR5CR10CR25900850800750700650基金公

59、司数净变化(右)6040200-20-40 资料来源：ICI，研究资料来源：ICI，研究结论：中国财富管理未来是星辰大海，看好头部券商居民增配权益资产是中国金融行业未来十年的重大机遇，权益公募与财富管理的未来是星辰大海。中性情景预计 2030E 居民持有股票和非货币公募规模将达 122 万亿元，十年 CAGR13%，中国偏股公募基金市场将达 58 万亿元，十年 CAGR24%。对标美国，资产/财富管理业务大发展驱动美国投行 20 世纪 90 年代利润 CAGR 均超 30%，且公募及财富管理业务具有轻资本和规模效应特性，行业集中度可持续提升。财富管理业务发展将经历从卖方模式向买方模式的转型，头

60、部券商具有投顾服务优势。从美国（嘉信理财）经验看， 20 世纪 70-80 年代，早期居民资产/财富管理业务仍以卖方模式为主，到 20 世纪 90 年代向买方模式转型。投顾服务目标也从流量导向（做大销售/交易规模）向存量导向（做大资产规模），以客户为中心做配置并实现客户财富保值增值。 1979 年-今，美国含申赎费的基金在共同基金中的规模占比已经从 70%下降至 13%。美国收费型投资顾问 2019 年相较于 2011 年在配置上提升 ETF 占比，提升幅度达 23pct。看好中国权益公募与财富管理业务发展，重点推荐东方财富、中金公司、兴业证券、华泰证券、中信证券。券商在偏好风险资产的客群积累