免税行业深度：政策东风起龙头多点开花尤可期

1、重机场免税带来的规模的提升。此外，政策指引下避免“价高者得，叠加疫情租金协议重签，未来机场免税盈利能力有望改善。以韩为鉴看我国免税发展潜力如何维度一回流空间韩国免税客群中中国籍旅客贡献超过%，9 年中国在韩免税店消费金额达到4 亿元，而同年我国免税行业市场规模仅为5亿元由此可见我国消费回流潜力巨大此外虑到我国免税行业与韩国在品牌价格购物体验等多方面的差距逐渐拉小甚至反超为消费回流提供硬性抓手和保障维度二牌照放开后规模为核心优势不改长期逻辑韩国免税初期牌照相对集中培育了乐天新罗免税龙头后期牌照放开，鼓励中小企业入局竞争。但龙头规模优势下，品牌、U 丰富度均优于中小企业即使在代购高返点下亦能正常经

2、营而相比之下部分中小企业无法与之抗衡最终选择黯然退场维度三市内免税空间值得期待韩国各免税渠道中市内店为主要渠道，9年占比%。市内店凭借核心区位空间大购物体验佳，客单盈利能力高于机场免税店后续看好我国国人市内免税政策落地后的发展空间。投资建议免税政策扩容升级红利加速释放免税行业进入全新发展阶段消回流趋势下顶层设计支持力度有望加强市内免税或将加速落地免税发展空间潜力巨大免税龙头在前期牌照垄断下凭借先发优势累积体量规模效应释放带来供应链、运营能力、渠道卡位等全方位竞争优势，马太效应显著未来有望强者恒强重点推荐中国中免，建议关注王府井。风险提示：新冠疫情反复；免税政策红利低于预期；免税市场竞争加剧行业

3、相关股票股票代码股票名称PS1E2E1E2E投资评级上期本期8.H中国中免.82.86.07-8.H王 府 井.39.20.19-资料来源：in，德邦研究所注：上述标的的盈利预测均为ind最新一致预期，E使用2021年6月15日收盘价计算内容目录 HYPERLINK l _TOC_250020 消费回流政策利好，免税质价俱优大有可为 9 HYPERLINK l _TOC_250019 免税行业：从属于旅游零售服务业，包括免税退税两种模式 9 HYPERLINK l _TOC_250018 机场口岸为主流，离岛市内可期空间大 9 HYPERLINK l _TOC_250017 免税S有税专柜跨境

4、电商：免征三税价格优，品牌直采质量佳 免税跨境电商S有税专柜：价格优势凸显 免税S跨境电商：品牌直采旅游属性赋能打造深厚护城河 HYPERLINK l _TOC_250016 消费回流趋势下政策红利释放，中国免税驶入快车道 全球免税稳步发展，中国免税增速亮眼 7国人购买力强顶层设计支持，消费回流趋势下免税发展迎来机遇 奢侈品长期增长空间可期，免税作为回流抓手大有可为 HYPERLINK l _TOC_250015 竞争如何：规模效应提质增利，品牌U为护城河 HYPERLINK l _TOC_250014 竞争格局：行业一超多强，中免一家独大 HYPERLINK l _TOC_250013 牌照

5、垄断格局打破，规模效应构筑核心竞争壁垒 HYPERLINK l _TOC_250012 规模效应释放下，运营能力提升水到渠成 中免跻身国际大型免税运营商，具有世界一流运营能力 王府井免税业务核心团队完成组建，有税板块赋能运营优势显著 HYPERLINK l _TOC_250011 渠道卡位竞争下，免税商争流量保销量各显神通 机场口岸是免税业务主要渠道，始终为兵家必争之地 市内免税先发卡位至关重要，离岛免税竞争主体多元化 疫情加速免税商拓宽渠道，线上场景渐入佳境 HYPERLINK l _TOC_250010 政策可期，看免税各渠道发展趋势如何 HYPERLINK l _TOC_250009 离

6、岛免税：政策扩容，有序竞争下共享增量蛋糕 政策持续放宽，红利快速释放 政策利好下离岛免税迅速放量，经营主体有望共同做大增量蛋糕 离岛免税消费习惯正逐步形成，海外疫情回暖影响相对可控 HYPERLINK l _TOC_250008 市内免税：政策呼之欲出，出境游放开将成为下一增量市场 HYPERLINK l _TOC_250007 线上销售大势所趋，未来免税电商有望成为下一发力点 HYPERLINK l _TOC_250006 机场免税：初期构筑规模基石，未来扣点合理化下盈利能力有望向好 HYPERLINK l _TOC_250005 以韩为鉴，把握我国免税发展机遇 HYPERLINK l _T

7、OC_250004 从韩国免税发展要素看：我国免税回流空间广阔 韩国免税规模连续多年领先全球，我国免税规模有望快速增长 09年中国人贡献韩国免税销售额超7成，未来回流空间大 我国免税在政策价格购物体验方面逐步完善有望反超 HYPERLINK l _TOC_250003 从韩国免税发展历程看：规模优势下免税龙头地位稳固不可替代 从培育龙头到鼓励竞争，不改免税行业竞争格局 从韩国免税龙头崛起来看，规模构筑核心壁垒， HYPERLINK l _TOC_250002 从韩国市内免税店看：市内空间可期 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 HYPERLINK l _TOC_25000

8、0 风险提示 图表目录图：我国免税店可分为五大类九个渠道 图：口岸进境出境免税政策发展历程 图：乐天网上免税店 图：深免X FS离岛免税小程序 图：9年全球免税业零售渠道分布 图：全球免税业各地区销售渠道占比（） 图：中国免税行业零售渠道分布 图：全球免税销售额品类分布 图：中国免税销售品类分布 图0：中国消费者出境购物主要渠道为专柜免税店 图1：跨境电商主要模式 图2：免税直采模式商品质量有保证 图3：-9全球免税行业销售规模 图4：9年全球免税业销售额分地区占比 图5：亚太地区销售额及增速 图6：亚太地区免税销售额占比 图7：中国免税行业销售规模及增速 图8：我国居民购买力不断增强（元）

9、图9：5年中国人将贡献全球%奢侈品消费额 图0：中国人仅有不到%选择在国内购买奢侈品 图1：9年中国人免税品消费外流超过0亿元 图2：国际地区航线客运量恢复仍需要一定时间 图3：疫情下出境游受到抑制 图4：我国免税政策走向逐渐由严趋宽 图5：奢侈品在经济不确定背景下仍多次提价 图6：消费能力较高的群体收入增速高于平均增速 图7：免税行业竞争格局 图8：9年中国免税行业市场份额构成 图9：9年全球前十大免税运营商营收规模（亿欧元） 图0：0年中免销售额跃居为全球第一 图1：中免内生增长沿革 图2：中免通过外延壮大自身规模 图3：内生外延助力中免规模不断增长 图4：规模效应带来盈利能力的提升 图5

10、：免税行业供应链 图6：中免高端品牌布局更加完备 图7：中免七大物流监管中心 图8：中免具有高效运营能力 图9：王府井已与众多一线品牌形成合作 图0：王府井自营逐渐受到重视助力运营能力更上一层楼 图1：中免覆盖九大类型免税渠道 图2：疫情前9年中国主要机场出入境客流对比 图3：珠免体量位居全国第二 图4：珠免免税店占据珠海主要口岸 图5：中服免税目前已在2个城市布局归国人员市内免税店 图6：中免成都市内店靠近春熙路地理位置具有优势 图7：中免天津市内免税店毗邻天津之眼” 图8：王府井北京门店具有卡位优势 图9：北京环球度假区概念图 图0：海南离岛免税店区位图 图1：中免离岛补购平台 图2：深免

11、网上商城包括跨境电商免税预定两种模式 图3：珠海免税ML品类齐全 图4：王府井网上商城 图5：-1年离岛免税政策变化主要内容 图6：-0年离岛免税购物金额 图7：-0年离岛免税购物人次购物件数 图8：免税新政推行以来离岛免税购物金额不断创新高 图9：免税新政推行以来购物件数购物人次情况 图0：随着离岛免税购物额度不断放开，客单价随之水涨船高单位：元) 图1：三亚海棠湾离岛免税销售额市占率超7成 图2：出境游还需较长恢复时间 图3：海南省接待游客数量增长平稳 图4：国内疫情得到控制下海南旅客并未出现爆发式增长 图5：自贸港建设方案将集结资源助推离岛免税更进一步 图6：海棠湾高级酒店密集，基础设施

12、不断完善 图7：海南交通运输便利 图8：海南购物节重庆推广活动 图9：杨幂、李现、宋祖儿等明星现身海棠湾免税店 图0：中免海口国际免税城效果图 图1：海口国际免税城区位图 图2：疫情后选择继续在海南购物的人数占比 图3：疫情过后选择到海南旅游的游客比重为 图4：市内免税店购物体验更佳 图5：中服北京市内免税店位于前门商圈交通便利 图6：疫情下奢侈品消费线上渠道占比显著提升单位：%) 图7：日上上海营收净利润情况 图8：日上中国营收净利润情况 图9：韩国免税规模稳步增长 图0：韩国出入境人数稳步增加 图1：韩国入境游客数量中中国人占比居高 图2：韩国免税店客群以外国人为主 图3：中国人为韩国免税

13、消费主力军 图4：7年后韩国免税多依靠中国代购 图5：韩国免税政策沿革 图6：韩国免税香化品类占比 图7：韩国本土香化品牌助力免税店销量 图8：三亚免税城各品类入驻品牌数量（单位：个） 图9：三亚国际免税城网上商城预购时间 图0：韩国乐天免税店开通了“3小时前商店” 图1：韩国市内免税牌照数量 图2：韩国市内免税店牌照共6张，其中ME拥有2张 图3：韩国多家免税店陷入生存危机引发关店潮” 图4：2年乐天新罗新世界合计占据%市场份额 图5：8年乐天新罗新世界合计占据%市场份额 图6：乐天免税历史沿革 图7：新罗免税历史沿革 1图8：乐天规模不断扩张 图9：新罗始终稳居韩国免税第二名 图0：韩国市

14、内免税渠道占比最大，规模不断增长 图1：金浦机场免税店经营面积、品牌种类较少 图2：乐天明洞市内免税店面积更大，品牌更多 图3：外国游客赴韩市内免税店购物人次达6万人 图4：外国游客市内免税店客单价高达0美元 表：免税与离境退税模式对比 9表：国内主要免税渠道对比 表：免税与跨境电商主要模式对比 表：跨境电商综合税率较一般贸易模式具有一定优势 表：免税跨境电商品牌官网价格对比 表：1年以来免税政策走向不断放宽 表：0年以来主要免税政策梳理 表：我国免税运营商业务覆盖范围 表：中免采购团队经验丰富 表0：北京王府井免税品公司核心团队 表1：中免主要机场免税店情况 表2：珠免口岸免税店情况 表3：

15、中免不断加码布局市内免税店 表4：海南离岛免税店汇总 表5：各家免税运营商主要线上商城模式对比 表6：-8年离岛免税政策梳理 表7：0年离岛免税新政前后对比 表8：央地合力推进市内免税店政策有望加快落地 表9：多地积极布局市内免税 表0：市内免税空间测算参考基数 表1：市内免税空间测算结果 表2：布局线上平台的奢侈品品牌不完全统计 表3：中免主要机场免税店扣点情况 表4：上海机场租金补充协议规定租金与实际客流挂钩 表5：政策指引，机场租金避免价高者得” 表6：韩国免税店国际一线奢侈品品牌云集 表7：三亚国际免税城与乐天免税店部分商品价格对比 表8：乐天免税店分布及品牌 表9：新罗免税店分布 表

16、0：韩国拥有完备的市内免税政策 表1：相关标的盈利预测 消费回流政策利好，免税质价俱优大有可为免税行业：从属于旅游零售服务业，包括免税&退税两种模式免税行业是旅游行业的一个子行业指各个国家和地区按照相关法律和规定向国际旅客或特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业务。免税店所销售免税商品包免征税增税和消税的口商及实行（增税消费税）入免店销国产商。国际上免税市场的销售模式主要分为免（utyFre和退（xFre）两类，相比免税我国离境退税市场规模目前较小。离境退税是指境外旅客在离口岸离境时，对其在退税商店购买的退税物品退还增值税的政策。与免税购物比，离境退税政策主要为推动我国特色商品的出口而设定，其服

17、务对象主要针对离境的境外人士和港澳台同胞，退还的税种为增值税，且旅客在购买商品时所支付的价格为含税价格，退税需要至退税机构单独办理（目前部分城市开展“即买即退务试国家税总局截至Q实施境退政的地区共有7 个目前国境退税模相免税规模而较小根据数据，8年北京海共办离境退海关场核务2票，涉及税品销售额5亿元退税仅为9亿；9三亚海监管境退税9票，退税商金额仅.6元。免税离境退税表：免税与离境退免税离境退税政策目标开办免业务初的的，为适应改离境退政策要目是进步进旅游健革开放需要完善游购环，增加发展，动我特色品的口完善增税国家外收入。口退税度。服务对象有出入或离行为游客包括国内外 境外旅客，即我国内连居不超

18、过游客。天的外人和澳台胞。免征关、进环节的进商；退 退还增税，对适增值税为和税种及率免税增值税消费税进入免销的国产品。的物品退税分为和。退税物包括装、帽、妆等1大类，适用物品进境免店包烟、香等4个品不包括中华民共国禁、制进出物品类；离免税包括5种品。表所的物，如品、料水果、酒、汽等。出免税购买税品严格限 （）同境外客同日在退税商购买制，但按照达国的要进购买进免税购买税品连同境的退税品金达到0元人；（）退物品未启或消；适用条件外免税物额计不超过0元人民 （）离日距税物购买超过0天；币；（）海离岛税店人每计免购物限为0万元人币。（）所退税品由外旅人随身带随行托出境。旅客购价即免税格，需独办 旅客购

19、价为税价，需指退税商申请购物流程理。退税，后在理机进行税目前北、海等部城市展“买即”务试点。资料源财部国税总海关署政官，橙，研究所机场口岸为主流，离岛市内可期空间大根据开锐咨询，当前我国境内的免税店根据销售场所及供应对象的不同，分为大类个渠道包括口免税（境税店进免税店内免税（国人市内税市离境税店岛免税输工免（机上免税供船税及国际运工具税等网上免店。图：我国免税店可分为五大类九个渠道资料源开咨，邦究所口岸免税店：主要包括机场、陆路和水路口岸免税店，其中以机场免税为主，岸免店亦进境和境免店。出境口免税：9 年之前除部分定区外出岸免税运营质由垄断9年7财部商务部等部门出境免店管暂行一程度放开出境免税

20、经营质除中免珠免深免中出也备竞标格入岸免税为服境外士国入境税店量少境免税数量自7年后除北京上外未新批入境免店据中航网6之前所有国际机场设有境免但有北口亚厦门重要际机场设有进免税店5年底政重启2月务院批同意设3机场口岸和6个水口岸境免店6年相放开营免税的地和类制提高进境免税购物额度，进一步发挥补充消费的场所作用，横向上对现存客流再次开发。图：口岸进境出境免税政策发展历程资料源各府网德研所市内免税店：市内免税店主要包括两种，一是针对中国籍旅客的归国人入境市内免税店，涉及对象范围较窄，主要由中出服运营；二是针对外籍人士港澳台胞的外人境市内税店目前国中免营9岛厦门大北上家市内税店继恢设但前针国人市内免

21、税政策未完放开来期待策赋市内迅速成。离岛免税店岛免是指对飞机火车船离不包离境客实行限值、限量、限品种免进口税购物，是利用特殊地理环境发展起来的市内税的延1年4海南离免税策正地后政不断开目前离岛免税物额已经至0万元品品升至5大类我国免税欣欣向荣目前国离税有中海海海发中服五体初步形成序竞格局。运输工具免税店：运工具上免税店也称机上免税店或船上免税店，设往来国际或地区的运输工具上，向搭乘该运输工具的进出境旅客销售。经营总包括香酒皮香水妆品珠宝手表食品儿童服饰等由机上间有限上免品种对较少多为积占积较小的香化香烟手表品。网上免税店：多家免税运营商设立网上免税店，为顾客提供“网上订货机场取货”的便利服务。

22、顾客可通过网上免税店在出行前一定时间内预定商品出境当天在机场或码头办完出境手续到专用柜台领取所购买的免税商品，如韩乐天免税店推出的网上免税店以及中国中免推出的离岛免税预定等。此外，受于离岛“邮寄达政策深与S联推出离免税程序线上选购免税商品，完善离岛信息后可选择邮寄提货方式实现免税品线上购买直邮到的服务。图：乐天网上免税店图：深免XS离岛免税小程序资料源乐网免店德究所资料源微公，邦究所注：寄件要坐机岛客购免品市内免税店口岸免税店离岛免税表：国内主要市内免税店口岸免税店离岛免税归国人员市内免税店市内离境免税店口岸进境免税店口岸出境免税店已办妥境手，即将年满6岁，乘机、购物资格年满6周岁中国籍旅仅限

23、于将出境外 尚未办海关境手的旅登机、船、车前往火车或车，开海南客自入之起0天内人客境外及境交工具上本岛但离境国内外在维持民旅进境品0元人民免税额不的旅旅客，括岛居民暂无免额度制，需 变的基上，许其口岸暂无免额度制，需免税额度0元要满足达国要进境免店增一定量的 要满足达国要求每人年0万免税购额，同境免税购物额计不过0人民币提货方式即购即提机场隔区提货口岸提货口岸提，出可以提邮寄送、口等指定前预定归国提货区域提货主要经主体中出服中免中免、免、免、出服中免、免、旅投、海发控中出服代表门店中服上、北、重市店等中免北、上、青 岛、大、厦市内税店日上上、日中国广州场税店三亚海湾、口日广场免店、亚海免税城等

24、资料源海总，务，免税，邦究所注：疫影，国员内店在物件有放，持有效内照前下从有入境日80 天”变“209 年8 月1 日至0年2月1日期入有未用的入购记201年6月0日前凭效件购物额方元香免度为00元部分商如装箱等占此，整购金预达500元右（据服税整）。机场和市内免税店是免税商品主要销售渠道0年疫情期间离岛免税表现亮眼根据Gtnh计数9年在全免税售渠中机场渠道售规占比到%，其是市离岛渠，占为.。我国免税渠主要机场和离岛税为根国报告数据8我国免税行业售额达到5 亿元，中，场、与机上税销规模为 4 亿元占比.离税销售模达为1元占比.市税占比不足虑到0年受到情影我国机场免店闭离免税受益于消回流国家支持

25、，为国主要渠道之。图：219年全球免税业零售渠道分布图：全球免税业各地区销售渠道占比（）飞机市内、离岛,邮轮, .%机场, .%亚太欧洲美中东非洲.%机场飞机邮轮市内、岛机场、上和渡占比市内店其他态占比资料源：tnsc前瞻业究，邦究所资料源前产研院德究所图：中国免税行业零售渠道分布其他,离岛离岛,.%机场、与机上, .%机场、岸与上离岛其他资料源中报网德研所免税S有税专柜跨境电商：免征三税价格优，品牌直采质量佳免税商品品类主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型，多为高端奢侈品。据Grn rch，9 年全球税业香化为

26、主，占比达.%，所有品之首大幅于其他类，在第的为酒类产品比约.%时尚配件手表精品比超过%以化品为主的奢侈的购主以下几渠道含税跨境商免税退店代购等。图：全球免税销售额品类分布图：中国免税销售品类分布手表、等精品, .%时尚配件 .%烟草, .%酒类,电子产其他, .%香化,.%时尚配件 烟草,手表、等精品,酒类,电子产其他,香化 .%香化糖果及食 .%糖果及品酒类糖果及食 香化糖果及品酒类手表、宝等品 烟草时尚配电子产及其他手表、宝等品 烟草时尚配电子产及其他资料源：tnsc德邦究所资料源中产信网德究所图1：中国消费者出境购物主要渠道为专柜免税店品牌专卖,国外市内税店 百货商场 国外机场税店 中

27、国机场税店 品牌/工折扣酒店内商店,百货商场品牌/工折扣店 酒店内店中国机免税国外机免税店国外市免税店品牌专店资料源：vrWm，前产研究，邦究所免税跨境电商S有税柜：价格优势凸显跨境电商保税直邮构成其主要模式限额内免征关税跨境商与相比主要以下个方同物流式根据OGrp跨境商物流模式主要包括保税仓模式和直邮模式，这也是跨境电商的主要模式，适用的缴税式为跨境电商综合税模式；同时加上行邮模式，也就构成了当前跨境电商的三大模式，国内主流电商如天猫国际、网易考拉海购、京东国际等均为跨境电商综合税模式。税负方面：跨境电商与商品专柜所销售的商品均需承担一定的进口税费但跨境商享定的税优惠在限免关税进口节增消费税

28、按照 %征收。客源限制方面：免税对购买群体和购买额度有严格的限制跨境电没有群限但每人年仅有.6的跨境商额。图：跨境电商主要模式资料源海总，家务，OGro，5海淘德研所注：邮并会用境商税的度0元的度表：免税与跨境电商主要模式对比跨境电商模式免税店模式商品专柜保税仓式直邮模式以离岛税为例一般贸模式业务模式先进口补税售先出售进口先进口零售先进口零售客源限制无有离岛为的客无销售额制.6万元年，单笔超过0元离岛免额度0万元无商品品类3种商品离岛税5大类商品无商品税负免关税进口节税消费、值税）按无税负关税、值税消征收费税税制税制下单后收到货物间跨境电综合税7天2天即买即提即买即提资料源政网，得科德邦究所跨

29、境电商零售进口商品应纳税额计算规则如下：应纳消税进货物税价/（消费税） x 消税税应纳增税=进口完税价+消税税）x 增值税率 跨境电综合=（税+增税）x%即应纳额 = 进口完税价格 x 增值率+消税税率）/ (1税税率) x%一般贸易模式进口商品应纳税额计算规则应纳关=关完税关税率应纳消税（税完价格+税/（消费税率消税税应纳增税=关税价格+税消费）x 增值税率专柜价格高出免税店和境电商 -不等，免税店和跨境电商价格极具优势以税价为0元的高香=0元m为例离岛渠道下应纳税额为，在境商模式需要纳的为1 元，而般贸模式下需要缴的税费9以最惠关税率计算免税店跨境商模相较一般贸易模式在价格方面具有绝对优势

30、。以不同平台具体价格来看，专柜价格高免税店跨境商-%不等。商品品类一般贸易税跨境电商一般贸易表：跨境电商综合税率较一商品品类一般贸易税跨境电商一般贸易最惠国税（）增值税（）消费税（）综合税（）综合税率（）婴儿奶粉婴儿奶粉530.1 .5纸尿裤430.1 .2纸尿裤430.1 .2、.3.10麦片薯片化食品克力糖、.3.10麦片薯片化食品克力糖黑糖面食、干等葡萄酒葡萄酒430.9 .葡萄酒葡萄酒430.9 .3啤酒030.1 3）面膜片装5元片护肤片装面膜）0元/g或5元片护非片装膜）0元/g或0元ml化妆品彩（片5元片妆品彩（非片）0元/g或5元片化妆品妆（非装）0元/g或0元ml130.1.

31、3135.1.7530.1.5535.1.9香水0元ml335.1 .3、手机板电机箱盘鼠相机及头、频游及配件、030.13女装、装、衣030.1 .3吹风机电饭、咖机、女装、装、衣030.1 .3完税价小于1万手表830.1 完税价小于1万手表830.1 .4完税价大于于1万元表830.9 .5资料源海总，东际邦研所注：合率简计，考量定版的税费的纳的计算营)考拉海购自 京东国际天猫国际官方商城天猫旗舰店 F营)考拉海购自 京东国际天猫国际官方商城天猫旗舰店 F海南免税品牌官网单位：元9（暂缺货海蓝之9（暂缺货海蓝之谜 浓缩修护精华露ml.ml.ml.ml无单品.ml.ml兰蔻 玫瑰露清滢柔肤

32、粉ml55（三件5折）95自营单品SKISKI 肌因光蕴环采钻白精华 露ml（三件5折）9资生堂 红妍肌活精华露.ml.ml.mlmlml自营单品乔治阿玛尼 权利权力粉底 自营单品液红标mlSIT AET AIS 9999PB 肌肤之钥 黑长管隔离乳打霜ml55（三件5折）自营单品 Ami 阿玛尼女士手A90002（暂缺货资料源：品官，猫舰，F海免商，猫际拉海，东际德研（暂缺货注：据到1年6月0日，网考海、猫际及国际台入商较，此平台营价格行比此考到，境电平折力较。免税S跨境电商：品直采旅游属性赋能打厚护城河免税基于多年供应商合作基础品牌正式授权直接采购商品质量得以保证。与跨境电商相比，考虑到免

33、税店需要支付高昂的运营租金，免税店部分商品价相比跨境电商虽然具有一定的优势但是价差并不显著。而根据艾媒咨询，跨境商在一定程度上假货风险相对较高，购物体验比较单调，难以满足用户的需求考虑到免税店经营模式多为公司统一向品牌供应商直接采购，品牌授权商品质以保证，叠加免税商品价格相较有税专柜极具优势，免税渠道难以替代。此外免税业务拥有游属性价格优势+质保证游引流多重赋下免税业护城河深厚。图1：免税直采模式商品质量有保证资料源德研所消费回流趋势下政策红利释放，中国免税驶入快车道全球免税稳步发展中免税增速亮眼全球免税市场稳步发展，亚太地区成为主要增长引擎。随着国际旅游业展而兴起，免税行业已经形成了一个独特

34、的旅游消费市场。根据瑞典研究机 Gtn rch 据显示，-9 年球免税旅游售销模由0亿美元长至4美元年复增速为%地区看亚地区成为推动球免业市长的主力量9亚太洲洲和非洲地区免销售比分为%、%、，亚地区全球免税超过一的销总额。图1：01209全球免税行业销售规模图1：019年全球免税业销售额分地区占比01 2 3 4 5 6 7 8 美洲,% 非洲,欧洲,亚太地区欧洲,亚太地区全球免及旅零售（亿元）OY亚太地区中东欧洲美洲非洲资料源：tnsc德邦究所资料源：tnsc德邦究所图1：亚太地区销售额及增速图1：亚太地区免税销售额占比00000销售额亿美）OY亚太地区售额比)资料源：tnsc德邦究所资料源

35、：tnsc德邦究所中国免税行业步入快车道飞速发展，增速远超全球，未来有望成为全球最要的免税市场之一。中近年来免税业销售额增长明显，根据商务部以及前瞻业研究数据我国行业销规模由1 的0 亿元提至9 年的5亿元左，GR为.，远全球增速。新冠炎疫响，全球各政府施国行限制机场邮轮他渠道时关导球免税断崖式下跌。根据韩国免税店协会，占据全球四分之一免税市场份额的韩国全客流量仅为9 年的%，总售额同比9 年减少.%全球先旅游零售商fry 0 业额仅为7 亿美/O-.。疫期间国加大力度刺激消费回流，顶层设计支持免税行业发展，离岛免税进入黄金时代，未中国有成为球最的免税费市之一。图1：中国免税行业销售规模及增速

36、.4.5012345678.%.%.%.%.%.%.%.%.%中国免销售（亿）OY资料源商部前产研，德研所国人购买力强顶层设计持，消费回流趋势免发展迎来机遇国人购买力强成为全球奢侈品消费增长贡献主要力量，但我国奢侈品消费流现象严重。近年来中国中上收入家庭数量急剧增长，根据麦肯锡数据，- 5年该群年复速将达到%家庭支配月入在.-.2万元的人口将到0 万中国奢品购能力迅速提，根麦肯年中国奢侈消费为0亿人民占全球侈品费的之一预计5 年国人奢品费总额达到2 亿民币，献全球%奢侈品消费额但我奢侈费外流重据观下我国人有不到%选国购买侈品过%奢侈消费外流至外免渠道费同样外流严重根据界免协会数据9年中人消费全

37、球%的税品其外买免品整模超过0亿撑全球免消费半壁而同时期我免税场规为5 元，全球税销售额的%我免税市场规模国人强购匹配度显较，未有较大回流成长。图1：我国居民购买力不断增强（元）图1：025年中国人将贡献全球40奢侈品消费额,0,0,0,0,003 4 5 6 7 8 9 全国居民均可配收元)全国城镇民人可支收入元全国农村民人可支收入元028E世界其他区消者亿元中国消费亿元)中国消占比资料源国统局德研所资料源麦锡德研所图2：中国人仅有不到0选择在国内购买奢侈品图2：019年中国人免税品消费外流超过80亿元05678.%33.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0国内消费额亿美)境外消费额亿美

38、)国内消占比国外消占比境外免品消金额境内免品消金额金额亿元)占比资料源观天邦究所资料源世免协，邦所免税价格优势消费升级赋能疫情率先回暖我国积极转变客源输出国角色吸引消费回流，消费回流已成为大势所趋，免税将成首要抓手。我国奢侈消费外流严重，一方面在于出境旅游越来越寻常带动国人境外消费的增长；而根本因在于国内长期以来的税制导致国内外存在一定价差以及奢侈品品牌、数量、等难以满足国人需求。近年来随着我国免税政策的不断放宽，免税额度、商品品类大幅提升，不断调整和完善以满足消费者需求，叠加免税本身独特的运营模式+价优势未来成为引消费流的引擎虑到情下游受到抑制仍需时间恢复，国内游将成为有力替代载体，未来国人

39、购买力有望在国内大幅释放在此景下回流已为大所趋。图2：国际地区航线客运量恢复仍需要一定时间图2：疫情下出境游受到抑制,00.0.0国际航线航客量万人)地区航线航客量万人)国际航线航客量同地区航线航客量同02.51.50.8.1.7.8.4.3567891出境游人亿人）资料源：，德研所资料源艾咨，邦究所国家意志促进消费回流，免税政策不断放宽，疫情下动作加快，红利释放力未来成长空间无可限量。中国免税业发展政策导向性明显，总体来说可以分四个发阶段第一为9-4政批准免行业展品经营公司开成立第二为5-4政监管严对税商售业务实行“统一方针；第三段为-0 年，税行实力增强，多个政策出台详细规定免税商店及免税

40、品的监方法；第四阶段为 1 年今1年随离岛税政策出台国免行业政整体渐走松政策利好断显。图2：我国免税政策走向逐渐由严趋宽资料源政网邦究所表：21年以来免税政策走向不断放宽时间部门文件主要内容关于展海离岛客海南自1年4月0日起执岛免税策，适用对为满8周岁、乘离开海本岛但1年财政部免税购政策点的公告不离境国内旅客免税点品为8种；每人每次税购限0元；海、三亚开一家免税店点5年国务院关于一步进旅投适度增口岸境免店资和消的若意见6年财政部口岸境免店管行办法8年国务院关于持海全面改革的导意口岸境免店管暂决定增和恢口岸境免店规定免购限额联境外税购额总不过0元 更加开便利离岛税购政，实现岛客全面盖，高免购物额

41、对口岸境免店实特许营免税商的经9年财政部商务行办法营范围于海核定品类口出境免店由招标人口岸主通招标式定经营体资料源财部国院商等政网，邦究所疫情下为刺激消费回流，政策频出利好不断涌现，免税发展迎来全新变局免税作消费流的抓手，家层高度：0年3月33部门联印关促消费扩提质快形大国内市的实意见进一步善免业政；0年6月1日中中央国院印海自由贸港建总体，放宽离免税物额每年每人0万元扩免税商种类；0年6月9日政部关王府集团有限公免税经营问题的通知王井获免税经资质海南岛免税策之后国家一次式批准的免零售牌照；0年6月9日，政部、关总、税局发布关于南离客免税购政策公告免税额提升至0万商品品增加至5取消单件商品0元

42、限规，鼓励度竞；1年2月2日财部海关署税务联合发关于增海离 岛旅客税购提货的公告离旅客免税品选择寄送式提货岛内居离岛购买品，可择返提取。时间部门文件主要内容表：220年时间部门文件主要内容）进一完善税业策；）鼓励有条的城对发改委商务 关于进消扩容质 市内免店的设经提供地融资等持，机0年3月3 部、财部等 加快形强大内市场口岸税店市内税店立境提货；）扩日3部实施意大口岸税业，增口岸税；）适研究调整免税额和税品类；）导免税成为国货平。0 年6 月1 中共中、国 海南由贸港建）对岛居民费的境商实行正清单管日务体方案理，允岛内税购；）放离岛免购物度至每年人0万元，大免品种类。0 年6 月9财政关于府井

43、团 授予王井免品经资质允公司经免税零日财政部财政部海关股份有公司税品资质问的通售业务。）离岛客每每年税购度从3万元至0年6月9 总署、务总 关于南离旅客税万元；）购物证从8种至5种；）取消单件日局购物政的公商品0元免税额规；）大幅减少次购数量限制；）鼓适度争。1 年2 月2 财政部海关 关于加海离岛）离岛客凭买免品可邮寄送方式提日总署、务局免税购提货式的告货；）岛内居离岛购买品，可择返提取。资料源各府站德研所奢侈品长期增长空可，免税作为回流抓大可为奢侈品在疫情期间接连涨价，长期视角看奢侈品具有“抗通胀”属性，免作为奢侈品消费回流的主要渠道长期有望稳定增长。疫情期间，经济不确性较高的背下 奢侈并

44、有降低格反而行多轮提香奈经款.中号口包为，价由9 年5 月的.1 万元历三次格调一路涨至.5万涨超过%期看侈品格升速度于通率即使在 “黑天鹅”冲击影响，需求相对疲软的情况下也有望保持稳定的增长速度。根招商银金葵数据8年的人约%财产而9年的人拥高达%的产考虑免税群多应消费力较的群体随着这部分群体的收入以高于平均增速的速度增长，未来有望带动奢侈品市场规模持续扩张，作为要渠免税市规模期亦稳定增。图2：奢侈品在经济不确定背景下仍多次提价图2：消费能力较高的群体收入增速高于平均增速80前%的人拥有财产重%)资料源远研所德研所资料源招银金花据，德研所竞争如何：规模效应提质增利，品牌+U为护城河过去牌照从严

45、背景下免税垄断造就行业龙头免通过生+延厚发不断壮自身营实力在国内税行中形对霸主位市率超过%；未来牌照相对放开，适度竞争趋势将成必然，龙头地位有望长期维持：未各大免商竞将以为核心进而伸至链渠+卡等运力全方位的挑战。规模效应为绝对王牌：免税行业本质属于高端零售业，规模加持与品牌供应商谈判拿货更具谈资，压低进货价格后保证更高毛利率助推盈利能更进一步。同时规模效应释放下赋予免税商强大运营能力，打造全方位核心竞力夯实行业地位。品+U 为护城河：旅客在有限的旅游时间内优选品牌和U更全物体验好的免税而品牌设相齐全其是精品的引，至需要3 年以上时间免税凭借多积累品牌立了良好的合关系地位打破。竞争格局：行业一超

46、多强，中免一家独大国家政策鼓励免税适度竞争，牌照新发+多玩家入局注入市场活力共享增量蛋糕。免税经营涉及到国家出让税收收入，因此我国对免税业严格控制实行特许经营模式，即只有经国务院或授权部门批准获得免税经营牌照，才能参与运营税业。0之取得免牌、具免经营资的企共有：中中免、日上免行（日上海日上中国、免税、深圳免、海南税、中国进出服务公（下简称服和港旅下中其上中日上上海以海免别于80年被中收购0之后鼓免税行适度争免再添新照0年6月9王井发公获得免经资质多业战略局免共享市场9年6月凯撒旅业牵手服先以参式布局津苏三家免店入免态众信旅游于0 年2 月0 月先后战合作中免王府共同发内外旅游零售场0年5月格力

47、产拟购珠军免税业但由公自身原因暂停大资重组离岛免新增主形成有竞争了原具有免税品经资格经营能够申离岛税外南省额批准发控旅投享有离岛免税经营资质。随着多个玩家切入免税业态，以牌照为主的垄断竞争格局逐渐被破，们认来免税营主运营占优者王。图2：免税行业竞争格局资料源各司告德研所表：我国免税运营商业务覆盖范围免税运营商股东成立时间9年营收亿元)业务覆盖口岸免税店：拥有京、海、州、香等核心机场免店以除深、珠的有口岸税店离岛免税店：拥有亚海湾、口日月场、博中国中免中国旅集团0亿元鳌、美机场离岛税店市内免税店：拥有京、海、连、青、厦门五家离市内税店交通工具免税店日上上海中国中免8年被中收购日上中国中国中免7年

48、被中收购海免中国中免.3亿元0年被中收购深免深圳国委0-口岸免税店：深圳湖、岗等8大口岸西安、威海、圳机免税店离岛免税店：深免口观湖免交通工具免税店珠免珠海市资委7.7亿元口岸免税店：拥有北关、九港关外横琴关外、天机场口岸境进境税店市内免税店：拥有家归人市内免店机场免店以营口出境税店离岛免税店：机场免店以营口出境税店离岛免税店：中服亚国免税物公园中侨中国旅集团市内免税店：哈尔进境内免店王府井首旅集团.9亿元FE预测王井大率获免税售全牌照海发控海南省资委离岛免税店：海控球精品海口免税城海旅投海南省资委离岛免税店：三亚旅免城口岸免税店：先后标重、大、南昌泉州等资料来：各司公，各司网，德研究注：其珠

49、免9年营来源格力地公告免税行业一超多强中免占据绝对霸主地位并购海免市占率超国免税营商国免免税照齐+规大为行绝对头根据贝壳投研据，9 年国中免收达到0 元，占国内税行业%市场份额，考虑0 年5 月收购免，免市超过%深免珠和中出服规模小，占据到%市场额。图2：019年中国免税行业市场份额构成海南免税,珠海免税,深圳免税,% 中出服,中国中免 中国中免深圳免税珠海免税海南免税中出服资料源贝投，邦究所牌照垄断格局打破，规模效应构筑核心竞争壁垒规模至上中免内生外延扩体量成“霸主之业免行业质为游的高端零售业，在政策红利释放的背景下，随着免税龙头不断的扩张，规模效应将为核筹码提升渠终端价能语权进而推盈能高升

50、。中国中免利用内生增长+外延赋能，在免税变革之年强化“霸主地位，量带的规模应构坚不护城河中国免最源于9 年国务准并授权中国游服公司的免税4年免税品司正成立剥离旅行社业之前旅社+免业务进的略事旅社业税业务及商业合体资开务旅社和税业别由国总社中免负责； 9年剥离行社聚焦免业务并于0年6月名为国中发展0 余年，免凭借扩张+延赋能打造国第一的税龙规模势，构税心壁。根据e tt报告，9年按照业收排名免为全球第名；疫情，0 年中免业收已经超过fr、乐天新罗，成为全最大免税商韩乐天变成名frS以罗分别为第/5比中目国内他免商模较市率共不到%。图2：019年全球前十大免税运营商营收规模（亿欧元）图3：020年

51、中免销售额跃居为全球第一8000000中国中免乐天fyFS新销售额亿欧)资料源：evt，邦所资料源：evt，邦所内生离岛免税布局遇机遇迎来高增长机场连连中标巩固龙头地位拥有市内、离岛、口岸交通工具全牌照，在初期牌照垄断下中免积极布局各大税业态：0 年首内免税北京内免对外营；6 年亚洲第一家边免税黑河店；1 年上市内税店落营业；1 三亚市内免税（大海店式营业3年丽轮免税亮相标志免已健全九种税类；4 年三亚际免城（海棠湾正式业；6 年开设柬埔第三市内店继完善外布7年中免后中明广州青南成都鲁木齐香港首都机场T2标机场税年中标京大国际国际区税业年岛门大京上海五家市内免税店相继恢复开设。中免深耕免税业态

52、，经过多年内生增长覆盖九种税店类，龙地位撼动。图3：中免内生增长沿革资料源公官，司告邦研所外延收购日上海免增体量强化规模效应国中免别于8年收购上中和日海获得都国际场及上海东虹桥场税店经营权，至此中免已经取得国内吞吐量排名最大的两个机场免税店经营权，市场额飞跃提升此外0 年5 月中免发公告购海免股权外扩张赋能将直接助力中免规模做大，进而提升中免对品牌供应商的拿货采购议价能力规模效进一强化。图3：中免通过外延壮大自身规模资料源公公，邦究所图3：内生外延助力中免规模不断增长0收购日上上海收购日上上海三亚海棠湾店开业收购日上中国三亚海棠湾店开业012345678收购海营收亿元)OY资料源公公，邦究所规

53、模效应释放盈利能力凸显空间任翱翔未来仍可期免属于端零，规模效应带来的议价能力将构筑免税核心竞争力，规模提升后带来的免税采购力提升+议价能力的质变，将有力助推免税商毛利率等盈利能力迈向新台阶。中免78年收购中国日上海后对采购道进整合上游议价采购力得显著毛利率由7年的.%升.t至8年的.%其中税务毛利由.%升t至.%规效应释放下盈能力到显升。图3：规模效应带来盈利能力的提升.0.0.0.0.0.0.0012345678整体毛利（）免税业务利率)净利率（）资料源公公，邦究所规模效应释放下，运营能力提升水到渠成中免跻身国际大型税营商，具有世界一运能力+年免运营验免已经立起括招采购流配下售营销在的完免税

54、链太效逐渐强望助力免坐世界宝座。图3：免税行业供应链资料源格地公，邦所经验丰富采购团队助增商品采买议价话语权根据免零售家微号中免控股日中日上上海对北机以及上海机场业务进行整合，综合日上市场优势、销售渠道等无形资产的价值及司的盈利能力。同时集结精英采购功能重组，所有品类采购业务均由重组后的团队统一负责，其中不乏具有国际背景的采购高管以及具有丰富采购管理经验本土精英。新采购团队的组建，增加了中免在商品采买层面的话语权，助推议力提升。同时新的采买战略将有利于中免发挥规模采购优势，为公司毛利率提升和未构建球免业竞争势奠良好。品类负责人表：中免采购团队品类负责人进口烟、糖食品旅行饰进口烟、糖食品旅行饰k

55、e g精品、表、宝、阳眼镜e li国产烟四大类i J资料源免零专微公德邦究注：中rry a已于1年4月离职品牌商合作稳定爆款商品优先权保证商品品类资源免税店招商能力一方面取决于免税商规模和运营实力，是否能成功为品牌引流；另一方面取决于免税店的面积与卡位，是否符合奢侈品品牌形象定位。中免凭免税头地规模优势年运经通过资共享优势补已经与全球逾0 界知名牌建了长定的合关系高端布局更加完备此外切沟共赢合中有望“平销“销品应壁垒，获得更多热销产品授权，同等条件下有望获取爆款商品拿货优先权，丰富品类资源。图3：中免高端品牌布局更加完备资料源公官，邦究所七大监管物流中心打通渠道提升产品供给灵活性中免业务发展壮

56、大助推物流体系逐步成长并建立起全国范围的免税物流配体系前中已经连上青深北京亚和港建盖全国的7 大海关管物心，形了覆全国税品配体系有效中小免税店精品香化产品种类、订货数量以及通关难题，保证重点免税店供应需求，中免旗免税分享效应实供应价值化。图3：中免七大物流监管中心资料源公官，德图邦研所轻资产投入高效运营，线上助力减库存中免整资产构简，9 年货资产货占比六成轻资营流动性足。外，运营效优势著，5年至9年公司平存货周转天为9 天，9 年剥离需要存的社业务虽然货周数达到 4天大幅升但仍于fr（9运效率可比肩际一税商。图3：中免具有高效运营能力0012345678存货周转数天)资料源公公，邦究所232.

57、王府井免税业务核团完成组建，有税板赋运营优势显著深耕零售5年自营占比提升整合首商资源运营能力进一步强化有税板块协同赋能夯实未来免税运营基础府井成于5年经零售务5年，经过长期的发展，王府井集团形成了供应商、开发商和顾客等方面的资源，与过0家内外名售品牌能服合商产商成了期定互利共赢合作关系，基于其在中国有税市场的丰富运营经验，王府井未来的免税零业务协同优势显著。品类重合下品牌方合作经验丰富：王府井原有业态主营类多为装高香化截至0末, 香已成为货业第一类加上女男宝和动品前5类商在货业态销售占比到%。在商品类方与免务存在度重合借5年零售耕经王府积累众多一线高端品牌资源，品牌合作经验丰富未来有望提升免税

58、业态招商能力。营模式受到重视有望进一步提升经营能力：王府井经营模式主要包括联营模式自营模式和租赁模式，其中联营模式为王府井旗下商场与供应商签订联营合同，向供应商提供经营场地，供应商提供商品并拥有商品所有权，王府井旗下商场统一收取商品的销售货款，并根据合同约定与供应商分享联营商品的经营利润；自营模式是王府井及其各下属企业选择适合的供应商及商品，自主采购并向消费销售。近年来王府井自营模式逐渐受到重视，考虑到自营模式是商业零售行业业提升经营能力、掌握经营主动权的重要经营模式，未来王府井运营能力有望一步得到夯实。整合首商壮大商业资源：王府井和首商股份均为股东首旅集旗下商业板块，根据公司公告，王府井拟以

59、换股方式吸收合并首商股份。王府井将吸收合王井营源顾资源供应道资源优化产配完善业务运营和公司治理，公司运营能力有望进一步提升。供应链积累丰富经验，成营管模式经验运营管团队良好合作关，协效应。图3：王府井已与众多一线品牌形成合作图4：王府井自营逐渐受到重视助力运营能力更上一层楼0678联营亿元)自营亿元)租赁亿元其他亿元)联营占比自营占比资料源公官邦究所资料源公公，邦究所集团总经理亲自挂帅免税业务调集资源组建核心团队配合免税高效率运营。0年7月8井集团资设全资司京王井免经营公司。根免税售专信公号北京府井品公司已于8 月初核心团队的组建，由集团总裁、董事尚喜平先生亲自挂帅全面负责免税业务；集团副裁曾

60、群士任税副理负免税务政究政对接人力集团内部资源协调等；李文欣先生任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等免业务等。根据免税零售专家微信公号与王府井微信平台前期招聘信息显示，其税经营司下设8 心，其包括合管心、采中心财务中心、市场拓中心营运中心力资中心储物流心字化信息中心，高团队持夯来免税营基。职位高管简介表1：北京王府井免税职位高管简介总经理尚喜平生王府井团总、董，集总理亲自帅从开始免税业务，保调集源配免税务展呈现效率。研究生历，府井团副裁资深政工作景，责政与副总经理曾群女政府沟，确具有烈政监特征的税零业务有良经营环。副总经理李文欣生研究生历，香水妆品精、烟酒品类面，品牌有深度合与零运营验。资