美债之谜、抱团博弈及核心资产的价值真谛

1、5第一部分：美债收益率此次上行之谜供求关系的深刻变化，才是此次美债收益率超预期上行的核心谜底外国投资者持有美债比例产生质变，美债长端利率更易受供给影响中国投资者不必过度担心美债收益率的波动，MMT时代的美债作为国际资产配置的属性将减弱美国经济复苏和通胀预期，只是次要因素此次美债收益率超预期上行，引发全球股市震荡、分化6近期美国长端利率持续快速上行，美国10年期国债收益率从2021年2月初的1.15%已上升至3月16日的1.6%左右。美债收益率快速上行之后，全球股市走势出现明显震荡、分化，其中，美国欧洲等发达市场顺利进行了风格切换，纳斯 达克指数高位震荡，而道琼斯指数连创历史新高。相较而言，中国

2、及其他新兴市场股市走势低迷。近几周的交流之后，我们发现中国机构投资者与海外机构投资者对于美债收益率上行的影响有较大分歧，中国投资者明 显更加担心这是系统性风险的前兆。基于历史经验，一旦美债收益率持续上行，一方面，引发全球主要经济体的国债利 率被动上行，另一方面引发美元趋势性反弹，那么，将可能出现全球性股灾，新兴市场或许遭殃。本文，将帮助投资者梳理此次美债收益率上行的核心原因，预判2021年美债收益率上行的持续性以及会不会引发熊市。-1.50-0.500.501.502.503.502015/032021/03美国国债收益率及隐含的通胀预期（10年期） %2016/032017/032018/0

3、32019/032020/0310年期通胀预期美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年2月18日-3月16日全球主要指数涨跌幅 %(10)(8)(6)(4)(2)0246法国 意大利德国欧元区越南 英国 美国 泰国马来西亚 澳大利亚 印度尼西亚 中国台湾南非印度 波兰 日本 韩国 土耳其 菲律宾中国内地中国香港巴西数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美债供需关系失衡，是此次美债收益率超预期上行的根本原因7美国国债的超额供给叠加美债持有人结构的深刻变化，才是美国长期国债利率快速上行的根本原因。一方面，外国投资者对美债的需求放缓，外

4、资持有美国国债的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。另一方面，新冠疫情后，美国国债发行额较此前年份大幅增加，特别是长期国债，发行额较2019年增加了1倍多。-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%美国不同期限国债发行额增速短期中期长期2015-12,47%2020-12,34%数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理0%10%20%30%40%50%60%1970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121

5、994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12外国投资者持有美债占比 %美债需求的放缓与供给的增加，推升了这次美债利率超预期上行2020年至今美国发行大量国债，但外资对美债的兴趣大打折扣，外资占比由2019年的41%下降至2020年的34%。回顾2021年2月25日，7年期美债拍卖遇冷，竞拍倍数下滑至1.86这是该指标2009年以来的最低位置，这也促进了长端美债利率的快速上行。2021年3月10日10年期美债拍卖中，得标利率为1.523%，比投标截

6、止前的市场收益率高1个基点，竞拍倍数为2.30，低 于2009年以来2.61的平均水平。2021-02-25,1.861.001.502.002.503.003.50美国:国债拍卖:7年期:竞拍倍数1.502.002.503.003.504.00美国:国债拍卖:10年期:竞拍倍数8数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理外国投资者持有美债比例已经质变，美债长端利率更易受供给影响历史上，外国投资者持续大量买入国债，明显压低了美债长端利率水平，并经常使得长期利率与短期利率脱钩。外国投资 者持有美国国债占比从1969年4%升到2008年历史高点时的53%，依次是石油国家、

7、日本、中国等在快速发展的过程中积累巨 量外汇并投资于美国国债。在2003年-2005年的周期中，美联储连续加息，短端利率大幅上行，但外国投资者大量买入，美 债10年期收益率没有随之上升，即“格林斯潘”之谜 。随着中国汇率制度改革，以及过去1年多美国持续超发货币，外国投资者持有美债占比快速下降，由2015年底的47%下降至2020年底的34%，回到2002年以来的低位。美债市场的投资者结构的变化，使得美债收益率对于短期供给更敏感，长端利率和短端利率的联动性更强。我们判断，美国 国债市场短期供求关系的紧平衡，是近期美债长端利率超预期上升的主要原因。1098765432101990-041990-1

8、21991-081992-041992-121993-081994-041994-121995-081996-041996-121997-081998-041998-121999-082000-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-

9、082020-042020-12单位:%美国:联邦基金目标利率:月美国:国债收益率:10年:月美国:国债收益率:2年:月格林斯潘之谜9数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美债收益率成为全球资产定价之锚的历史回顾70年代石油美元上世纪70年代石油美元的形成。70年代-80年代初，外资持有美国国债占比加速上升，由1969年的4%提高至1978年 的22%。这一阶段，占比的大幅提高主要是由石油出口国贡献。上世纪70年代，美联储废除美元金本位的同时，两次 石油危机爆发，为了维护美元的国际地位，美国同沙特等阿拉伯产油国达成协议，以美国提供军事保护为代价，换 取中东石油采用

10、美元结算，同时要求石油国用盈余美元投资美国证券市场。12个石油出口国持有美国国债占比由 1974年的1.9%逐步攀升至1982年的4.6%。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%19741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202012个石油出口国持有美国国债占比 %12个石油出口国为巴林、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯，0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00

11、196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019原油价格原油价格:阿拉伯地区:名义 美元/桶原油价格:美国进口:名义:年均 美元/桶阿拉伯联合酋长国，阿尔及利亚，加蓬，利比亚，尼日利亚10数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美债收益率成为全球资产定价之锚的历史回顾 80年代日本增持1983年至1994年，里根执政时期，外国投资者持有占比相对平稳，日本大量增持美债，抵消了石油出口国的下滑。1983年以后，随着油价下跌，石油国家买入美债的速度放缓。12个石油出口国对美国国

12、债的持有占比由高点时的4.6%大幅下滑至1994年的0.5%。80年代，到1989年，持有美国长期债券的外资结构中，日本持有比例达到26.5%，在1984年这一比例仅16%。80年代 的日本正处于发展的“黄金时代”，经常项目顺差大幅提高。日本敦促日本企业甚至个人利用对外贸易中获得 的 巨额贸易顺差竞相购买高利率的美国国债。1985年广场协议，美日之间以“国际政策协调”为由同时下调利率。日 美之间的利差保持在了3%以上，日元升值，财富大幅提高也是投资美债的重要诱因。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%19841989199420002002200320

13、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019日本持有美国长期债券规模占外资持有比重0.0011数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理50.00100.00150.00200.00250.00300.001979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美元兑日元汇率美债收益率成为全球资产定价之锚的历史回顾90年代金融危机推动90年代，外国投资者参与购买美国国债的

14、比重迅速提升，由1994年的19%提高至1999年的35%。90年代亚洲经济体接棒日本成为美债外资需求的主要增量。亚洲四小龙持有美国长期债券规模占外资持有比重从1989年6.26%迅速上升至2000年10%。亚洲金融危机之后，出于避险需求，部分国家采取了一系列办法来管控资本流动并积累外汇储备。而美国国债的 低交易成本、高流动性、高安全性令许多国家偏好把大部分储备放在其中。1978198419891994200020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201912数据来源：Wind，Bloomberg

15、，兴业证券经济与金融研究院整理亚洲四小龙持有美国长期债券规模占外资持有比重12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%美债收益率成为全球资产定价之锚的历史回顾2005年中国汇改0%5%10%15%20%25%30%2000/032001/052002/072003/092004/112006/012007/032008/052009/072010/092011/112013/012014/032015/052016/072017/092018/112020/01中国持有美国国债占外国投资者的比重8.508.007.507.006.506.005.505.00200

16、5年中国汇改之后，中国成为美国国债需求的重要增量，中国持有美国国债占外国投资者的比重由2005年7月的 7.3%大幅上升至2011年7月的27%。2005之后，外资持有美国国债占比再度进入一个快速上升期，由2004年底的43%快 速上升至2008年的53%。2000年加入WTO之后，持续的贸易顺差之下中国积累了大量的外汇储备。 2005年汇改，人民币汇率从单一盯住美元迈 入有管理的浮动汇率，从此进入长达3年的升值区间，外资不断流入，强制结售汇制度下外汇占款加速上升。外汇储 备从2000年的1561亿美元，上升至2014年中的39932亿美元。美元兑人民币45,000.0040,000.0035

17、,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.0013数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理1990-121992-081994-041995-121997-081999-042000-122002-082004-042005-122007-082009-042010-122012-082014-042015-122017-082019-042020-12官方储备资产:外汇储备 亿美元次贷危机之后，美债市场结构不断量变，外资持有比重持续下滑142008年之后，尤其是20

18、15年以后，外资持有占比开始出现加快下滑，由2008年的53%下降至2020年的34%。由于美债收 益率长期处于历史低位，外国对美国权益资产的投资加速上升，并在2015年超越了国债投资。2012年4月中国取消强制结售汇，2015年811汇改之后汇率弹性增强，中国外汇储备资产规模增长放缓，因此，持有的美国国债规模也不再增加。日本持有的美国国债规模也在2015年之后出现了明显的下滑。非常凑巧的是，日本从1985年开始井喷式购买的美 债（期限最长的为30年）正是在这个时候进入偿还期了。1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00持有美国国债

19、规模 十亿美元中国持有美国国债规模 十亿美元 日本持有美国国债规模 十亿美元10,000,000.009,000,000.008,000,000.007,000,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.000.001976-121979-031981-061983-091985-121988-031990-061992-091994-121997-031999-062001-092003-122006-032008-062010-092012-122015-032017-062019

20、-09外国对美投资 百万美元股票投资美国国债投资数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理中国投资者不必过度担心美债收益率的波动，践行MMT理论时代的美债已经不再是以前的美债15在美债市场持有人结构发生质变的同时，美国实际上已经开始实践MMT理论，美联储成为美国国债的主要购买者。2008年金融危机之后，美国开启量化宽松，持有美国国债的比重由2008年低点时的9%上升至2015年的19%。 2015年之后，联储暂停大规模扩表，美联储持有国债比重有所下降。2020年受新冠疫情影响，美联储开启无限QE模式，美国新发行的大量国债由美联储购买。2020年美国政府净发行了4.68

21、万亿美元的国债，是2000年以来的天量，联储成为主要的购买人，联储持有的美国国债增量占2020年 美国国债的净发行量的52%。随着外资持有美债占比的下降，美债市场作为全球资产配置基石的金融属性减弱，回归到教科书的定义服务于国内财政政策。美国国债发行净额与美联储持有国债增量(1000)010002000300040005000十亿美元美国国债净发行额联储持有的美国国债增量25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014

22、201620182020美联储持有的公共债务占比 %0100020003000400050006000700080002002-12-182003-12-182004-12-182005-12-182006-12-182007-12-182008-12-182009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-182018-12-182019-12-182020-12-18美联储资产负债表及持有国债规模 十亿美元美国:所有联储银行:资产:总资产十亿美元美国:所有联储银行:资

23、产:持有证券:美国国债十亿美元数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理实施MMT理论的时代，美债收益率有反弹难反转，新型滞胀是常态60110160210260310欧美实行MMT理论，突破了对债务上限的担忧，只要金融体系的风险可控，360那么，政府债务可以用时间来化解， 甚至可以发行永续债永远不用还。至少在美元主导的国际货币体系崩盘 之前，MMT新货币理论财政赤字货 币化将继续有效。跟“软货币”国家不 同，美国只要财政刺激能够推动名义 GDP改善，那么，即使美元贬值也不会 引发资本外逃，从而不会出现主权债务危 机。民粹主义盛行的互联网时代，比起痛苦 的社会改革，美国

24、政客们更愿意选择花 钱买时间，争取时间科技创新，或者等 待时机收割别国。MMT理论的指导下，西方将继续高筑债 台、信用货币不断超发，从而带来新型 滞胀。新型滞胀，不是上世纪70年代婴 儿潮时代那种供给不足式的滞胀。新型滞胀是在人口老龄化、有效需求 不足时代，由“硬货币”国家的高债 务、信用货币超发所驱动的滞胀，突出 体现为结构性资产泡沫与宏观经济低 增长的长期共存。20202018201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988198619841982198019781976197419721970美国债务率已至历史峰值美

25、国各部门债务/GDP,%居民非金融企业政府600050004000300020001000018016014012010080601970-12-311973-12-311976-12-311979-12-311982-12-311985-12-311988-12-311991-12-311994-12-311997-12-312000-12-312003-12-312006-12-312009-12-312012-12-312015-12-312018-12-31欧洲部分国家政府负债占GDP比重 %0501001502002000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q

26、12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1德国爱 尔兰法国意 大利西班牙希腊 葡萄牙-16.0-11.0-6.0-1.04.02020-102016-102012-102008-102004-102000-101996-101992-101988-101984-101980-101976-101972-101968-10美国财政盈余占GDP比重美国外商直接投资与美元指数美国:外商直接投资净流入(亿美元，右轴）美元指数数据来源：Wind，Bloomberg，

27、兴业证券经济与金融研究院整理16通胀不是大问题，美国结构性问题严重，用钱买时间来恢复经济竞争力通胀不是大问题，西方社会人口老龄化、贫富差距拉大，都会抑制有效需求。美国贫富差距和种族矛盾严重。根据美联储的数据，2019年最富有的1%持有了美国家庭总财富的33%，而最贫穷的50%只占据了2%的财富。大宗周期品难像上世纪的超级周期。一方面是中国为代表的全球制造业生产供应能力强大，美国页岩油技术突破。另 一方面，全球积极推动碳中和、清洁能源。17美国贫富差距巨大1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%

28、1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019最富有的1%和最贫穷的50%持有美国家庭财富的比例Top 1Bottom 50（right）注：数据截至2019年12月31日高收入国家老龄化严重有效需求不足0.005.0010.0015.0020.0019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018全球65岁以上占总人口比重（%）高收入国家高收入国家:经合组织成员国数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研

29、究院整理大国博弈是持久战，美国没有足够的意愿和信心挑起金融危机取消作茧自缚的贸易壁垒，主张维护多边贸易协定、反对保护主义的立场；贸易制定和主导贸易规则，提倡建立以美国为首的新联盟，在环境、贸易、技术、市场透明 度方面建立新规则。坚持对华贸易战。科技中美科技竞争关系；发展安全的、由私营部门主导的5G网络， 避免由中国和俄罗斯制定数字时代规则。从知识产权等方面制裁中国；加强 对Tiktok和微信等中国互联网软件的 监管。增加在基建、清洁能源、工人培训和研发方 制 造 面的支出以应对中国竞争；业认为中国可能存在操纵汇率、压低币值导致 美国制造业受到打击。从中国拿回制造业岗位，为拿回岗位的公司减税；对

30、于外包给中国的企业，禁止其获 得联邦政府合同。加强与北约等组织的联盟；将重新作出承诺，与东南亚国家联盟等区域 联盟多边机构进行强有力的接触；重新投资与澳大利亚、日本和韩国的同盟关系，深化和印度到印度尼西亚的伙伴关系。奉行“美国优先”外交政策，弱化 北约等国际组织；施压欧盟站队美国对抗中国；退出TPP。当前美国的国内政治形势，可以借鉴上世纪70年代初的美国，当年打输了越战，这次抗疫不利，国内政治撕裂、动荡； 当年苏联、日本分别在政治和经济上对美国施加了很大的竞争压力。中长期而言，中美大国博弈是核心利益之争，是持久战，美国更可能的策略是用钱买时间来增强美国竞争力； 利用国际规则，联合盟友来压制中国

31、的竞争力。 拜登和特朗普对外政策对比中国、日本与美国GDP的比值拜登特朗普18资料来源：路透社，美国竞选网站，兴业证券经济与金融研究院数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美元作为最硬的国际储备货币，支撑美国在高债务率之下，继续大规模刺激经济，而不会出现资本趋势性外逃。在美 元霸权遭遇到相当实力的挑战者之前，美国的高债务游戏就还能维系，而不会出现主权债务危机的系统性风险。软货币的新兴市场容易出债务危机，高债务的新兴市场国家往往显得异常脆弱，传导机制是：外债增长货币贬 值以美元计价的外债进一步上升货币贬值，并且往往引发通货膨胀央行被迫紧缩加重经济压力。享受着美元霸权

32、的美国可以充分利用规则，转嫁债务风险。美国宽财政、宽货币内需改善、债务增长美元阶 段性走弱，意味着对外债务的下降美元走弱，出口竞争力提升，而美国内需改善又吸引海外投资FDI美国名 义GDP改善长端利率上行美元信誉更强，美元继续回流，内需经济继续改善债务率下降。19后疫情时代新型“滞胀”是常态，权益投资对美债收益率不必太敏感608010012014016018002468101982-091983-091984-091985-091986-091987-091988-091989-091990-091991-091992-091993-091994-091995-091996-091997-09

33、1998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-0912联邦基金利率（%，左）美元指数（右）1994年墨西哥金融危机1997年亚洲金融危机；1998俄罗斯债务危机2008年美国次贷危机1982年拉美债务危机2018年阿根廷和土耳其货币大 幅贬值2008年美国次贷危机的根源是居民部门和金融部门加杠杆推动了房地产市场的泡沫，强劲增长的经济和高通胀下联储 连续加息，利率上升刺

34、破了泡沫，引发全球金融市场动荡。2020年美国政府加杠杆会重演2008年的债务危机吗？难。在缺需求、低通胀、社会分裂的环境下，美国政客大概率是 选择花钱买时间，在美元主导的国际货币体系崩盘之前，MMT新货币理论财政赤字货币化将继续有效，只要财政 刺激能够推动名义GDP改善即可。20美债收益率此次上行并非危机的前兆，2021年不会重演2008年式熊市6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-09

35、2012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-01美国通胀数据美国:CPI:当月同比 %美国:核心CPI:当月同比 %1948-121951-121954-121957-121960-121963-121966-121969-121972-121975-121978-121981-121984-121987-121990-121993-121996-121999-122002-122005-122008-122011-122014-122017-12% 140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.

36、00杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:政府部门:美国美国杠杆率%2021年中国美国股市都不像2018年，中国的宏观环境更像2010年21数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美国经济的差异：2018年全球一枝独秀，联储连续加息，美元指数 从88升至最高96，中美贸易战超预期，全球杀估值；2021年经济复 苏刚刚起步，美联储不具备释放鹰派言论“放风退出”的条件。中国政策的差异：2018年中国强力进行金融去杠杆，2021年中国政 策基调是不急转弯。2021年中国内部的政治经济环境，也许更像2010年，都是大放水之 后的经济复苏且面临政策退出的

37、新环境。从风险溢价的角度，中国股市也更像2010年。也就是并非系统性风 险，但是系统性提升估值的好日子也基本结束，行情进入到基本面 分化的新阶段，但是，波动加大、分化加剧。7.06.05.04.03.02.01.00.0美国联邦基金目标利率 %2018-01-261,300.001,250.001,200.001,150.001,100.001,050.001,000.00950.00900.003,100.003,000.002,900.002,800.002,700.002,600.002,500.002,400.002,300.002,200.002,100.002018年新兴市场面临系

38、统性风险标普500MSCI新兴市场 右轴-1.0-3.01.07.05.03.09.02021-012020-012019-012018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-01沪深300指数风险溢价 风险溢价一倍标准差下线 历史均值一倍标准差上线22第二部分：市场展望抱团博弈短期情绪动荡， 核心资产长期行稳致远复苏带来全球股市风格切换、估值体系重构和成长股的烦恼对风险的判断，并非熊市的开始，而是结构性长牛的

39、短期休息成长股的抱团博弈短期情绪动荡，释放估值风险还需要时间休养生息真正的核心资产不怕跌、跌不怕，市场震荡时恰是选股好时机海外资金的行为，值得中国投资者借鉴：以长打短，利用市场调整增加配置23股市2021年风格切换，不是因为害怕系统性风险而躲进“防空洞”，而是以为复苏背景下价值投资的必然选择。疫情冲击下和大规模流动性的环境下，2020年成长股和价值股剧烈分化，分化程度超过2000年科网泡沫的顶峰时期。2020年11月以来，随着美国大选尘埃落定，疫苗进展顺利，叠加新一轮大规模财政刺激计划出台在即，全球经 济复苏预期进一步强烈，与经济复苏相关的周期价值股能源、金融行业领涨。30%20%10%0%-

40、10%-20%-30%-40%-50%50%40%2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519941993199219911990MSCI全球成长和价值相对回报（12个月滚动回报之差）MSCI world growth vs value90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0能源金融工业原材料电信服务信息技术房地产非核心消费品医疗保健核心消费品公共事业2020年11月-2021年3

41、月12日标普500分行业涨跌幅数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理第一，此次调整的界定：并非熊市开始，是结构性长牛短期休息复苏带来全球股市风格切换、估值体系重构和成长股的烦恼40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.02021-012019-012017-012015-012013-012011-012009-012007-012005-012003-012001-011999-011997-011995-011993-011991-01

42、1989-011987-011985-011983-011981-01美国:个人可支配收入:季调:折年数 十亿美元美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数-右轴美国经济复苏自拜登就职之后更趋明朗，驱动了美股风格切换24随着疫苗普及，近期美国新增病例已显著下行，后续居民消费意愿有望提升，消费反弹。不同于过往的经济危机，2020年史无前例的大刺激和大放水环境下，美国居民的资产负债表并未受到影响，个人收入 和储蓄率显著提升，2021年1月美国居民储蓄率处于20.5%的历史高位，疫情之前（2020年2月）该数值仅8.3%。新一轮1.9万亿美金财政大刺激落地的作用下，考虑去年的低基数，借鉴202

43、0年4月-7月第一轮刺激的效果，那么，居民 收入将再度大幅上升，美国经济有望迎来至少1个季度的强复苏。050,000100,000150,000200,000250,000300,000例(1,000,000)(2,000,000)(3,000,000)(4,000,000)-5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000-10,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,000 2020-122020-122021-012021-012021-0

44、12021-012021-012021-022021-022021-022021-02单日接种剂次（剂次）累计接种剂次（剂次）单日接种剂次累计接种剂次数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美国新增确诊病例（7天移动平均）美国疫苗接种进展美国居民储蓄率位于高位10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0恒生综合业恒生电讯业恒生地产建筑业恒生公用事业恒生能源业恒生金融业恒生原材料业恒生非必需性消费业恒生工业恒生必需性消费业恒生资讯科技业恒生医疗保健业2月18日以来港股分行业涨跌幅（ ）25美国复苏带来全球股市风格切换、估值体系重构和成长股的烦恼

45、中国投资者抱团博弈的行为从良性循环走向负面冲击，人心散了队伍不好带了，近期成长型核心资产遭受多杀多 的情绪踩踏，快速实现了A股和港股市场的风格再平衡。自2020年2月18日全球股市调整以来，截止3月15日，港股中恒生综合业、电讯业和地产建筑业领涨，而成长股的 代表医疗保健和资讯科技业调整了约20%；而A股钢铁、电力、煤炭、地产等周期价值股领涨，食品饮料、医药等 大消费行业下跌。2520151050(5)(10)(15)(20)(25)钢铁 电力及公用事业煤炭 建筑 房地产综合 纺织服装 商贸零售非银行金融 交通运输银行通信 传媒有色金属建材 轻工制造 基础化工 农林牧渔 石油石化机械 电子元器

46、件计算机汽车 家电电力设备 国防军工 餐饮旅游医药 食品饮料2月18日以来A股行业涨跌幅( )注：数据截至2021.03.15数据来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理0.050.0100.02015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03创业板指中小板指 沪深300-右轴 上证50-右轴45352515526复苏带来全球股市风格切换、估值体系重构和成长股的烦恼从整体估值来看，A股港股重要指数估值都有不同程度的回调。其 中成长股回调最为显著。恒生科技指数PE TTM由高点时的70.7倍回调至3月15日的56.1倍。创业板指PE TTM由

47、74.1倍回调至3月15日的59.0倍。80.0070.0060.0050.0040.0030.00恒生科技指数估值大幅回调020406080100120100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0建筑装饰房地产 农林牧渔 公用事业 通信非银金融 钢铁建筑材料 轻工制造 传媒综合国防军工 采掘商业贸易电子机械设备 有色金属 化工纺织服装 计算机 医药生物 电气设备 银行交通运输 家用电器 汽车食品饮料 休闲服务2011年以来A股行业PE（TTM）（按调整之前所处历史分位数从高到低排序）最低值 最高值中位数当前所处历史分位数(右）最新值调整之前所处历史

48、分位数(右)数据来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理A股重要指数PE TTM第二，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”根据我们2月份报告初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格，我们当时判断股市倒春寒何时结束？快则三月中，慢则5穷6绝，认为三月中旬前后至少可能会出现一段反弹。目前我们维持该判断：美债收益率上行斜率放缓，短期有反弹。当时判断，3月份美债的波动率可能有所收敛。当时长期通胀预期也回到了2018年高点的附近，美债波动率指数也升 至2016年以来均值的1倍标准差上方，历史上美债波动率多数时候在此见顶，对应着标普500指数的阶段性底部。当时我们的判断现在已经被市场验证。美债1

49、0年期收益率的上行斜率已经放缓，开启震荡模式，而经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。关于二季度的波折，也维持此前判断4月份和5月份美国通胀数据出来之时，市场可能又会对通胀及利率上行产 生线性外推式担忧，那时可能是中国股市走出短期黄金坑、开始新一轮上行之前的布局良机。美债波动率指数升至2016年以来1倍标准差上方18016014012010080604020045004000350030002500200015002021/022020/102020/062020/022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/02

50、2016/102016/062016/02美债的剧烈波动对应标普500指数的调整标普500指数（右）美债波动率指数180160140120100806040202021/022020/102020/062020/022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/02美债波动率指数均值 +1倍标准差-1倍标准差27数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理4035302520151050第二，后续调整空间不大，短期有反弹，二季度或有“黄金坑”中国股市不论

51、是A股还是港股，主要指数的估值都处 于全球的洼地，再考虑到盈利前景，具有较高的性价 比和全球配置吸引力。但是部分前两年的人气板块，或者所谓抱团的成长 型资产的静态估值依然不太便宜，二季度行情可能仍 有反复。最终，随着美国通胀压力及通胀预期的缓解，全球投 资者将以平常心对待经济复苏。港股2011年以来行业估值PE TTM402006050403020100恒生地产建筑业恒生资讯科技业恒生综合业恒生原材料业恒生金融业恒生工业恒生能源业恒生公用事业恒生电讯业最高 最新中位数(06年迄今) 最低分位数10.060.0110.0160.0100 260.080210.0602021-032021-022

52、021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-03 恒生医疗保健业28数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理恒生医疗保健业PE TTM历史区间A股2011年以来分行业历史市盈率 TTM区间20210317全球重要指数估值对比美债收益率上行的压力2季度将有所下降，购债压力和通胀预期缓解29当前市场普遍预期该法案在促进美国经济快速复苏的同时，会严重加重联邦政府的债务压力。美国总统拜登3月11日 在白宫签署了1.9万亿美元的经济救助计划，截至3月12日，美国TIPS隐含

53、的5年通胀预期上升至2.51%，美国十年期 国债名义收益率上升8bp至1.64%。但是，当前美国财政部总账户存款（TGA）中仍有约1.4万亿元。根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使 用TGA余额而非新发行债务。预期差在二季度会出现：二季度融资计划将较一季度大幅下降，回归至过去几年的正常水平。美国财政部预期2021上 半年资金缺口、融资计划都将明显下降。按照计划，截至2021年6月，TGA余额或下降至500亿美元（2021年2月1日估 计）。-3.00-1.00-2.000.001.002.003.004.002003-032004-032005-032006-032007-032008

54、-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03美国通胀预期 %5年期通胀预期10年期通胀预期-5005000150010002500200030002015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1预测2021Q2预测美国财政部季度融资计划 十

55、亿美元资金缺口融资计划数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美债收益率上行，美联储和海外投资者视之为美国复苏的正常预期受益于疫苗接种，美国疫情状况改善，美国高频经济活动指标已显示明确复苏迹象，但是截至2021年2月，美国失业 率由2020年4月以来的高值14.8%下降至6.2%，仍处于历史相对高位水平；另外，通胀压力不大，仍低于美联储设定的 同比2%的理想通胀率控制目标。美国2月CPI同比增长1.7%，预期1.7%；环比增长0.4%，预期0.4%。扣除食品及能源价 格后，核心CPI同比增长1.3，低于预期。2020年9月联储公布了其新的货币政策框架提升了对于通胀的

56、容忍度，将之前2%的通胀目标调整为“将致力于在一段时间内实现适度高于2%的通胀率，以便长期平均通胀率为2%”。2021年2月10日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话中强调，美国劳动力市场距离恢复强劲仍有很长的路要走， 需要短期政策和长期投资的持续支持，包括保持有耐心且宽松的货币政策立场等，指出通胀飙升可能是暂时的。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001948-021951-061954-101958-021961-061964-101968-021971-061974-101978-021981-061984-101988-021991-0619

57、94-101998-022001-062004-102008-022011-062014-102018-02美国:失业率:季调%美国消费者信心指数30数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理二季度后期，对通胀上行的过度担忧将会缓解温和通胀是经济复苏的正常伴生物，但基数效应导致4月份和5月份美国通胀数据出来时，市场可能会产生线性外推 式担忧，从而美债长端利率或仍有一次扰动。到了二季度后期，美国通胀预期有望见顶，下半年通胀压力也很可能回落。首先，美国失业率有望随着服务业的复苏 而下降，劳动参与度提升，从而影响美国核心PCE的价格因素将回落。其次，下半年，美国直升机撒钱式

58、的纾困补贴 不复存在，加税的预期提升，经济复苏的动能弱化，基数效应减弱，从而，对通胀的担忧也会结束。第三，伴随着欧 美经济复苏，中国趁机适度降杠杆、化解存量风险，所以，大宗商品未来数月有望见顶回落，通胀压力及通胀预期都会 逐步见顶回落，从而，全球投资者以平常心对待经济复苏。20,000.0019,000.0018,000.0017,000.0016,000.0015,000.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-0

59、42020-072020-102021-01十亿美元%美国失业率和可支配收入美国:失业率:季调 %美国:个人可支配收入:季调:折年数十亿美元3.002.502.001.501.000.500.00-0.502012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/12美国CPI、核心CPI同比增速 %美国:CP

60、I:当月同比 %美国:核心CPI:当月同比 %31数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理即便通胀超预期，美联储还可以用YCC等政策工具压低长债利率如果4、5月份的通胀压力导致美债主要期限的实际利率普遍转正，影响到美国实体经济的借贷意愿，美联储不得不把推行YCC收益率曲线管理放入日程表，效法1942年。近期，对美债利率上升，美联储核心官员都一致表态乐观其成，认为美债利率上升是经济复苏、向好的表现，应该予以容忍， 这显示美联储还不急于出手采取YCC来干预。3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002010/042010/102011/042011/