理财“净”惶失色的因与果

1、为什么此时要求理财产品净值化？市值法改革，会造成什么问题？- 3 -目录为什么此时要求理财产品净值化？- 4 -根据21世纪报道，近期监管要求理财整改速度加快：过渡期结束后（2021 年末以后），不得再存续或新发以摊余成本 计量的定期开放式理财产品，即2018年人民银行“720补充通知” 政策不得再延用；除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，对于理财产品2021 年9月1日之后新增的直接和间接投资资产，均应优先使用市值法进 行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本 法估值。对于已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年 10月底前完成整改。参考资料来源： 21金融

2、圈，银行理财爆大消息！六大行被召集开会，监管严格限制成本法估值为什么此时要求理财产品净值化？- 5 -此前的资管新规是允许符合以下条件之一，可按照摊余成本进行计量：资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流 量为目的并持有到期；资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易 市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计 量公允价值。随后关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项 的通知明确：过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品， 投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余 成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久

3、期不得长于封闭 期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基 金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。为什么此时要求理财产品净值化？根据2021H1商业银行理 财报告，净值型产品占 全部理财产品存续余额 的79.03 ，较年初上升11.75 个百分点；其中， 开放式净值型产品余额 占全部净值型产品比例为 79.93 。不过，从过渡期推进情况来看，各类银行执行层 面差异较大：1）城商行及股份行推 进改革速度较快，净值 法运作产品占比偏高；2）国有行推进力度却 较慢。不同银行净值型产品占比资料来源：Wind，招商证券13.234.472.4355.9321.8280706

4、0504030201000.00.51.01.52.0国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行外资银行不同银行净值型产品占比，截至8月26日存续产品数量，万只净值型产品数量，万只净值型产品占比(%)，右轴国有行中，中行及建行净值型产品占比整体偏低37.2516.1510.245.43.7470605040302010025002000150010005000国有银行净值型产品占比，截至8月26日存续产品数量净值型产品数量净值型产品占比(%)59.65资料来源：Wind，招商证券- 6 -为什么此时要求理财产品净值化？国有行及股份行中， 仅招商银行非净值 型产品占比趋降。而国有行中，

5、不仅 存量产品调整较慢， 新增理财基本上以新增理财产品，国有大行近两年变化此外， 新增产品上，资料来源：Wind，招商证券非净值型产品为主。股份行新增产品中，仅招行推进市值法改革95.0569.05100.0050.0040.021.6220.00.060.080.0100.0招商银行华夏银行兴业银行中信银行中国光大银行封闭式非净值型产品发行（占该银行新增产品比例）120.0今年1月-8月2020年110.0100.090.080.070.060.0封闭式非净值型产品发行（占该银行新增产品比例）今年1月-8月2020年资料来源：Wind，招商证券- 7 -银行保监会处罚浦发银行资料来源：银保监

6、会，招商证券数据来源：中国银行保险监督管理委员会()为什么此时要求理财产品净值化？整改大限临近，今年7月16日，银保监会首次处罚估值方法的问题，明 确指出浦发银行存在“净值型理财产品估值方法使用不准确”，实质上 与摊余成本法的使用有关。- 8 -为什么此时要求理财产品净值化？市值法改革，会造成什么问题？- 9 -目录市值法改革，会造成什么问题？目前持仓来看：可以观察到的理财持仓有两个数据，但在统计时，托管 口径可能并未穿透到底层，通道类持有计入广义基金非银行理财口径； 理财托管中心口径下的统计或许更为准确。托管口径下的持债理财网口径下的统计资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证

7、券数据说明： 信用债包含商业性金融债券、企业债券、 公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国 债券（不含 QDII、债券）。47%29%9%7%5%1%企业债 国债政策性银行债商业银行债普通债 政府支持机构债券商业银行债二级资本工具 信贷资产支持证券其他商业银行理财托管占比（21/2）61%16%11%7%5%信用债利率债权益类资产- 10 -2021H1银行理财投资占比非标准化债权类资产现金及银行存款市值法改革，会造成什么问题？二级资本债发行期限偏长，对持有人负债端稳定性有一定的要求，这也 会制约非银机构大规模增持。事实上，2019年以来，商业银行多数采用 互持（自营与理财）的手段，消

8、化新增二级资本债。资料来源：Wind，招商证券3436384042444650515253545556575818/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09商业银行自营+理财- 11 - 广义基金，右轴商业银行之间互持二级资本债盛行二级资本债持有结构，%市值法改革，会造成什么问题？为何理财托管的数据更为真实？理财上报过程中，会将通道持仓一并 纳入。产品运作中，理财会利用非银通道持债，现阶段存在两个特点： 一是通道可以采用摊余成本法记账，二是银行理财可以“标榜”自己是 净值型产品，因其仅以通道提供的净值为基准，但至于通道怎么估值， 目前并未穿透监管。通道持债的运

9、作模式商业 银行 理财 产品基金专户信托产品委托返回收益提供估值表参照此估值表给出 的净值计算， 实际 监管中并不会穿透。资料来源：根据公开资料整理，招商证券- 12 -成 本 法 运 作短期的五个问题问题之一：二级资本债持有将受限于持有期限。2019年以来，新增理财运 作期限多集中在1个月至6个月，超过1年的产品数量占比偏低。假设半年期 以上产品均为封闭运作，持有资产期限加权均值应在0.8年。反观持有量仅 次于政金债的银行二级资本债，2018年放量发行以来，发行期限基本为5+5 品种。如若推进市值法管理，缩久期压力，势必导致二级资本债面临抛盘。 与之相似的是银行永续债，同样面临调整的压力。理

10、财发行期限银行二级资本债发行期限分布资料来源：Wind，招商证券05001000150020002500300035004000450004/0608/0612/0616/0620/06二级资本债发行期限，亿元5+510+55+2615+515100.78- 13 -7.186.984.120.830.890.01.02.03.04.05.06.07.08.0一个月以内1-3个月3-6个月资料来源：Wind，招商证券6-12个月12-24个月24个月以上2019年至今理财产品发行期限分布，万只短期的五个问题问题之二：信用债可能同样面临降久期的问题，但从微观调研情况来看， 城商行及部分股份行持有

11、信用债期限错配问题较小。问题之三：PPN、私募公司债持有面临估值转换问题。问题之四：自持与通道转换估值方法，利润释放将“一步到位”，债券资产性价比下降，银行理财面临较大再投资压力。银行理财持有信用债规模信用债发行期限资料来源：银行理财托管网，招商证券数据说明： 信用债包含商业性金融债券、企业债券、公司债 券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国债券（不含 QDII、债券）。资料来源：Wind，招商证券65432111/10 12/10 13/10 14/10 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10 20/10城投债非央企非地产非金融产业债 非地产民企债- 14 -加权平均发

12、行期限，年，6个月移动平均短期的五个问题问题之五：被动紧信用的问题将出现。银行二级资本债及永续债作为补 充资本的核心工具，倘若因理财净值化转型而出现无人增持的情况，势 必会阻碍信用扩张。与此同时，如果因为赎回，导致信用债被动抛售， 同样会促使企业融资渠道的收窄。核心一级资本资本公积其他一级资本优先股永续债二级资本二级资本工具及溢价源自利润留存盈余公积未分配利润上市公司适用普通股或实收资本可转债一般风险准备少数股权可计部分超额贷款损失准备消耗利润留存补充商业银行不同层级资本的渠道资料来源：根据公开资料整理，招商证券- 15 -中长期影响怎么看？其一，理财缩规模将演化新的风险。推进净值化转型，一是

13、会减少银 行补充资本金渠道，二是会使得信用主体融资受创，年末又是非标集 中到期节点，可能产生到期风险的共振。其二，考虑到风险演化，推进估值方法转换的方式或许会更为温和。其三，中小行走在转型前线，有利于基金代销业务的发展，中短债基金产品或迎来二次增长期。两大因素的角力有利因素：实现收益与风险匹 配，防止金融市场累积风险。不利因素：1）引发债市大幅波 动，2）削弱银行补充资本能力， 亦会收窄企业融资渠道，被动 紧信用概率加大。资料来源：根据公开资料整理，招商证券- 16 -负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析 师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与 本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。- 17 -分析师承诺招商证券债券信用评分符号和定义注：债项符号含义与主体符号含义一致等级符号定义- 18 -投 资 档A3偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低A2偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低A1偿债